【华泰证券】科技行业专题研究：存储，底部已过，AI推动行业进入新周期.pdf

2023-09-13

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核心观点：周期拐点+创新赋能，存储行业有望迎上行

存储板块迎来周期反转+创新赋能+产业链国产化的三重驱动，处于新一轮成长的黎明期。存储芯片行业为数字经济产业的卖水人，在 AI 应用爆发的产业趋势下，存储技术革新将通过助力 AI 训练与推理来赋能千行百业。目前存储行业周期已经筑底，预计在手机、PC 等传统大宗市场需求逐步复苏，以及 AI 应用对服务器需求的催化下，存储行业将开启新一轮上行期。我们预计全球存储市场规模 24 年有望增长 38%回升至 1105 亿美元，经历 21 年的高位后，22 年开始进入下行，我们预计 23 年将为存储周期底部（市场规模 -42% YoY）， 24 年预计将因需求开始逐步复苏进入周期上行。同时国内存储产业链迅速发展，产业集群逐步形成，我们建议关注周期复苏与创新驱动加持下的国内存储产业链投资机遇。

周期：底部筑底信号显著，23 年下半年起有望逐步回暖，AI 服务器、AI 手机与 AI PC 有望带动存储单机密度大幅提升。我们复盘以往存储行业周期，发现上行期与下行期均约两年，而本轮周期从 21 年末开始至今已下行约 7 个季度，同时供给端与价格方面已呈现筑底信号，产业链预计 23 年下半年开始需求端将逐步复苏开启上行。供给端，主要存储原厂稼动率与资本开支缩减明显，资本开支的缩减将主要于 23 年下半年开始明显见效，下半年供给端进一步收缩有望加速行业筑底反转。据 Trendforce，三星/美光/海力士稼动率从 22 年的接近满载分别下滑至 2Q23 的 77%/74%/82%，海力士与美光 2Q23 资本开支分别同比下降 62%/40%，美光于 2Q23 业绩会上也表示其减产将延续至明年。价格端上同样呈现筑底态势，海力士于 2Q23 业绩会上表示其 DRAM 价格已出现高个位数的环比增长，IDC 数据，DRAM 市场均价于 1Q23 与 2Q23 环比下降幅度分别为 13%与 6%，Trendforce 预计 3Q23 DRAM 跌幅将收窄至 0%~5%。需求端，美光与 Trendforce 预计整体需求将于下半年开始改善，AI、汽车有望维持快速增长，下半年手机、PC 等大宗市场回暖复苏有望进一步推动价格止跌，存储周期拐点将近。此外，手机是终端用户交互最重要设备之一，考虑算力、存力等因素，以手机为代表的终端 AI 落地或将率先实现，AI 有望成为驱动下一轮换机潮的重要因素，2H23 首批具备 AI 功能的智能手机将陆续推出，2024-2025 年更多创新 AI 应用将落地手机，有望带动手机单机存储容量显著提升。

创新：AI 催化 HBM 需求快速增长，为服务器市场带来增量空间。HBM 存储通过将 DRAM 堆叠的方式大幅提高内存带宽，而 2022 年末 AI 大模型应用的爆发催化了算力需求增长， AI 训练更高的算力需求需要存储芯片进行容量与带宽上的配套，传统的 GDDR 方案带宽迭代速度已难以满足，从而带宽更高的 HBM 方案加速落地，我们预计 HBM 方案将在 24/25 年后成为 AI 训练服务器市场主流。目前单台 AI 服务器 HBM 容量需求约 320~640GB，当前AI训练用加速卡或GPU主要为英伟达A100/H100，AMD MI300/MI250以及Google TPU v3/v4，此类加速卡均配备 HBM，AI 训练需求增长将推动英伟达/AMD 以及谷歌加速卡迅速应用，从而带动 HBM 渗透率提升，同时未来英伟达/AMD 的 GPU 与加速卡迭代至 GH200 与 MI300，下一代加速卡将使用更大容量的 HBM，HBM 市场需求迎来渗透率与单机容量的双增长。我们测算 HBM 市场规模将从 22 年的 15 亿美金增长至 24 年的 64 亿美金，对应 107%的 22-24 CAGR；AI 服务器存储市场规模将从 22 年的 106 亿美金增长至 24 年的 151 亿美金，对应 19%的 22-24 CAGR。目前海力士已量产 HBM3，并率先向英伟达 H100 供应，三星将于 2H23 量产 HBM3，美光预计 24 年量产 HBM3，三家主要原厂逐步量产 HBM 将助力 HBM 市场进一步增长。

国产化：国内存储产业集群逐步形成，带动本土产业链成长。复盘存储行业发展史，驱动两次存储产业转移的核心因素均为成本优势的转移，而目前国内下游需求土壤逐步成熟，手机、PC 与新能源汽车等多个应用已成为全球主要市场之一，同时存储供给端发展也较迅速，国内存储 IDM 原厂为长鑫存储与长江存储，两家公司分别在 DRAM 与 NAND 技术追赶上进展较快，长鑫 23 年 DRAM 已突破 17nm，长江存储 NAND 布局上推进至 232 层，逐步向海外主流水平靠近。据 IDC 数据，长鑫与长存在 DRAM 与 NAND 上市占率从 2020 年的 0.3%与 1.0%上升至 2022 年的 1.8%与 3.5%，我们预计未来国产化水平将继续提升。原厂颗粒国产化将有助于培养本土供应链，为国内存储产业链带来产业集群以及成本上的优势，推进模组、主控、封测与设计厂商的国产替代。

存储市场 23 年周期见底，24 年复苏下规模有望达 1081 亿美元

存储市场规模经历 21 年的高位后，22 年开始进入下行，我们预计 23 年将为存储周期底部，测算 23 年全球存储市场规模将同比下降 42%至 798 亿美元，24 年预计将因需求复苏、供给减产进入周期上行，预计 24 年存储市场规模将同比增长 38%至 1105 亿美元。需求端，我们预计 23 年下半年起存储行业需求迈入弱复苏阶段。我们预计 24 年手机与 PC 终端销量有望企稳，服务器整体销量在 AI 服务器出货量快速增长对资本开支的挤占下将有所下降，但服务器存储容量有望大幅提升，大宗市场需求量主要增长来源于单机存储容量的上升。DRAM 方面，AI 大模型在移动端的部署有望驱动手机单机存储容量需求快速增长，我们预计手机与 PC 单机密度将持续上升，服务器内存受 HBM 容量快速增长带动，单机密度大幅提升，预计 DRAM 总体需求同比增速 24 年将恢复至 14%。叠加价格触底回暖，我们预计 2024 年全球 DRAM 市场规模将同比增长 43%至 662 亿美金。

