【光大证券】有色金属行业光伏对金属材料需求测算报告：锑银共振，铟待花开.pdf

2023-09-11

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1、可再生能源革命正当时，光伏发电大有可为

极端高温肆虐全球，可再生能源革命刻不容缓

联合国秘书长古特雷斯在 2022 年 9 月 18 日表示，实现公正和公平的能源转型是“我们世界面临的最大挑战之一”。且极端高温肆虐全球更是敲响警钟，应对气候变化，开展全行业温室气体深度减排，走到了刻不容缓的重要关口。

古特雷斯也表示，气候灾害和飞涨的燃料价格使得“结束我们对化石燃料的全球依赖”的必要性变得非常明确。他同时强调了可再生能源是实现真正的能源安全、稳定电价和可持续就业机会的“唯一可靠途径”，可再生能源在全球发电量中的份额必须从今天的近 30%，到 2030 年增加到 60%以上，到 2050 年增加到 90%以上。

2022 年-2025 年，预计全球光伏新增装机量增长 CAGR 为 15.6%

2022 年，全球/中国光伏新增装机量分别为 230/87.4GW。2014-2022 年，全球/中国光伏新增装机量 CAGR 分别为 23.3%/29.6%。根据 CPIA 的预测，2023-2025 年，乐观情况下全球光伏新增装机量为 330/360/386GW，悲观情况下全球光伏新增装机量为 280/300/324GW ，取中性预测为 305/330/355GW。在中性预测下，2022 年-2025 年，全球光伏新增装机量增长 CAGR 为 15.6% 。在中性情况下， 2025 年中国光伏新增装机量为 112.5GW，2022 年-2025 年， CAGR 为 8.8%。

预计 2027 年全球光伏累计装机将超过煤炭成为第一大装机能源。根据协鑫集团创始人、董事长朱共山在今年 5 月份举行的全球光伏大会上的讲话，全球层面，预计明年光伏累计装机量很可能将超过水电，2026 年将超过天然气， 2027 年将超过煤炭成为第一大装机能源。

政策鼓励扶持，光伏产业发展迅速

我国政府始终重视光伏产业的发展，2019 年以来，从中央到地方多项光伏发电直接或间接相关政策出台。在一系列政策的扶持下，我国光伏产业在技术上取得了较大的突破，我国光伏产业蓬勃发展。

2、光伏对金属材料需求测算

各种金属材料在光伏中的应用场景不尽相同，涉及产业链上中下游各个环节。金属材料用于生产光伏电池片、光伏玻璃、光伏焊带、边框、光伏支架、逆变器等等。

我们对光伏产业中涉及到的主要金属材料进行了分析，研究光伏产业的发展对金属材料需求的带动情况。我们用 2022、2025 年光伏新增装机量*1GW 光伏对金属材料的消耗计算 2022、2025 年光伏对金属材料需求量，光伏新增装机量取 CPIA 的中性预期，并测算 2022、2025 年全球光伏对该金属材料需求量占 2022、2025 年全球该金属材料总需求量的比例。

2.1、锑：光伏领域用锑需求量 2022-2025 年 CAGR 将达到 18%

光伏玻璃在组件当中起到的作用是保护电池不受水气侵蚀、防止氧化，是组件封装的必需品。光伏玻璃生产中，必须使用澄清剂来达到澄清消泡的目的。目前澄清剂主要有两种，一种是氧化锑加硝酸钠，另一种是焦锑酸钠，两种路径均需要用到锑元素。在光伏玻璃的制造过程中，焦锑酸钠一般需要添加混合料质量的 0.2%-0.4%。

双玻组件较常规组件具有更高的发电效率。之前组件的一面用玻璃，另一面用背板，未来组件发展趋势是两面都用玻璃，原因是玻璃的抗腐蚀性、耐磨性、不可降解、阻燃性等优势比背板优异太多。常规组件只能吸收直射光，双面组件能够吸收直射光、地面反射光以及空间散射光，较常规组件能高出 10- 30%的发电量。

