本篇报告核心解决以下问题：1）如何理解移卡分业务长期增长逻辑？移卡支付+商家解决方案+到店电商业务的协同效应如何？2）移卡分业务核心指标拆解及长期收入空间 如何？3）如何看待抖音本地生活业务快速增长为移卡到店电商业务带来的增量空间？如何看待移卡到店电商业务UE模型改善空间？
1、支付业务：第三方支付牌照收紧进一步提高收单行业新进壁垒，竞争格局持续优化。央行收紧第三方支付牌照的发放，收单行业新进壁垒进一步提高。截至2021年3月，移卡旗下乐刷 科技是国内16家同时拥有全国银行卡收单许可证和移动电话支付许可证的支付服务商之一。收单市场竞争格局较为分散，政策监管加速行业出清并推动竞争格局持续优化。 一站式支付业务贡献稳定收入来源，作为移卡生态系统的流量入口，为后续发展商户解决方案及到店电商业务奠定重要基础。一站式支付作为移卡的业务基本盘，业务规模 实现稳健增长的同时积累大量商户端资源，且公司支付业务与SaaS业务在产品端归属于同一APP，在较大程度上降低了后续发展商家解决方案业务及到店电商业务的获客 成本。目前商户解决方案客户与活跃支付商户相比的渗透率仍不到20%，长期转化率有较大提升空间。
疫情之下支付交易规模增长仍具韧性，支付费率呈现稳中有升的态势。根据测算，我们预计支付收入2022-2025年三年CAGR约为30%，主要由支付业务交易量GPV及支 付费率驱动：1）我们预计移卡2022年活跃支付商户数量超过810万，对比中国登记在册个体工商户1亿+的数量仍有较大渗透空间，同时个人收款码转换为商用收款码等政 策落地也将继续推动支付商户数量提升。单商户支付交易量短期受疫情影响而承压，长期随着经济复苏、消费增速回暖，单商户支付交易量增速有望转正；2）公司在前期 展业阶段主动降低商户端费率以快速扩大市场份额，同时支付费率相关政策已逐步落地，“96费改”后，第三方支付各环节分润比趋于稳定。随着支付市场竞争格局持续优 化，且公司定价能力提升，长期公司支付费率预计有较大提升空间，我们预计2023年支付费率同比提升2.3bps。
2、商家解决方案业务：基于支付业务积累的海量商户资源拓展商业服务，建立端到端的生态系统。公司总支付交易量及活跃的支付服务客户数量保持稳健增长，截至2022H1，活跃支付服务商户 达到760万，触达近10亿消费者，为商业服务提供较大的客户转化空间，同时规模经济效应持续加强推动获客成本下降。公司向中小型线下商户提供全生命周期的商户解决 方案，通过提供数字化运营工具帮助商户降本增效、精准营销服务帮商户引流获客、金融科技帮商户解决运营资本和保险需求。长期沉淀的交易、运营及消费行为数据也助 力公司不断改进服务产品，截至2021年，移卡商家解决方案拥有100+自营功能模块和15个生态合作伙伴功能模块。
商业服务持续渗透活跃支付商户，SaaS收入占比提升拉高板块毛利率。根据测算，我们预计商家解决方案业务收入2022-2025年三年CAGR约为24%，主要由商家解决 方案活跃客户数量及ARPU值驱动：1）商户解决方案与支付绑定较深，两者在产品端归属于一站式APP，因此商户服务客户主要由活跃支付商户转化而来，短期渗透率下 降主要由于疫情之下商户倒闭数量增加，支付商户转化为商家服务客户需一定周期，长期随着商户经营改善及公司开展主动营销，渗透率将回归正常增长趋势；2）ARPU 增速短期受疫情影响承压，长期随着消费回暖，商户预算及订阅服务模块增加，ARPU增速有望转正。
3、到店电商业务：移卡基于支付业务触达的B端商户及C端消费者资源，通过自有APP+多平台小程序开展到店电商业务：2022H1移卡拥有760万活跃支付服务商户，触达近10亿消费者，基 于以上流量资源，通过自有APP（乐商圈+千千惠）及多平台小程序（微信小程序、微信公众号、抖音小程序、快手小程序等）快速拓展到店电商业务，为用户提供优质的 本地生活服务，同时全渠道协助商户促进销售，提高消费者留存与互动，实现私域流量的统一管理及全面布局。
