【国信证券】电力二次设备领军企业之一，发输变配用储景气共振.pdf

2023-09-12

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继电保护领军企业，产品覆盖电力系统全环节

二次设备老牌企业，技术积淀深厚

二次设备领军企业之一，继保业务实力行业领先。公司成立于1994 年，由中国工程院院士、国内微机保护开拓者杨奇逊先生发起，并于 2010 年主板上市。公司作为国内电力系统二次设备领军企业，坚持核心技术创新立本，在国内行业获得多项首创和第一。公司研制出国内第一套微机保护和自动化产品，继电保护和变电站自动化等产品国际领先，并与电力电子产品协同发展，发挥多专业融合优势。与电网二次设备可比公司相比，公司聚焦继保细分方向，并在新型二次设备领域积极开拓。

广泛覆盖下游行业，技术实力雄厚。公司业务覆盖发、输、变、配、用、储全环节，客户囊括发电企业、电网公司、用电企业等上下游全链条市场。技术和品牌的加成效应，使公司在源网荷储领域保持了良好的品牌影响力，储能赛道强势发力。公司曾获“国家高新技术企业”、“国家级企业技术中心”、“国家技术创新示范企业”、“中国电气工业领军企业 10 强”、北京市第一批“隐形冠军”企业等多项荣誉；并获国家科学技术进步二等奖两项，其他省部级及全国社会科技奖158 项。

项目经验丰富，产品远销海外。公司先后参与 1000kV 特高压工程、三峡工程、西电东送、青藏铁路、北京奥运会、上海世博会、广州亚运会、张北风光储输、白鹤滩水电站、三峡乌兰察布新一代电网友好绿色电站等国家重点示范工程的建设。产品遍及全国并远销 70 多个国家及地区，市场份额稳居行业前列。

总部位于北京，国内外有多处布局。公司总部位于北京，在南京、武汉、保定、湖州设有研发生产基地，在印度、菲律宾、肯尼亚设有海外子公司。

公司股权结构稳定，已有员工持股计划。公司注册资本8.132 亿，公司最大股东为四方电气（集团）股份有限公司，公司实际控制人为签署一致行动协议的杨奇逊院士及王绪昭博士，通过直接以及间接方式各持股8.21%和3.56%，其余股东包括北京中电恒基（持股 4.7%）、启航 1 号员工持股计划（1.56%），其中启航一号员工持股计划于 2020 年 9 月 14 日推出。

创始人为首批工程院院士，担任公司实控人。公司实控人杨奇逊院士作为首批中国工程院院士，电力系统及其自动化领域著名专家，微机保护开拓者带领企业研制中国第一台微机继电保护装置，第一套成套微机线路保护装置，并推动国内继电保护领域达到世界一流水平。

管理团队具有过硬的专业技术背景。公司拥有国务院政府特殊津贴获得者2人，公司高管人员曾获国家级百千万人才、全国优秀首席信息官、中关村国家自主创新示范区高端领军人才、“海英人才”创新领军人才、中国电机工程学会会士、茅以升北京科技奖、北京市优秀青年工程师、杰出青年设计人才、中国电力优秀青年工程师奖等荣誉。

研发实力强大，知识产权硕果累累。公司作为国家级技术中心、创新示范企业，拥有创新技术类相关岗位人员 1860 人，员工占比超过 50%，研发人员865 人，员工占比超过 26%，其中博士、副高级以上员工 170 余人，100 余位员工作为行业领军人才在行业相关学术组织中及协会中担任职务。公司以核心技术研发为本、重视研发投入，研发投入占营收比例常年维持在 10%的水平。公司累计拥有授权的发明专利757项，软件著作权 579 项，先后参加了 432 项国际标准、国家标准和行业标准等的起草制定和修订工作，参与国家重点研发计划项目 23 项，荣获第二十三届中国专利奖金奖。

