1H23，中国社会消费品零售总额 22.76 万亿元，同比增长 8.2%。其中，除 汽车以外的消费品零售额 20.52 万亿元，同比增长 8.3%。2023 年 3 至 5 月的社 会 消 费 品 零 售 总 额 呈 稳 步 增 长 ， 同 比 增 速 保 持 在 10% 以 上 ， 分 别 为 yoy+10.60/18.40/12.70%，6 至 7 月同比增速分别为 yoy+3.10/2.50%。国内消 费正在逐渐恢复中，去年疫情下低基数，使得今年 3 至 5 月实现较快的增长。
1H23 中国 CPI 同比上涨 0.7%。1 至 2 月，CPI 当月同比出现了小幅上升 /yoy+2.1/+1.0% ，然后在 3 至 6 月 期 间 保 持 在 较 低 水 平 /yoy+0.7/+0.1/+0.2/+0.0%，在七月下降至/yoy-0.3%。1H23CPI 呈现低位运行 趋势。政府采取积极措施从而供给端有所增加。消费经济复苏导致市场需求逐渐增 加。由于疫情在过去几年持续受到压力，需求方面的恢复需要时间，导致供需不平 衡，从而维持了上半年 CPI 的低涨幅。 从 2022 年 12 月至 2023 年 3 月，消费者信心指数开始显著上升，从 88.30 上升至 94.90，消费者对经济前景和个人财务状况的信心稍有增强。在 2023 年 4 至 5 月，消费者信心指数下滑至 87.10 和 88.10。总体来说，信心指数在 2023 年 初经历了提升，而后又逐渐下滑，整体与 2022 年 4 月前的高信心指数仍存在差 距。
1H23 各品类零售业务的表现存在差异，受到多种因素的影响，包括季节性、 市场需求、价格波动和消费者购买习惯的变化。2023 年 7 月，零售和食品服务销 售额同比增长为 2.5%。零售和食品服务行业在 2023 年保持了增长态势，但是增 速与去年同期相比有所放缓。
按零售业态分，上半年，限额以上零售业单位中便利店、专业店、品牌专卖店、 百货店零售额/yoy+8.2/5.4/4.6/9.8%，超市零售额/yoy-0.4%。从 2023 年 2 月 到 7 月，超市累计零售额同比增长呈现下降趋势，从 2.3%下降到-0.5%。超市零 售额增长的速度逐渐减缓，最终出现了同比下降。百货累计零售额同比增长在 2023 年 2 月之前一直呈现负增长，但在 2 月之后迅速上升，在 5 月达到 11.4% 的高增长水平。百货类零售业务在 2 月后经历了显著的复苏，主要受到季节性因 素的推动。
1.1 百货：销售开启正增长，持续恢复中
1.1.1 板块总体情况：Q2 业绩环比改善，费用支出有所提升
百货商店上半年表现较好，主要原因为中国消费经济逐渐复苏，百货商店以多 样化的产品，在满足不同消费群体的需求方面具备一定优势。另外，部分企业采取 了销售渠道和营销策略创新，例如与电商平台合作，积极拓展线上渠道。销售端， 1Q23/2Q23 营收分别为 401.60 和 336.47 亿元，较去年同期增长分别为1.80/+6.30%。2Q23 出现了同比正增长，自 4Q21 以来营收增长首次由负转正。 毛利率端，1Q23 至 2Q23 板块的毛利从 137.28 亿元降至 114.76 亿元，毛利率 从 34.2%下降至 34.1%，相对稳定，但在季度间有轻微下降。费用端，1Q23 至 2Q23 销售费用率从 14.7%上升至 17.3%，管理费用率从 7.3%上升至 8.0%，研 发费用率从 0.1%上升至 0.2%。利润端，1Q23 至 2Q23 板块归母净利从 25.20 亿元下滑至 16.77 亿元，同比增速分别为+0.6%/+267.5%。
