【民生证券】新股报告：医用敷料龙头，增长势不可挡.pdf

2022-10-10

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皮肤护理产品领域领导者

前身传统药企，向皮肤护理领域转型

以传统药企基因转向专注皮肤护理领域，形成Ⅱ类械医用敷料特色产品与多样功效护肤品矩阵。公司于 2017 年成立，从事皮肤护理产品的研发生产与销售，其产品主要分为医疗器械类与化妆品类。其中，医疗器械类主要为敷料与喷雾，化妆品类则涵盖面膜、水乳精华、冻干粉、凝胶、喷雾等多种形态产品。公司前身为黑龙江省华信药业有限公司，早年华信药业主要经营粉针注射剂的处方药品批发，后关注到皮肤护理领域的发展机会而向此转型，并于 2014 完成重要特色产品“医用透明质酸钠修复贴”的研发。2015 年注册“敷尔佳” 商标后， 2016 年由华信药业战略合作伙伴哈三联负责产品的独家生产，华信药业负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。2017 年，敷尔佳有限完成工商注册登记，华信药业将皮肤护理产品业务转移至敷尔佳有限，又于 2021 年以同一控制下企业合并方式收购敷特佳，后通过换股方式收购哈三联旗下专门负责生产的全资子公司北星药业，完成了供应链整合。

股权高度集中，股权结构稳定

公司股权高度集中，创始人持股比例达到 84.41%。截至 2023 年 9 月，公司创始人也即实控人张立国先生持股比例达到 84.41%。第二大股东为于敷尔佳达成战略性合作的哈三联，持股比例为 4.5%。2021 年 2 月，为完成供应链的整合，敷尔佳有限通过换股收购北星药业 100%的股权。截至评估基准日，北星药业 100%股权价值为 5.7 亿元，增资价格为 31.67 元/注册资本，增资后持股数量为 1800 万股。此外，公司曾以股权激励计划激励重要员工， 2020 年，郝庆祝、肖丽等 12 名重要员工共同出资 1070 万元认缴公司新增注册资本 428 万元，上市后该部分合计持股比例约为 1.075%。公司共有两家全资子公司，哈尔滨敷特佳经贸有限公司与哈尔滨北星药业有限公司。 IPO 募集资金主要用于生产基地建设、研发建设、品牌营销推广等。据招股书，公司首次公开发行股票募集得到的资金将主要用于四个方面：1）生产基地建设；2）研发及质量检测中心项目建设；3）品牌营销推广项目；4）补充流动资金。

管理层稳定，相关从业经验丰富

管理层于公司的任职时间较长，经验丰富。董事长兼总经理张立国为执业药师、高级工程师，曾任职于哈药集团制药五厂、黑龙江省中药开发有限公司，在药业管理中积累了近 10 年经验，后创立前身华信药业与敷尔佳，同时担任子公司敷特佳执行董事兼总经理、北星药业执行董事。孙娜、郝庆祝、肖丽、王巍负责管理公司销售类业务，除孙娜外，均在有关领域具备超 20 年从业经验，且在公司的任职时间 10 年以上。邓百娇为公司财务负责人，中级管理会计师，澳洲公共注册会计师（MIPA），注册金融分析师（CFAI），国际会计师（AAIA），在公司任职时间近 15 年，经验丰富。