NAND 方面，我们认为 NAND 需求主要来自于手机与 SSD 市场，我们预计在手机单机容量升级以及服务器单机密度提升将驱动行业 NAND GB 总需求同比增长 20%，叠加价格回暖，我们预计 2024 年 NAND 市场规模将恢复至 442 亿美元，同比增长 32%。供给端，存储原厂 23~24 年持续减产，24 年有望出现小幅供需缺口。我们看到减产稳价已成为存储原厂的主要目标，23 年以来海外原厂稼动率与资本开支缩减明显，美光已于 2Q23 业绩会中表示将延续减产至 24 年，我们预计 22 年与 23 年 DRAM 与 NAND 供给增速均有望明显降低，连续减产与需求弱复苏下行业有望于 24 年出现小幅供需缺口。

核心关注产业链环节：模组封测厂或率先受益周期反转，利基市场供应链向亚洲转移

存储价值链紧凑，产业链议价权集中于 IDM 原厂巨头。IDM 原厂巨头业务覆盖环节包括设计、制造、部分主控芯片、部分封测以及部分模组，据各环节公司公告数据拆分，IDM 原厂价值链覆盖比例达到 82%以上，产业链议价权较集中于 IDM 巨头，故产业链各环节玩家发展将较大取决于与存储原厂的商业模式关系。利基存储从产业链附加值占比来看，价值占比较大的环节为设计制造环节，分别占 24%与 42%。

设备厂与原厂绑定关系较强，模组集成商为存储原厂产品市场一体化的一环。存储制造端资本开支较高，资本开支中主要部分即为 WFE 设备（前道设备）支出，支付对象即为设备厂商，设备厂商位于半导体制造部分的产业链顶端，同时设备厂与原厂一样同为寡头垄断环节，议价权同样较高，存储原厂也为设备厂商除逻辑芯片代工厂之外的主要收入来源，两者合作绑定关系较强。模组集成环节附加值占比相对更低，据公司公告数据拆分，模组集成环节占比为 13%，此环节对原厂依赖性较强，其成本结构中大部分均为原厂所生产的存储颗粒，据江波龙招股书数据，2021 年存储颗粒占其主营成本的 79%，模组集成商主要为存储原厂拓宽市场覆盖面，将存储颗粒完成从标品到客制化的模组产品的转换，以将原厂市场覆盖面从大宗领域拓宽到长尾市场。

存储模组：附加值来源为产品选型，产业链最下游，领先进入上行期

模组制造厂商有存储原厂与第三方模组厂，第三方模组厂商所提供的附加值主要为产品选型，匹配消费类与工业类市场相对较多元化的长尾市场需求。内存条内部结构包括 DRAM 存储颗粒、TS 芯片、RCD 接口芯片、DB 芯片、以及电源管理芯片，NAND 模组以 SSD 为例，内部主要包括 NAND 存储颗粒、NAND 主控芯片、以及较高端的 SSD 会配备的 DRAM 缓存，模组厂商需要完成模组产品架构设计与定义，以及内部各类芯片的选型，根据客户需求，为不同应用领域的客户提供相对更多样化、客制化的产品。

模组产品中大宗品类客户结构相对更集中，需求在产品性能、寿命与可靠性上。以 NAND Flash 为例，按品类分市场份额中，根据 CFM 数据，占比最高的品类为 SSD 与手机中的嵌入式存储两类，2022 年分别占比 49%与 38%，占据大部分市场，而 SSD 市场中消费级 SSD 与企业级 SSD 主要为全球品牌 PC 厂商与服务器/云厂商，手机中嵌入式存储客户主要为全球手机品牌厂商，两类产品客户结构均相对较集中，且客户需求对模组需求在于产品性能、使用寿命以及产品可靠性上，对模组价格相较于工业类、PC 后装以及移动存储等市场更不敏感。存储原厂模组产品主要对接大宗领域需求，第三方模组厂商主要覆盖长尾市场需求。存储原厂产品性能与可靠性更高，为手机、PC 前装、服务器等大宗应用领域的主要供货商，而第三方模组厂以产品选型、成本管控以及渠道能力见长，主要覆盖 PC 后装、移动存储以及工业类应用等价格更敏感、需求更多元的长尾市场。

我们测算存储模组市场规模 2023 年因周期下行原因将下降至 958 亿美元，预期在需求逐步复苏的带动下，25 年市场规模有望恢复到 1714 亿美元，2023~2025 年同比增速分别为 -33%/36%/32%。竞争格局方面，DRAM 模组与 NAND 模组市场份额均大部分由原厂占据，经我们测算， DRAM 模组中第三方模组厂市占率仅占 17%，且主要由金士顿占据，其余模组厂如威刚、海盗船、金泰克与记忆科技等占据较碎片化的份额，NAND 模组呈现出较类似的格局，原厂格局较为集中，占据 NAND 模组市场的 88%，其他较领先的 NAND 模组厂为金士顿、嵌入式存储领先的江波龙与佰维存储，其他厂商为格局更为碎片化的第三方模组厂。市场整体来看，第三方模组厂份额远远小于原厂，未来仍有较大提升空间，以江波龙 1H23 收入测算，其在整个模组市场份额已达到 1.1%，较 2022 年的 0.8%有明显提升。