建立员工长效激励机制，保障公司业绩稳步提升。公司2020 年9 月推出启航一号员工限制性股票激励计划，拟向不超过 300 名员工授予股票，授予数量合计不超过3174万股（占公告时公司总股本的 3.9%）。限制性股票以达到业绩考核目标作为激励对象的主要解除限售条件，以 2019 年的净利润为基数，2020-2022 年公司经审计的合并报表净利润分别要求大于等于 2.06/2.33/2.60 亿元。公司2020-2022 年经审计的合并报表净利润分别为 3.37/4.52/5.44 亿元（同比 2019 年实现净利润同比增长88.33%/152.56%/203.51%），远超解锁目标。

聚焦二次设备，覆盖发输变配用储全环节

输变电保护和自动化系统（主网二次）

该领域是公司的传统优势业务，涵盖 10-1000kV 全系列继电保护和自动化产品：继电保护产品系列包括线路保护装置、断路器保护装置、变压器保护装置、低压保护装置等；自动化系列产品包括变电站监控系统、网络安全监测装置、自动化设备运维管理系统等。2022 年公司自主可控新一代变电站、集控站监控系统等产品通过国家电网集中检测，为公司产品推广奠定基础。公司参与起草抽蓄电站稳控技术规范，完成多个抽蓄项目配套稳控系统的建设。

发电与企业电力系统（发电/用电二次）：

发电侧：公司发电侧业务的包括传统电力（火电、水电）以及新能源（光伏、风电）等细分领域。在新能源发电领域，公司提供升压站综合自动化系统、一二次设备集成，以及新能源集控系统；在传统能源发电领域，提供自主可控的电力保护、电气自动化、过程自动化、仿真装置等产品与方案。

用电侧：公司业务涵盖高耗能行业供用电领域（钢铁冶金、石油化工、轨道交通、港口、园区等）以及工商业等终端用电领域。公司基于“双碳”目标下的高耗能行业的节能减排需求，提供系统智能保护与控制、综合能源、物联安全等装置与系统；并向工商业等终端用电领域提供基于 AI 与物联网的系列产品与解决方案，包括用电的检测、预警、优化、维护等装置与系统。

配用电系统（配用电一次/一二次融合）

公司紧抓“源-网-荷-储”一体化发展机遇，自主核心产品提供业务发力点。公司深耕配网开关领域，相关技术积淀深厚，在该领域的核心产品主要包括：配电开关、直流配电系统、智能终端、配用电运维管理系统等。公司持续积极开拓市场，配电一二次融合产品在南方电网持续保持领先地位，在国家电网重点省区实现持续市场突破，在新能源领域取得快速增长。公司积极拓展园区智慧能源管控市场，中标多地增量配电网项目。

电力电子应用系统（直流输电/电能质量）

公司电力电子产品应用场景包括直流输电、电能质量控制：其中直流输电主要产品为柔直换流器、直流控制保护系统；电源质量产品包括SVG、岸电电源、低压穿越电源、大功率高频加热电源等。

直流输电：公司直流配电应用场景持续突破，与中国电科院上海院共同研制新一代台区柔性互联装备，在福建湄州岛直流微电网实现投运；新一代电网宽频振荡监测控制产品的应用领域进一步拓展，中标上海洋山深水港项目；与清华大学联合研究的基于国产 IGCT 器件的电流源型变流器应用于新一代直流融冰装置。

电能质量控制：以 SVG 为核心技术产品，在多年深耕下产品规模化、产业化能力进一步提高，应用于新能源发电、硅业制造、电网等领域。公司中标新疆新特硅基新材料公司 10 万吨多晶硅建设 10kV 配电 SVG 项目，国家电网辽宁省公司SVG物资招标等多个项目。公司励磁产品持续保持行业领先地位。

储能系统集成

公司储能领域产品囊括储能电站二次设备、PCS、EMS 以及储能系统集成。作为国内最早布局储能赛道厂家之一，公司于 2011 年已成功参与投运国网张北风光储科技示范项目；公司 2021 年成立分布式能源及储能事业部，积极开拓储能业务，储能业务有望成为公司未来重要发展方向。公司持续加大多层级储能监控及能量管理系统、智能组串式储能变流器、高压级联储能变流器、高低压储能系统集成等方面的研发投入，助力规模化储能发展，其中高压级联储能解决方案在行业处于领先地位。