基于抖音本地生活GMV空间测算以及移卡市占率预测，移卡到店电商GMV中性假设下2022-2025年三年CAGR有望达到83%。我们认为移卡到店电商业务前期增长驱动 力主要来自抖音渠道，移卡抓住抖音本地生活业务高速增长的红利期，快速拓展到店电商业务，帮助抖音丰富供给侧的中小商户资源，同时实现GMV快速增长。后期抖音 直营将继续聚焦高线城市及KA商家，通过服务商拓展下沉市场及腰尾部商家，因此抖音本地生活服务商GMV占比有望提高。另外，移卡也积极与其他流量平台合作，包括 快手、视频号等，长期有望贡献更多抖音渠道之外的增量空间。
移卡到店收入测算，中性假设下2022-2025年三年收入CAGR有望达到85%，UE模型持续改善：1）移卡到店电商收入主要由到店交易规模GMV及take rate驱动，移卡 旗下千千惠平台目前是抖音本地生活头部服务商，2022年市占率约为7%，市场地位稳固，我们认为，移卡到店业务将受益于抖音本地生活GMV快速增长，预计2022年 GMV同比增长100%以上达到70-80亿，整体到店服务费率预计稳定在10%-11%之间；
2）我们针对移卡到店电商收入2022-2025年三年CAGR进行弹性测算，假设移 卡到店电商业务Take rate平均变化-0.5%~2.5%且到店电商业务GTV占抖音服务商大盘的市占率平均变化1%~7%的情景下，移卡到店电商收入2022-2025年三年 CAGR为57%~106%；3）UE模型持续改善，到店收入端主要来自商户端服务费，中性假设下2023年Take rate预计为10.6%。成本端主要包括抖音平台佣金及KOL分成 费用，费用端包括BD费用、流量推广及管理费用。2022年UE亏损主要由于BD费用较高，前期公司以直营模式为主，后续随着业务规模增长带来的BD规模效应增强，且 公司将在部分下沉市场采取与第三方服务商合营的模式，预计BD费用有较大优化空间，中性假设下移卡到店电商业务将于2023年实现扭亏为盈，净利率约为2%。
公司核心分析框架：支付业务稳健增长，到店电商业务贡献新增量
支付业务交易量GPV：我们预计移卡2022年活跃支付商户数量 超过810万，对比中国登记在册个体工商户1亿+的数量仍有较 大渗透空间，同时个人收款码转换为商用收款码等政策落地也将 继续推动支付商户数量提升。单商户支付交易量短期受疫情影响 而承压，长期随着经济复苏、消费增速回暖，单商户支付交易量 增速有望转正。支付费率：公司在前期展业阶段主动降低商户端费率以快速扩大 市场份额，同时支付费率相关政策逐步落地，“96费改”后， 第三方支付各环节分润比趋于稳定。随着支付市场监管趋严，竞 争格局优化，且公司定价能力提升，长期公司支付费率预计有较 大提升空间，我们预计2023年支付费率同比提升2.3bps。
商户解决方案活跃客户数量：商户解决方案与支付绑定较深，两 者在产品端归属于同一APP，因此商户服务客户主要由活跃支 付商户转化而来，短期渗透率下降主要由于疫情之下商户倒闭数 量增加，支付商户转化为商家服务客户需一定周期，长期随着商 户经营改善及公司开展主动营销，渗透率预计有较大提升空间。 ARPU：商户解决方案以SaaS服务为主，ARPU增速短期受疫 情影响承压，长期随着消费回暖，商户预算及订阅服务模块增加， ARPU增速有望转正。
到店交易规模GMV：移卡旗下千千惠平台目前是抖音本地生活 头部服务商，市场地位稳固，我们认为，移卡到店业务将受益于 抖音本地生活GMV快速增长，预计2023年GMV同比增长 100%以上达到70-80亿元。 到店take rate：整体到店服务费率预计稳定在10%-11%之间。
第三方支付行业规模稳健增长，基于应用程序的交易量增速高于传统支付