化妆品业务快速发展，线上渠道赋能收入提升

23Q1-Q3 营收增长放缓，利润增长略承压。22 年公司营收为 17.69 亿/yoy7.25%，19 -22 年 CAGR 为 47.53%。23Q1-Q3 营收为 13.39 亿/yoy 1.86%（其中 23Q3 营收为 4.71 亿/yoy -5.47%），近期营收稳定增加但增速下降。22 年归母净利为 8.47 亿/yoy5.15%，19-22 年 CAGR 为 43.54%。23Q1-Q3 归母净利为 5.36 亿/yoy-17.33%（其中 23Q3 归母净利为 1.83 亿/yoy-37.26%），近期归母净利增速下降，主要是线上销售占比增加，销售费用增加，压缩营业利润率所致。拆分其营收增长驱动：按品类：化妆品业务快速发展，带动营收增加。23H1 医疗器械类/化妆品类业务营收分别为 4.68/4.00 亿元，占比分别为 46.1%/53.9%。22 年医疗器械类/化妆品类业务营收分别为 8.66/9.03 亿元，yoy 分别为-6.68%/25.14%，占比分别为 48.9%/51.1%。化妆品业务扩张速度提升，新品类逐步加入布局，且占比加大，医疗器械业务有一定收缩。按渠道：较早布局线上渠道，触及客户赋能收入。23H1 线上渠道/线下渠道业务营收分别为 3.92/4.77 亿元，yoy 分别为 24.19%/-4.94%，占比分别为 45.1%/54.9%。22 年线上渠道/线下渠道业务营收分别为 7.19/10.51 亿元，yoy 分别为 20.23%/-0.14%，占比分别为 40.6%/59.4%。公司早年营收主要来自于线下经销，自 2019 年布局线上渠道，捕捉电商平台红利，近年来高速发展，带动营收增长。

毛利率稳中有升，净利率回落。23Q1-Q3 公司毛利率/净利率分别为 82.38%/40.03%，较 2022 年利润水平分别变化-0.69/-7.86pct。分别来看： 20-22 年毛利率分别为 76.47%/81.95%/83.07%，2021 年的毛利率大幅提升主要是由于公司完成供应链的整合，收购敷特佳与北星药业，补全了生产能力，提升了销售效率，这一过程中降低了整体营业成本，提升了毛利率。

20-22 年净利率分别为 40.87%/48.85%/47.89%，2021 年的净利润增加同样得益于供应链整合，后销售费用率大幅度上升，从 21 年的 16.01%显著提升至 23H1 的 25.40%，压低净利率。在销售中，公司为发展线上渠道，积极进行广告投放、签约 KOL 等营销活动，带动销售费用率的走高。

上市以来股价复盘

公司于 2023 年 8 月 1 日上市深交所创业板，发行价 55.68 元/股，上市首日收盘价为 70.70 元，上市首日达到最高市值 282.87 亿元。后受到创业板自身系统性风险偏好下降，创业板资金流出，叠加公司 23年上半年增速放缓，盈利水平下降（23H1营收 8.69亿元/yoy6.33%，归母净利 3.54 亿元/yoy-1.09%），公司股价承压。

功效护肤行业快速增长，国货份额有望持续提升

抖音渠道为增长主引擎

近 10 年来，2022 年美妆行业规模增速首次出现下滑，2023 年波折复苏、增速前高后低。 2022 年我国美容与个护市场规模为 5318.13 亿元/yoy -6.38%，为 14 年以来的首次负增长（欧睿）。另据国家统计局，2022 年限额以上化妆品销售规模为 3936 亿元/yoy-4.5%，同步下滑。23 年 1 月-4 月，化妆品社零 yoy 持续向上，5 月开始回落，8 月反弹后，继续回落，至 12 月增速开始有明显的回升。总体来看，23 年限额以上化妆品销售规模为 4142 亿元/yoy5.1%，较 22 年有一定回暖。

2022 年线上渗透率已达到 42.3%，近年来线下渠道增长承压。据欧睿，2017-2022 年线下渠道销售规模由 2838.9 亿元增长至 3070.2 亿元，CAGR1.58%，近年来增速缓慢，其中 2022 年 yoy-11.68%，明显承压；2017-2022 年线上渠道销售规模由 900.8 亿元增长至 2247.9 亿元，CAGR 为 20.07%，增长快速，其中 2022 年 yoy1.99%，受疫情影响也有所承压，但相对坚韧。渗透率方面，线上渠道渗透率由2017年的24.1%增长到2022年的42.3%，渠道端销售重心逐渐向线上转移，预期未来线上渠道渗透率可能进一步提高。