新兴业务（氢能/数字孪生）

氢能：公司提供绿色制氢电源、能量管理及协调控制保护成套系统，中标浙江电网宁波慈溪氢电耦合直流微网示范工程（世界首个电-氢-热-车耦合的±10kV直流互联系统）、浙江电科院多元异构微网试验系统等项目，助力绿氢产业发展。

数字孪生：基于三维建模、动态感知、大数据、虚实映射、人工智能等技术，实现电力系统的智能巡检、运检智能管控、虚拟演练、故障研判、风险预警等功能，为电力系统数字化赋能。2022 年公司参与建设的深圳后海三110kV 变电站开工，该站是全国首座零碳智慧科普变电站，构建数字孪生智慧变电站智能运检体系。

网内业务稳健增长，网外业务快速发力

电网侧业务稳健增长，新型电力系统助推成长。公司输变电保护和自动化系统、配用电系统业务主要来自于电网公司对主网/配网二次系统的建设和改造，2019以来收入和毛利率长期保持平稳；未来有望随着新型电力系统对于数字化、智能化要求的不断提高迎来新的成长机遇。

新能源助力发电侧业务快速增长，储能业务稳步发展。公司发电与企业电力系统业务中的发电部分在 2019 年及以前收入主要来自于传统火电、水电建设投资，2020 年开始受益于新能源的快速发展，公司板块收入快速增长。公司电力电子应用系统业务受新能源电站配套 SVG 需求实现较快增长。目前公司储能系统集成业务收入归入其他板块，2022 年板块收入达到 1.99 亿元，同比增长385%。

新能源行业订单/收入快速增长，上半年毛利率明显修复。2020 年以来公司新能源行业订单与收入快速增长，2020-2022 年新增订单CAGR 高达42%。2022年新能源行业实现收入 13.6 亿元，同比增长 81.6%。由于新能源行业竞争较为激烈，因此毛利率低于网内业务水平。2023 年上半年随着光伏组件、风电整机价格快速下降，芯片、大宗价格明显回调，公司各项降本增效工作快速推进，各类产品毛利率均有复苏。受益于稳定的行业格局和公司领先的行业地位，公司其他行业（包括网内、传统发电、企业用电）毛利率常年维持在较高水平。

SWOT 分析：新型电力系统建设推动公司长远发展

新型电力系统建设推动公司长远发展。公司是国内电力系统二次设备领军企业，技术积淀深厚，产品广泛应用于发输变配用各环节；公司基于电力电子技术推出SVG、储能 PCS、制氢电源等一次设备产品，全方位服务新能源、储能和氢能行业发展。

SWOT 分析：公司优势在于技术积淀深厚，研发实力强大；股权结构稳定，员工激励到位；产品覆盖电力系统全环节。公司劣势主要为一次设备品类较为单一，海外市场开拓力度有待提升。市场机遇包括新型电力系统对电网二次提出升级需求，新能源快速发展，高压级联储能方案市占率有望逐步提升。市场挑战主要包括电网二次设备出海可能受阻，新能源行业竞争激烈。

电网业务：二次设备是新型电力系统关键环节

新型电力系统是实现“双碳”目标的关键载体。新型电力系统是以确保能源电力安全为基本前提，以满足经济社会高质量发展的电力需求为首要目标，以高比例新能源供给消纳体系建设为主线任务，以源网荷储多向协同、灵活互动为坚强支撑，以坚强、智能、柔性电网为枢纽平台，以技术创新和体制机制创新为基础保障的新时代电力系统，是新型能源体系的重要组成和实现“双碳”目标的关键载体。

智能化数字化是重要发展方向。根据新型电力系统发展路径要求，电网侧要向柔性化、智能化、数字化转型。南方电网公司指出，发电侧要实现“全面可观、精准可测、高度可控”，电网侧形成云边融合的调控体系，用电侧有效聚合海量可调节资源支撑实时动态响应，实现电力系统安全稳定运行和资源大范围优化配置。国家电网公司指出，加大配电网智能终端部署、推动配电自动化实用化，加快信息采集、感知、处理、应用等环节建设，打造数字孪生电网。