从股价上看，模组厂与原厂周期中基本同时反应。原厂与模组厂股价受到业绩表现与估值倍数两方面因素的驱动。1）业绩表现，由于终端库存消化需要时间，故颗粒价格开始反弹后，到业绩表现开始回暖仍存在一定时滞，业绩表现将在库存水平逐步正常化后开始驱动股价上涨。2）估值倍数，估值倍数为驱动股价上涨的核心因素，颗粒价格反弹后估值倍数便开始提升。从而当存储颗粒价格反弹开启上行周期后，原厂与模组厂估值倍数均开始上涨，股价反应时点较为一致。从业绩增速上看，模组厂业绩向上与向下拐点均略早于原厂。模组集成环节处于原厂下游，终端需求反弹后将直接拉动模组环节厂商业绩回暖，而原厂出货方式既有模组也有存储颗粒，即便由于存储颗粒供应商议价权较强，颗粒价格或先于模组价格筑底，但营收增速仍需模组厂商以及 OEM 客户相应库存回归正常后才会回暖，故存储原厂业绩表现拐点略滞后于模组厂商，据 Wind 数据，以威刚、宜鼎、美光与海力士为例，模组厂商营收增速转正时点较原厂领先约 1~2 个季度。周期中待需求复苏拉动价格反弹，开启上行周期后，模组厂商将率先受益于周期反转，迎来业绩与估值倍数的戴维斯双击。

利基存储设计：供给向亚洲转移，物联化和智能化拉动大容量需求提升

NOR Flash 的应用从最早功能性手机以及 PC BIOS 向物联网市场发展。TWS 耳机、 AMOLED 及 TDDI 触控与显示芯片、车载电子、安防、物联网等领域对 NOR Flash 的需求增加。另外，随着物联网产品设计的复杂化以及功能的多样化，存储器容量也在逐步扩大，因此行业自 2017 年开始迎来新的增长。根据 Omdia 数据统计，2020 年 NOR Flash 全球市场规模为 24 亿美元，预计 2025 年可达 39 亿美元，年复合增长率约为 10%。

海外厂商相继退出 NOR Flash 市场，国内企业逐步占优。NOR Flash 市场规模较小，性质更偏向于利基型行业。根据 SEMI 数据，2021 年 NOR Flash 和 EEPROM 市场规模约 40 亿美元，占全球市场规模仅为 2.6%。现有 NOR 市场竞争者主要为中国台湾厂商华邦及旺宏、英飞凌和大陆的兆易创新、普冉股份、复旦微电和东芯股份等，此前 NOR Flash 经过了长期下行后三星完全退出该领域，而镁光仅保留了高容量产品线。根据 2020 年 Omdia 数据显示，华邦及旺宏分别为全球 NOR Flash 市场销售额前二，产品覆盖范围广，采取 IDM 模式进行生产，在研发能力和营运水平上都具备优势。大陆厂商主要采用 Fabless 经营模式，专注于晶圆设计，除兆易创新外主要集中在中低容量产品研发，从营收规模上相对台系厂商较小。兆易市占率全球第三，国内领先，在产能、产品研发以及产品的全面性上都存在着一定的优势，存储器业务对标中国台湾龙头厂商不断发展。

中大容量NOR Flash价格逐步企稳回升，国内企业有望受益。NOR的供应端相较于DRAM、 NAND 更为分散，市场对其价格追踪较为困难，考虑到大厂减产情况以及服务器、汽车等带来的大容量需求，我们认为大容量的 NOR Flash 价格下降幅度有限。根据华邦 1H23 电话会表示，上半年 Flash 营收同比减少 32%，NOR 的位元出货量同比降低 15-20%左右。但 NOR Flash 业务且由于 128M 及以上容量的 NOR Flash 玩家较少，竞争格局相对较好，国内相关头部企业如兆易创新、普冉股份有望在周期中率先受益。

周期：底部逐步确认，下半年需求有望复苏带动周期上行

历史周期复盘：DRAM 现货价格为周期核心观测指标

从市场规模波动上看，可将存储行业 09 年至今分为四轮周期，上行期与下行期均约两年： 1) 09~12 年周期：08 年金融危机后存储厂商大幅减产，供给缩减后，需求端 09 年开始下游需求逐渐修复，同时苹果推出智能手机开启移动互联网时代，迎来第一波智能手机出货高峰，且 PC 机渗透持续，产生供需缺口后上行期启动，厂商扩产后 2011 年 DRAM 市场供大于求，价格暴跌，同时尔必达申请破产后被美光收购。 2) 13~16 年周期：需求端同样主要为移动端拉动，国内市场受到 3G 网络普及的推动，智能手机开始加速渗透，海外市场在完成 4G 基建后迎来新一轮换机潮，全球手机市场销量增长的同时，结构上 4G 对 3G 逐步替代，提高了手机的单机存储容量，终端销量的增长与单机容量的增长带动了需求增长，开启上行周期，14 年开始三大厂商大幅扩产后逐步开始下行。 3) 17~20 年周期：需求端主要驱动力转移到服务器市场，一方面 2017 年 AI 快速发展，数据爆发催生计算需求，互联网云厂商加大资本开支，另一方面比特币市场繁荣，两方面因素驱动了服务器出货量的快速增长，服务器销量的增长也直接带动了存储市场的需求。18 年末存储大厂产能开始落地，同时需求逐渐疲软，价格开始下行。 20 年全球疫情爆发，受封控影响供应链开工率被限制，同时原材料运输也同样限制了存储厂商的生产能力，同时需求端上华为受制裁后向供应商紧急下单，拉动了日韩半导体出口增长，进一步加剧了供应链紧张。 4) 21H2 至今： 21 年末开始供需情况开始松动，进入下行期，从 21 年末至今，下行期已持续约 7 个季度。周期性来源于下行期中供给端超量缩减，同时需求端复苏后产生供需缺口开启上行周期。周期下行中供给端往往都存在超量缩减，而需求端长期增长确定性较强，需求端的复苏为周期中上行期启动的信号。

需求端情况主要取决于移动端、PC 以及服务器市场需求量，服务器市场需求已成为市场增长的主要驱动因素。移动端与 PC 机已经度过渗透率快速提升的红利期，终端产品出货量上已逐步见顶，据 IDC 数据，手机与 PC 出货量分别从 16 年与 14 年开始整体呈现下滑趋势，未来移动端与 PC 市场需求增长将主要来自于单机容量的提升。服务器市场从 2002 年至今处于持续增长的趋势，IDC 数据，全球服务器出货量从 2002 年的 445 万台增长至 2022 年的 1495 万台，2002~2022 年 CAGR 达到 6%，我们预计在未来 AI 训练需求爆发以及数据中心流量不断增长的推动下，服务器市场将迎来销量提升与单机容量提升的双驱动，成为存储市场下游需求的主要驱动因素。同时移动端与 PC 存量市场较大，因此，移动设备、 PC 与服务器市场需求为存储周期中的重点关注市场。

