一、电子行业概述&二季度前瞻
行业概述：板块有所调整，海外半导体大涨
电子行业涨跌幅：23年以来电子（中信）指数累计上涨9%，跑赢沪深300指数6%，Q2以来板块整体有所调整。 年初以来电子细分板块涨跌幅（基于自选股票池计算）：LED+25%、消费电子+22%、面板+21%、PCB+16%、半导体+7%、 被动元件-2%；半导体细分板块来看，封测+38%、设备+18%、设计+5%、材料+6%、功率-12%。
行业仓位跟踪：电子整体持仓从3月中旬9.6%上升至4月底12.1%，5-6月中旬有所回落，7月中旬再回升至12%。半导体方面， 4月持仓有所上升，从3月底的4.4%提升至4月底的5%，7月中旬回落至4.5%；消费电子方面，持仓水平从年初的1.5%提升至 1.8%，6-7月回落至1.5-1.7%，波动幅度相对较小。 估值：过去十年电子行业PE（TTM）最高值为104x（2015/6），最小值为27x（2022/4），中值为52x，目前电子行业PE （TTM）为62x，接近75%分位数。
海外半导体股价表现 ： 费城半导体指数：年初以来费城半导体指数累计上涨52%，跑赢标普500指数33%。 年初以来累计涨幅超50%的个股：1）数字（英伟达+220%， AMD+74%）；2）MCU（瑞萨+123%）；3）存储（三星 +76%）；4）设备（LAM+73%）；5）功率（安森美+68%）。
海外大厂业绩：23Q2多数公司同比负增长
1）设计、制造环节：设计板块中，英特尔、TI、存储公司Q2同比负增长；制造板块中，台积电Q2同比负增长。 2）设备环节：ASML、KLA Q2同比正增长，LAM 同比负增长。 3）材料环节：环球晶圆、WOLFSPEED Q2同比正增长。
二、看好下半年复苏链机遇
存储：大市场、强周期，复苏量价齐升逻辑最佳
存储大市场、强周期，复苏量价齐升逻辑最佳。 1）市场规模：22/21/20全球存储市场规模为1392/1534/1175亿美金，占半导体规模的比例为24%/28%/27%，是全球第二大细 分品类。从存储器细分占比看，DRAM 占比61%，NAND占比37%，NOR等占比2%。 2）周期波动：存储的周期性与全球半导体整体周期性走势一致，但波动性远大于其他细分品类。
存储：存储先进入下行周期，目前率先改善
全球：从进入下行周期的先后顺序看，存储>SOC&射频&封测>设备&制造 。 23Q3存储公司营收同比增速率先转负，而在22Q4 射频、SOC和封测公司营收同比增速转负，滞后存储1个季度， 23Q1 设备和制造公司营收增速转负，滞后存储2个季度。
全球：存储Q2开始营收出现边际改善。 从季度营收的环比增速看，22Q3开始存储、SOC整体营收环比负增长，持续到23Q1，23Q1除英伟达外（AI驱动） 营收环比仍为负，而存储是较为领先的指标，美光Q2营收38亿美金，yoy-57%/qoq+2%，预计Q3收入37-41亿美金， 中值39亿，环增3%。
存储：股价主升浪与存储价格上涨基本同步，目前价格拐点已到
股价与存储价格的关系：供给端已全面收缩，股价主升浪到来与存储价格开启上行基本同步。我们重点分析美光股价和财务数据，原因有二：1）美光的会计年度是10/1~下一年9/30，韩系、中国台湾厂商会计年度是 1/1~12/31，如美光一季报实际覆盖的是12月、次年1月、次年2月，一季报发布时间较韩国和中国台湾厂商早一个月。2）美 光全球第三大原厂，DRAM+NAND营收占比达95%+，具有代表意义。
1）市场供需关系：目前供给端已全面收缩，待需求逐步复苏。周期下行，原厂降低产能稼动率和缩减资本开支，减少供应。 在库存达峰前，生产量大于需求量，处于库存增加阶段，而当库存达峰值后，生产量小于需求量，库存开始消化，当库存 消化完毕，需求复苏、供不应求时，存储价格开启反弹。从22Q4到23Q2，美光、海力士、三星等相继宣布减产，此前周期 底部、三星是逆势扩产，本轮周期各大厂商亏损严重，三星首次宣布扩产。同时美光Q2法说会宣布DRAM和NAND进一步 减产30%（Q1财报减产25%），减产持续到24年，海力士Q2法说会宣布NAND减产幅度加大。
2）股价、库存高点、存储价格之前的反弹先后顺序：在库存达高点前，股价提前启动，库存达高点后，股价继续反弹，接 着存储合约价微跌或者横盘、基本企稳，后存储价格持续上涨时，股价进入上涨的主升浪。
存储：大陆Q2整体营收环增，低点已过、有望持续改善