1.2 超市：盈利承压，发展新业态标的保持增长
1.2.1 板块总体情况：恢复缓慢，2Q23 板块总体仍未盈利
新兴的零售模式对传统超市造成了冲击，导致没有及时进行转型的传统超市 逐渐陷入了经营困境。超市板块主要涉及的必需消费品需求相对稳定，但也容易受 到价格竞争的压力。销售端，1Q23/2Q23 营收分别为 385.20 和 304.91 亿元， 较去年同期增长分别为 yoy-13.5/-15.1%。毛利率端，1Q23 至 2Q23 板块的毛 利从 94.41 亿元降至 70.38 亿元，毛利率从 24.5%下降至 23.1%。费用端，1Q23 至 2Q23 销售费用率从 17.5%上升至 21.0%，管理费用率从 2.6%上升至 2.7%， 研发费用率 1H23 为 0.3%。利润端，1Q23 至 2Q23 板块归母净利从 8.76 亿元 下滑至-7.03 亿元，同比增速分别为 yoy+13.3/7.9%。
1.3 跨境电商：海外消费力恢复及补库周期开启，业绩持续 改善
1.3.1 海外消费跟踪：美国零售总额缓慢增长，通胀减缓消费者信心 回暖
美国消费总额逐步提升，同增下滑。2023 年 1 月至 7 月的总销售额呈增长趋 势，从 0.63 万亿美元上升到 0.70 万亿美元。上涨主要原因是美国劳动力市场回 暖以及工资上涨等因素使得美国消费者购买力上涨。在 2023 年 1 月，同比增速达 到 7.76%，为 23 年最高值，2 至 7 月呈震荡下滑趋势，4 月出现了-0.28%的降 幅。总体而言，1H23 销售额数据显示了一些波动，总销售额在增长，同比增速在 下降。
上半年通胀有所减缓。1H23 美国 CPI 同比增速从 1 月份的 6.30%逐渐下降 至 7 月份的 3.30%，整体通货膨胀在这个时间段内有所减缓，仍然高于美联储的 2%目标。核心 CPI 同比增速走势相对平稳，从 1 月份的 5.50%上升到 3 月的 5.60%，在 4 至 7 月保持稳定。剔除波动较大的食品和能源价格后，7 月核心 CPI 同比上涨 4.7%，涨幅为 2021 年 10 月以来最低水平。七月 CPI 上涨因素为住房 成本上涨、汽车保险和教育，下降因素为民航机票、二手车和医疗卫生等。 消费者信心逐渐修复。1H23 美国消费者信心指数呈现波动，消费者信心在 2023 年上半年略有提高，从一月的 64.90 上升到 7 月的 71.60，但在 8 月出现下 滑，下降至 69.5。消费者信心转弱主要原因为通胀预期增强，1 年期通胀预期 7 至 8 月由 3.4%上升至 3.5%，5 年期通胀预期连续 3 个月处于 3%。
1.3.2 海外库存跟踪：库存同比增速持续下滑，预计将进入补库周期
从库存情况来看，从 22 年中开始库存增速持续下降，由 22 年 6 月的 20.6% 下降至 23 年 6 月的 2.0%。分行业看，批发商库存下降最快，至 22 年 6 月，制 造 业 / 零售业 / 批 发 商 库 存 同 比 分 别 为 -0.1%/5.3%/1.3% ， 库 销 比 分 别 为 1.49/1.30/1.41。
1.3.3 板块总体情况：收入保持增长，利润端环比降速
1H23 全球经济不景气和疫情影响导致了一些海外市场的消费需求下降。另外， 欧美等地的通胀数据仍然较高，使消费者实际购买力较弱，对跨境电商行业构成了 挑战。销售端，1Q23/2Q23 营收分别为 188.49/211.94 亿元，较去年同期增长 分别为+1.7%/+8.1%。毛利率端，1Q23 至 2Q23 板块的毛利从 60.87 亿元上升 至 71.06 亿元，毛利率从 32.3%上升至 33.5%。费用端，1Q23 至 2Q23 销售费 用率从 19.4%上升至 19.9%，管理费用率从 4.6%下降至 4.3%，研发费用率 1H23 为 3.0%。利润端，1Q23 至 2Q23 板块归母净利从 12.38 亿元上升至 14.19 亿 元，同比增速分别为+512.7%/-25.8%。