库存周期特征不明显，库存水平与周转天数持续增长。存储行业库存周期在季度数据上表现并不明显，据 Bloomberg 数据，存储原厂存货水平以及库存周转天数数据约从 1Q16 开始至今整体处于持续增长的趋势，从存货水平同比增速上看，与存储价格变动的联动关系同样不明显，我们认为主要原因为行业近十年处于大量扩产进行份额竞争的时期，使得存储厂商即便在下行期中也仍会维持较高的稼动率，去库存过程较为艰难且被动，周期当中主动去库存与被动去库存的阶段均较短，库存去化程度也较浅，周期特征并不明显，故库存水平对于存储周期位置的指引作用较为有限。

DRAM 现货价格对于周期位置具有一定指引性，为重点观测指标。从复盘的角度上看，据 Wind 数据，DRAM 现货价格顶部领先于股价顶部，从美光和海力士股价来看，DRAM 现货价格均领先 2~4 个季度，而 DRAM 现货价格底部与股价底部较为一致，价格逐步企稳后即预示周期筑底，需求复苏后带动价格上行即开启上行周期。

DRAM 价格较 NAND 价格周期性更强，具有更好的指引作用。分产品来看，DRAM 行业因为格局更集中，供给端扩产较节制，周期上行时具有更强的抬价能力，因此周期性表现更为明显，而 NAND 赛道各玩家仍处于份额竞争当中，价格战仍较激烈，故上行期时常较短，同时价格上涨幅度也较小，处于长期下跌的趋势，因此 DRAM 现货价格对于周期位置具有更好的指引作用。从周期长度上看，历史价格上行期为 4-8 个季度，下行期 5-11 个季度，据 Bloomberg 数据， DRAM 价格上行期略长于 NAND，NAND 价格在周期中呈现出牛短熊长的特征，处于长期下跌的趋势。

原厂供给与终端需求变化对价格影响传导迅速，行业资本开支可为供需关系变动提供前瞻指引。据 IDC 与 Bloomberg 数据，DRAM 供给充足率（原厂产量/下游需求量-1）拐点与 DRAM 价格变动拐点基本一致，说明供需关系传导渠道畅通，出现供需缺口之后价格即能立即反应。从资本开支与供给充足率的联动关系上看，资本开支缩减到供给充足率拐点存在一定时滞，主要系设备购置需要预付订单，资本开支的减少对供给端的控制存在滞后，据 IDC 与 Bloomberg 数据，资本开支缩减后约 3 个季度后供给充足率开始出现拐点，同时价格开始上行。

当前周期位置判断：底部逐步确认，静待需求反转

我们判断目前存储周期底部已经逐步得到确认，预计下半年需求端或将逐步复苏形成拐点。供给端上，主要厂商稼动率与资本开支缩减明显，Trendforce 数据，三星、美光、SK 海力士 2Q23 稼动率从 22 年的接近满载分别下滑至 77%、74%、82%，Bloomberg 数据，海力士 1Q23 资本开支同比下降 43%，美光 2Q23 资本开支同比下降 40%。需求端上，1Q23 主要市场手机、PC 与服务器需求疲软持续，美光与 Trendforce 预计整体需求将于下半年开始改善。库存端上，目前原厂与模组厂库存水平仍在上行，我们预计在下半年将逐步开始去库存。价格方面，DRAM 与 NAND 价格 2Q23 仍有小幅下降，但已呈现逐步筑底的趋势，Trendforce 预计 3Q23 DRAM 跌幅 0%~5%，降幅较 1Q23 的下降 13%已明显收窄。市场展望上，美光、海力士与三星均预期下半年开始市场环境将逐步改善。

供给端：主要供应商大幅减产

供给端缩减幅度较大，稼动率与资本开支下降均较明显。美光与海力士减产尤其明显，据美光于 FY3Q23 法说会表示，其 DRAM 与 NAND bit 产量 23 年将减少 30%，2023 财年资本开支总体下降 30%，WFE（前道设备）支出投入将下调 50%，同时于 FY3Q23 法说会上表示减产将延续至 24 年，海力士于 3Q22 季度法说会上表示，2023 年资本开支将下降 50%以上，于 23 年 4 月表示无锡工厂产量将减少 30%。三星减产态度相对更保守，表示 23 年资本开支将与 22 年持平，但资本开支将更多用于产线维护与升级，我们预计用于产能拓充的资本开支也将下降。稼动率方面，根据 Trendforce 数据，三星、美光、SK 海力士 2Q23 稼动率分别下滑至 77%、74%、82%。

行业资本开支下降已得到季度财务数据验证，美光海力士下调幅度较大。从行业整体资本开支水平上看，据 Bloomberg 数据，行业资本开支水平增速已经从高位开始下降，1Q23 资本开支同比增速已降至 5%，我们预计未来降幅将更加明显。其中美光与海力士资本开支水平从 4Q22 开始已出现较大幅度的回调，据 Bloomberg 数据，海力士 1Q23 资本开支水平同比下降 43%，美光 1Q23 同比下降-16%，2Q23 降幅扩大至 40%。三星暂未下调资本开支水平，1Q23 同比增长 44%。财务表现上看，据 Bloomberg 数据，三大原厂三星、美光、海力士 2Q23 收入仍处于同比下降趋势，但降幅有趋缓态势，美光收入季度同比降幅已在收窄，毛利率数据上三星受益于业务多元化表现较稳定，美光与海力士随存储价格逐步企稳毛利率已较 1Q23 有所回升，美光（2Q23/1Q23：-18%/-33%），海力士（2Q23/1Q23：-16%/-32%）。中国台湾存储厂南亚科、华邦电以及力晶财务表现同样呈现企稳回暖的趋势。

需求端：主要下游应用有望弱复苏，关注服务器、汽车增量

需求端疲软持续，但整体逐步筑底，下半年有望开始复苏。

1) 手机：手机需求量颓势延续，根据 IDC 数据，1Q23 全球智能手机出货量 2.69 亿台，同比下降 14.6%，我们看到年初以来终端需求复苏缓慢。美光于 FY3Q23 法说会预计 23 年手机销量同比下降个位数百分比，但由于行业高端手机占比提升，手机平均单机容量将提升，预计 Q3 bit 出货量将环比增长。展望全年，建议关注华为 Mate60 等旗舰机发布可能给行业带来新的催化。