淘系：线上权重最大的平台，增长仍承压。2023 年，淘系平台护肤+彩妆品类产品 GMV 总额达 2401.8 亿元，yoy 为-10.39%。分月来看，2 月增长小幅回暖后（yoy4.2%），增速呈整体下降的趋势， 9 月达 yoy-25.7%后反弹，11 月 yoy-6.5%后，12 月回到 yoy-22.2% 增速水平。24 年 1 月恢复正向增长，单月 GMV 为 130.55 亿元/yoy6.3%，主要是 23 年 1 月基数较小所致。

抖音：快速增长，23 年 GMV 已达到淘系的 84.32%。2023 年，抖音平台护肤+彩妆品类产品 GMV 总额达 2025.2 亿元，yoy 为 40.27%。分月来看，1 月增长承压（yoy5.0%）后到 3 月逐步增长至 yoy79.9%，4-7 月增速逐步下降至 yoy11.2%，8 月反弹回 yoy66.0%后呈下降趋势至 12 月（yoy17.4%）。24 年 1 月开年 yoy 达 90.5%。

功效护肤仍有增长红利

护肤理念升级，功效护肤仍处快速增长阶段。皮肤护理产品可分为基础护肤品与专业皮肤护理产品（即用于功效护肤领域）。专业皮肤护理产品指针对皮肤状态不稳定，如皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮过敏等症状的皮肤使用的产品，也常用于激光光子治疗、水光针等术后的皮肤修复。据弗若斯特沙利文分析，2017-2021 年我国专业皮肤护肤品市场规模由 108 亿元增长至 378 亿元，CAGR36.7%，预计 2026 年达 877 亿元，2022-2026 年 CAGR 约为 18.3%。

专业皮肤护理市场中，功能性护肤品为主要品类，医疗器械类增速更显著。按注册类别与监管分类，专业皮肤护理产品可分为医疗器械类敷料产品与化妆品类功能性护肤品，应用于不同场景。2017-2021 年，我国医疗器械类产品市场规模由 57 亿元增长至 682 亿元（CAGR86.3%），2021 年在专业皮肤护理产品市场的规模占比为 18.05%，预计 2026 年规模达 2538 亿元，增速较快，但预计 2026 年在专业皮肤护理市场中占比仅为 28.95%。功效性护肤品市场规模则由 2017 年的 1025 亿元增长至 2021 年的 3096 亿元（CAGR31.8%），2021 年规模占比 81.95%，预计 2026 年规模达 6230 亿元，市场需求较高，持续稳定发展。

按产品形态分类，贴片类产品增长率较快，同时医美行业的发展或助力贴片类产品增长。据弗若斯特沙利文分析，2017-2021 年，贴片类产品市场规模由 238 亿增长至 982 亿， CAGR34.9%，较非贴片类产品增速约快 7.6pct，预计 2026 年市场规模达 2718 亿， 2022-2026 的预期 CAGR 为 22.6%，轻微放缓医美行业的发展带来的皮肤类手术需求提高或增加贴片类产品的应用场景，且医美消费人群消费力较强、频率固定，能为产品提供稳定、高客单价的销售场景。

国货份额有望继续提升

2013 年以来伴随本土美妆产业链实力提升，国货份额有明显提升。据欧睿数据，按美容与个护类别计，22 年我国欧美/日韩/国货份额分别为 61.2%/8.0%/29.4%，其中，欧美品牌从 2013 年的 65.1%下降至 61.2%，日韩品牌占比相对稳定，10 年来并未超过 10%，而本土国货品牌从 24.2%提升至 29.4%。本土美妆产业链的提升使得国货挤占了部分欧美品牌在我国的市场，国货影响力提升，消费者越来越信任、支持国货品牌。

23 年消费环境变化、事件性影响，外资高端品牌、日系品牌表现欠佳。监管方面，2021 年实施《化妆品监督管理条例》，提高了海外美妆品牌进入中国市场的门槛；消费竞争方面，本土美妆产业链的发展，大量本土平价/高质量品牌获得市场认可，本土品牌更加优秀的营销基因也使其在新兴渠道表现更为亮眼，外资品牌发展受阻。具体来看，以抖音平台为例，23 年外资高端、中高端品牌进入抖音渠道时间较短，叠加抖音平台的快速发展，GMV 增速表现尚可，但仍不及国产品牌增速。同时，国产品牌在抖音平台的销售渠道铺设相对成熟，增长表现相对稳健。而外资大众品牌，受平价本土品牌竞争加剧的影响较大，增速相对缓慢。