双玻组件渗透率的提升带动光伏领域用锑需求量快速增长。根据已外发报告《供给做减法，需求有引擎——锑行业动态报告》，根据 CPIA 数据，2020 年双玻组件渗透率为 30%，2022 年达到 40%，2025 年预计达到 60%。根据 CPIA 的预测，2023-2025 年全球光伏新增装机中性预测 305/330/355 GW，按照容配比 1:1.2，2023-2025 年全球光伏组件产量预测 366/396/426 GW，按焦锑酸钠折算（焦锑酸钠单位重量含锑量小于三氧化二锑），2022 年光伏领域锑需求量约为 2.23 万吨，预计 2023/2024/2025 年将分别达到 3.07 万吨/3.38 万吨/3.70 万吨，2022-2025 年年均复合增速为 18%，2023 年同比增速约为 37%。据此测算 2022 年 1GW 光伏组件对锑的消耗量是 80.8 吨/GW，对应新增装机量对锑的消耗量是 97.0 吨/GW，受益于双玻组件渗透率的提升，2025 年 1GW 光伏组件对锑的消耗量是 86.8 吨/GW，对应 1GW 光伏新增装机量对锑的消耗量是 104.1 吨/GW。

根据我们的测算，2022 年全球锑的需求量中，51.5%为阻燃剂，18.8%为铅酸蓄电池，17.2%为光伏。根据我们的测算，随着光伏新增装机量的不断增加，到 2025 年，光伏占锑需求量的比例将达到 24.8%，较 2022 年增加 7.6pct。2025 年阻燃剂对锑需求量占比为 47.5%，较 2022 年减少 4.0pct。

2022-2025 年，全球锑的供需缺口将持续存在。2021 年全球锑供给大幅收缩导致供需形势逆转，2022 年锑供需缺口有所缩小，2023 年，在光伏领域增量需求的带动下，锑供需缺口仍将进一步扩大，2024-2025 年供需缺口仍将维持。

2022 年 1 月 1 日-2023 年 9 月 7 日，锑价总体震荡。2023 年第一季度，锑价重回上升通道，价格突破 2022 年最高点，3 月下旬后价格开始回落，7 月价格开始触底回升。2023 年 9 月 7 日，锑价相较年初上涨 7.2%。

2.2、银：电池银浆消耗量逐年下降

在晶硅电池中，银浆通过丝网印刷在晶体硅片上形成电极或电路。电池银浆消耗量逐年下降，目前主要通过多主栅技术以及减小栅线宽度来减少正银消耗量。目前电池银浆分为高温银浆和低温银浆两种。使用高温银浆的主要是 p 型电池和 TOPCon 电池，使用低温银浆的是异质结电池。根据 CPIA 的数据， 2022 年，p 型电池片正银消耗量降低至约 65mg/片，背银消耗量约 26mg/ 片；异质结电池双面低温银浆消耗量约 127mg/片。

2022 年异质结电池片金属电极仍以银电极为主，未来银包铜、电镀铜技术对银电极技术具有一定替代性。根据 CPIA 数据，2022 年低温银浆电极市场占比达到 98.2%。由于低温银浆价格较高，部分企业及研究机构正积极开发利用其他金属如铜等替代银的电极技术，主要包括银包铜浆料结合丝印技术和电镀铜技术。目前用于异质结电池的电镀铜电极技术性价比仍需提升，使用率相对较低。未来随着技术的进步，银包铜、电镀铜应用将加速。

根据世界白银协会的数据，2022 年，工业需求量仍然占据全球白银需求量的主要地位，占比为 45%，投资需求量占比 27%，摄影银饰银器需求量占比 27%，工业需求量中光伏占比 11%。

根据我们的测算，光伏用银单耗 2022 年为 17.29 吨/GW，至 2025 年降低至 15.35 吨/GW，降幅为 11.2%。根据 OFweek 的数据，2021 年全球光伏对银浆的需求量为 3474 吨，根据世界白银协会的数据，2021 年全球光伏对银的需求量为 3118 吨，光伏银浆含银量为 89.8%。2022 年全球光伏对银的需求量为 3978 吨，1GW 光伏新增装机量对银的消耗量为 17.29 吨。根据 OFweek 的预测，2025 年，全球光伏银浆需求量为 6075 吨，假设光伏银浆含银量不变，则全球光伏对银的需求量为 5449 吨，1GW 光伏新增装机量对银的消耗量为 15.35 吨，2025 年相较于 2022 年降幅为 11.2%。 2025 年光伏占白银需求的比例为 14.9%。根据世界白银协会的数据， 2022 年全球白银需求为 35222 吨，可以得到光伏占白银需求的比例为 11.3%。根据华经产业研究院的预测，2022-2025 年白银需求的 CAGR 为1.2%，预计到 2025 年全球白银需求为 36505 吨，由此得到 2025 年光伏占白银需求的比例为 14.9%。