二次设备改造是实现智能化数字化的主要手段。根据功能的不同，电网设备可以分为一次设备和二次设备。一次设备是电力系统的主体，承载高电压、大电流，负责能量的传输，包括开关、变压器、电抗器、电容器、互感器、绝缘子、换流阀、电线电缆等；二次设备承担控制、保护、调度、通信、监控等功能，确保一次设备安全、稳定、经济运行，包括继电保护、安全自动控制、系统通讯、调度自动化、DCS 自动控制系统等。其中，二次设备是电网实现智能化、数字化的主要方向。

主网侧：电网建设持续带动继保需求，新型二次需求提供弹性

继电保护是电力系统安全稳定运行的屏障。继电保护装置指的是当电力系统中的电力元件（如发电机、线路等）或电力系统本身发生了故障危及电力系统安全运行时，能够向所控制的断路器发出跳闸命令以切除故障、保证无故障部分迅速恢复正常运行的自动化成套设备。继保装置运行以准确、快速的故障判断为前提，对灵敏度、可靠性和响应速度要求极高，是电力系统安全稳定运行的坚实后盾。

公司稳居继保行业第一梯队，上半年国网招标显著增长。根据2022 年国网招标数据，继保与自动化中标市场份额前三分别为南瑞继保（22.6%）、四方股份（18.9%）和国电南瑞（16.5%），且公司为中标额前六名中唯一的民营企业。2023年前三批国网继保与自动化招标金额为 32.77 亿元，同比增长44%，我们预计2023-2024年继保交付有望迎来较快增长。

2021 年以来国网推动新一代变电站集控系统应用。集控系统是按照新一代高可靠变电站二次系统顶层设计要求，结合变电集控站业务需求，为“变电设备主人”建设的专用设备监控系统。根据国家电网报，2021-2022 年公司组织开展首批49套集控系统建设，截至 2022 年底，国网江苏、浙江、山东电力等20 家省级电力公司已按计划完成集控系统建设及投运工作，累计接入35 千伏及以上变电站3216座，按照国网公司规划，预计 2023 年年底累计建成326 套集控系统，加快构建“无人值守+集中监控”变电运维管理新模式。

集控/运维为代表的新型二次需求提供成长弹性。公司顺应市场需求提出具备监控/运维/仿真等功能于一体的新一代变电站二次系统整体解决方案，解决设备监控强度不足、设备管理细度不足、生产信息化程度不足、智能化支撑力度不足等问题，支撑变电运维管理新模式，强化集控站“设备主人”能力。2021 年公司新一代集控站和远程智能巡视产品均一次性通过国家电网的集中检测，2022 年公司中标陕西西安南郊集控站、安徽省检集控站等国家电网28 座新一代集控站项目，并且中标南网总调、广西等地二次设备远程运维管控项目，打开南方电网市场。

公司聚焦继保专业，积极开拓新型二次业务市场。传统电网二次设备包括继保、调度、信通、监控等，与同行业公司相比，公司聚焦继保细分方向，同时在集控/运维/仿真等新型二次业务市场积极开拓，二次业务版图有望持续扩张。

配网侧：自动化覆盖率已达 90%，一二次融合带动增量需求

配电网是未来电网投资两大重要方向之一。未来电网投资的两大方向包括以特高压、超高压为代表的输电网投资和可适应大量分布式能源接入、能量/信息双向传输的配电网投资。“十三五”期间由于特高压建设节奏放缓、配电网接入用户与电源特性发生显著变化，电网投资重心向配电网倾斜；“十四五”期间随着风光大基地建设和虚拟电厂、需求侧响应、分布式智能电网等新需求和模式的出现，我们预计输电网与配电网投资将呈现景气共振态势。

配电自动化系统是配网安全运行的重要保障。配电自动化系统由配电主站、配电子站、配电终端和通信网络组成，可以实现配电网的运行监视和控制，具备配电SCADA、故障处理、分析应用及与相关应用系统互连等功能。配电终端相当于配电自动化系统的“神经末梢”与“触手”，是安装在配电网的各种远方监测、控制单元的总称，完成数据采集、控制、通信等功能。配电终端主要包括馈线终端（FTU）、站所终端（DTU）、配变终端（TTU）和故障指示器（FLD）。