2) PC：PC 需求量 1Q23 同样持续下降，据 IDC 数据，1Q23 全球 PC 出货量为 5690 万台，同比下降 29%。Trendforce 表示，第一季笔记本电脑品牌首要目标是全力去化终端库存，上游拉货动能趋缓，因而影响 ODM 端出货（Sell-in）表现。第二季起，随着品牌整机及零部件库存逐步往可控水位靠拢，渠道端压力缓解后，回补需求逐渐浮现，第三季将受益于传统季节性动能支撑，返校潮、节庆促销活动会进一步刺激备货需求，带动全球笔电出货量增长。我们看到 PC 去库存进展顺利，PC sell out 出货量在 2023 年将逐季改善。

3) 汽车：汽车市场 6 月销量环比增长，新能源车渗透率持续提升，乘联会预测 2023 年中国新能源乘用车销量为 850 万辆，渗透率 36%，美光预计 23 年下半年汽车存储需求将持续增长。我们预计在汽车电动化智能化趋势带动下，板块需求将长期增长。

4) 服务器：我们看到 23Q1 在云厂资本开支下行，以及去库存压力下服务器出货量同比下滑。展望全年，我们认为在 ChatGPT 等发展带动下，AI 服务器将迎来快速增长，预计搭载英伟达 A/H100 系列芯片的 AI 服务器出货量 23 年/24 年将达到 25 万/50 万台，但由于宏观经济波动且 AI 服务器高价值量对云厂商预算或带来一定蚕食，预计通用服务器需求 2023 年或同比下滑 15%。我们认为受益于 AI 需求持续旺盛，中国云计算厂商需求或于下半年开始修复。

5) 云计算资本开支: 海外方面，根据我们对微软、谷歌、亚马逊、Meta、苹果财报的梳理，2022 年全球云计算资本开支同比增长 19.6%至 1580.6 亿美元。考虑到全球宏观经济及北美云厂商收入增速放缓，根据 FactSet 与彭博一致预期，2023/2024 年全球云计算资本开支预计分别同比增长 3.3%/11.0%。国内市场方面，根据我们对百度、阿里巴巴、腾讯财报的梳理，受 BAT 降本增效战略影响，2022 年国内云计算资本开支同比下降 29.25%至 90.52 亿美元；随着国内疫情优化，以及 AIGC 发展带动下，我们预计后续 BAT 资本开支有望企稳回升，预计 2023/2024 年国内云计算资本开支将同比增长 8%/10%至 97.7/107.5 亿美元。

库存端：库存水平上涨幅度趋缓

存储原厂库存持续小幅上涨，预计行业将在下半年逐步开始库存去化。根据 Bloomberg 数据，主要存储原厂库存水平以及库存周转天数仍在上涨，季度环比上看，上涨幅度已逐步趋缓，1Q23 行业存货库存周转天数均值为 157 天。美光 2Q23 数据上看，若加回存货减值影响，则 2Q23 库存较 1Q23 已开始下降，美光 2Q23 存货周转天数为 168 天，目标值在 120 天。同时三星、海力士均认为 2H23 库存正常化速度将加快，市场环境将得到改善。供给端的产能缩减将在下半年开始逐步反应，我们预计下半年原厂库存将开始下降。

存储模组行业整体库存水平同样仍在增长，行业内部库存水平存在较大分化。模组行业 1Q23 库存水平仍在增长，平均周转天数为 207 天，但行业内部因产品结构以及下游领域不同，库存水平有较大差异，部分模组厂也处于战略性备货考虑而增加了库存。TrendForce 表示，目前下游模组厂库存截至第二季仍偏高，后续是否会有策略性备货需要观察两点，一为旺季实际需求回温，二是原厂报价是否转趋强硬。

价格端：已逐步趋稳，拐点将近

DRAM 现货市场均价已经趋稳，DRAM 与 NAND 各品类价格跌幅均在收窄。据 Wind 数据， DRAM 现货 PPASP($/Gb)价格已呈现筑底态势，DXI 指数（Trendforce 创建反映主流 DRAM 价格的指数）降幅也在趋缓，Bloomberg 数据显示 DRAM 与 NAND 现货价格与合约价格同样逐步趋稳。存储原厂 1Q23 普遍出现较严重的亏损，从而美光与三星在 5 月表示将不再接受低于当前成交价的订单。根据 Trendforce 存储报价查询，DDR5 产品已实现价格上涨， Trendforce 预计 3Q23 DRAM 跌幅收窄至 0%~5%，NAND FLASH 跌幅收窄至 3%~8%，同时下半年市场回暖复苏有望进一步推动价格止跌，存储拐点将近。

创新：AI 催化 HBM 应用落地，带来服务器市场增量空间

大模型训练需求增长后算力需求迅速提升，对显存容量与带宽提出更高要求。随着 AI 应用的普及，以及以 ChatGPT 为代表的大模型的出现，AI 相关算力需求正成为高性能计算的主要增长点。当前，大模型最重要的特点是通过不断增加模型参数和训练的数据集的规模，来实现更高的预测精度和通用性。根据 OpenAI 统计，目前大模型训练所需算力的增速保持 3-4 个月/倍速度增长，远超摩尔定律 18-24 个月/倍。算力的快速增长需要存储芯片进行容量与带宽上的配套。