全球白银供给中，矿山银占比较高。根据世界白银协会的数据，2022 年全球白银供给中，矿山银产量为 23315 吨，再生银产量为 5120 吨，矿山银占比为 82%，再生银占比 18%。根据 USGS 的数据，2022 年全球白银的储量为 55 万吨。按照 2022 年全球矿山银产量计算，静态储采比为 24 年，不属于资源量很大的金属。 2022 年伴生矿占矿山银产量的 72%。2022 年，仅 28%的矿山银产量来自于银矿，其他 72%均来自于伴生矿。其中 30%来自于铅锌矿伴生，26%来自于铜矿伴生，16%来自于金矿伴生。根据 Metals Focus 的预测，预计未来五年白银市场仍将存在供需缺口。由于光伏等领域带动白银的工业需求增长，预计未来白银的需求将超过供应，未来五年白银市场仍将存在供需缺口。 2022 年来看，第 3 季度白银价格维持高位宽幅震荡， 11 月、12 月美联储虽然仍在持续加息，但加息幅度放缓，市场对经济衰退的担忧加剧，白银价格温和上涨。2023 年年初白银价格先抑后扬，第一季度小幅回落后，4 月 1 日-9 月 7 日，价格总体震荡上行。2023 年 9 月 7 日，白银价格相较年初上涨 8.0%，变化幅度较小。

2.3、铜： 1GW 光伏需要消耗 5000 吨铜

铜在光伏领域中主要用于光伏焊带、连接器、电缆和逆变器等。在异质结电池中，金属电极仍以银电极为主，未来成本相对较低的电镀铜技术对银电极技术具有替代性。光伏焊带（涂锡铜带）是光伏电池组件中重要的枢纽部分，起着传输及汇聚电池片所产生电流的关键作用。太阳能用光伏铜带要求材料具有良好的导电性、优秀的镀锡性能、优良的力学综合性能、极高的尺寸精度和表面质量。铜带质量的好坏既会影响电池片的使用寿命，也对光伏组件电流的收集效率产生直接影响，也将影响光伏组件的光电功率。

根据 Wood Mackenzie 报告的数据，1GW 光伏新增装机量需要消耗 5000 吨铜，2022/2025 年全球光伏新增装机量的中值是 230/355GW，光伏对铜的需求量为 115/177.5 万吨。根据世界金属统计局的数据，2022 年全球精炼铜的消费量为 2599 万吨，用消费量近似代表需求量（下同），光伏占铜需求的比例为 4.4%。根据中研网 2022 年的预测，全球铜需求量预计将以年均 2.5%的速度稳步增长。结合 2022 年全球铜的需求量及增速预期，预计 2025 年全球铜的需求量为 2799 万吨，光伏占铜需求的比例为 6.3%。中国电解铜消费量构成中，电力占比居于首位。根据百川盈孚的数据， 2021 年中国电解铜消费量构成中，电力占比 51%，家电占比 13%，建筑占比 9%，交通占比 8%，电子占比 8%。

2.4、铟：2022-2025 年光伏对铟的需求量 CAGR 为 81.5%

在光伏领域中，铟主要应用在异质结电池和铜铟镓硒（CIGS）薄膜电池中。铟是制备光伏靶材的原料，光伏靶材主要用于制备异质结电池所需要的薄膜。

氧化铟锡（ITO）靶材是当前光伏电池主要的溅射靶材，光伏靶材的用途是制备光伏电池片中的薄膜。在异质结电池中，通常在每个表面上使用 80-100 nm 厚的氧化铟锡（ITO）层来形成薄薄的透明导电层，该透明导电层承担着透光和导电的双重作用。ITO 靶材具有高可见光透过率、高导电率、良好的化学稳定性和较强的机械硬度等优点。因此，ITO 靶材在光伏领域具有较好的光学特性和电学特性。异质结电池的铟单耗为 4.2 吨/GW。根据 Energy & Environmental Science 的文献数据，ITO 中 In2O3含量为 90%，假定电池效率为 25.11%，大约相当于消耗 ITO5.7mg/ W 和铟 4.2mg/ W（4.2 吨/GW）。异质结电池技术具有转换效率高、双面率高等优点，技术具有颠覆性，是市场公认的未来主流光伏电池技术之一。2022 年，全球异质结电池的市占率约为 1%，根据 Infolink 的预测，到 2025 年，异质结电池的市占率将达到 7%左右，提升 6pct。未来异质结电池的平均转换效率将不断提升，根据 CPIA 的数据，2022 年异质结电池的平均转换效率为 24.6%，到 2030 年将达到 26.1%，居于几种电池技术的首位。