全国配电自动化覆盖率已达 90%以上，供电可靠性显著提高。配电自动化覆盖率对于供电可靠性、电能质量有重要意义。根据国家电网数据，2012 年国网配电自动化覆盖率仅为 10%，2015 年开始两网加大配电自动化改造力度，2017 年和2018年我国配电自动化覆盖率分别达到 47%和 62%，2020 年覆盖率达到90%。2017年以来，我国两大电网区域供电可靠率和电压合格率随着自动化覆盖率的提升显著提。由于配电自动化覆盖率已达到 90%以上，因此配电自动化相关设备未来需求预计整体保持稳定。

一二次融合开关提供发展新契机。2016 年以来，国家电网推动配网一二次融合设备应用，一二次融合柱上断路器和环网柜逐步取代传统的FTU+柱上断路器、DTU+环网柜。一二次融合成套开关由开关本体、馈线/站所终端、电源PT、连接电缆等构成，在反应速度、诊断准确率及智能化水平等方面具有明显优势，当电力系统出现故障时，系统中的智能开关能及时识别故障类型，自动断开最小故障部分，且不会出现越级跳闸或拒动现象。根据国网招标数据，2017-2022 年一二次融合设备在柱上断路器和环网箱招标占比快速提升。

一二次融合设备老牌企业，产品升级换代保持行业领先。2022 年年底，四方股份自主研发的“12kV 空气绝缘箱式柱上断路器”和“12kV 一二次融合磁控快速柱上断路器”2 项技术成果，ZW20A-12/T630-20 型空气绝缘箱式柱上断路器、ZW65-12Di/T630-20 型空气绝缘箱式柱上断路器、ZW32A-12/Y630-20 型柱上断路器 3 个新产品顺利通过了中国机械工业联合会组织的新产品技术鉴定，鉴定结果为整体达到国际先进水平、部分技术达到国际领先水平。

发电业务：新能源需求快速增长，火电继续发挥能源保供作用

公司发电业务下游行业包括新能源和传统能源（火电、水电）。在新能源发电领域，公司围绕新型电力系统需求、服务清洁能源开发利用，提供安全稳定、并网友好、灵活调控的升压站综合自动化系统、一二次设备集成，以及可实现无人值守、远程控制、智慧运维的新能源集控系统解决方案；在传统能源发电领域，公司提供自主可控的电力保护、电气自动化、过程自动化、仿真培训等整体解决方案与服务，持续促进节能减排，提升发电领域的智能化和智慧化水平。

新能源行业：装机高增带动一二次设备需求景气共振

集中式新能源电站带动一二次设备需求。随着“双碳”目标和以“沙戈荒”为主体的新能源大基地开发的稳步推进，我国新能源发电进入平价高速发展期。我们预计 2022-2027 年全国风电新增装机 CAGR 为 14.4%，光伏新增装机CAGR 为28.1%。集中式风电场和光伏电站均需要通过新建升压站后介接入电网，新建升压站将带动相关一二次设备需求。

公司新能源行业收入主要来自二次设备，一次设备以SVG 产品为主。公司新能源行业产品与服务聚焦升压站端，二次设备包括 AVV/AGC、保护测控装置、监控运维解决方案等，一次设备以 SVG 为主。2022 年公司新能源行业实现营业收入13.6亿元，其中二次设备收入占比约为 70%，仍为公司新能源行业收入主要来源。

2022 年服务新能源电站约 20GW，市场份额约为 15%。公司聚焦大型新能源电站优质客户与市场，海上风电二次系统整体解决方案经验丰富，2022 年公司服务新能源电站约 20GW，按照当年新能源电站新增装机容量估计公司市场份额约为15%。

无功补偿需求广泛存在于发输变配用各环节。交流电网在输电过程中对负载提供的电功率包括有功功率和无功功率，其中有功功率实现电能向其他形式能量的转换，无功功率主要用于在电气设备中建立磁场，变压器、电机、架空线在运行过程中均会产生或消耗无功功率。为了尽可能提高电网输送有功功率的能力、保持电网电压稳定，应当尽可能实现无功功率就地补偿和平衡。

