【中国银河】汽车行业2023中报业绩综述：车市向好带动板块业绩稳中有升，商用车复苏明显.pdf

2023-09-11

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一、行情复盘：价格战担忧造成乘用车板块表现疲软，销量反弹推动商用车版块走出独立性行情

2023 年 Q1，汽车板块（中信）绝对收益率 3.53%，乘用车板块（中信）绝对收益率0.75%，零部件板块（中信）绝对收益率 2.36%，商用车板块（中信）绝对收益率 20.92%，汽车板块、乘用车板块和零部件板块分别跑输大盘 2.94%、7.22%和 4.11%，商用车板块大幅跑赢大盘 14.45%。2023 年 Q2，汽车板块（中信）绝对收益率 3.28%，乘用车板块（中信）绝对收益率-0.80%，零部件板块（中信）绝对收益率 8.00%，商用车板块（中信）绝对收益率 3.76%，汽车板块、乘用车板块、零部件板块和商用车板块分别跑赢大盘 6.48%、2.41%、11.20%和 6.96%。2023 年上半年，汽车板块、乘用车板块、零部件板块和商用车板块分别跑赢大盘 3.87%、-4.60%、7.49%、21.59%。整体来看，在度过 Q1 的疲软表现后，Q2 汽车板块总体迎来反弹，上半年实现较为可观的相对正收益，其中商用车相对收益明显，主要系居民生产生活正常与经济复苏背景下的需求触底反弹催化，零部件板块受益于智能驾驶、智能座舱、轻量化等先进技术的进一步发展，本土企业竞争力与日俱增，乘用车板块表现不佳主要是由于市场对主机厂盈利能力在行业竞争加剧与价格战背景下有所下滑的担忧。

2022 年下半年至今，汽车行业细分子版块行情表现有所分化，各板块基本面出现较大差异。2022 年下半年至年末，乘用车与零部件板块表现较为一致，主要受到市场对补贴退出背景下销量提前透支的担忧，商用车销量筑底，板块行情已现触底回升迹象。2023 年初至今，乘用车板块受到市场竞争加剧所引发的价格战影响，表现较为平淡，零部件板块在年中受到特斯拉 FSD 入华消息催化，出现结构性上涨行情，商用车销量于今年快速复苏，催化板块走出独立性上涨行情。2022 年 7 月 1 号至 2023 年 9 月 1 号，汽车板块（中信）绝对收益率- 12.70%，乘用车板块（中信）绝对收益率-26.87%，零部件板块（中信）绝对收益率-1.96%，商用车板块（中信）绝对收益率 4.48%，相对大盘收益率分别为-2.92%、-17.09%、7.82%、14.27%。

二、销量情况：Q2 良好表现助力上半年乘用车销量正增，商用车销量触底反弹趋势确定

2023 年 Q1，全国汽车销量为 607.60 万辆，同比-6.65%，环比-17.83%，Q2 全国汽车销量为 716.30 万辆，同比+29.11%，环比+17.89%，2023 年上半年全国汽车销量为 1323.90 万辆，同比+9.80%。Q1 销量同比下滑主要由于优惠政策退出造成前期销量透支，叠加本年促销费政策尚未充分落地引起消费者持币观望情绪加重，二季度车企价格战加剧，加之地方补贴政策频出，产品优惠力度十足，销量得到明显提振，在去年同期因上海等地疫情造成的低基数效应下，销量同比增幅显著，在 Q2 销量增长的带动下，上半年汽车市场总销量实现正增长。2023 年 Q1，全国新能源汽车销量为 158.57 万辆，同比+26.18%，渗透率为 26.10%，Q2 全国新能源汽车销量为 216.09 万辆，同比+60.92%，渗透率为 30.17%，再次突破 30%，上半年新能源汽车销量为 374.66 万辆，同比增长 44.12%，渗透率为 28.30%，新能源车继续保持远高于行业总体水平的增速。