铟是铜铟镓硒（CIGS）薄膜电池的原料。薄膜电池具有重量轻、衰减低、材料消耗少、适合与建筑结合（BIPV）等特点，目前能够商品化的薄膜电池主要是铜铟镓硒（CIGS）、碲化镉（CdTe）、砷化镓（GaAs）等。铜铟镓锡（CIGS）薄膜电池，一般采用玻璃材质衬底，也可以采用柔性衬底（如不锈钢箔等）。未来，在大面积均匀镀膜、快速工艺流程和本土化、组件效率的提升等因素带动下，CIGS 薄膜电池生产成本有望进一步下降。

根据 CPIA 协会的数据，2021 年，全球薄膜电池市场占有率为 3.8%。铜铟镓硒薄膜电池占薄膜电池比例为 3%，由此计算 2021 年全球铜铟镓硒薄膜电池市占率为 0.114%。根据《铜铟镓硒薄膜太阳电池研究进展和挑战》，生产 1GW 铜铟镓硒薄膜电池组件需要消耗 31 吨铟，假设光伏新增装机量和光伏组件的容配比为 1： 1.2，则 1GW 铜铟镓硒薄膜电池新增装机量需要消耗 37.2 吨铟。

铟在光伏中的应用比例将不断增加，2022-2025 年光伏耗铟量 CAGR 为 81.5%。根据 Infolink 的数据，2023-2025 年，预计全球异质结电池市占率为 3%、5%、7%。用全球光伏装机量*异质结电池市占率可以得出异质结电池装机量。根据我们的预测，至 2025 年，异质结电池铟消耗量将达到 104.4 吨，较 2022 年提升 10 倍。根据北京研精毕智信息咨询的预测，2021-2028 年铜铟镓硒薄膜电池产量 CAGR 为 10%，基于此可以预测至 2025 年，铜铟镓硒薄膜电池铟消耗量将达到 13.3 吨，较 2022 年增长 33%。至 2025 年，光伏耗铟量将达到 117.7 吨，2022-2025 年 CAGR 为 81.5%。

全球铟需求量构成中，ITO 靶材占比最高。根据 SMM 的数据和我们的测算，2022 年全球铟需求量结构中，ITO 靶材占比 72%，电子半导体占比 11%，焊料和合金占比 12%，光伏占比 1%。至 2025 年，光伏耗铟量将达到 117.7 吨，光伏占铟需求的比例达到 5.8%。

原生铟供给相对稳定，再生铟供给弹性不大。供给方面，铟通常仅微量伴生于锡石和闪锌矿中，作为副产品在铅锌冶炼过程中回收，迄今为止并未发现独立的铟矿床。供给端由于海外锌冶炼厂规模扩张难度较大以及原矿中含铟品位较低等因素，原生铟供给相对稳定，同时再生铟方面受限于长期较低价格及回收技术水平影响，供给弹性不大。 2020 年 1 月 1 日-2023 年 9 月 6 日，精铟价格总体走势为震荡上行。 2023 年 9 月 6 日精铟价格相较年初上涨 36.7%。

2.5、铝：1GW 光伏新增装机量需要消耗 8910 吨铝

铝合金具有强度高、牢固性强、轻量化等优势，在光伏中主要用于组件铝边框、电站铝支架、电池片中铝浆的生产制造。

铝边框特点及优势：铝边框优势明显，与光伏产品属性契合度高。铝边框具有轻便、抗腐蚀、强度高、方便运输与安装、寿命长等特性，可以较好地契合光伏组件边框便于运输、安装的需求。

铝边框的价值量较高，是光伏组件重要辅材。铝边框的作用是保护玻璃边缘、加强光伏组件密封性能和提高光伏组件整体机械强度，便于光伏组件的安装和运输。在光伏组件中，铝边框成本占比仅次于电池片，占比 8.5%，价值量高于 EVA、玻璃、背板等常见辅材。