敷尔佳：科技赋能、品质第一、功效先行

贴片类贡献主力营收，积极探索多元产品矩阵

医用敷料产品为基础，功能性护肤品业务不断拓展。借助专业药企背景，2016 年，公司以术后皮肤修护为切入点，推出医用透明质酸钠修复贴白膜与黑膜两款产品，“敷尔佳”品牌正式进入市场。后注意到市场对功能性护肤品需求的兴起，自 2018 年，逐渐向功能性护肤品市场拓展。基于公司对透明质酸钠的研究优势，以及敷料市场的成功经验，公司先行推出膜、贴类面膜产品作为主打产品，后陆续推出水、精华、乳液、冻干粉、凝胶、喷雾等品类，补全产品矩阵。公司已形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的Ⅱ 类医疗器械为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。贴片类（敷料+面膜）产品市场地位领先，贡献主力收入。据弗若斯特沙利文，2021 年，公司医疗器械贴类敷料产品市场销售额占比 17.5%，市场排名第一；贴片类皮肤护理产品占比 15.9%，市场排名第一名；贴膜类功能性护肤品占比 13.5%，市场排名第二名。其中，医用敷料市场整体规模较小，集中度较低，竞争格局较为分散，目前公司凭借价格优势占据龙头先发优势。后续随研发提高，获证能力进一步加强，公司地位有望进一步稳固。22 年，医用敷料营收占比为 48.32%，功效护肤品中面膜类产品营收占比为 44.17%，两者带来的营收之和超公司总营收 90%。医用敷料类产品近年来营收占比下降，增长承压；面膜类功能性护肤品增速相对较快，占比有明显提升。

医用敷料：玻尿酸+胶原蛋白双轮驱动

以肌肤问题解决类产品为切入点，敷料类产品积累较高品牌知名度，形成领先市场地位。 2012 年，公司创始人张立国捕捉到专业皮肤护理产品的市场消费需求，将皮肤护理产品领域调整为业务发展方向，通过两年左右的产品研究，于 2014 年 11 月完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，较早进入专业皮肤护理产品市场。明星单品医用透明质酸钠修护贴白膜与黑膜贡献重要营收。公司目前主要的两款医用辅料产品医用透明质酸钠修复贴针对于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复，并对色素沉着、瘢痕有辅助治疗作用。2022 年，两款明星单品医用透明质酸钠修护贴白膜与黑膜贡献医疗器械类营收占比为 97.45%，贡献整体营收占比 47.74%。

白膜：适用于轻中度痤疮促进创面愈合与皮肤修护，主打补水修复效果。主要成分为透明质酸钠，膜布材质温和，适用于各种肤质人群，天猫超市售价约为 60-70 元/盒。22 年营收 6.24 亿元，占医疗器械类营收 72.07%，2020-2022 年白膜在医疗器械类产品中营收占比增加，但由于医疗器械类产品整体需求收缩，白膜营收同样承压，22 年 yoy-4.23%，在总体营收中的占比下降。黑膜：同样适用于创面愈合与皮肤护理，为白膜的升级版。与白膜的主要区别在于膜材使用备长炭材质，同时医用原料配比有一定改善，使得黑膜在修护补水的功能外，还有皮肤清洁、美白的功效，产品定价较白膜高 20-30 元/盒。22 年营收达 2.20 亿元，占医疗器械类营收 25.46%，2020-2022 年黑膜在医疗器械类产品中的营收占比下滑，同时叠加医疗器械类产品的需求下降，22 年营收 yoy 为-15.77%，营业收入持续下降。

进军胶原蛋白，补全敷料领域的产品功能成分类别，丰富使用场景。2022 年四季度公司推出的医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴专注创面愈合领域，进一步丰富医用敷料产品的功能成分。2022 年胶原蛋白类敷料产品的营收为 1020 万元，占医疗器械类营收的 1.18%。

