【东方证券】从三大龙头公司解读护肤领域医用敷料行业发展.pdf

2022-11-08

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1. 盈利预测

盈利预测关键假设： 1）营收：预计线上多平台拓展、线下经销边际改善下公司 2023-2025 年营收 18.27、22.62、27.34 亿元同比+3%、+24%、21%。 2）毛利率：考虑拓展水乳膏霜等妆品品类毛利率略低于敷料及面膜，预计公司 2023-2025 年毛利率 82.4%、81.9%、81.5%。 3）净利润：考虑渠道结构变化及线上流量成本上行、预计费用率小幅提升，预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 7.47、8.53、9.64 亿元，同比-12%、+14%、+13%。

2. 公司简介：医用敷料龙头，产品渠道逐步扩展

2.1. 发展历程：药品销售起家，战略转型为专业皮肤护理龙头

公司早期从事药品销售，敏锐捕捉趋势领跑专业皮肤护理行业。公司发展历程可以分为三阶段：第一阶段，从事药品销售，2012 年战略转型皮肤护理。敷尔佳前身黑龙江省华信药业成立于 1996 年，主要经营粉针注射剂的处方药品批发，2012 年公司依据市场趋势将皮肤护理调整为未来的业务方向。外包生产企业进行产品注册生产，华信药业负责营销销售，于 2014 年完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，并于 2015 年取得“敷尔佳”商标注册证；第二阶段，与哈三联达成独家合作，销售其敷料产品。2016 年哈三联开始涉足医疗器械研发、生产和销售，2016 年 9 月起，华信药业与哈三联进行合作，哈三联负责产品的独家生产，华信药业负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。2017 年，华信药业将皮肤护理产品业务转由敷尔佳承继，随后 2018 年华信药业停止经营；第三阶段，整合产业链，实现旗下产品自产自销。2021 年 1 月，敷尔佳合并敷特佳；2021 年 2 月，换股收购哈三联子公司北星药业 100% 股权（北星药业为敷尔佳独家化妆品和医疗器械生产商）。至此敷尔佳通过内化生产和销售体系，实现了从产到销的完整产业链。

2.2.治理结构：股权结构集中，高管团队多具医药背景

敷尔佳股权结构高度集中，实控人张立国持股 84%。公司实控人为董事长张立国，上市后持股 84%；二股东哈三联持股 4.5%，为 2021 年 2 月以北星药业 100%股权换购所得；此外公司总经理孙娜、副总郝庆祝、 CFO 兼董秘邓百娇等高管持有股份。

多名高管出身药企，具备丰富的专业皮肤护理行业经验。董事长张立国药剂师出身，曾供职哈药集团、黑龙江省中医药开发有限公司，2017 年任敷尔佳董事长。总经理孙娜具备传媒业工作背景；副总郝庆祝、肖丽医药及护肤品销售工作出身；总助潘宇研发出身、曾任公司生产技术总监，分管生产端。

2.3.业务：敷料化妆品双轮驱动，产品种类持续丰富

公司深耕专业皮肤护理，敷料及化妆品并驾齐驱，近年来化妆品业务放量明显。敷尔佳依靠大单品械字号“白膜”起家，成为贴式敷料的市场教育者，近年来发力功效化妆品产品线拓展，积雪草面膜、虾青素传明酸面膜等销售较好，化妆品业务增量贡献明显。2022 年医疗器械（敷料）、化妆品类营收 8.7、9 亿元，同比-7%，+25%，占比 49%、51%，医疗器械（敷料）毛利率高达 86%，化妆品类毛利率达 80%；2023H1 公司医疗器械、化妆品类营收 4、4.7 亿元。

敷尔佳产品种类多样，由单一械字号敷料贴拓展多剂型、功效产品线，产品矩阵逐步丰富。敷尔佳以械字号敷料贴起家持续进行品类及功效拓展，目前医疗器械类覆盖敷料贴、次抛修复液、修复喷雾产品，化妆品类覆盖贴膜、喷雾、凝胶、水乳、精华等多种剂型，以及修护、舒缓、保湿等多种功效，成分方面从单一透明质酸拓展到胶原蛋白、积雪草、虾青素等多活性成分，后续有望持续扩充品类、拉动化妆品业务增长。

2.4. 财务：营收增速略有放缓，盈利能力较强

早期受益行业红利爆发增长，经销动销承压下营收增长放缓。受益行业需求快速扩容以及线上渠道红利，公司 2019 年业绩实现爆发式增长， 2020 年疫情下线上继续放量带动收入稳健增长。近年来受疫情及消费环境影响，部分经销终端渠道动销承压以及线上流量红利趋缓，公司营收增速有所放缓，2023Q1-3 公司实现营收 13.4 亿元同比+1.86%；受经销渠道拖累，公司 2023 年 Q1-3 净利润 5.4 亿元同比-17.33%。