根据光大证券已外发报告《需求仍是主要抓手，地产恢复进程决定板块弹性——钢铁有色行业 2023 年投资策略》，1GW 光伏新增装机量需要消耗 8910 吨铝。2022/2025 年全球光伏新增装机量的中值是 230/355GW，光伏对铝的需求量为 205/316 万吨。根据世界金属统计局的数据，2022 年全球铝的需求量为 6850 万吨，光伏占铝需求的比例为 3.0%。根据彭博新能源的预测，全球铝需求量预计将以年均 2.8%的速度稳步增长。结合 2022 年全球铝的需求量及增速预期，预计 2025 年全球铝的需求量为 7432 万吨，光伏占铝需求的比例为 4.3%。

中国电解铝的需求量中，建筑、交运、电力需求合计为 73%。根据光大证券已外发报告《需求仍是主要抓手，地产恢复进程决定板块弹性——钢铁有色行业 2023 年投资策略》的测算，2021 年中国电解铝的需求量中，建筑占比 32%，交运占比 26%，电力占比 15%，机械占比 9%，包装占比 7%，消费占比 7%。

2.6、钢：钢主要用于大型太阳能电站的光伏支架

钢用于制作光伏支架，光伏支架是光伏电站的重要部件之一，用于支撑光伏组件，可分为固定支架与跟踪支架。镀锌钢光伏支架是我国大型地面电站中应用最广泛的光伏支架，一般采用 Q235B 型钢作为主材，防腐采用热侵镀锌处理措施，镀锌层厚度为 55- 80μm。在普通的环境下，80μm 镀锌厚度能保证使用 20 年以上，但是需要定期维护。钢材重量一般约为 7.85g/㎡，机械强度高，承受荷载时挠度变形小。因此，镀锌钢光伏支架拥有承载力高，成本低，但耐腐蚀性弱的特性。常用于普通电站，强风地区或者用于受力比较大的部件。根据我的钢铁网的数据，1GW 光伏新增装机量需要消耗 38000 吨钢材。 2022/2025 年全球光伏新增装机量的中值是 230/355GW，光伏对钢材的需求量为 874/1349 万吨。根据冶金工业规划研究院的数据，2022 年全球钢材的需求量为 17.95 亿吨，光伏占钢材需求的比例为 0.5%。根据冶金规划研究院数据，2018 年全球钢材需求量 16.47 亿吨，由此得到 2018-2022 年 CAGR 为 2%，假设未来增速不变。预计 2025 年全球钢材的需求量为 19.0 亿吨，光伏占钢材需求的比例为 0.7%。中国钢材的消费量构成中，建筑占比 49%。根据百川盈孚的数据，2022 年中国钢材消费量构成中，排名前三位的是建筑（ 49.0% ）、机械（17.3%）、汽车(7.0%)，其他还包括能源、造船、家电、铁路、集装箱等。

钢材、铝合金光伏支架应用场景不同，钢材广泛应用于大型太阳能电站中，铝合金更适合应用于家庭屋顶。钢和铝都可以作为光伏支架的材料，但是由于钢材料强度高成本低的特点广泛应用于大型太阳能电站中。钢材光伏支架强度较大，所以在强风地区和跨度较大的地区更适用。钢支架缺点为防腐蚀性弱，表面一般厚度的镀锌层 3-4 年容易腐蚀破损，需要定期维护。相反，铝合金光伏支架具有优良的防腐蚀性能，能自动形成保护膜，后期不需要防腐维护。并且铝材料质量较轻，可以解决承重问题。但是铝合金支架的强度为钢材支架的 70%左右，承载力较弱，并且成本较高，更适合应用于家庭屋顶，应用并没有钢支架广泛。

2.7、锡：锡主要用于光伏焊带，光伏用锡量约 70 吨 /GW

锡在光伏领域的应用主要为光伏焊带。通过光伏焊带连接的光伏电池片，在 EVA 胶膜、光伏玻璃、背膜、边框等材料封装后形成光伏组件。光伏组件则直接应用于光伏发电系统的建造，如：利用光伏支架建成大型地面光伏电站，或直接安装于屋顶形成户用光伏电站等。根据立鼎产业研究网的数据，光伏用锡量约为 56-86 吨/GW，取中值在 70 吨/GW 左右。并根据 CPIA 对光伏装机量的预测，可以测算出 2022 年全球光伏行业耗锡量为 1.6 万吨，预计至 2025 年达到 2.5 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 15.6%。根据国际锡业协会的数据，2020/2022 年全球锡的需求量为 36.3/38.3 万吨，2020-2022 年 CAGR 为 2.7%，假设需求量的增速保持不变，预计 2025 年全球锡的需求量为 41.5 万吨，2022/2025 年光伏占锡需求量的比例为 4.2%/6.0%。根据百川盈孚的数据，2023 年 1-8 月中国锡消费量构成中，锡焊料占比 65%，锡化工品占比 15%，镀锡板占比 8%。光伏行业高景气将带动锡焊料消费的增长。