功能性护肤品：不断挖掘潜在需求

公司不断挖掘消费者的潜在需求，积极扩充功能性护肤品。功效方面：探索胶原蛋白、虾青素、积雪草等新成分的功能性护肤品。满足消费者保湿、舒缓、修护等多种功效需求。公司不断夯实产品用料配方及配比技术，探索成分配方、功效原料等方面的创新，打造差异化的新产品。公司精选烟酰胺、金盏花提取物、依克多因成分打造了“美白面膜”、“清痘面膜”、“熬夜面膜”作为功效补充，此外公司仍在积极探索乳酸菌、益生菌、奇亚籽等多种不同成分的新功效，并以之为基础继续不断推出满足市场需求的新产品。剂型方面：从贴片类产品向多元种类延伸，形成立体化产品布局。在医用透明质酸钠修复贴的基础上推出医用透明质酸钠修复液（次抛和喷雾剂型），是国内第一批获准上市的主打透明质酸钠成分、次抛型和喷雾型的 II 类医用敷料产品。同时，公司在敷尔佳胶原蛋白水光修护贴基础上推出内含胶原蛋白的喷雾剂型，在敷尔佳虾青素传明酸修护贴基础上推出内含虾青素的乳液、精华液，在敷尔佳积雪草舒缓修护贴基础上推出内含积雪草的乳液、水、霜、洁面泡泡等。与面膜类产品类似，新剂型产品同样追求功效成分的多样，同时通过用料配方、配比技术等方面的创新打造新产品的差异化功能。

“卉呼吸”：专注植物科技在护肤领域的应用

孵化“卉呼吸”品牌，分散品牌集中风险。2021 年下半年，公司推出“卉呼吸”品牌，目前仍处于孵化阶段，具备一定市场潜力。“卉呼吸”定位于专研东方植物科技与美学的品牌，深耕植物提取物领域，将植物成分作为功能性成分引入护肤品领域，以植物成分的差异性功效和持续发展特点助力产品的升级。目前品牌产品剂型涵盖面膜、面霜、水、乳、洁面等，价格定价集中在 100 元以下/件。当前各剂型产品主打功效成分主要为松茸提取物，主打产品之一卉呼吸松茸舒润面膜内含松茸提取物、海藻糖及马齿笕提取物，新颖的成分具备营销效应，2022 年销售额为 121.92 万元，yoy283.28%，目前占比较小，但增速较快，后续成长将有望带动公司收入的快速增加。

顺势而变，持续营销创新

早期抓住高性价比的社交营销红利期，奠定良好的口碑基础。与具备公信力的 KOL 进行深度合作，通过短视频、线上直播等形式传递行业知识与公司理念，同时捕捉市场热点，聘请个人形象与品牌定位高度契合的明星代言人作为与消费者沟通的焦点人物，在产品销售推广的同时宣传品牌的形象。利用社交营销的信息传播效率较高的优势，公司以线上线下双向配合的营销链条，树立了良好的品牌口碑，同时提升了产品的销售收入。直播合作、综艺节目赞助、电商平台推广等多种新业态、新媒体的营销方式赋能品牌推广。公司充分利用新媒体时代的多元化趋势，于线上布局多个平台，充分利用互联网触及消费者。一方面，公司通过赞助综艺、影视的方式在传统电视媒体进行宣传，另一方面，公司通过与直播达人合作、于电商平台投放广告或购买品牌推广服务等方式，拓宽客户群体，梳理品牌形象，达到营销目的。2024 年 2 月 24 日，敷尔佳正式官宣演员任素汐为品牌大使。通过与实力演员合作，敷尔佳希望传递“专业、健康、自信、真实”的护肤理念，并于 3 月 7 日推出温情励志片《小姨》，演绎当代女性由内而外、自信而有力量的美。文化宣讲、美博会等提升品牌格调，获得消费者品牌认同感。公司积极参加上海、广州等多地美博会，宣传品牌产品，传播品牌理念，并获得多项奖项，如 2022 年于中国化妆品大会获 2022 年度影响力品牌奖，2021 年于中国美容博览会获 2021 中国好品牌奖，不断提高消费者的品牌认同感，提升品牌影响力。