2.1 黄金珠宝板块总览
根据中国黄金协会，2023H1，全国黄金消费量为 554.88 吨，同比+16.37%。 其中，黄金首饰消费量为 368.26 吨，同比+14.82%；金条及金币 146.31 吨，同 比+30.12%；工业及其他用金 40.31 吨，同比-7.65%。2023 年上半年，随着经 济社会全面恢复常态化运行，国民经济回升向好，全国黄金消费总体呈现较快恢复 态势。据国家统计局数据，金银珠宝是上半年商品零售类别中增长幅度最快的品类。 另外，得益于居民收入的持续稳定增长和避险需求的增加，实物黄金投资消费继续 较快增长。美国银行业危机及美国政府债务上限危机引发的避险情绪推动投资者 涌入黄金市场，黄金价格大幅上扬，23H1，上海黄金交易所 Au9999 黄金加权平 均价格为 432.09 元/克，同比+10.91%。金价长期稳定上行趋势，消费者形成购 入黄金长期持有以获取稳定收益的预期，投资需求显著增长。
国内珠宝龙头企业持续扩张终端零售门店数量，品牌集中度进一步提升。近年， 珠宝首饰行业消费群体逐渐倾向选择品牌知名度较高的黄金珠宝品牌，龙头企业 通过高效整合上下游资源和不断扩充门店数量，市场份额逐渐增加，品牌集中度进 一步提升。根据 Euromonitor 数据，2016-2022 年期间我国珠宝首饰行业集中度 持续向头部企业靠拢，CR10 由 17.2%提升至近 30%。截至 2023H1，周大福、 周大生、老凤祥、中国黄金、潮宏基与豫园股份（黄金珠宝）终端门店数量分别达 7740、4735、5631、3660、1218 与 4892 家。
2.2 黄金珠宝行业财报综述
我们选取黄金珠宝行业的 7 家公司为代表进行统计，其中，包括菜百股份、 老凤祥、迪阿股份、周大生、中国黄金、潮宏基与曼卡龙。
2.2.1 收入与利润端
23H1，黄金珠宝公司营业总收入为 914.23 亿元，同比+22.8%，保持稳健 增速。23H1，黄金珠宝类产品作为可选消费品呈现较强复苏态势，我国金银珠宝 商品零售总额为 1689 亿元，同比+17.50%，高于我国社会消费品零售总额增速 8.2%；国际国内金价在上半年震荡上行，刺激黄金产品的消费活力，体现在黄金 珠宝企业的营收端也呈现出较稳健的增速。23H1，周大生营业收入为80.74亿元， 同比+58.4%，主要系黄金产品及线上业务增长；菜百股份营业收入为 83.61 亿元， 同比+56.9%，主要系公司整体销售情况向好，金价震荡上行拉高产品客单价，积 极拓展营销网络，门店数量同比增加。由于消费端需求疲软有所下滑和扩充终端门 店数量导致销售费用的大幅增长等原因，迪阿股份 2023H1 营业收入同比-40.5% 至 12.42 亿元。23Q2，黄金珠宝公司营业总收入为 389.77 亿元，同比+19.5%。 23Q2，菜百股份营业收入为 33.08 亿元，同比+77.8%，主要因整体销售向好； 周大生营业收入为 39.52 亿元，同比+68.6%，系开店速度加快、黄金产品高景气。
23H1，黄金珠宝公司归母净利润合计为 32.75 亿元，同比+11.9%。除迪阿 股份以外，行业内公司的归母净利同比增速为正，菜百股份实现归母净利润 4.12 亿元，同比增长 66.1%，老凤祥、曼卡龙和潮宏基同比增速也较高。 23Q2，黄金珠宝公司归母净利润合计同比+7.6%至 14.07 亿元。其中，菜 百股份实现归母净利润 1.78 亿元，同比增长 159.1%，曼卡龙和潮宏基也实现较 高的同比增速。