未来几年锡供需缺口将不断扩大。根据 SMM 的预测，预计 2025 年，在产与在建锡矿山合计产量达到峰值，之后未来逐步下降。未来在汽车电动化智能化的推动下汽车电子耗锡量增长可观。此外预计未来在清洁能源及产业调整的背景下，锡焊料需求的增长空间将持续打开，未来锡的需求量将不断增加。考虑锡矿及再生锡供应，全球供需缺口至 2030 年将呈现扩大趋势。

2021 年，由于海外锡补库及需求强劲，供应维持稳定，以及全球流动性宽松的背景，锡价屡刷新高。2022 年，锡价大幅下跌。2023 年，一季度锡价整体呈冲高回落走势，4 月 1 日-9 月 7 日，价格总体呈现震荡格局。2023 年 9 月 7 日，锡价格为 22.2 万元/吨，较年初上涨 6.9%。

2.8、钨： 2022-2025 年光伏对钨需求量 CAGR 为 159%

光伏钨丝的主要应用场景是光伏组件生产中的光伏硅片切割。在光伏行业发展前景良好、硅片大尺寸化和薄片化趋势明显等因素的影响下，凭借钨丝线径细且耐磨损、强度高的特点，成为切割用高碳钢丝母线的优质替代材料，金刚线钨丝渗透率有望快速增长。根据华经产业研究院的数据，2022 年全国光伏钨丝市场渗透率达 8%左右，预计到 2025 年渗透率达到 90%。我国光伏产业发展处于全球领先水平，假设全球光伏钨丝渗透率与中国的情况相同。根据岱勒新材的投资者交流， 1GW 硅片线耗在 50-60 万公里，取中值 55 万公里。根据目前 35um 左右规格计算，5 万-6 万公里钨丝母线折合重量约一吨，取中值 5.5 万公里，假设钨丝母线不掺杂，则 1 万公里光伏钨丝钨含量为 0.18 吨。 2022-2025 年，全球光伏对钨需求量 CAGR 为 159%。考虑 1：1.2 的容配比，2022/2025 年全球光伏新增装机量 230/355GW 对应 276/426GW 硅片需求量，用全球新增硅片需求*线耗*渗透率得到，2022/2025 年光伏钨丝需求量为 121/2109 亿米，对应光伏对钨的需求量为 219/3796 吨。2022-2025 年，全球光伏对钨需求量 CAGR 为 159%。用光伏对钨的需求量/全球光伏新增装机量得到，2022 年 1GW 光伏新增装机量需要使用 1.0 吨钨。

根据中研网的数据，2022 年我国钨消费量结构中，硬质合金消费量占比约为 58%，其次是钨材（包含光伏钨丝）、钨特钢以及钨化工，占比分别是 21%、17%、4%。

2.9、光伏对金属材料需求带动：锑、银、铜排序前三

根据公开资料与我们的测算，2022 年，1GW 光伏对金属材料的消耗排序为：钢材（3.8 万吨）>铝（8910 吨）>铜（5000 吨）>锑（97.0 吨）>锡（70 吨）>铜铟镓硒薄膜电池耗铟（37.2 吨）>银（17.3 吨）>异质结电池耗铟（4.2 吨）>钨（1.0 吨）。 2022 年光伏占金属材料需求的比例，排序前三位的为锑、银、铜。从表 9 可以看到， 2022 年各种金属材料需求中光伏领域的占比排序为：锑（ 17.2% ） > 银（ 11.3% ） > 铜（ 4.4% ） > 锡（ 4.2% ） > 铝（ 3.0% ） > 铟（1.1%）>钢材（0.5%）>钨（0.2%）。 2025 年光伏占金属材料需求的比例，锑、银、铜排序前三位。2025 年各种金属材料需求中光伏领域的占比排序为：锑（24.8%）>银（14.9%）>铜（ 6.3% ） > 锡（ 6.0%） > 铟（ 5.8%） > 铝（ 4.3% ） > 钨（ 3.5%） > 钢材（0.7%）。