从销售费用构成来看，公司平台宣传推广费增长较快，新媒体营销费用亦显著提升。销售费用的主要组成部分即为宣传推广费， 2020-2022 与 2023H1 的占比分别为 62.62%/89.26%/90.63%/91.67%，占销售费用比例过半。2020-2022 的宣传推广费分别为 1.66/2.36/3.54 亿元，宣传推广费率分别为 10.49%/14.29%/19.99%，2023H1 的宣传推广费为 2.02 亿元，宣传推广费用率为 23.29%。逐年增加的销售费用率主要是由于公司加大广告投放力度、签约明星进行品牌代言的同时，逐步布局线上直营与 B2C 渠道，完成渠道端的转型，带动了宣传推广费用的增长。对宣传推广费的增长做进一步拆分，主要由平台推广服务费与新媒体营销两个营销渠道带动。具体来看：平台推广服务费：分为平台服务费及佣金与平台推广费两部分，其中平台推广费占比逐年上升，2020-2022 的占比分别为 32.69%/44.27%/52.25%。互联网社交购物媒体平台的多元化使得公司的获客渠道集中度减弱，因此为提升公司产品竞争力、加强品牌效应，维持多渠道的曝光，平台推广费提升明显。不仅在头部电商平台维持曝光度，如增加天猫直通车、钻展、品销宝等平台推广工具的投入，同时在新兴电商平台如考拉海购、抖音、微信小程序等建设直营店铺拓宽获客渠道。

新媒体营销费：2022 年新媒体营销费用达 0.82 亿元，yoy 为 531%，增长速度较快。新媒体营销在高效触达客户群体、推广精准度方面都优于传统平台推广方式，通过 KOL 的影响力、营销内容设计与丰富的营销方式，拉近距离，提高品牌知名度，以吸纳更多客户。公司基于自身产品，与多家新配体营销服务商展开合作，重点布局抖音、小红书、微博等平台的营销，以增加获客。

线上+线下打造多元化终端消费场景

打造多元化终端消费场景。公司是国内较早利用经销模式将医用敷料产品从公立医院销售推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道的企业，拥有先发优势；并且采用线上和线下相结合的方式，线下挖掘、线上放量，直销、经销、代销全渠道覆盖，打造了多元化终端消费场景。线上渠道：分为直销、经销和代销三种模式，直销为公司线上直营店销售，经销为线上经销商分销，代销为线上 B2C 平台销售。线下渠道：主要为经销模式，分为经销商分级管理、分销联盟系统平台和实体渠道经销。

线上：内容电商增长相对更快，24 年期待增速回升

线上：20-22 年增长放缓，内容电商引领 23 年增长提速。线上渠道分直销、代销、经销三种销售模式，自 20 年以来直销收入占线上收入比重超 80%，贡献主要收入。直销平台包括天猫、抖音、京东、微信等，其中天猫营收最高，占线上营收比重 68.88%。22 年线上营收 7.19 亿元/yoy20.23%，23H1 营收 3.92 亿元/yoy24.19%，营收边际提速。具体来看，占比最高的天猫 20 年以来增长持续承压，受益于直播带货等营销推广活动，以抖音、微信小程序等为代表的内容电商增长强劲。据 2023 年 12 月 7 日投资者关系活动记录表，目前公司在哈尔滨和上海同时布局，其中哈尔滨总部将保留传统电商业务，上海分公司将重新组建抖音、快手等新兴媒体平台的运营团队。天猫：20 年以来增长承压。品牌在天猫平台主要通过“敷尔佳旗舰店”以及“卉呼吸旗舰店”进行销售。据公司招股书，20-22 年公司天猫直营渠道营收分别为 3.78 亿元/4.79 亿元 /4.06 亿元，yoy80.35%/26.75%/-15.23%，增速逐年下滑，营收增长承压。另据魔镜，23 年淘系敷尔佳品牌 GMV 为 3.37 亿元/yoy-9.32%，较 22 年 GMV3.72 亿元有所下滑。 23Q1-Q4yoy 分别为-3.15%/-1.15%/-8.58%/-24.30%，降幅自 Q2 逐季扩大。

