1、 保险超额收益明显，券商受益于活跃资本市场
非银板块复盘：以 2022 年 11 月 1 日宏观稳增长政策发力开始计算，截至 2023.9.1， 保险和券商指数分别上涨 40.8%/19.5%，均跑赢沪深 300 指数的 8.1%。（1）保险板 块持续领航：2022 年 11 月稳增长政策发力以来，保险板块持续领跑，负债和资产两 端催化，板块超额收益显著。保险保费端增速由负转正且 NBV 增速持续超预期，监 管调降保险负债成本降低行业利差损风险，同时驱动 4-7 月新单高增，银行存款利率 下调也对储蓄型保险产品带来利好。资产端看，稳增长政策发力利好保险资产端改 善。（2）券商板块后程发力：2023 年 7 月政治局会议之前，券商板块受手续费业务 低迷、降费降佣政策担忧影响，板块整体跑平沪深 300 指数；7 月 24 日政治局会议 首提活跃资本市场，政策面转向带来板块明显超额。
保险板块：2022 年 11 月 1 日至 2023 年 9 月 1 日，保险股涨幅排序分别为新华保险、 中国太保、中国平安、中国人寿和中国人保，负债端增速领先、权益弹性突出的险 企弹性较大。7 月 24 日政治局会议之后中国人寿涨幅领先。 券商板块：2022 年 11 月 1 日至 2023 年 9 月 1 日，金融 IT 标的涨幅领跑，华泰证券 和中信证券等头部券商明显跑赢指数。 多元金融：中油资本、香港交易所、中粮资本和江苏金租涨幅超过非银指数。
2、 保险：储蓄产品景气度延续，资产负债重回双轮驱动
2.1、 负债端复盘：中报高景气度延续，NBV 同比较 Q1 进一步扩张
中报高景气延续，NBV 同比增速较 Q1 进一步扩张。上市险企 2023H1 NBV 同比排 序：中国人保人身险板块+63.8%、中国平安+32.6%、中国太保+31.5%、中国人寿 +19.9%、新华保险+17.1%。
个银渠道均实现高增，margin 表现有所分化。个险及银保渠道均实现高增，银保渠 道增速更快，新单保费占比进一步提升，2023H1 排序：新华保险 70.1%、中国太保 36.1%、中国人寿 21.3%、中国平安 11.1%；受产品结构、渠道结构及缴费期限结构 变化综合影响，上市险企 margin 同比变动有所分化：中国太保提升 2.7pct 至 13.4%、 新华保险提升 0.2pct 至 6.9%、中国人寿下降 1.5pct 至 27.0%（个险渠道）、中国平安 下降 2.9pct 至 22.8%。
代理人规模降幅收窄，活动率同比表现分化。上市险企代理人规模较年初进一步下 降，但降幅有所收窄，2023H1 末个险渠道规模：中国人寿 66.1 万人、中国平安 37.4 万人、中国太保 21.6 万人、新华保险 17.1 万人；转型进展的先行指标活动率看，中 国太保、新华保险有所提升，中国平安下降：中国太保同比+5.7pct 至 69.7%、新华 保险同比+1.1pct 至 18.6%，中国平安同比-1.3pct 至 54.1%。
四重因素推动 2023H1 迎来高景气度。我们认为主要有 4 重因素推动寿险负债端 2023H1 迎来高景气度：（1）储蓄型产品需求持续旺盛；（2）定价利率下调预期加速 需求释放；（3）行业供给侧转型逐步见效，渠道端职业化、专业化力度不断深化， 产品端“保险+”策略不断丰富；（4）银保渠道受自身中间业务收入诉求以及权益市 场波动影响，储蓄型保险产品销售迎来热潮。
财险板块车险保费稳定增长，非车险增长明显。受乘用车销量低于预期影响，车险 保费同比相对稳定；非车险增速较快，2023H1 太保财险非车险同比+22.0%、人保财 险+11.6%，主要受到农险带动。
综合成本率同比略有上升。上市险企综合成本率同比均有所上升，预计受到出行率 回升以及大灾影响拖累：平安财险同比+0.9pct 至 98.0%、太保财险同比+0.6pct 至 97.9%、中国财险同比+0.1pct 至 96.4%。