目前主流的技术路线是晶硅电池。银主要应用于晶硅电池中，锑在各种技术路线中基本均需要使用，铟主要用于异质结电池和铜铟镓硒薄膜电池中。根据 CPIA 协会的数据，2021 年，全球薄膜电池市场占有率为 3.8%。光伏电池主要分为晶硅电池和薄膜电池，由此计算 2021 年全球晶硅电池市占率为 96.2%，假设 2022 年全球晶硅电池市占率为 96%。到 2025 年晶硅电池依旧是主流路线。根据中研网的数据，预计到 2025 年全球薄膜电池产能较 2022 年增长 3 倍，基于此可以算出 2025 年薄膜电池市占率为 7%。至 2025 年，晶硅电池技术依旧是主流的光伏电池技术，市占率预计达到 93%，较 2022 年下降 3pct，对银在光伏领域的需求占比影响有限。根据我们的测算，光伏用银单耗 2022 年为 17.29 吨/GW，至 2025 年降低至 15.35 吨/GW，降幅为 11.2%。2025 年银的需求中光伏领域的占比为 14.9%，较 2022 年增加 3.6pct。

铟是主要的受益于光伏技术路线变化的金属材料。预计到 2025 年，异质结电池的市占率将达到 7%，较 2022 年提升 6pct。至 2025 年异质结电池铟消耗量将达到 104.4 吨，较 2022 年提升 10 倍。叠加铟在铜铟镓硒薄膜电池中的需求，2025 年铟的需求中光伏领域的占比为 5.8%，较 2022 年+4.7pct，铟是主要的受益于光伏技术路线变化的金属材料。

3、投资分析

3.1、湖南黄金

2022 年度，公司共实现营业收入 210.4 亿元，同比上涨 6.02%；归母净利润 4.37 亿元，同比上涨 20.38%；扣非归母净利润 4.1 亿元，同比增长 17.87%。2023 年上半年，公司共实现营业收入 129.8 亿元，同比+17.7%；归母净利润 2.8 亿元，同比+4.8%。

锑行业龙头，2022 年锑品产量 30715 吨。公司的主要产品是黄金、锑品、钨品。公司保有锑金属资源储量 30.4 万吨，为我国锑行业龙头。2022 年锑品产量 30715 吨，同比-21.9%。

3.2、华锡有色

2022 年度，公司共实现营业收入 5.9 亿元，同比增长 49.41%；归母净利润 0.18 亿元，同比减少 66.26%；扣非归母净利润 543 万元，同比减少 49.73%。2023 年上半年，公司共实现营业收入 12.8 亿元，同比-8.8%；归母净利润 1.6 亿元，同比+16.8%。

公司完成对华锡矿业的重大资产重组，2023 年 6 月，证券简称变更为“华锡有色”。华锡矿业的两大在产矿山是铜坑矿和高峰矿，保有锡、锌、铅、锑、铟、银等金属资源储量。2023 年 H1，华锡有色产品的产量为：锡精矿（含低度锡）2797 吨，同比+66.6%，锌精矿 15438 吨，同比+65.5%，铅锑精矿 6734 吨，同比+77.0%。

3.3、华钰矿业

2022 年度，公司共实现营业收入 5.64 亿元，同比下降 59.93%；归母净利润 1.50 亿元，同比下降 0.64%；扣非归母净利润 1.71 亿元，同比增长 28.29%。2023 年上半年，公司共实现营业收入 4.5 亿元，同比+77.7%；归母净利润 0.8 亿元，同比+70.1%。

国内外投资并行，金属锑资源优势明显。华钰矿业资源丰富，根据公司 2022 年年报披露，公司国内控制铅、锌、铜、锑、银资源量超过 300 万金属吨。目前公司对于金属锑可控资源量达到 42.56 万金属吨。国内可控制锑资源量 16.1 万金属吨；海外投资的“塔铝金业”可控资源量锑 26.46 万金属吨。塔铝金业达产后，届时每年会有 2.1 万吨金属锑产出，将控制全球近 15%锑金属供应量。