2.2.2 销售毛利率
2023H1，黄金珠宝公司的销售毛利率的平均值为 22.4%，同比-1.72pct。 受到上半年黄金产品高景气驱动，黄金珠宝公司的销售毛利率普遍出现同比下滑。 其中，因钻石镶嵌产品作为主要的产品类型，23H1，迪阿股份的毛利率为 69.3%， 同比-1.33pct；受到黄金产品在收入结构中的占比提升的影响，潮宏基、周大生与 曼卡龙的毛利率分别同比-5.06、-3.69、与-2.24 pct 至 26.9%、18.5%与 18.1%。 2023Q2，黄金珠宝公司的销售毛利率平均值为 21.87%，同比-2.18 pct。 老凤祥、菜百股份毛利率略有增长，其余公司毛利率均下降。
2.2.3 期间费用率
2023H1，黄金珠宝公司期间费用率平均值同比+2.61pct至 14.96%。其中， 销售费率的平均值同比+2.38pct 至 12.41%。管理费率、研发费率、财务费率较 稳定，整体上费用控制表现较好。23H1，迪阿股份的销售费率同比+23.88pct 至 55.86%，与公司进行品牌建设，终端门店数量扩张等带来销售费用大幅增长有关。
2.2.4 销售净利率
2023H1，黄金珠宝公司销售净利率的平均值同比-3.38pct至5.37%。其中， 曼卡龙、老凤祥、菜百股份与中国黄金保持同比增长趋势，分别同比+1.08、+0.67、 +0.28、+0.08pct 至 6.1%、4.2%、5.0%、1.8%。 2023Q2，黄金珠宝公司销售净利率的平均值同比-4.65pct至3.32%。其中， 迪阿股份同比-32.31pct 至-8.85%，系营业收入下降及销售费用大幅增长所致。
3.1 医美板块总览
以目前拥有合规三类医疗器械证的医美上市公司和医美机构上市公司为标的， 包括爱美客、华东医药、四环医药(HK)、昊海生科、复锐医疗科技(HK)、*ST 美 谷、朗姿股份、锦波生物，对 2023H1&2023Q2 医美板块的财务情况进行总结： 23H1，医美板块营业收入为 287.92 亿元/yoy+13.37%，实现归母净利润 28.93 亿元/yoy+34.45%。其中，1Q23 实现营业收入 129.49 亿元/yoy+16.58%， 归母净利润为 13.33 亿元/yoy+30.73%；2Q23 实现营业收入 158.43 亿元 /yoy+10.88%，归母净利润为 15.59 亿元/yoy+37.80%。主要受益于外部环境影 响消退，消费场景逐步修复，线下客流量的回弹，同时，消费者的信心与消费意愿 明显提升。
从盈利能力来看，23H1，医美板块毛利率为 42.21%，同比+1.04pct，其中， 销售费率/管理费率/研发费率分别为 18.78%/6.84%/3.02%，同比-0.39/- 1.16/-2.15pct。23Q1 毛利率为 40.23%，同比+0.71pct；23Q2 毛利率为 43.83%， 同比+1.37pct，销售费率/管理费率/研发费率分别为 18.84%/8.51%/2.94%，同 比-0.74/-1.93/-3.18pct。
3.2 医美行业财报综述
3.2.1 营收与归母净利润
23H1，锦波生物、爱美客、昊海生科收入同比增速领先，分别同比+105.15%、 +64.93%、+35.66%。23Q2，爱美客、华东医药、昊海生科、锦波生物、朗姿 股份的营业收入同比增速均为正值，分别为 82.60%、10.85%、41.99%、110.10%、 21.65%，*ST 美谷同比-13.86%。分产业链环节来看，上游药械端保持稳健增速， 23Q2，营业收入与归母净利润普遍实现同比正增长；下游机构端，朗姿股份归母 净利润则同比+369.42%。