2.2、 负债端展望：3 季度阶段性承压，负债端景气度有望延续，收官和 开门红均可期待
储蓄需求依然旺盛，老龄化加速、经济偏弱环境下投资者愈发谨慎。我国居民自新 冠疫情发生后，储蓄需求出现跳升，且维持在相对高位；2022 年末，我国 65 岁及以 上人口占比已达 14.9%，老龄化不断加速叠加经济预期较弱，投资者预防性储蓄需求 或维持高位。
定存利率下调，新定价产品仍有相对优势。9 月 1 日，据财联社报道，国有五大行及 部分股份制银行下调存款利率，1、2、3、5 年期整存整取利率均有所下调，5 年期 整存整取利率下调 25 基点至 2.25%。从收益率维度看，调降后新定价储蓄型保险产 品仍在长久期具有相对吸引力，上市险企主力 3.0%定价传统型新产品 IRR 最高可达 2.8%以上、新分红型产品 IRR 最高可达 3.0%以上，相对定期存款具有比较优势，利 好负债端储蓄型产品销售。同时，信托等非标产品近期发生风险事件，有望提升保 险产品相对吸引力。
转型进展不断深化，2024 年或呈现量质双升，银保渠道有望再上台阶。寿险供给侧 改革不断深化，我们预计 2023 年人力规模或实现触底企稳，2024 年个险或呈现量质 齐升；银保渠道或在自身中收诉求以及居民资产配置需求中在险企价值贡献中再上 台阶。
2.3、 资产端复盘：长端利率下行拖累估值，权益市场波动拖累利润
2023H1 长端利率震荡下行，权益市场波动较大。2023H1 长端利率震荡下行，向下 突破 2.6%，影响险企 EV 长期投资收益率假设信心，拖累保险股估值；权益市场 Q2 表现较弱，拖累险企利润表现，但上半年整体表现优于 2022 年同期。
净利润表现略有分化，债券浮盈对冲部分权益浮亏。2023 年，上市险企应用新会计 准则（金融工具、保险合同），导致交易性金融资产占比明显提升，以中国太保为例， 占比自 1.3%提升至 23.1%，利润波动明显提升；权益市场虽有波动，但长端利率下 行带来债券浮盈一定程度上对冲权益浮亏。
2.4、 资产端展望：稳增长政策发力，利好长端利率及权益市场
稳增长政策发力，利好长端利率及权益市场。近期，稳增长政策不断发力，有望不 断提升居民及市场信心与预期，利好长端利率及权益市场修复；8 月 31 日，中国人 民银行、金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关 于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，统一全国商业性个人住房贷款首付 款比例下限值首套 20%、二套 30%，对于符合条件的存量首套住房贷款可申请降低 利率。房地产政策积极，稳增长政策发力利于经济复苏，资产端（长端利率和权益 市场）修复预期提升利好保险板块。
3、 券商：基本面复苏，政策转向积极，看好板块行情持续性
3.1、 上半年券商归母净利润增长，盈利能力提升
2023H1 上市券商归母净利润增长，盈利能力提升。上半年 40 家上市券商调整后营 收/归母净利润分别为 2256/805 亿，同比+13%/+13%，但二季度归母净利润 381 亿， 同比-21%，环比-10%。上半年券商盈利能力有所回升，杠杆率扩张，ROE 达 6.94%， 较 2022 年+1.2pct,权益乘数 4.02 倍，较年初+3%。上半年股债市同比改善明显，券 商投资收益同比高增 72%驱动净利润高增。其中，天风证券、东方证券、东北证券 归母净利润同比增幅较大，排名提升幅度较大。
核心业务分析： （1）经纪：预计佣金率下降导致经纪收入同比下降，基金新发同比走弱。2023H1 上市券商经纪业务净收入同比-10%，日均股票成交额 9429 亿同比-3%，收入下降主 要由于佣金率下降，或受散户交易活跃度下降影响，佣金率下降或倒逼行业加速财 富管理转型。2023 年 1-7 月全市场新增投资者 828 万人，累计同比-17%。2023 上半 年上市券商代销金融产品收入同比-7%，2023 年 1-6 月全市场新发偏股基金份额 1708 亿，累计同比-17%。