AI 算力需求推动 HBM 加速落地，DRAM 芯片从 2D 走向 3D。当存储器访问速度跟不上处理器数据处理速度时，存储器访问速度将构成运算速度的主要瓶颈，即出现“存储墙”问题，而在 AI 训练为代表的高速运算下，“存储墙”问题将更加显著。从而为解决高速运算下，存储器传输速率受限于 DDR SDRAM 带宽而无法同步成长的问题，高带宽存储器（High Bandwidth Memory，HBM）应运而生，其革命性传输效率是让核心运算元件充分发挥效能的关键。HBM 通过使用硅通孔（TSV）垂直堆叠多个 DRAM，将 DRAM 芯片从 2D 结构变为 3D 结构，可显著提升数据处理速度。这一突破性存储器解决方案采用了先进的 SiP 封装方法，通过 DRAM 中的数千个微孔将上下芯片垂直互连。得益于这一封装工艺，HBM 产品的性能有所提高，同时尺寸有所减小。 HBM3 带宽为能大幅提高数据训练速率，有望成为主流显存方案。目前市场主流 GDDR 标准为 GDDR6，主流 HBM 标准为 HBM2E，下一代 HBM3 带宽 JEDEC 标准达到 819GB/s，在 23、24 年逐渐规模量产后，HBM 与 GDDR 规格的性能差距将进一步扩大。

技术进展上，三星海力士布局领先，美光相对落后。2008 年 AMD 开始与 SK 海力士联手研发 HBM，随后海力士与三星展开技术竞赛，先后完成 HBM2/HBM2e/HBM3 的研发与量产。2021 年 10 月海力士率先推出 HBM3，并于 2022 年 3 月在英伟达 Hopper GH100 上完成 GPU 上的首次 HBM3 应用，目前，英伟达高阶 GPU H100、A100 主要采用 HBM2e、 HBM3。2023 年海力士宣布成功研发 12 层 24GB 的 HBM3。三星 1Q23 业绩发布会上表示超低功耗的 8 层 16G 和 12 层 24G HBM3 已批量生产，下半年将推出 HBM3e 产品。美光于 2020 年推出 HBM2 产品，并预计于 2024 年量产 HBM3，技术推进略有滞后。

市场份额集中于海力士与三星，海力士量产进度更快，市占率领先。据 Trendforce 数据， 2022 年全球 HBM 市场中海力士市占率为 50%，三星占 40%，美光约 10%，随海力士 HBM3 率先量产并在英伟达 A100/H100 中应用，2023 年海力士份额预计上升至 53%，三星与美光份额小幅下降，三星表示其 HBM3e 产品将于 2H23 量产，预计在未来三星、美光下一代产品正式实现量产后有望实现份额上的追赶。

目前 HBM 未大规模起量，原厂对 HBM 技术产业链覆盖较完整，其他受益环节主要为设备与封装厂，相关公司主要为泛林、TEL、TSMC 等国际龙头厂商。目前 HBM 产品主要量产厂商海力士、三星均为自主生产，覆盖设计、制造以及封装测试环节，其他产业链受益环节主要为设备厂与具备先进封装能力的封装厂，HBM 制备中的 TSV 工艺对刻蚀设备以及 ALD 设备要求更高，将为设备厂带来增量价值，受益公司包括泛林、TEL 等，泛林与测试设备厂 Advantest 于 2Q23 业绩会上均表示 HBM 相关制造和测试设备需求强劲。同时具备 2.5D、3D封装能力的厂商也将同样受益，例如台积电通过 CoWoS工艺为英伟达 A100/H100 代工，英伟达加速卡出货量直接带动封装需求。从产业链公司相关营收上看，HBM 营收贡献迅速。据海力士 2Q23 公告，海力士 Graphics DRAM（即 HBM）营收占总营收比例从 4Q22 的约 5%上升至 2Q23 的约 13%，业绩迅速起量。同时测试设备商 Advantest 预计其 23 年全年 DRAM 板块业务受 HBM 需求提振，营收实现逆势增长，23 年预计同比增长 18%。

HBM市场测算：预计24年市场规模有望达到86亿美金，22-24 CAGR 178%

AI 大模型将带动算力需求增长，驱动 AI 服务器出货量增长。AI 服务器主要拉货客户来源于北美云厂商 Google、AWS、Meta 与 Microsoft，展望 2023 年，Microsoft、Meta、百度与字节跳动等相继推出生成式 AI 服务而积极加单，据 Trendforce 数据，预计 2023 年 AI 服务器（包含搭载 GPU、FPGA、ASIC 等）出货量近 120 万台，同比增长 38.4%，占整体服务器出货量近 9%，至 2026 年出货量将增长至 237 万台，渗透率提升至 15%， 2022~2026 年复合增速达 29%。单台 AI 服务器 HBM 容量需求约 320~640GB，目前 AI 训练用服务器基本均需配备 HBM，未来受益于 HBM 渗透率快速提升，HBM 需求量将快速增长。据 Trendforce 数据，英伟达 GPU 为 AI 服务器市场搭载主流，市占率约 60~70%，其次为云厂商自主研发的 ASIC 芯片，市占率逾 20%，而英伟达 H100、A100 主要采用 HBM2e、HBM3，而 HBM 平均容量以 80GB 计算，每台 AI 服务器搭载 4~8 张 GPU，则每台 AI 服务器容量需求约 320~640GB。我们预计随 LLM 运用持续渗透至各专业领域如云端/电商服务、智能制造、金融保险等市场，将带动每台搭配 4~8 张 GPU 的云端训练服务器增长，以及每台搭载 2~4 张 GPU 的边缘 AI 服务器应用需求增长，训练用服务器基本均需配备 HBM，NVIDIA GPU 在推理端服务器渗透率同步提升后，也将带动 HBM 容量需求进一步提升。

我们预计在 AI 训练与推理需求高增长的推动下，HBM 与 AI 服务器存储市场规模将迅速扩张，我们测算 HBM 市场规模 2024 年可达 86 亿美元，对应 2022~2024 年 CAGR 178%， AI 服务器存储市场规模 2024 年可达 172 亿美元，2022~2024 年 CAGR 25.6%。测算假设：AI 服务器出货量上保持较高增速；假设单台 AI 服务器搭载 8 块 GPU，单个 GPU 平均搭载 HBM 容量将逐步提升推动单机 HBM 用量增长；同时训练端与推理端搭载 NVIDIA A100/H100 GPU 等高端显卡的比例提高，需要 HBM 进行适配，推动 HBM 渗透率迅速提升；HBM 价格将在渗透率提升逐步起量后带动成本下降，同时美光、三星 HBM 产品未来也将逐步量产，HBM 价格预计将有所下降。