3.2.2 毛利率、费率与净利率
上游药械端：龙头药械商爱美客基本面稳健上行，毛利率保持稳定，与华东医 药、昊海生科和锦波生物相比，其销售费用率保持行业最低，管理费用率相对较低。 锦波生物的研发费用率处于较高水平。 下游机构端：朗姿股份盈利能力保持相对稳定，*ST 美谷盈利能力逐渐回弹。
4.1 化妆品板块总览
23H1 化妆品零售额同比增速为 8.74%，高于社零整体同比增速 0.59pct， 主要系“618”电商大促催化、疫后消费复苏等因素影响，化妆品零售额持续改善。
淘宝天猫仍为美妆线上主要销售平台，抖音渠道表现亮眼。淘宝天猫、京东、 蝉魔方数据显示，23H1 淘宝天猫&京东&抖音三大平台美妆行业的市场规模超 1700 亿元，其中淘宝天猫 GMV988 亿元，同比降 17.69%；抖音 GMV 超 500 亿元，同比约增 60.44%；京东 GMV274 亿元，同比降 8.77%。
23H1 美护行业超额收益率水平较低，头部美护公司表现分化。沪深 300、创 业板、申万美护指数自年初至今（2023 年 6 月 30 日）涨跌幅分别为-0.75%、- 5.61%、-12.86%，申万美护指数相对沪深 300 指数的超额收益为-7.25%。从个 股情况来看，科思股份相对创业板指实现明显的超额收益。
4.2 化妆品行业财报综述
4.2.1 总体收入及盈利能力
板块业绩同比高增，推广力度加大致销售费用率有所提升。以申万美容护理指 数中化妆品指数的标的为基础，23H1 整体实现营收 218.87 亿元/yoy+6.37%， 实现归母净利润 25.52 亿元/yoy+46.76%；单 Q2 整体实现营收 117.32 亿元/yoy+10.45%，实现归母净利润 14.05 亿元/yoy+63.32%。从盈利能力来看，1） 毛利率方面，23H1 化妆品板块整体实现毛利率 55.70%（整体法），同比+3.43pct； 单 Q2 整体实现毛利率 57.08%，同比+3.83pct。2）费用率方面，23H1 板块整 体销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 33.55%/6.86%/3.48%，同比 +1.15/+0.12/+0.22pct；单 Q2 板块整体销售费用率/管理费用率/研发费用率分 别为 34.80%/6.70%/3.52%，同比+1.12/+0.28/+0.06pct。销售费用率连续四个 季度递增主要系化妆品行业竞争加剧，品牌方持续加码渠道建设及推广营销力度， 销售费用有所增加。
23H1 品牌商表现分化，龙头品牌业绩高速增长。23H1 重点美妆上市公司整 体营收 210.81 亿元/yoy-3.63%，其中贝泰妮/珀莱雅/丸美股份/水羊股份/科思股 份/华熙生物均实现正增长；科思股份、珀莱雅、丸美股份同比增速位列前三，23H1 营收分别为 11.90 亿元/yoy+45.09%、36.27 亿元/yoy+38.12%、10.59 亿元/yoy+29.64%。
4.2.2 化妆品产业链各环节毛利率比较：头部品牌商毛利率有所提升