（2）投行：上半年股弱债强，下半年或受节奏控制影响。2023H1 全市场 IPO 数量 173 单，同比+1%，2023H1 市场 IPO/再融资/债承规模同比-33%/+49%/+8%。上半年 券商 IPO 收入 127 亿，同比-8%。据中证协数据，注册制以来股票主承销佣金收入占 投行业务收入比例持续提升，自 2019 年 26%提升至 2021 年的 46%。
（3）资管：券商资管规模下降，各券商表现有所分化。2023H1 券商资管规模 5.7 万亿，同比-21%，其中集合 AUM2.7 万亿，同比-24%。上市券商资管净收入同比+3%， 内部表现分化，部分券商逆势增长。
2023 年 7 月末全市场偏股基金(股+混)/非货保有规模分别为 7.41 万亿/16.51 万亿，同 比-2.7%/+3.4%。股票型 ETF 保有 1.26 万亿，同比+28%，占全市场偏股保有 17.0%， 较年初+2.5pct，股票型 ETF 份额占全市场偏股份额 18.7%，较年初+3.9pct。ETF 规 模逆势增长是偏股规模增长核心驱动，场外基金整体呈现净赎回。2023H1 券商旗下 基金公司净利润表现有所分化。
（4）利息净收入：两融规模同比微降，利息支出同比增长。上半年上市券商利息净 收入同比-15%，主要由于利息支出同比增长所致。市场两融规模较年初小幅增长。 样本券商利息支出（合并口径）利息支出同比增长，预计主要受海外子公司增长影 响，母公司增长有限，主要是短期债务受利率阶段性上行影响所致。
（5）投资收益：投资收益率改善明显。上半年股债市表现同比好转，上市券商投资 收益同比明显高增，年化自营投资收益率 3.75%，较 2022 年+1.83pct。部分券商自 营投资收益率明显改善。
3.2、 政策面转向积极，目前进入跨部委合力新阶段
自 7 月 24 日政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”后，政策面积极 转向，投资端、融资端、交易端均有政策出台，财政部下调印花税表明政策进入跨 部委合力新阶段。
两融业务杠杆率放松，券商两融扩表可期：8 月 27 日证监会将融资保证金最低比例 由 100%降低至 80%，自 2023 年 9 月 8 日收市后实施。不考虑需求侧，我们以融资 保证金比例下调 20%计算，预计券商融出规模上限将增加 25%(供给侧)，预计将拉动 上市券商整体净利润+13%。
政策展望：目前进入跨部委合力新阶段，未来在投资端、融资端、证券行业仍有望 出台利好政策，以实现“活跃资本市场，提振投资者信心”。
3.3、 估值具有提升空间，看好券商板块行情持续性
预计全年券商基本面改善，估值具有提升空间。经济复苏利好权益市场信心修复， 市场向好驱动券商基本面改善，3-4 季度盈利有望同环比改善。我们预计 2023 年上 市券商归母净利润同比+27%。截至 2023.9.1，证券行业 PB（LF）/PE-TTM 分别为 1.35/21.8 倍，位于近十年分位数 20%/46%位置；头部券商 PB（LF）/PE-TTM 分别 为 1.04/15.1 倍，位于近十年分位数 10%/38%位置。
基金持仓处于历史低位：2023Q2 年末主动权益类基金重仓股持有证券行业股票市值 比例下降至 0.48%，传统券商（不含东财）0.33%。基金重仓中信证券、东方财富处 于近五年分位数 10%/0%的低位。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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