毛利率、净利率较高，销售费用率随线上化抬升。公司近年来毛利率保持 80%+的较高水平，主因 2021 年收购北星药业后自主生产、享有生产环节利润，且线上直销占比提升。费用率方面，因公司加强线上营销推广，销售费用率快速增长，2023Q1-3 达到 27%，但因渠道结构原因仍低于行业平均，带来高水平盈利能力，2023Q1-3 年公司净利率 40%。

3. 行业：专业皮肤护理增长稳健，公司为敷料龙头

专业皮肤护理产品针对性解决肌肤问题、有望稳健增长，敷料产品更安全有效受追捧。专业皮肤护理产品主要指针对皮肤状态不稳定，如皮肤屏障受损、持续发痘、过敏以及光电项目、水光针术后等情况使用的产品，具备安全性和有效性，主要用于过敏以及医美术后皮肤修复等领域。据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》，2017 年我国女性群体中皮肤敏感人群占比约为 36.1%。中国医师协会 2017 年调研数据同样显示，在 4 万网民样本中健康皮肤人群仅占 14.2%，72.1%的人群认为自己有皮肤亚健康情况。同时，随着近年环境污染日益加重、精神压力增加、不当护肤等习惯变化，皮肤问题的发生率逐渐提高，同时社交媒体提升消费者对肌肤问题及功效产品的认知能力，有望助力专业皮肤护理产品渗透率提升、增长有望持续好于护肤品大盘。据沙利文数据，2021 年专业皮肤护理市场规模 378 亿，2017-2021 年 CAGR 高达 37%，超过护肤行业整体 15%的增速；其中敷料、功能性护肤品分别为 68 亿和 310 亿，同比+63%、 39%，因械字号背书产品的安全性和有效性，近年来受到消费者追捧。

敷料线上宣传监管严格，线下渠道作为主力教育渠道仍有拓展空间。敷料属于医疗器械，其宣传、售卖渠道等监管要求显著高于妆字号产品。如《医疗器械通用名称命名规则》明确规定，“械”字号产品不得含有 “美容”、“保健”等宣称词语，不得含有夸大适用范围或者其他具有误导性、欺骗性的内容；此外抖音等平台对直播带货敷料等医疗器械产品进行了限制。同时考虑到敷料使用客群中，皮肤问题治疗、医美术后为相对刚性教育场景，因此线下渠道对于敷料产品的渗透较为重要，后续在线上流量红利趋缓、宣传严监管下，院线、OTC、医美机构等线下渠道仍有望成为主要增量渠道。

专业皮肤护理市场格局相对集中，敷尔佳为敷料贴品类龙头。2021 年中国专业皮肤护理产品行业市场规模 377.8 亿元，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模分别为 309.6 亿元和 68.2 亿元。功能护肤品类参考欧睿皮肤学级数据，敷尔佳 2023 年份额排名 TOP5、零售额 23 亿元。沙利文数据显示 2021 年敷尔佳贴片类专业皮肤护理市场份额第一，占比 15.9%，其中医疗器械类敷料贴类产品占比 17.5%，市场排名第一，功能性护肤品贴膜类产品占比 13.5%，市场排名第二。

修复敷料医疗器械门槛相对较高，市场集中度有望维持较高水平。按照《医疗器械分类目录》，适用于皮肤过敏、微整形术后创面愈合的医用敷料应按二、三类医疗器械监管，需临床试验，审批时间相对较长，当前市面上存在一定比例为一类医疗器械的“医用冷敷贴”，此外杂牌较多导致市场相对分散。据品观网信息，2020 年 8 月上海曾一度暂停生产械字号，主要涉及一类医疗器械生产企业，随监管趋严，行业集中度有望维持较高水平。

4. 公司：专业形象加持，线上妆品拓展有望提速

4.1. 发力线上拓展、增长有望提速，经销基本盘存改善空间

公司发力天猫超头、抖音等渠道拓展，线上直营渠道有望边际提速。公司早期深耕线下经销渠道，通过经销商快速打通营销网络及经销渠道，基于线下渠道沉淀的市场口碑以及灵活的新媒体营销手段，公司近年来发力线上渠道拓展，2023 年 H1 线上直销营收 3.3 亿同比+24%、好于线下经销（23H1 线下经销营收同比-5%）。公司逐步加大对线上渠道的拓展力度，2023 年 11 月成立上海分公司、补充品牌及渠道运营人才，打法上天猫合作超头李佳琦、除核心产品上播外推出高性价比次抛产品，抖音渠道持续发力精细化运营，23H2 起增长边际提速。

自播精细化布局助力高效拉新，运营有望持续优化。公司在天猫、小红书、抖音等多平台通过达人合作带货，同时在天猫、抖音、京东、小红书等平台建立了自播间，助力新客获取。直播带货模式新客户店铺转化效果显著，直播新客户对天猫平台新客数量及销售额贡献度近 20%。抖音渠道公司持续优化运营，分品设立直播间，如主直播间、美白甄选号、逆龄号分别主推祛痘、美白、紧致贴膜产品，实现高效转化，2023 年 6 月敷尔佳抖音平台品牌自播占比 65%为行业较高水平、运营能力较强。