存储模组相关公司：江波龙、佰维存储、朗科科技、嘉合劲威

江波龙：国内存储模组龙头，拥有两大品牌产线

形成四大产线，两大品牌。江波龙提供消费级、工规级、车规级存储器以及行业存储软硬件应用解决方案，公司已形成嵌入式存储、固态硬盘（SSD）、移动存储及内存条四大产品线，产品广泛应用于智能手机、计算机、通信设备、可穿戴设备、物联网、工业控制、汽车电子等行业以及个人移动存储等领域。公司拥有两大自主品牌，公司 2011 年创立行业类存储器自主品牌 FORESEE 主打工业市场，2017 年收购了国际高端存储品牌 Lexar 主攻消费者市场，公司自主品牌策略取得了一定的成功。以 Lexar 为例，据 Omdia 数据，2019 年至 2021 年，Lexar 在存储卡以及闪存盘领域均排名全球第三。客户资源丰富，覆盖多家品牌厂商。江波龙已与华勤技术、闻泰科技、龙旗技术、天珑移动、沃特沃德等行业领先的整机 ODM 厂商形成稳定的合作关系，行业类存储器进入传音控股、中兴通讯、烽火通信、三星电子、TCL、创维、海尔、海信、小米、字节跳动、联想、华硕、清华同方、深信服、奇瑞汽车、长安汽车等行业龙头客户的供应链体系。消费类存储器客户包括京东、亚马逊、沃尔玛、BestBuy、Office Depot、Staples、B&H 等知名零售商。

佰维存储：立足嵌入式存储，向消费级、工业级存储与封测领域延伸

佰维存储主营存储模组产品，形成四大业务线。佰维存储成立于 2010 年，发展至今已围绕存储模组形成四大产品线，包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储以及先进封测服务，公司嵌入式存储产品包括 ePOP、eMCP、eMMC、UFS、BGA SSD、LPDDR、MCP、SPI NAND 等，公司消费级存储包括固态硬盘、内存条和移动存储器产品，主要用于消费电子领域，公司工业级存储包括工规级 SSD、车载 SSD 及工业级内存模组等，公司封测业务目前主要服务于母公司的封测需求。在嵌入式存储领域，公司是国内市场份额前列的自主品牌企业，根据 CFM 数据，公司 eMMC 及 UFS 在全球市场占有率达到 2.4%，排名全球第 8，国内第 2。公司存储器产品进入众多行业龙头客户的供应链体系，其中包括：Google、Facebook、步步高、传音控股、TCL、创维、科大讯飞、富士康等智能终端厂商，联想、同方、宝德等 PC 及服务器厂商，中兴、兆驰、朝歌、禾苗、九联等通信设备厂商，星网锐捷、深信服、江苏国光、G7 物联、锐明技术等行业及车联网客户，并且在多个细分市场占据重要份额。

朗科科技：深耕存储领域 20 年，国内闪存盘领先企业

朗科科技成立于 1999 年，是国内拥有闪存盘发明专利的厂商，拥有 20 年闪存盘专业生产经验技术，是闪存盘及闪存应用领域产品与解决方案领先企业。公司目前产品已经覆盖固态存储、DRAM 动态存储、嵌入式存储和移动存储领域，已形成优盘、优卡、优信通三大支柱产品，按下游领域分，公司存储产品可分为企业级存储和消费级存储，分别用于数据中心及服务器、汽车电子和手机、PC 等领域，未来公司将加强车规级与企业级 SSD 产品布局。朗科科技是中央政府采购指定移动存储品牌供应商；国家税务总局指定移动存储品牌供应商；国家密码管理局指定商用密码产品生产定点单位。公司研发实力较强，专利及专利申请总量 300 余项，所形成的专利族在全球范围内被苹果、谷歌、英特尔、IBM、微软、三星、东芝、闪迪、日立、中兴通讯等 70 家国内外顶尖机构所引用。

嘉合劲威（未上市）：内存模组全球领先企业，布局消费级与企业级存储模组

嘉合劲威主要从事 DRAM 及 NAND Flash 存储器的设计、研发、生产和销售；拥有内存条、固态硬盘、嵌入式存储及移动存储 4 条产品线；提供消费级、工业级、企业级存储器以及行业存储各类应用解决方案。公司旗下产品包括三大产品系列，分别为光威、神可与阿斯加特。光威为公司消费级产品，主要产品包括内存条（台式机、笔记本 DDR3/DDR4 等）、 SSD（SATA SSD、NVMe SSD 等）、移动存储产品（PSSD、U 盘等）；神可为公司企业级存储品牌系列，产品包括内存条，固态硬盘，嵌入式存储产品(LPDDR、UFS 等)，产品广泛的用于电脑、智能设备(手机、平板、电视盒子等)、物联网等领域；阿斯加特为公司高端消费类品牌，主要产品包括内存条（台式机、笔记本 DDR3/DDR4 等）、SSD（SATA SSD、 NVMe SSD 等）、移动存储产品（存储卡、PSSD、U 盘等）。公司市场份额领先，据 Trendforce 数据，公司 2021 年在全球第三方内存模组企业中，市占率达到 2.4%，排名第 5。

存储设计相关公司：北京君正、东芯股份、普冉股份、恒烁股份

北京君正：国内领先的 ASIC 设计企业，持续布局汽车存储应用

北京君正集成电路成立于 2005 年，拥有全球领先的 32 位嵌入式 CPU 技术和低功耗技术，主要从事微处理器芯片、智能视频芯片等 ASIC 芯片产品及整体解决方案的研发和销售业务。公司基于自主创新的 XBurst CPU 和视频编解码等核心技术，推出了一系列具有高性价比的微处理器芯片产品和智能视频芯片产品，并在智能视频监控、AIoT、工业和消费、生物识别及教育电子领域获得了稳健和广阔的市场。2020 年，公司完成对美国 ISSI 及其下属子品牌 Lumissil 的收购，并将基于自身车规芯片质量和完整的服务体系，持续布局汽车、工业、 AIOT 等行业领域应用。