2023 年 Q1，全国乘用车销量为 513.83 万辆，同比-7.33%，环比-21.88%，Q2 全国乘用车销量为 716.30 万辆，同比+27.45%，环比+19.30%，2023 年上半年全国乘用车销量为1126.84 万辆，同比+8.82%。乘用车销量走势与汽车市场整体表现一致，同样受到补贴退出、车企价格战、地方政府补贴等影响。2023 年 Q1，全国新能源乘用车销量为 151.17 万辆，同比+25.20%，渗透率为 29.42%，Q2 全国新能源乘用车销量为 206.54 万辆，同比+61.87%，渗透率为 33.69%，上半年新能源乘用车销量为 357.71 万辆，同比增长 44.04%，渗透率为31.75%，乘用车市场新能源转型速度显著快于行业整体。

从结构上来看，2023 年 Q1，全国纯电动乘用车和插混（含增程式）乘用车分别实现销售 108.03 万辆和 43.15 万辆，同比分别+12.48%和 74.66%，纯电动占比为 71.46%，Q2 二者分别实现销售 147.45 万辆和 59.06 万辆，同比分别+49.15%和 105.51%，纯电动占比为71.40%，进一步下行。2022 年以来，纯电动占新能源车比重逐渐下滑，插混占比提升明显，主要原因在于：以比亚迪 DM-i 系统为代表的混动系统取得了技术成果突破，不仅实现了插混产品与燃油车的平价，更是大幅提升了燃油经济性，取得了显著的用车成本竞争优势。另一方面，新能源车渗透率的进一步提升以产品继续向一二线城市以外的其他地区渗透为基础，但由于充电基础设施的尚不完善，非限牌城市对纯电动车的需求度不强，插混产品不仅能够较好地克服里程焦虑、充电困难等难题，还以其“可油可电”的行驶体验感获得了消费者的青睐，因而成为短期良好的过渡选择，渗透率因此不断提升。

2023 年 Q1，全国商用车销量为 93.81 万辆，同比-2.75%，环比+14.85%，Q2 全国商用车销量为 103.28 万辆，同比+40.11%，环比+10.09%，2023 年上半年全国商用车销量为197.10 万辆，同比+15.81%。在疫情常态化防控带动的经济复苏背景下，商用车需求触底回升，在今年上半年销量取得双位数正增长。2023 年 Q1，全国新能源商用车销量为 7.40 万辆，同比+50.28%，渗透率为 7.88%，Q2 全国新能源商用车销量为 9.55 万辆，同比+42.79%，渗透率为 9.24%，上半年新能源商用车销量为 16.94 万辆，同比增长 45.97%，渗透率为 8.60%，商用车受制于使用场景、补能设施完善度等因素，新能源转型较为落后，但销量仍处于快速增长通道。

三、经营情况：乘&商用车行业周期错位，子版块经营情况有所分化

（一）汽车板块整体经营情况：下游销量回暖带动产业链经营情况好转

2023 年 H1，汽车行业实现营收 16229.07 亿元，同比+17.77%，Q1、Q2 分别实现单季营业收入 7,573.48 亿元和 8,655.59 亿元，同比分别+4.69%和+32.24%，Q1 营收增速承压，主要系车市整体销量较为低迷影响，Q2 车市销量回暖带动营收大幅回升。2023 年 H1，汽车行业实现扣非归母净利润 439.70 亿元，同比+35.17%，Q1、Q2 分别实现单季扣非归母净利润176.19 亿元、263.51 亿元，同比分别-12.24%和+111.58%，Q1 行业主要受到乘用车市场价格战影响，乘用车与零部件企业盈利能力承压，Q2 同比高增一方面由于车市销量回暖、价格战逐渐平息，另一方面也受到去年同期低基数效应影响。

2023 年 H1，汽车行业销售毛利率为 14.52%，同比+1.51pct，其中，Q1、Q2 销售毛利率分别为 14.39%和 14.58%，同比分别+1.56pct 和+1.37pct，伴随我国汽车产业竞争力的提升，从零部件到整车产品不断向着全球先进水平靠拢，产品价值提升叠加规模效应的进一步发挥驱动毛利率不断提升。2023 年 H1，汽车行业销售净利率为 4.07%，同比+0.28pct，其中，Q1、Q2 销售净利率分别为 4.03%和 4.05%，同比分别+0.06pct 和+0.48pct，净利率受毛利率驱动继续处于上升通道，但增幅不及毛利率，汽车行业扩张过程中费用支出有所上升。