新能源发电带动高压 SVG 需求快速增长，2023 年盈利能力有望修复。根据电网公司相关规定，新能源电站需按照主变压器容量的 10%-30%配置无功补偿装置。2020年以来随着新能源装机占比的不断提升，对无功补偿的响应速度、精度、大范围调节能力要求逐步提高，SVG 已经成为无功补偿的主力，未来渗透率有望持续提升。2021 年以来高压 SVG 价格竞争激烈，相关企业毛利率均出现不同程度下降，目前 SVG 价格已经趋稳，我们估计随着相关企业降本工作的持续推进，2023年行业盈利能力有望修复。

SVG 市场格局较为分散，公司处于行业第一梯队。SVG 市场格局较为分散，头部企业包括新风光、思源电气、百利电气、森源电气、四方股份等。根据新风光招股书，2022 年我国高压 SVG 市场规模约为 56 亿元，据此推算四方股份2022年市场份额约为 5%。

配网无功电压稳定问题日益复杂，电网侧 SVG 需求有望迎来拐点。目前国内SVG配置场景仍以新能源发电为主，电网侧无功功率平衡主要由传统同步机组和变电站配套电容器组/SVC 承担；2022 年以来随着分布式能源、储能、充电桩的快速发展，配电网潮流分布更加复杂，无功电压稳定问题日益突出，SVG 凭借多方面优势在电网侧的需求有望迎来拐点。

公司积极开拓电网与用户侧市场。目前公司 SVG 产品下游行业主要为新能源发电，毛利率较低，2022 年以来公司积极开拓盈利水平较高的电网侧与用户侧市场，中标新疆新特多晶硅建设项目、国网辽宁省 SVG 物资招标等重点项目。

传统能源行业：火电保供地位稳固，未来三年迎来投产高峰

火电调节的灵活性是保障新能源消纳的重要手段。新能源具有随机性、间歇性和波动性的特征，发电特性无法与用电特性匹配，而火电具有优秀的功率和电压调节能力，在电力系统中正在发挥并将持续发挥“稳定器”的重要作用。未来火电机组的定位将从现在的“电量电源”逐步转变为“调节电源”，随着辅助服务机制、容量电价机制、电力市场化交易等配套政策的不断完善，增量收益将有效弥补火电利用小时数下降造成的发电收入损失，火电将成为新型电力系统的重要组成部分。

2006-2021 年煤电新增装机容量呈现下降趋势。火力发电包括燃煤发电、燃气发电、燃油发电、余热/余压/余气发电、垃圾焚烧发电、生物质发电等。2001-2006年我国火电快速发展，年度新增装机容量从 15.5GW 增长至92.4GW，CAGR为43%，其中 2003 年增速最高达 93.1%。2006-2013 年火电发展开始减速，新增装机持续下滑。2014 年至今，火电年均新增装机维持在 50GW 左右，且其中煤电新增装机占比呈下降趋势，气电及其他电源占比增加。

2022 年我国火电装机占比已下降至 52%。随着以风电、光伏为代表的新能源度电成本的持续下降和对于可持续发展的要求日益提高，过去十年新能源装机容量经历了爆发式增长，随着我国向世界庄严提出“双碳”目标，预计未来十年新能源装机容量占比将加速增长。相比之下，我国火电占电力装机的占比从2012年的72%已下降至 2022 年的 52%。

“十四五”我国煤电新增装机 CAGR 有望达到 30.8%。由于经济性、资源禀赋等因素，我国火电装机结构中仍以煤电为主。根据中国能建预测，“十四五”期间预计全国火电新增容量有望超过 270GW，电规总院预测2022-2024 年全国煤电新增装机容量分别为 40/50/50GW。考虑到风光大基地对于打捆火电送出的需求和经济发达地区的能源保供需求，我们预计“十四五”期间我国煤电机组新增装机容量有望超过 250GW，2021-2025 年新增装机 CAGR 有望达到30.8%；此外“十四五”期间燃气机组新增装机容量有望超过 50GW。

2022 年全国煤电核准超 90GW，2023 年上半年核准超50GW。根据绿色和平组织统计，“十三五”期间我国年均煤电核准容量为 28GW，2022 年我国新增核准煤电装机高达 90.7GW，创历史新高，2023 年上半年新增核准容量50.4GW，维持高景气。考虑到煤电项目从核准到投产大约需要 1.5-2 年周期，22 年以来全国煤电核准量为 2023-2025 年投产确定性奠定坚实基础。