普冉股份：NOR Flash+EEPROM 双轮驱动，客户覆盖多家知名品牌厂商

普冉半导体成立于 2016 年，是一家技术创新性半导体设计公司。公司凭借其低功耗、高可靠性的产品优势，在下游客户处积累了良好的品牌认可度，成为了国内 NOR Flash 和 EEPROM 的主要供应商之一。在 NOR Flash 业务方面，公司已和汇顶科技、恒玄科技、杰理科技、中科蓝讯等主控原厂，深天马、合力泰、华星光电等手机屏幕厂商建立合作；在 EEPROM 业务方面，公司与欧菲光、信利、三星电机等行业内领先的手机摄像头模组厂商以及闻泰科技、华勤通讯、龙旗科技等 ODM 厂商建立合作，NOR Flash 和 EEPROM 产品应用于 OPPO、vivo、华为、小米等知名品牌厂商的终端产品。

恒烁股份：深耕 NOR Flash，开发基于 NOR 的存算一体 AI 芯片

恒烁半导体成立于 2015 年，主要从事存储芯片和 MCU 芯片研发、设计及销售的集成电路设计，主要产品包括 NOR Flash 存储芯片和基于 Arm®Cortex®-M0+内核架构的通用 32 位 MCU 芯片。公司已掌握高可靠性、高速、低功耗 65/50nm NOR Flash 和 55nm MCU 设计技术，且不断升级迭代相关产品，已完成首款基于 NOR Flash 制程的存算一体 AI 芯片的研发、流片和系统演示。公司与杰理科技、乐鑫科技、泰凌微电子、芯海科技、兆讯恒达、翱捷科技、上海巨微及赛腾微等客户建立了长期稳定的合作关系，多款产品已进入小米、360、OPPO、星网锐捷、新大陆、中兴、联想、奇瑞汽车、江铃汽车及欧菲光等终端用户供应链体系。

存储封测相关公司：深科技、太极实业、华天科技

太极实业：国内集成电路市场领先的制造与服务商

无锡市太极实业成立于 1993 年，是半导体集成电路市场领先的制造与服务商，主要从事半导体封测业务、工程技术服务业务和光伏电站投资运营业务。半导体封测业务依托子公司海太半导体和太极半导体开展，主要涉及 IC 芯片封装、封装测试、模组装配及测试等内容；工程技术业务集中于子公司十一科技，主要服务于电子高科技与高端制造，生物医药与保健，市政与路桥，物流与民用建筑，电力，综合业务等 6 大业务领域；十一科技依托其在光伏电站设计和总包领域建立起来的品牌、技术优势，于 2014 年开始逐步形成光伏电站投资运营业务。

华天科技：国内领先的芯片封测企业，提供半导体封测一站式服务

天水华天科技成立于 2003 年，主要从事半导体集成电路、MEMS 传感器、半导体元器件的封装测试业务，产品主要应用于计算机、网络通讯、消费电子及智能移动终端、物联网、工业自动化控制、汽车电子等电子整机和智能化领域。公司不断加强先进封装技术和产品的研发力度，完善研发仿真平台建设，依托国家级和省级的研发验证平台，自主研发出 FC、 Bumping、MEMS、MCM(MCP)、WLP、SiP、TSV、Fan-Out 等多项集成电路先进封装技术和产品。公司凭借先进的技术能力、系统级生产和质量把控，为客户提供封装设计、封装仿真、引线框封装、基板封装、晶圆级封装、晶圆测试及功能测试、物流配送等一站式服务，已成为半导体封测业务首选品牌。

存储配套芯片相关公司：国科微、联芸科技、得一微

国科微：视频编解码芯片领先企业，存储领域布局闪存主控芯片

国科微成立于 2008 年，公司主营业务为视频解码、视频编码、固态存储、物联网等系列芯片的研发和销售，主要应用于卫星智能机顶盒、有线智能机顶盒、IPTV/OTT 机顶盒、IPC 产品、固态硬盘产品相关拓展领域以及车载定位与导航、可穿戴设备等对导航/定位有需求的领域。存储领域方面，公司主要布局闪存主控芯片，主控芯片主要应用于固态存储硬盘，包括桌面机硬盘、笔记本硬盘等，2015 年，公司成功研发 GK21 系列存储控制器芯片，开启国产化固态硬盘控制芯片的进程，至 2021 年，公司已经推出多款主控芯片，目前已实现新一代主控芯片片 GK2302 V200 的量产。同时公司向固态硬盘产品做延伸布局，公司发布了 SATA3.0 全国产高安高性能加密旗舰产品 510C-M 系列，510C-M 固态硬盘方案是一个搭载了自研主控光芯片的安全、高效、高性能整盘数据全面保护的安全存储方案，目前已通过国密国测双重认证，存储领域实现固态硬盘+主控芯片的双布局。

联芸科技（未上市）：全球出货量排名前列的独立固态硬盘主控芯片厂商

联芸科技成立于 2014 年，专注于数据存储主控芯片的研究及产业化，是目前国际上为数不多掌握数据存储管理芯片核心技术企业之一。公司以数据管理、通用 IP、SOC 芯片为核心研发方向，是目前国际上为数不多掌握数据存储管理芯片核心技术企业之一。公司已形成多款 AIoT 信号处理及传输芯片的产品布局和规模化商业应用，自主研发的芯片应用于消费电子、工业控制、数据通信、智能物联等领域。公司不断推出具有市场竞争力的大规模集成电路芯片及解决方案，发展成为全球出货量排名前列的独立固态硬盘主控芯片厂商，目前已进入江波龙、长江存储、威刚、宜鼎、宇瞻、佰维、金泰克、时创意、金胜维等行业头部客户的供应链体系。

得一微（未上市）：具备完整的存储产品线，形成覆盖全产业链的多元化存储解决方案

得一微电子成立于 2017 年，主要从事存储控制芯片和存储解决方案的研发、设计及销售，具备固态硬盘、嵌入式、扩充式三大产品线全覆盖的存储解决方案能力，为移动计算终端、智能家居、智慧物联网、数据中心及云平台等行业应用提供解决方案。公司已形成多元化存储解决方案的技术和服务能力，能够支持并满足产业链上下游的不同市场应用。公司的终端客户数量超过 400 家，存储控制芯片搭载在朗科科技、七彩虹、江波龙、晶豪科技等知名存储模组厂的产品中，存储控制 IP 被美光科技、群联电子等公司用于其控制芯片设计中，以及存储解决方案应用于松下电器、长江存储、阿里巴巴、创维集团、中兴通讯、国家电网等各行业知名终端应用客户的场景中。

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