2023 年 H1，汽车行业销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 3.62%、3.64%和- 0.08%，同比分别+0.22pct、-0.11pct 和+0.22pct，其中 Q1、Q2 的单季销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 3.56%、3.83%、0.32%和 3.68%、3.48%、-0.42%，销售费用率的上升主要系终端价格促销力度扩大及经销网络布局进程加快影响所致，管理费用率继续保持优化态势，财务费用主要受到汇率波动影响，二季度人民币贬值背景下出口形成汇兑收益。2023 年 H1，汽车行业研发支出达 671.04 亿元，同比+32.20%，占营业收入比重的 4.91%，同比+1.23pct，其中 Q1、Q2 分别支出 299.27 亿元和 371.76 亿元，同比分别+30.21%和+33.86%，占营业收入的比重分别为 3.95%和 4.30%，汽车行业研发投入积极性高，正逐渐由传统的低端制造向技术创新驱动的先进工业转化。

2023 年 H1，汽车行业经营活动净现金流量达 1461.95 亿元，同比+141.42%，得益于车市复苏，行业经营状况显著好转，其中 Q1 经营活动净现金流量为 61.01 亿元，同比转正，Q2 经营活动净现金流量 1400.94 亿元，同比+60.16%。2023 年 H1，汽车行业投资活动净现金流量达-1120.59 亿元，同比+135.79%，汽车行业向上发展需要以投资作为支撑，已达到技术突破、产能扩建、海外拓张等目的，其中 Q1 投资活动净现金流量为-296.94 亿元，同比+85.97%，Q2 投资净现金流量为-823.65 亿元，同比+160.99%。

2023 年 Q1、Q2 汽车行业单季 ROA 和 ROE 分别为 0.67%/1.86%和 0.83%/2.15%，较上年同期同比分别-0.10pct/+0.04pct 和+0.22pct/+0.65pct，与净利润走势保持一致，受下游销量回暖驱动以及价格战消退影响，Q2 盈利能力环比回升明显。

截至 2023 年 Q2，汽车行业资产负债率为 61.12%，同比+1.92pct，环比+0.77pct，当前汽车行业投资热情高涨，因而资产负债率有所上行，但绝对水平仍处于较为健康的状态，财务风险低。截至 2023 年 Q2，汽车行业总资产周转率为 0.38 次，相比去年同期略有上升，主要是收入提升所致。

截至 2023 年 Q2，汽车行业应收账款周转率为 3.86 次，同比上涨，回款进程有所加快，存货周转率为 2.78 次，同比小幅下滑，终端销量不振的压力造成了一定程度的库存抬升。

（二）乘用车板块经营情况：自主品牌强势表现助力营收高速增长，行业竞争格局加剧造成盈利能力短期承压

2023 年 H1 乘用车板块实现营收 8474.52 亿元，同比+14.46%，Q1、Q2 分别实现营收3842.40 亿元和 4632.12 亿元，同比分别+0.97%和+40.90%，Q1 乘用车市场受 2022 年末补贴优惠政策退出造成的销量提前透支影响，整体表现较为疲软，但我国乘用车上市公司仍实现营收正增，主要得益于自主品牌依靠领先的新能源转型步伐实现对合资及外资品牌的弯道超车，市场份额不断提升，因而在车市整体疲软的背景下受冲击程度更小。Q2 乘用车市场反弹明显，加之去年同期低基数效应，营收实现大幅正增长。2023 年 H1 乘用车板块实现扣非归母净利润 219.00 亿元，同比-14.06%，Q1、Q2 分别实现扣非归母净利润 61.76 亿元和157.24 亿元，同比分别-39.99%和+3.49%，上半年乘用车盈利水平有所下滑，主要是受两方面因素影响，一是为应对不断加剧的市场竞争环境，上半年各大车企采用力度较高的促销手段以提振销量好，抢占市场份额，对盈利能力形成一定的负面影响；另一方面，不少自主品牌新能源转型仍处于早期，尚未形成规模效应，新能源产品的研发与销售的经济效益短期尚无法体现，因而盈利能力有所下滑。