逐年向金业务板块拓展，持续开展黄金项目的收购。华钰矿业已收购的塔铝金业项目黄金资源量 49.9 金属吨，埃塞俄比亚项目黄金资源量 9.475 金属吨，亚太矿业项目黄金资源量 59.14 金属吨。塔铝金业康桥奇项目，达产后年产黄金 2.2 金属吨。 2022 年，华钰矿业生产锌精矿 1.68 万吨，同比减少 20.51%；铅锑精矿 1.57 万吨，同比减少 14.37%。

3.4、盛达资源

2022 年度，公司共实现营业收入 18.79 亿元，同比增长 14.73%；归母净利润 3.65 亿元，同比下降 13.54%；扣非归母净利润 3.59 亿元，同比降低 12.49%。2023 年上半年，公司共实现营业收入 8.2 亿元，同比+35.0%；归母净利润 0.6 亿元，同比-40.9%。

公司银矿资源储量居行业前列。根据公司 2022 年年报，盛达资源拥有银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业 6 家矿业子公司，年采选能力近 200 万吨，其中控制的白银储量近万吨，资源优势明显。待产矿山中的东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿，已取得《采矿许可证》，生产规模为 25 万吨/年。推进城市矿山战略，专注镍、铜、铬等金属资源回收。根据 2022 年年报，盛达资源采取“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略，公司通过控股子公司金业环保切入城市矿山业务，其“固体废物无害化资源化综合利用项目”一期火法处置装置已基本建成，形成 20 万吨/年危废处置能力，生产冰镍、冰铜、粗铜、铬铁合金等金属材料。 2022 年，盛达资源生产铅精粉（含银）3.59 万吨，同比增加 3.55%；生产锌精粉（含银）5.58 万吨，同比增加 10.07%；生产银锭 79.9 吨，同比减少 5.60%。

3.5、兴业银锡

2022 年，公司共实现营业收入 20.86 亿元，同比增长 3.84%；归母净利润 1.74 亿元，同比下降 29.44%；扣非归母净利润 2.01 亿元，同比下降 27.34%。2023 年上半年，公司共实现营业收入 12.5 亿元，同比+23.8%；归母净利润 1.3 亿元，同比+3.0%。

子公司矿产资源丰富，银漫矿业保有资源量高。公司旗下拥有 8 家矿业子公司，其中融冠矿业为所在地的龙头企业，融冠矿业位于内蒙古锡林郭勒盟东乌珠穆沁旗嘎海乐苏木巴彦宝力格嘎查。银漫矿业为国内最大的白银生产矿山之一，以铅锌银矿和铜锡银锌矿蕴藏为主，含银量较高、矿产品位较高，剩余服务年限较长，具有较强的盈利能力。随着公司旗下在建矿山的陆续投产，公司的持续经营能力将进一步增强。银漫矿业一期采选产能 165 万吨/年，完全达产后具备年生产白银 180 吨、锡金属 7500 吨、锌金属 3 万吨、铜金属 5000 吨、铅金属 1 万吨的生产能力。根据 2023 年 6 月的投资者互动问答，银漫矿业二期建设目前可行性研究已经专家评审通过。 2022 年，兴业银锡生产含铅银精粉 27.07 吨，同比增加 42.19%；生产含铜银精粉 85.52 吨，同比增加 84.06%。

3.6、楚江新材

2022 年度，公司共实现营业收入 406.0 亿元，同比+8.69%；归母净利润 1.34 亿元，同比-76.43%；扣非归母净利润-0.63 亿元，同比-116.53%。2023 年上半年，公司共实现营业收入 215.7 亿元，同比+4.8%；归母净利润 2.1 亿元，同比-24.0%。

根据中国有色金属加工工业协会综合排名，公司是中国铜带材“十强企业”第一名。2022 年公司年产高精度铜合金板带材产销量超 30 万吨，居全国第一位，铜合金线、高端铜导体产品保持细分行业头部地位。风险提示：产能释放不及预期风险；市场价格波动风险。

3.7、株冶集团

2022 年度，公司共实现营业收入 156.8 亿元，同比-4.82%；归母净利润 0.56 亿元，同比-65.71%；扣非归母净利润 0.85 亿元，同比-37.24%。2023 年上半年，公司共实现营业收入 98.6 亿元，同比-12.0%；归母净利润 3.7 亿元，同比+4.8%。

株冶集团主要生产锌及其合金产品，在生产过程中可同时综合回收铅、铜、镉、银、铟等有价元素。根据百川盈孚的数据，2023 年公司拥有 60 吨铟产能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）