天猫平台复购率较高。20-22 年，敷尔佳品牌在天猫旗舰店客户总数量在 270-280 万左右，相对稳定。复购率呈上升趋势，从 20 年的 33.83%提升至 22 年的 36.81%，其中 20-21 年提升明显，21-22 年复购率提升趋势放缓。

抖音：22 年以来增长迅速。品牌在抖音平台主要通过“敷尔佳官方旗舰店”、“敷尔佳医疗器械旗舰店”以及“卉呼吸旗舰店”进行销售。公司自 20 年开始布局抖音，设立“敷尔佳官方旗舰店”。21 年公司抖音收入仅 920.74 万元，22 年提升至 12500.19 万元。另据魔镜数据，23 年敷尔佳品牌抖音渠道 GMV6.08 亿元/yoy216.57%，延续快速增长态势。23 年抖音敷尔佳官方旗舰店销量最高单品为“敷尔佳清痘净肤修护贴”，占抖音 23 年总 GMV 比重 47.07%。

微信小程序、拼多多、快手：22 年营收增速迅猛。微信小程序“敷尔佳官方旗舰店”收入贡献不突出，但增速较快，22 年营收为 2776.85 万元，占直销收入比重 4.71%，同比增长 2380.88%。拼多多 22 年营收 1173.45 万元，yoy340.17%。快手 22 年营收 304.43 万元， yoy1201.54%，营收增速高但占比小，仅占直销收入比重 0.52%，贡献不突出。京东、小红书、微盟、考拉海购：22 年营收减少。据公司招股书，京东/小红书/微盟/考拉海购 22 年营收分别为 1452.35 万元/142.64 万元/0.12 万元/15.61 万元，yoy 分别为 -31.54%/-66.48%/-76.92%/-69.46%，较 21 年都有不同程度的下降。线上经销、代销：23 年增长趋缓。公司 21/22/23H1 线上经销与代销的营收总和分别为 0.79 亿元/1.28 亿元/0.62 亿元，yoy21.21%/62.64%/5.08%，营收边际减缓。经销方面，19 年公司选择优质经销商拓展合作，之后公司经销商管理体系不断优化，22 年经销商已较为稳定，退出经销商的上期收入占上期经销收入比重仅为 0.45%。代销方面，公司于 2020 年开始与大型 B2C 平台开展代销合作，以更好促进线上销售的整体增长，形成线上直销与代销的互补融合。

线下：经销表现欠佳，渠道经销贡献新增长点

据公司年报，2019 年起，公司拓展了渠道经销模式，与经销能力强、资金实力强、资质完善并具有丰富实体渠道资源的专业经销商进行合作，拓展 CS 和 KA 渠道，如屈臣氏、KK 馆等。据 23 年 12 月 7 日投资者关系活动记录表，公司未来将继续推进在医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多元化销售渠道，完善营销网络。线下经销：增长承压。21/22/23H1 公司线下经销收入分别为 10.52 亿元/10.51 亿元/4.77 亿元，yoy-6.42%/-0.14%/-4.94%，营收逐年小幅缩减，增长承压。经销商收入以年交易金额在 50 万元以上的中大规模经销商收入为主，22 年占线下经销营收比重 94.75%。量价拆分来看，21 年线下经销平均价格 41.24 元，22 年平均价格 39.39 元/yoy-4.49%，价格下降以降价促销，销量 2667.21 万件/yoy4.56%，较 21 年小幅回升。

渠道经销模式：快速发展，有望继续成为线下新增长点。自 20 年以来，公司线下渠道经销收入快速增长，渠道经销商数量明显增加。20-22 年营收分别为 0.79 亿元/1.59 亿元/2.76 亿元，CAGR86.64%，22 年渠道经销商数量达到 33 个。22 年渠道经销收入占线下收入比重 26.26%，yoy+11.19pct。据公司年报，截至 22 年末，各渠道经销商覆盖商超及化妆品专营店约 2.5 万家、连锁药房约 2.1 万家。