2023 年 H1，乘用车板块销售毛利率为 13.02%，同比+1.73pct，主要受益于规模效应、原材料价格回落以及产品结构性改善带来的盈利空间提升，其中 Q1、Q2 销售毛利率分别为12.98%和 13.06%，同比分别+2.09%和+1.29%，环比分别-0.99%和+0.09%，Q1 销售毛利率的环比回落主要系降价促销所致。2023 年 H1，乘用车板块销售净利率为 3.42%，同比-0.28pct，其中 Q1、Q2 单季度销售净利率分别为 3.92%和 3.01%，同比分别-0.21pct 和-0.19pct，净利率表现与毛利率背离主要是由于期间费用率提升所致，体现在乘用车企业为抢占市场份额和扩张经销渠道在销售费用端投入的增加。

2023 年 H1，乘用车板块销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 4.27%、3.12%和- 0.26%，同比分别+0.43pct、-0.12pct 和+0.39pct，其中 Q1、Q2 的单季销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 4.20%、3.39%、0.02%和 4.33%、2.89%、0.91%，销售费用率的上行主要是由于主机厂为抢占市场份额加大促销力度以及加速拓展新能源终端渠道所致，管理费用的管控继续优化，财务收益的缩窄主要是由于人民币贬值造成的进口原材料价格提升。2023 年 H1，乘用车板块研发支出达 358.78 亿元，同比+46.52%，占营业收入比重的4.23%，同比+1.33pct，其中 Q1、Q2 研发支出分别为 162.07 亿元和 196.71 亿元，同比分别+47.02%和46.10%，自主品牌已将新能源转型确定为核心战略，并持续通过智能化、轻量化等技术创新建立差异化核心竞争力，在研发端延续了较大的投入力度。

截止到 2023 年 7 月，自主品牌乘用车市占率为 57.19%，同比+7.62pct，环比+4.06pct，自主品牌市占率上升至历史高点，快速提升的市场份额是支撑乘用车板块企业顶住整体车市疲软压力的核心因素。2023 年 H1，自主品牌市占率达到 53.2%，同比去年同期上升5.90pct，突破 50%，在新能源车渗透率不断上升的背景下，预计自主品牌市占率未来有望继续保持增长势头，驱动乘用车板块业绩取得良好表现。

2023 年 H1，乘用车板块经营活动净现金流量达 961.97 亿元，同比+88.42%，其中Q1 经营活动净现金流量为-7.44 亿元，同比亏损大幅缩窄，Q2 经营活动净现金流量为 969.41 亿元，同比+45.27%，上半年乘用车板块经营情况好转主要得益于下游销量回暖与原材料价格压力缓解。2023 年 H1，乘用车板块投资活动净现金流量达-684.71 亿元，同比+301.67%，其中Q1 投资活动净现金流量为-107.45 亿元，同比+4413.76%，Q2 投资净现金流量为-577.26 亿元，同比+243.43%，乘用车企业目前兼顾国内产线升级替换与海外产能扩张，投资需求较强。

2023 年 Q1、Q2 乘用车单季 ROA 和扣非 ROE 分别为 0.68%/2.03%和 0.61%/1.84%，较上年同期同比分别+0.26pct/-0.07pct 和-0.07pct/+0.41pct，在行业竞争程度加剧、原材料价格大幅波动的复杂背景下，乘用车板块盈利能力有所波动。

截至 2023 年 Q2，乘用车板块资产负债率为 65.74%，同比+2.69pct，环比+0.61pct，资产负债率略有上升，主要系投资建厂与研发投入加大所致。2023 年 H1，乘用车板块总资产周转率为 0.38，同比有所增加，主要系营收规模增长所致。

截至 2023 年 Q2，乘用车板块应收账款周转率为 6.06 次，同比上涨，回款进程有所加快，存货周转率为 3.13 次，同比小幅下滑，年初销量提前透支造成了一定程度的库存压力抬升。