存储器分为主流存储和利基存储，主流存储主要对应手机、PC和服务器三大下游，市场规模接近1400亿美金，玩家是三星、海 力士、美光、西部数据等国际原厂，利基存储器主要玩家为中国台湾厂商和大陆厂商，市场规模约160亿美金。从存储器价格弹 性看，主流存储器大于利基存储器。 大陆存储设计公司均布局利基存储器；主流存储器方面，长鑫长存布局主流存储，江波龙、佰维等模组厂对应主流存储，深科 技是长鑫长存封测厂，香农芯创是海力士存储器代理商。
IoT：周期位置靠前率先迎来复苏
IoT板块23Q2业绩环比改善率先迎边际拐点。复盘IoT板块，20/21年在国产替代+缺芯浪潮下，业绩快速增长，从营收看平 均在21H2见顶，伴随存货周转率高点；此后在上下游共同挤压下，业绩下滑，原厂及渠道库存高企。 渠道库存方面：基本经历22Q3——23Q1持续去化，23年3月后平均水平来到安全库存水位附近，23Q2渠道去库存压力较小。 业绩来看：23Q1渠道基本处于去库存状态，叠加过年影响，业绩低基数，Q2在渠道补库以及行业需求弱修复下，迎来边际 拐点，预期在下半年消费旺季带动下，H2较H1仍将有望保持较快修复，四季度保持环比增长趋势。
模拟：需求侧:兼具成长和周期属性，国产替代空间广阔
模拟行业具有显著周期性：模拟芯片伴随全社会电气化率和联网设备普及率提升长期成长，但整体以周期的方式演进，2022年为本轮周 期高点，WSTS预计2023年行业同比下滑 。行业空间广阔，国产替代率仍有较大提升空间：2022年全球模拟IC销售额890亿美元，根据Yole数据2022年射频市场为192亿美元，则 其余模拟IC市场约为698亿美元。
TI扩产短期对市场造成冲击导致供大于求，长期市场增速有望消化扩产影响：
1）TI新扩产能22年投产，23-25年逐步爬坡。公司2025年之前新扩产线有2条（均为12寸晶圆厂），一条是RFAB2、一条是LFAB1。其中RFAB2于2022年底开始试 生产，2023年初正式开始扩产，2023-2025年间逐步爬坡，2025年建设完成，LFAB1于2022年投产 。
2）TI扩产供给增加，在需求下滑的大背景下对市场造成短期冲击。TI 2022年新扩产能可支撑收入为20亿美元，考虑到RFAB2和LFAB产能释放，2023年预计新增 产能更多，而根据WSTS 2023年5月最新展望，2023年全球模拟IC销售额预计下滑5.7%，因此TI扩产或导致短期市场供过于求 。
3）TI 2023-25年每年产能增量约占市场的2.5-3.1%，预计未来行业增速能够消化。根据TI公告的指引，考虑12寸扩产+8寸晶圆厂关停影响后，其产能能够支撑的收 入将由2022年200亿美元增长至2026年的300亿美元，2030年为450亿美元。我们预计2023-25年产能增量能够支撑的营收平均每年为25亿美元，由于公司2023年Q1资 本支出10亿美元，公司预计全年40-50亿美元，低于原先2023-2026每年50亿美元的指引，我们假设其2023年扩产少于后续几年，之后将逐年增加。假设TI产能80% 用于模拟芯片，以2022年模拟市场698亿美元计算（WSTS数据890亿美元，假设射频为192亿美元），2023-2025年其产能增量约占市场的2.5-3.1%。而2013-2022年 十年间，行业市场规模增速约8.5%，考虑未来汽车带来的增长，行业有能力消化TI扩产。
被动元件：价格、库存均处于底部
海外大厂营收虽未明显回暖，库存已出现下降趋势。今年以来，MLCC需求平淡，台系被动元件大厂6月营收属于同环比仍呈现负增长情况， 但是目前渠道端、原厂端库存已处于低位，且库存水平持续下降趋势； Q2渠道端价格有所下跌，Q3有望企稳，库存仍处于低位：23Q1渠道端MLCC价格已上升，但是由于需求较弱及厂商提升稼动率， 23Q2MLCC价格有所下跌，当前库存仍处于低位，后续随着需求转暖，MLCC价格Q3有望回正。
封测：景气探底、静候回升
封测行业周期与半导体大周期共振。全球半导体产业历经多轮周期，当前周期景气目前处于下行见底阶段。 当前封测处于周期下行后的底部阶段，静候景气回升。21M11以来，半导体行业景气从高位出现松动，2022年进入下 行期，23Q1行业下行至底部区间——从衡量景气强弱的稼动率水位看，23Q1封测行业稼动率较22Q4出现不同程度环 比下降。然而，23Q2行业稼动率有不同程度回升，体现了景气从底部边际改善的态势。从历史规律看，封测与半导体 周期持续时间通常在三年左右，上轮景气反转发生于2020年，故2023年景气大概率有望出现复苏迹象。
三、国产化是产业发展基石
设备：量测等环节国产化弹性大