产业链垂直整合完毕，在研储备丰富

生产模式由轻资产转型自主生产，转变研发方向、加码创新。公司前期阶段主要基于产品用料配方及配比技术推出契合市场需求的新产品，随着公司的不断积累，公司逐步转变研发方向，通过产学研合作加码新原料、新技术的研究，形成了研发模式的创新成长；生产模式也由原来的轻资产运营模式转为自主生产模式，完成了产业链的垂直整合，从而确定了公司研发、生产、销售良性契合的优势。公司后续的研发方向将主要在：加强原料端的基础研究。通过独家合作原料/专利配方/基础研究等路径向上寻求突破，形成差异化竞争优势。

加大内部研发体系布局升级。截至 2023 年 6 月 30 日，公司研发人员共计 22 人，相较于 2022 年 12 月 31 日的 8 人，增长 175%，研发团队扩张速度较快。核心技术人员潘宇、刘艳君、刘婷婷均拥有超 10 年的研发经验，覆盖领域含中药、西药、抗生素、医疗器械、保健食品、特殊化妆品与化妆品等，范围广泛。其中，潘宇为公司股权激励计划中，出资认缴公司股份的 12 位重要员工之一。敷尔佳秉承“科技赋能、品质第一、功效先行”的产品理念，加大内部研发体系的布局升级，大力引进研发人才，持续加大研发力度，以不断提升公司的核心竞争力。加深产学研合作。公司从消费者需求出发，加深与科研院所的产学研合作，加强新原料和新技术的研究，搭建产学研链条将研究成果进行商业化转化落地。新配方新产品的研发方面，公司与江南大学、四川大学、江苏江山聚源等主体合作，布局新产品。原料研发方面，公司与中国科学院昆明植物研究所合作，对植物提取物的舒缓、修复、抗衰老等功效性原料进行研发，并与深圳杉海创新技术有限公司建立联合实验室，利用杉海创新对超分子技术的应用，对公司所需应用方向（如美白、抗氧化、保湿等）的超分子材料进行研究。

在研项目以功能性成分与剂型的创新为主要方向，为后续新品开发提供源动力。截至 2023 年 6 月 30 日，公司在研项目主要有 6 项，其中医疗器械类 2 项，化妆品类 3 项，美容食品 1 项。医疗器械类产品专注功能成分的创新，研究对重组Ⅲ型人源化胶原蛋白、海藻糖等优质创面修复材料的运用与相应配比；化妆品类则继续丰富产品剂型种类与功效，进一步扩充面膜、水乳类产品品类的同时，开发防晒功效产品；美容食品则是顺应当前的市场需求，辅助搭配其余产品，丰富品牌的覆盖场景。注射填充剂亦有储备。公司与江苏江山聚源生物技术有限公司有合作重组胶原蛋白的注射填充剂，与上海聚源智创生物研究有限公司合作重组人源纤连蛋白及重组人源弹性蛋白的设计、构建表达、性能测试及发酵提取工艺开发。目前仍在研发过程中，公司期待其未来将成为公司的潜力大单品，为公司带来新的营收增长。

北方美谷基地增强公司自主研发与生产能力。考虑到北星药业的生产活动场所与产品仓储场所均为外部租赁，已无法满足日益增长的市场需求，公司建立敷尔佳北方美谷自由生产基地，并于 2023 年 6 月竣工投产。该基地总面积超 10 万平方米，涵盖研发质检中心、医疗器械车间、化妆品车间、全自动立体库房等建筑，其投用增强了公司自主研发能力的同时，也能提高公司产品的市场供应能力，为销售增长奠定基础。上海研发中心助力公司全国战略布局。2023 年 10 月 30 日，公司发布《关于设立上海分公司的公告》，表明公司将在上海设立分公司并建立上海研发中心，以夯实自主科研能力，优化战略布局。据公告，上海分公司主要经营范围为技术服务、技术开发等技术类工作，形成哈尔滨与上海的两点布局。哈尔滨将保留原有的研发团队，上海则会招聘新高科技人才，持续于科研院等外部研发机构合作，共同助力公司整体科研实力的提高。

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