（三）零部件板块经营情况：车市回暖带动业绩增长，高端化趋势驱动盈利能力继续提升

2023 年 H1，零部件板块实现营收 4077.07 亿元，同比+21.65%，其中 Q1、Q2 分别实现营收 1908.14 亿元和 2168.93 亿元，同比分别+8.30%和+36.44%，上半年零部件板块营收继续维持高速增长，其中 Q1 增速放缓主因一季度车市销量受前期政策透支影响，二季度车市全面回暖，加之去年同期低基数效应，零部件板块营收同比大幅提升。2023 年 H1，零部件板块实现扣非归母净利润 258.59 亿元，同比+24.72%，其中 Q1、Q2 分别实现扣非归母净利润71.74 亿元和 186.84 亿元，同比分别-1.79%和+39.14%，规模效应的发挥对零部件板块企业盈利能力提升起到重要的推动作用，另外，本土零部件厂商依托国内自主品牌的崛起，产品向高端化、集成化发展，单车配套价值量不断提升。

2023 年 H1 零部件板块销售毛利率为 17.43%，同比+1.05pct，其中 Q1、Q2 分别为17.20%和 17.59%，同比分别+0.67pct 和+1.43pct，零部件板块单季销售毛利率自 2022 年Q3 起连续 4 个季度环比改善，体现出我国汽车零部件产业高端化发展趋势，规模效应叠加产品价值量提升共同助力盈利能力上涨。2023 年 H1 零部件板块销售净利率为 5.62%，同比+0.28pct，其中 Q1、Q2 分别为 4.93%和 6.21%，同比分别-0.19pct 和+0.73pct，Q1 净利率下行主要系终端销量低迷叠加价格战影响，Q2 单季销售净利率环比回升 1.28pct，接近2022Q3 高点，下半年车市销量将显著好于上半年，预计后续有望继续维持高位运行。

2023 年 H1，零部件板块销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 1.66%、5.12%和- 0.15%，同比分别-0.08pct、-0.17pct 和+0.06pct，其中 Q1、Q2 的单季销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 1.68%、5.19%、0.82%和 1.63%、5.05%、-0.44%，整体来看，销售费用率继续处于低位水平，并保持下降态势，我国零部件厂商议价能力不断提升，管理费用率绝对值水平较高，主要是由于零部件企业为绑定核心人员发行股权激励计划，费用大多计入管理费用，财务费用率的下降主要是来自于人民币贬值背景下的出口所形成的汇兑收益。2023 年 H1，零部件板块研发支出达 290.29 亿元，同比+23.38%，占营业收入比重的7.12%，其中 Q1、Q2 分别支出 90.61 亿元和 199.68 亿元，同比分别+19.45%和+25.25%，占营业收入的比重分别为 4.75%和 9.21%，本土零部件产品正向着智能化、高端化、集成化方向发展，需要不断增长的研发支出以支持产品创新升级。

2023 年 H1，零部件板块经营净现金流量为 261.29 亿元，同比+40.18%，其中 Q1、Q2 经营净现金流量分别为 53.51 亿元和 207.77 亿元，同比分别-10.94%和+64.50%，与营收端表现基本一致。2023 年 H1，零部件板块投资净现金流量为-314.78 亿元，同比+27.58%，其中Q1、Q2 投资净现金流量分别为-170.60 亿元和-144.18 亿元，同比分别+41.79%和+14.05%，零部件企业通过高额投资实现技术创新突破、产品迭代与产能扩张，激发业绩增长潜力。

2023 年 Q1、Q2 零部件板块单季 ROA 和 ROE 分别为 0.84%/1.66%和 1.17%/2.33%，较上年同期同比分别-0.08pct/-0.14pct 和+0.26pct/+0.59pct，与净利润走势保持一致，Q1、Q2 的分化表现主要是由于下游销量变动以及终端优惠调整价格压力向上传导所致。

截至 2023 年 Q2，零部件板块资产负债率为 50.99%，进一步提升至两年来高点，主要是由于本土零部件厂商为抓住新能源汽车发展机遇，推动自身产品向智能化、高端化、集成化转型，投资扩产进度加快，负债端压力有所上升，但绝对值仍处于较为健康的水平。截至2023 年 Q2，零部件板块总资产周转率为 0.36，较上年同期有所提升，主要得益于下游车市销量提升带动下的收入增长。