中国第三方支付规模稳健增长：支付服务提供商可分为银行及第三方支付服务提供商， 第三方支付增长主要受移动支付渗透率提高以及线下银行卡支付交易增多所推动。据 公司招股书显示，在非现金支付市场中，第三方支付服务提供商结算的交易量2013- 2019年复合年增长率为54.3%，并预计将进一步增加至2023年的228.3万亿元， 2019-2023年复合年增长率为18.5%； 基于应用程序的交易量增速高于传统支付：第三方支付市场可分为传统支付及基于应 用程序的支付，据公司招股书显示，中国传统支付服务的交易量预期2023年将进一 步增至175.9万亿元，2019-2023年复合年增长率为16.2%。中国基于应用程序的 支付服务的交易量预期将由2019年19.4万亿元增长至2023年52.5万亿元， 2019- 2023年复合年增长率为28.3%，增速高于传统支付。
“96费改”推动收单费率市场化定价，第三方支付各环节分润比趋于稳定
服务费、清算费政府定价：发卡行服务费和清算组 织网络服务费实行政府定价，收单服务费实行政府 指导价，商户根据所处类别适用不同的手续费标准。按7:X:1自行约定分享手续费：发卡机构、收单机 构和中国银联按7：X：1分享手续费，X由收单机 构根据行业指导价格与商户协议约定，以基准收单 服务费（刷卡手续费的20%）为基础上下浮动。
第三方支付牌照收紧进一步提高收单行业新进壁垒，竞争格局持续优化
央行收紧第三方支付牌照的发放，收单行业新进壁垒进一步提高：央行逐步提高第 三方支付服务提供商的标准，收紧对于第三方支付牌照的发放及监管，收单市场新 进壁垒逐渐提高。自2016年起，未再签发新第三方支付业务许可证，仅已获得许可 的行业参与者方可申请重续。截至2021年3月，移卡旗下乐刷科技是国内16家同时 拥有全国银行卡收单许可证和移动电话支付许可证的支付服务商之一。收单市场竞争格局较为分散，政策监管加速行业出清并推动竞争格局持续优化：账 户侧支付宝、微信已形成双寡头格局，但收单侧竞争格局较为分散，不同机构的市 场份额差距较小。监管加强、行业出清有利于竞争格局进一步优化。易观分析根据 2021年交易规模、服务商户数等综合能力评估，移卡已位居中国非银行独立二维码 支付服务市场第一位。
移卡支付业务连接消费者与商户两端，成为整体生态系统的重要流量入口
移卡作为独立支付服务提供商，连接消费者与商户两端：移卡一站式支付服务包括1）基于应用程序的支付服务，商户通过移卡的移动应用程序接受支付，或使消费者 通过第三方电子钱包向移卡的商户客户进行支付；2）传统支付服务，使商户能够接受不属于基于应用程序支付的非现金支付，包括接受使用传统支付终端的银行卡支 付。移卡作为第三方支付中间商，主要基于商户端交易量GPV收取一定比例的支付费率，再向清算机构及发卡行支付稳定的分润比例。
一站式支付业务作为移卡生态系统的流量入口，为后续发展商户解决方案及到店电商业务奠定重要基础：一站式支付作为移卡的业务基本盘，业务规模实现稳健增长的 同时积累大量商户端资源，且公司支付业务与SaaS业务在产品端归属于同一APP，在较大程度上降低了后续发展商家解决方案业务及到店电商业务的获客成本。截至 2021年底，商户解决方案客户与活跃支付商户相比的渗透率仍不到20%，长期转化率有较大提升空间。
覆盖全国的销售渠道及开放生态的合作模式促进客户稳定增长、获客成本降低
移卡销售渠道网络沉淀多年，助力公司触达数百万小微商户：移卡通过销售代理触达更多小微商户，截至2019年12月，移卡超过85%的活跃支付服务客户通过独立销售 代理获得。移卡独立销售代理数量持续提高，截至2022H1，移卡销售代理网络包括近16,000家独立销售代理，覆盖中国30个省份及直辖市以及超过300个城市。移卡 与销售代理绑定较深，销售代理流失率较低进而保证支付业务的稳定获客，截至2017年、2018年及2019年12月31日，销售代理的流失率分别为6.6%、9.6%及6.0%。