线上各平台复购率高，彰显产品力及运营能力。2019 年以来公司天猫官旗新客快速起量助力渠道高增，同时复购率稳中有所提升，体现了较好的客户粘性，2022 年敷尔佳天猫官方旗舰店复购率高达 37%，为同业较高水平，京东、抖音、小红书等平台复购率也超 20%，稳定的复购为公司线上运营沉淀用户基本盘。

线下经销为基本盘、盈利能力较强，后续终端恢复后有望边际改善。由于经销商通过渠道加价部分利润对相应营销及推广费用进行承担，公司经销渠道毛利率高、费用率低，预计盈利能力好于线上。公司线下经销覆盖 KA、CS、美容院、专业医疗终端等多类终端机构，通过深度分销捕捉不同消费者，盈利稳定性较高。2022-2023 年因疫情影响以及疫后终端恢复速度相对较慢、预计经销渠道存一定库存积累，考虑专业皮肤护理产品消耗周期，我们认为公司线下经销后续收入端存改善空间。

经销商设三层体系，针对不同渠道特性分类管理，提升运营效率。公司已形成较为完善的经销商分类及管理制度，目前经销体系按终端面向渠道分为三类：1）经销商分级管理：分级管理的经销商主要面向美容机构、连锁零售药店等终端渠道，进一步按规模和经营主体分为甲、乙、丙类，并通过对经销商准入和退出的管理，提高线下经销商与公司的粘性及协同性；2）分销联盟系统：公司在官方微信公众号中建立了分销联盟系统平台，并通过该系统平台对经销商进行注册、认证管理及销售，注册于该系统平台的经销商主要为自然人，利于公司下沉渠道销售；3）实体渠道经销：公司与掌握实体销售渠道资源和专业销售实力的经销商进行合作，主要面向药店、商超、便利店、化妆品专营店等实体店铺的销售。整体看公司经销商结构较为分散、利于实现深度分销，区域看消费力较强的华东、以及公司所在东北地区占比较高，西南、华北等区域存拓展空间。

4.2. 产品以点打面，未来加强多种功效及剂型妆品布局

敷料大单品白膜、黑膜收入占比稳定，妆品拓展接力增长。2020 年到 2022 年，公司医疗器械类产品占比由 55.5%下降至 48.9%，但整体贡献半数营收，其中透明质酸白膜、黑膜占比表现稳健。敷尔佳敷料产品为我国第一批获准上市的透明质酸钠成分二类医用敷料（2014 年获批上市），产品上市销售时间较早，市场认可度较高，在多年的市场销售中为敷尔佳品牌树立了良好的品牌形象。以械字号产品形成了专业的认知，公司近年来发力妆品拓展，接力营收增长。

受益敷料心智拓展、公司贴膜类拥有多款过亿产品，单品验证连带能力。依托敷料贴心智，公司连带至同为贴膜类产品的妆字号面膜，积极把握市场成分、功效热点，陆续推出含胶原蛋白、虾青素、积雪草等成分，针对修复、美白等不同功效的面膜。目前公司除两款敷料外，胶原蛋白水光贴、虾青素传明酸修护贴、积雪草舒缓贴、烟酰胺美白淡斑贴、清痘净肤贴 5 款面膜类产品 2022 年营收过亿，且表现较为稳定。

剂型逐步拓宽，水乳膏霜、防晒等品类有望陆续丰富，产品端带来增量。公司以不同功效线的核心成分进行系列化延展，如在医用透明质酸钠修复贴的基础上推出修复液（次抛和喷雾剂型），是国内第一批获准上市的主打透明质酸钠成分、次抛型和喷雾型的 II 类医用敷料产品；在虾青素传明酸修护贴基础上推出内含虾青素的乳液、精华液；在积雪草舒缓修护贴基础上推出内含积雪草的乳液、水、霜、洁面泡泡等。据公司招股书数据，公司在 2023-2025 年有望陆续推出 24 款护肤新品，功效覆盖修护、美白、祛痘、抗衰、防晒等产品，涉及面膜、水乳霜、精华等多品类。

未来加强活性原料、胶原蛋白原料及医美产品布局，持续扩充管线。公司早期采取轻资产运营模式，委托北星药业进行产品生产，2021 年完成对北星药业的收购整合，完成研发及生产内化。未来公司将加深产学研合作，加强新原料和新技术的研究，如与中国科学院昆明植物研究所、上海聚源智创生物、深圳萱嘉生物科技等合作，开展植物提取、胶原蛋白原料、以及超分子技术渗透等研究。同时公司储备重组胶原蛋白交联等技术，后续有望布局医美领域。

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