公司在火电/水电领域具有深厚的技术与客户积累。公司作为国内继电保护行业第一梯队供货商，在火电领域经过多年发展，产品覆盖电气、热控、励磁、发变组保护、启备变保护、同期、快切、功率控制、次同步、时钟同步装置等二次设备，致力于为火电用户提供主辅一体化、热电一体化、管控一体化的数字化电厂成套解决方案。

用电业务：工业领域经验丰富，积极开拓新场景

公司新一代智能控制系统产品实现国产替代。在工业自动化控制领域，DCS/PLC是工业控制系统重要的组成部分，然而一直是国外品牌占据主导地位，即使国产化产品，其核心芯片还是采用进口芯片。随着“供应安全”和“信息安全”越来越迫切，四方股份制定了以自主可控为前提，发展工业自动化、工业互联网、人工智能总体战略，开发了新一代智能控制系统。

产品广泛应用于钢铁冶金/石油石化等行业，积极开拓数据中心等新兴领域。公司持续加强产品创新，积极拓展智慧用电新业务与新模式。基于钢铁冶金、石油石化、轨道交通等高耗能企业的智慧制造、节能减排、数字化转型等需求，公司提供完整的智慧用电产品和解决方案，提升客户的电气化、智慧化、数字化水平。

公司基于大型工业用户领域应用经验，积极开拓工商业场景应用。在保障用电用能安全的基础上，公司面向工商业客户打造智慧用电管理体系，通过分时用电调节、分布式能源管理等，实现用能成本降低和碳减排。公司针对小型配电系统提出风光柴储充一体化微电网解决方案，利用光柴储微电网、多能互补综合能源、低碳用能社区及台区储能、分布式光伏等多种途径，为绿色生态社区提供全方位用能用电支撑。

储能与氢能：基于电力电子与软件优势，未来成长空间可期

储能：深耕十余载，EMS/高压级联优势突出

专注储能行业十余载，多种技术路线均有布局。公司是国内最早进行储能系统研究与应用的厂家之一，2009 年以来专注于储能核心装备的研发与系统整体集成供货，核心产品包括储能监控及能量管理系统、储能变流器、储能协调控制器、控制保护产品等。截至 2022 年底，公司参与项目数量超过150 个。储能变流器方面，公司在智能组串式、高压级联、低压并联等多种技术路线均有成熟技术和产品积累。

公司储能 EMS 技术积淀深厚，广泛应用于国内标志性项目。公司储能EMS产品应用于国内首个兆瓦级电池储能电站深圳宝清项目，2022 年以来应用于国内首个高压级联移动式储能电站、国内最大单体规模用户侧储能项目等，2022 年公司获得EESA 最佳储能 EMS 供应商奖。截至目前公司储能 EMS 应用规模已超过1GWh，广泛应用于发电侧、电网侧和配网侧。

大储拓扑主要包括低压并联和高压级联两种方式。在表前储能市场，目前主流的拓扑结构包括低压并联拓扑和高压级联拓扑两种。低压并联储能系统通过将数十台低压 PCS 并联的方式实现电流的“聚少成多”，通过变压器升压至10-35kV后并网；高压级联储能系统通过功率模块串联形式“堆积”形成高压，直接接入电网。

高压级联拓扑具有响应快、效率高、占地小的突出优势。高压级联拓扑源于高压直挂 SVG，由于省去了变压器环节因此具有较高的循环效率且可以减少土地占用，此外可以避免低压并联方式下电池模组之间 SOC 不均衡、环流等问题，减小长时间运行后的有效容量衰减。

公司拥有高压级联方案产品，未来渗透率有望稳步提升。国内已推出高压级联储能系统的企业包括四方股份、金盘科技、智光电气、新风光、南瑞继保、许继电气、山东电工时代等，由于高压级联方案在储能行业的应用较晚、PCS 控制更为复杂，目前市场接受度仍处于较低水平；我们预计随着高压级联储能系统运行数据的不断积累和验证，高压级联方案的渗透率有望稳步提升。