前期让利销售代理从而提高分销渠道佣金率，后续佣金率下降有望推动支付业务毛利率提高：前期公司支付业务处于快速扩张阶段，移卡让利渠道代理商，主动提高分 销渠道佣金率从而快速扩大客户覆盖面，截至2019年年末，分销渠道佣金率在54.7%-69.1%之间。我们认为，因公司需兼顾支付费率提高与支付规模增长，短期内仍 将一定程度上让利渠道代理商，但长期随着公司规模稳定增长、支付费率稳定、公司在第三方支付市场中的定价能力提升后，分销渠道佣金率将逐渐减少，推动支付业 务毛利率稳中有升。
受益于客户群稳定增长带来的规模效应以及开放生态的合作模式，公司获客成本持续降低：截至2022H1， 云支付平台的合作伙伴逾3,000家SaaS、ISV、四方支付、 金融机构等合作。联合收单助近100家银行实现商户账户开通、支付通道搭建及赋能商家解决方案，与银行的合作帮助公司进一步降低获客成本及提高商户留存率。
基于支付业务积累的海量商户资源拓展商业服务，建立端到端的生态系统
基于支付业务积累的海量商户资源拓展商家解决方案业务：公司总支付交易量及活跃 的支付服务客户数量保持稳健增长，截至2022H1，活跃支付服务商户达到760万，触 达近10亿消费者，为商业服务提供较大的客户转化空间，同时规模经济效应持续加强 推动获客成本下降。 通过拓展商业服务建立B端到C端的生态系统：公司向中小型线下商户提供全生命周期 的商户解决方案，通过提供数字化运营工具帮助商户降本增效、精准营销服务帮商户 引流获客、金融科技帮商户解决运营资本和保险需求。长期沉淀的交易、运营及消费 行为数据也助力公司不断改进服务产品，截至2021年，移卡商家解决方案拥有100+ 自营功能模块和15个生态合作伙伴功能模块。
围绕中小商户赋能的SaaS产品矩阵持续完善，服务商户全生命周期
SaaS解决方案服务商户全生命周期，赋能中小商户日常经营：1）公司将特定场景功能集成到支付服务软件中，商户端支付APP下拉即可无缝切入商户解决方案模块，针 对餐饮、零售、美容等重点行业提供用户标准化+行业定制化的解决方案，赋能线下中小商户的日常经营，包括前端的收银、智能点餐、排队预约、中台的订单、员工、 库存、订货管理、后台的财务记账、发票管理等；2）公司推出创新模块，探索“游戏+权益+AR”的休闲小游戏玩法，提升用户与商家的线上互动，为商户增加客户留存 及复购。另外，公司推出针对C端消费者的3D模拟经营类游戏，助力社交裂变传播。
SaaS产品矩阵持续完善，助力活跃商户数量增长：目前公司围绕智慧经营和游戏化互动营销服务开发了较多特定情景的SaaS产品，包括智掌柜、聚惠扫扫、好生意、游 戏SaaS平台等， 2020年3月再推出利用区块链底层技术的优惠券聚合和分发平台约惠圈。SaaS产品矩阵持续完善也将有效推动服务商户数增加，2020H2智掌柜服务商 户数相较2020年上半年实现环比增长86.4%，截至2020年12月，智掌柜累计商户数同比增长201.1%，2021H1约惠圈商户数量环比增长156.9%达到14.4万，聚惠扫扫 商户数量环比增长143.7%达到15.4万。
基于长期沉淀的支付数据推出精准营销服务，广告主数量快速增长
基于自营支付流量+全场景聚合流量打造精准营销模块：商户可在移动支付交易的完成页面中展示广告接触消费者，同时通过数据管理平台（DMP）聚量，生成基于消费 者消费习惯和购物场景的多维度标签，构建预测模型，自动通过系统实时竞价模式推荐商户的品牌和效果广告，优化广告的精准投放效果并提高平台盈利能力。与此同时， 基于强大的内容创作能力，移卡为商家提供高质量的图文制作、创意设定、视频拍摄服务，并聚合不同场景流量，对接微信、快手、头条等头部流量平台，以优质的内容 为基础，帮助商家多渠道、多维度、多层面触达消费者。