刻蚀、清洗、CMP等环节国产化率较高。得益于北方华创、中微公司的产品突破和市占率提升，刻蚀环节国产化率在 2022年已接近20%，鉴于刻蚀设备市场空间广阔，未来北方华创、中微公司随着市占率提升仍有较强成长性；清洗设 备盛美上海等表现突出，整体国产化率超30%；华海清科在CMP设备上具备完整自研创新能力、产品力强劲，过去数 年市占率快速提升，至2022年CMP设备国产化率超过30%，公司正从CMP设备向减薄机、离子注入机、清洗等品类拓 展，空间有望进一步打开。
薄膜设备国产化率仍有较大提升空间。薄膜设备是2022年大陆第一大半导体设备，空间广阔，国产化率超过8%，但仍 有很大替代空间。拓荆科技作为薄膜设备龙头公司有望充分受益。
光刻机、量测、涂胶显影、离子注入等环节国产化率低，亟待国产化。国产光刻机在后道封装领域已有广泛使用，但 尚未进入集成电路产线，光刻机的突破离不开零部件的突破，可重点关注光刻机零部件产业链；量测环节市场空间大、 国产化率低，精测电子、中科飞测订单快速放量、成长弹性大；涂胶显影领域芯源微等公司取得ArF重点突破，有望 占领国内涂胶显影高端市场；离子注入机国产化率低，整体而言处于国产化刚突破的状态，相关厂商未来有望订单放 量。
设备零部件：大陆大市场，国产化率低
单一产品市场空间小，但大陆厂商渗透率极低，将充分受益国产替代。大陆主要的半导体零部件厂商中，仅富创精密是较为 纯粹的半导体零部件供应商（2022年半导体营收占比85%），其他厂商下游覆盖领域广泛，半导体业务基数小、营收占比小， 半导体零部件业务整体处于起步阶段，如江丰超80%营收来自靶材，2021年零部件开始放量，国力股份下游覆盖新能源、军工、 半导体，2022年真空电容器（半导体主力产品）营收仅4300万，正帆科技的专注半导体零部件的子公司鸿舸2021年成立。半导 体零部件种类多、市场分散、单一产品市场规模小，如国力股份的半导体真空电容器全球市场55亿元，半导体Gas Box市场约 50亿元，但考虑大陆厂商刚起步、份额仅个位数，叠加国产化速度加快，大陆半导体零部件厂商有望快速发展。
半导体材料：底部未现，静待晶圆厂稼动率回暖
半导体材料作为耗材，与晶圆厂稼动率强相关。从季度营收看，随晶圆厂稼动率持续提升，叠加半导体材料国产化率增长， 材料板块季度营收自20Q4保持连续8季度增长，于22Q3见顶。受22年需求下滑，设计厂商砍单影响，晶圆厂稼动率也在 22Q3开始松动，因此从营收看半导体材料趋势于晶圆厂稼动率同步。净利润走势与稼动率也基本同步，于22Q3见顶。
因此一般底部判断材料复苏，主要跟踪晶圆厂稼动率情况，若稼动率出现连续2季度左右回暖，材料厂商会有边际改善。目 前23Q2仅smic一家给出稼动率回暖指引，因此我们判断若Q3持续改善，材料周期最早23Q3出现，后续可跟踪晶圆厂23中报 法说会情况。
四、AI创新驱动
AI算力：重点关注 核心受益+业绩基本面支撑
算力是本轮AI创新的最底层土壤。大模型的持续迭代将伴随算力芯片产业链的升级。根据AMD预期，随AI发展，模型规模 扩大，算力需求将不断增长，根据AMD预测，数据中心人工智能加速器的潜在市场总额将从2023年的300亿美元增长到2027 年的1500亿美元以上，复合年增长率超过 50%，持续看好算力领域投资机遇。
寒武纪：7月25日，寒武纪7.53亿元中标浙东南数字经济产业园数字基础设施提升工程（一期）。寒武纪与中国移动、浙江 信息组成联合体参与投标。公司作为联合体牵头方，负责智算硬件部分的供货、安装和后续服务，预计公司所占金额约为该 项目总价格的 70%，可能存在跨期执行、验收等情形。
AI应用：大华股份:持续看好AI机器视觉垂类龙头
公司是机器视觉领域国内龙头，未来将深度受益AI发展，重点看好短中长三重增长逻辑： 1）短期受益安防基本面复苏：22年受损于经济环境，23年有望触底回升，智慧交通、智慧城市等政府端及企业端的项目已 有复苏迹象，公司23Q2业绩超预期修复。2）中期受益中移动入股：运营商是数字中国基建核心，公司引入中移动增发入股 后，具备硬件、软件、平台能力，有望与中移动在数字中国建设落地中深度受益，23H2有望与移动订单落地；3）长期受益 AI多模态：在机器视觉领域，大模型带来的降本增效会推动下游智慧化升级，智能视觉绝不仅限于安防场景。此前Sam的推 出也侧面验证：随AI发展，模型泛化、标准化的能力将不断提升，垂类公司将显著受益。我们认为在细分赛道掌握终端接 口、数据、垂类算法、客户的公司将拥有较高护城河壁垒。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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