氢能：氢电耦合技术应用于国家级示范项目

晶闸管技术路线目前在制氢电源领域得到广泛应用。可再生能源制氢系统包括源、网、储、氢，以及氢能源的储存、运输、应用等部分。根据接入电网类型的不同，制氢电源可以分为 DC/DC 电源和 AC/DC 电源，其中AC/DC 电源根据使用开关器件的不同可分为晶闸管电源和 PWM 电源，前者使用晶闸管作为开关器件，后者使用IGBT、MOSFET、IGCT 作为开关器件。目前晶闸管电源技术成熟且成本较低，在制氢系统中得到广泛应用。

规模化制氢对于电网友好性提出更高要求，PWM 制氢电源需求有望迎来拐点。晶闸管制氢电源成本较低，但运行中会产生大量谐波、功率因数较低、不具备低电压穿越能力；此外调压开关响应速度较慢，无法快速响应电源侧功率波动，长期可能影响电解槽寿命。随着电解槽在电网中渗透率的不断提升，电网友好性要求有望逐步提高，PWM 制氢电源有望迎来需求拐点。

公司氢电耦合技术应用于国家级示范项目，联袂中能建氢能公司开展全方位合作。公司在氢能领域提供提供绿色制氢电源、能量管理及协调控制保护成套系统，推出新型多重化大容量电流源型制氢电源，已完成产品型式试验认证，核心效率指标业内领先。公司中标浙江电网宁波慈溪氢电耦合直流微网示范工程、浙江电科院多元异构微网试验系统等项目；其中，宁波慈溪氢电耦合直流微网示范工程是国内首个氢电耦合中压直流微网，实现了氢产业全链条相关设备全部国产化，项目可离网连续运行 168 小时。2023 年 1 月，四方股份与中能建氢能源有限公司签署战略合作协议，重点围绕新能源项目建设、氢能领域项目建设等展开全方位战略合作。

财务分析：新能源提供增长新动能，盈利能力持续提升

2019 年以来公司营收和利润稳健增长。2018-2021 年，公司营业收入CAGR为6.8%，2022 年受新能源行业收入快速增长带动全年实现收入50.78 亿元，同比增长18%。2023 年上半年公司实现收入 28.69 亿元，同比增长20%，继续保持加速态势。2019年以来随着电网投资的逐步复苏和公司聚焦优势主业，归母净利率实现较快增长，2019-2022 年 CAGR 为 42.4%。

收入与利润呈现较强季节性波动。受电网投资节奏特点影响，公司营业收入呈现出季节性波动，第一至第四季度整体呈现逐季度上行趋势；受年底费用开支较多、其他收益下降（主要为软件退税）、减值计提影响，全年第二和第三季度是归母净利润高峰。2023 年二季度公司实现营收 16.92 亿元，同比增长28%，实现归母净利润 2.13 亿元，同比增长 22%，收入和利润均创造2021 年以来的单季度纪录。

新能源占比提升小幅拉低综合毛利率，规模效应助力销售净利率稳步提升。受新能源行业收入占比持续提升影响，2018 年以来公司销售毛利率持续下降，但随着销售规模的扩大，作为以二次设备与系统、软件为主业的公司规模效应持续增强，各项费用率水平稳步下降，销售净利率稳步提升。2020 年公司将计入销售费用的与合同履约义务相关的工程实施及服务人员费用计入营收成本，销售费用率明显下降。公司高度重视研发投入，2022 年受营收增长影响研发费用率降至10%以下。公司财务费用常年保持负值。

资产负债率保持低位，ROE 稳步提升。分季度看，由于新能源行业在每年年底迎来交付高峰，而新能源行业毛利率低于公司其他下游行业水平，结构性因素造成公司销售毛利率一般在第四季度迎来年内低点，叠加年底费用支出等因素影响，销售净利率在第四季度同样较低。2018 年以来公司资产负债率有所上升，主要系公司应付票据和应付账款规模增长影响，有息负债保持较低水平；2019 年以来公司净资产收益率稳步提升，2022 年达到 13.8%，盈利能力达到行业领先水平。

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