营销服务客户数量持续增长，长期交易及消费行为数据沉淀反向驱动营销精准度提升：2021H1二维码支付交易峰值接近4200万笔，广告主同比增长26.1%至1,607家， 单广告主贡献收入（ARPU）同比增长35.5%至人民币15.1万。公司日均处理数据量超过200T、请求记录超100亿，覆盖商户2600万，辐射使用者达9亿，服务模型参数 量过亿，涉及终端使用者特征量超过3000个。2021年短视频素材近50,000个，在现有商户解决方案订阅费的基础上，每个商户平均短视频内容制作价格约500-2000元。
移卡协同现有支付生态资源，通过自有APP+多平台小程序开展到店业务
移卡基于支付业务触达的B端商户及C端消费者资源，通过自有APP+多平台小程序开展到店电商业务：2022H1移卡拥有760万活跃支付服务商户，触达近10亿消费者，基于以上流量资源，通过自有APP（乐商圈+千千惠）及多平台 小程序（微信小程序、微信公众号、抖音小程序、快手小程序等）快速拓展到店电商业务，为用户提供优质的本地生 活服务，同时全渠道协助商户促进销售，提高消费者留存与互动，实现私域流量的统一管理及全面布局。
商户供给侧严格把控套餐质量，CPS付费模式保障商家利益，进而让利消费者：1）公司严格把控商户供给端SKU， 由公司的评分算法基于其折扣率、店铺位置，及与本地消费者喜好的相符程度进行排名及挑选平台出售的SKU，截至 2022年移卡到店电商业务SKU数量已达40万；2） 公司采取CPS付费模式，无需预付广告费用，进而提高商户提供 的产品价格竞争力，商户套餐一般较其他提供标准化竞价排名广告服务的主流平台低30%至50%。
到店电商GMV保持高速增长，板块收入占比提升带动整体毛利率提高
抖音本地生活GMV预测：我们认为，抖音本地生活板块第一阶段的增长驱动 力主要来自1）本地生活大盘流量增长（即本地生活日均VV占比）以及带团 购链接的内容占比提升（即本地生活团购日均VV占比）；2）用户在抖音购 买团购券的习惯养成后带来的点击购买转化率提升。在2025年悲观/中性/乐 观假设下，对应抖音本地生活2025年GMV空间（核销前）为2415~2988亿 元。而第二阶段的增长驱动力将主要来自用户主动搜索心智的强化，促进抖 音本地生活搜索流量占比提升、用户复购率提高，2022年抖音本地生活搜索 VV占比仅达12%，有较大提升空间。
移卡到店电商GMV预测：我们认为，移卡到店电商业务前期增长驱动力主要 来自抖音渠道，移卡抓住抖音本地生活业务高速增长的红利期，快速拓展到 店电商业务，帮助抖音丰富供给侧的中小商户资源，同时实现GMV快速增长。 后期抖音直营将继续聚焦高线城市及KA商家，通过服务商拓展下沉市场及腰 尾部商家，因此抖音本地生活服务商GMV占比有望提高。另外，移卡也积极 与其他流量平台合作，包括快手、视频号等，长期有望贡献更多抖音渠道之 外的增量空间。
到店电商GMV空间测算：中性假设2022-2025年三年CAGR有望达到83%
收入增速弹性测算：我们针对移卡到店电商收入2022-2025年三年CAGR进 行弹性测算，假设移卡到店电商业务Take rate平均变化-0.5%~2.5%且到店 电商业务GTV占抖音服务商大盘的市占率平均变化1%~7%的情景下，移卡到 店电商收入2022-2025年三年CAGR为57%~106%。UE模型测算：到店收入主要来自商户端服务费，中性假设2023年Take rate 预计为10.6%。成本端主要包括抖音平台佣金及KOL分成费用，费用端包括 BD费用、流量推广及管理费用。2022年UE亏损主要由于BD费用较高，前期 公司以直营模式为主，后续随着业务规模增长带来的BD规模效应增强，且公 司将在部分下沉市场采取与第三方服务商合营的模式，预计BD费用有较大优 化空间，中性假设下移卡到店业务将于2023年实现扭亏为盈，净利率约为2%。
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