截至 2023 年 Q2，零部件板块应收账款周转率和存货周转率分别为 2.16 次和 2.19 次，应收账款周转率同比有所下滑，业务扩张引起零部件厂商应收账款增加，存货周转率同比有所提升，供应链压力缓解后厂商备货周期有所收窄。整体来看零部件板块营运状况较为稳健。

（四）商用车板块经营情况：行业景气度触底回升，商用车企业经营困境扭转

2023 年 H1，商用车板块实现营收 2269.35 亿元，同比+21.17%，其中 Q1、Q2 分别实现营收 1095.08 亿元和 1174.27 亿元，同比分别+20.08%和+22.20%，商用车板块营收自2022 年Q2 以来连续 5 个季度环比改善，主要得益于国内商用车销量的复苏以及出口的持续上涨。2023 年 H1，商用车板块实现扣非归母净利润 65.53 亿元，同比+420.22%，其中 Q1、Q2 分别实现扣非归母净利润 27.80 亿元和 37.72 亿元，同比分别+202.11%和+1011.74%，营收增长进一步激发规模效应，商用车板块盈利能力因而大幅好转。

2023 年 H1 商用车板块销售毛利率为 16.44%，同比+1.72pct，其中 Q1、Q2 分别为15.91%和 16.94%，同比分别+0.97pct 和+2.42pct，规模效应下销售毛利率提升明显，其中Q2 单季销售毛利率上升至近三年来新高水平。2023 年 H1 商用车板块销售净利率为 4.38%，同比+2.23pct，其中 Q1、Q2 分别为 3.77%和 4.94%，同比分别+1.54pct 和+2.87pct，商用车板块销售净利率自 2022Q4 起逐季提升，预计伴随终端销量的进一步回暖，净利率有望继续保持上涨势头。

2023 年 H1，商用车板块销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 4.75%、3.62%和- 0.17%，同比分别-0.05pct、-0.27pct 和+0.26pct，其中 Q1、Q2 的单季销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 4.56%、3.70%、0.02%和 4.92%、3.55%、-0.36%，整体来看，销售费用率与管理费用率保持稳中有降态势，并呈现一定的季节性波动，财务费用主要受到汇兑影响，Q2 人民币单边贬值为商用车出口带来一定汇兑收益。2023 年 H1，商用车板块研发支出达 96.77 亿元，同比+8.62%，其中 Q1、Q2 分别支出 39.42 亿元和 57.35 亿元，同比分别+4.29%和+11.81%，占营业收入的比重分别为 3.60%和 4.88%，占比有所下滑。当前商用车技术较为成熟，研发支出稳中有升，总体较为平稳。

2023 年 H1，商用车板块经营净现金流量为 105.71 亿元，同比大幅转正，其中Q1、Q2 经营净现金流量分别为-2.25 亿元和 107.95 亿元，同比均大幅提升，主要得益于下游销量回暖，销售所得收入明显提升。2023 年 H1，商用车板块投资净现金流量为-102.04 亿元，同比小幅下滑，商用车板块需求与竞争格局相对固定，且受到近几年疫情影响，下游需求仍处于修复之中，因而企业有意放缓投资节奏，稳定生产以缓解经营压力。

2023 年 Q1、Q2 商用车板块单季 ROA 和 ROE 分别为 0.62%/2.11%和 0.91%/3.14%，较上年同期同比分别+0.31pct/+1.06pct 和+0.61pct/+2.13pct，均有较大幅度的提升，与净利润走势保持一致，主要受益于下游销量回暖带来的毛利率提升，经营情况明显好转。

截至 2023 年 Q2，商用车板块资产负债率为 65.08%，自 2022 年 Q2，商用车板块资产负债率开始波动上行，主要是受行业景气度低迷影响，商用车企业面临盈利困境，负债压力有所提升，2023 年上半年，商用车市场虽回暖明显，但企业盈利能力仍未恢复至历史高水平，因而资产负债率继续小幅上行。截至 2023 年 Q2，商用车板块总资产周转率为 0.39，较上年同期有所提升，主要得益于销量带动下的收入增长。

截至 2023 年 Q2，商用车板块应收账款周转率和存货周转率分别为 3.21 次和 2.76 次，同比均明显提升，在销量提升的带动效应下，商用车板块营运情况明显好转。

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