1）上游厂商毛利率小幅提升，盈利能力有所增强。23H1 整体毛利率29.80%， 同比+14.14pct；单 Q2 上游厂商整体毛利率 30.54%，同比+14.08pct。细分公 司中，科思股份和青松股份毛利率增长明显，科思股份 23H1/Q2 毛利率分别为 49.36%/49.67%，同比+19.23/+15.63pct；青松股份 23H1/Q2 毛利率分别为 7.62%/11.48%，同比+2.66/+6.82pct；嘉亨家化毛利率较为稳定，23H1/Q2 毛利率分别为 23.56%/24.12%，同比+0.75/+0.72pct。 2）品牌商整体毛利率持续提升，龙头盈利能力彰显韧性。23H1 品牌商整体 毛利率 64.45%，同比+6.40pct；单 Q2 品牌商整体毛利率 66.08%，同比 +12.66pct。细分品牌中，珀莱雅、水羊股份、丸美股份 23H1 毛利率增幅较大， 其中珀莱雅毛利率为 70.51%，同比+2.39pct；水羊股份毛利率为 56.92%，同比 +1.92pct；贝泰妮和华熙生物 23H1 毛利率有所下滑，分别为 75.38%/73.80%， yoy-1.52/-3.63pct。 3）消费复苏带动毛利率回升，电商运营盈利能力提升。23H1 电商运营整体 毛利率为 37.68%，同比+1.66pct，单 Q2 整体毛利率为 37.90%，同比+3.41pct。 细分来看，若羽臣毛利率提升最为明显，23H1/Q2 毛利率分别为 39.68%/37.19%， 同 比 +9.54/+7.92pct ； 壹 网 壹 创 利润承压， 23H1/Q2 毛利率 分别为 32.32%/33.31%，同比-7.15/-8.49pct。
4.2.3 化妆品产业链各环节费用率比较
1）中上游美妆制造商持续加大研发投入，研发费用率小幅提升。上游美妆制 造商整体 23H1 期间费用率为 15.29%，同比+1.87pct；单 Q2 期间费用率为 13.47%，同比+0.40pct。其中，青松股份费用控制相对优秀，23H1 期间费用率 为 15.37%，同比+0.77pct。研发费用率方面，上游美妆制造商整体 23H1 研发费 用率为 4.43%，同比+0.28pct，其中科思股份/嘉亨家化/青松股份研发费用率分 别为 5.06%/3.58%/3.77%，同比+0.82/+1.42/-0.80pct。 2）品牌商整体销售费用率小幅上升，水羊股份销售费用率水平显著优化。 23H1/Q2 品牌整体期间费用率为 51.68%/52.72%，同比+6.52pct/+10.19pct， 其中整体 23H1/Q2 销售费用率为 42.31%/43.78%，同比+5.72pct/+8.74pct。 细分来看，鲁商发展销售费用率增幅较大，23H1 销售费用率为 29.06%，同比 +15.26pct，主要系公司加大品牌推广力度；水羊股份销售费用率水平优化较为明 显，23H1 水羊股份销售费用为 9.27 亿元，对应销售费用率 40.48%，同比-2.60pct。 3）电商运营企业加大品牌市场推广，销售费用率有所提升。电商运营端 23H1/Q2 整体期间费用率为 30.88%/29.91%，同比+1.83pct/+2.10pct，其中 若羽臣期间费用率上升明显，23H1 期间费用率为 35.58%，同比+6.64pct。销售 费用率方面，若羽臣销售费用率波动较大，23H1 销售费用率 27.30%，同比 +8.06pct，主要系零售业务增加、对应市场推广费用增多；丽人丽妆、壹网壹创 销 售费 用 率 小幅 上 升 ，23H1 销 售费 用 率 分别为 23.92%/12.08%，同 比 +0.77pct/+0.96pct。研发费用率方面，各品牌研发费用率均有下降，其中壹网壹 创下滑幅度相对较大，23H1 研发费用率同比-1.94pct 至 1.41%，主要系上半年 内转让控股子公司浙江上佰不再纳入合并范围内所致。
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