【德邦证券】电力算力双轮驱动，冷却塔龙头迎高增.pdf

2023-09-08

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1. 国内冷却塔龙头，订单充足利润创新高

1.1. 冷却塔冠军企业，积极拓展海外市场

二十载潜心耕耘，国内冷却塔单项冠军。公司主要从事各类冷却塔的研发、设计、制造及安装业务，并提供工业及民用冷却塔相关的技术服务，服务于石化、冶金、电力、建筑等领域。公司成立于 1997 年；2005 年研发出国内第一套海水冷却塔；2012 年成功研发消雾冷却塔、高位收水型冷却塔；2013 年开始布局海外市场，在马来西亚设立了全资子公司海鸥冷却技术（亚太）有限公司；2017 年，在上证所主板上市，获评首批制造业单项冠军培育企业；2018-2020 年，分别在美国、印尼、韩国、泰国等地成立子公司；2021 年，入选国家制造业“单项冠军示范企业”。

1.2. 股东利益绑定，实控人经验丰富

股权结构稳定，实控人行业经验丰富。截至 2023 年中报，公司第一大股东吴祝平先生持股 13.16%，第二大股东金敖大先生持股 12.48%，二人为一致行动人。其中金敖大自 2017 年起任公司董事长，吴祝平 1990 年至 1994 年任常州市玻璃钢冷却塔研究所所长，1997 年起历任公司副董事长、总经理、总裁，为中国通用机械协会冷却设备分会理事长。

1.3. 专注冷却塔领域，营收利润双创新高

专注冷却塔一站式服务。公司主要产品有：常规冷却塔（包括钢混结构塔、玻璃钢结构塔和钢结构塔）、开式环保节能型冷却塔（包括节水塔、消雾塔、降噪塔和综合塔）等，下游包括石化、冶金、电力、粮油、造纸、宾馆、写字楼等领域。同时，依托自身产品和技术优势提供工业冷却塔相关的技术服务。

下游需求旺盛，营收、利润逐年高增。近年来，冷却塔下游需求市场持续增长，公司业务保持快速发展。2018 年-2022 年，公司的营业收入由 6.04 亿元增长至 13.54 亿元，CAGR 达 22.36%；归母净利润由 3318.77 万元增长至 7375.23 万元，CAGR 为 22.09%。

营收以冷却塔销售为主，常规冷却塔占比逐步减少。分业务看，公司营收主要由冷却塔销售、零部件销售、技术服务构成，其中冷却塔销售是公司营收最主要来源，2018-2022 年冷却塔销售收入由 4.59 亿元增长至 11.24 亿元，CAGR 达 25.1%，2022 年该业务营收占公司总营收的 83.02%。分产品来看，公司销售的冷却塔包括常规冷却塔、闭式塔、开式降噪塔、开式消雾塔、开式综合环保塔，其中常规冷却塔销售占比由 2018 年的 90.93%下降至 2022 年的 74.33%。

盈利能力总体保持稳定。2018-2022 年公司毛利率由 29.4%降至 27.1%，销售净利率由 5.56%增长至 5.81%，整体保持平稳。公司盈利能力受原材料、运输价格等因素波动的影响，我们认为在经济复苏的大背景下，公司毛利率、净利率或将稳中向好。

境外业务快速放量，毛利水平优于国内。分地区来看，2018-2022 年公司国内业务营收由 4.70 亿元增长至 7.58 亿元，CAGR 达 12.7%，国外业务营收由 1.32 亿元增长至 5.95 亿元，CAGR 高达 45.7%，增速明显快于国内业务。毛利率方面，2018-2021 年国内业务毛利率保持稳定，维持在 28%以上，2022 年出现大幅下滑，同比下降 5.44pct；国外业务毛利率整体高于国内，2022 年国外业务毛利率达 32.5%，较国内业务高出 9.7pct。

期间费用率整体向下，研发投入持续增加。2018-2022 年，公司期间费用率分别为 19.3%/24.2%/23.2%/21.0%/19.9%，自 2019 年以来公司期间费用率持续下降。具体来看，销售费用率、管理费用率较高，2022 年分别为 7.8%、8.7%。研发费用由 2018 年的 1445.5 万元增长至 2022 年的 3565.9 万元，CAGR 达 25.3%。

在手订单充裕，ROE 稳步增长。2020-2022 年公司在手订单由 16.88 亿元增长至 25.31 亿元，CAGR 达 22.5%，合同负债由 4.72 亿元增长至 6.55 亿元， CAGR 达 17.8%。ROE 方面，2018-2022 年公司 ROE 由 5.19%增长至 8.09%，整体保持快速增长的态势。

2. 冷却塔市场空间广阔，公司多维优势打造竞争力

2.1. 冷却塔：现代工业重要配套设施

冷却塔应用广泛，类型众多。冷却塔是循环水系统中的一种冷却设备，循环水经过生产工艺装置后会产生一定的热量，利用冷却塔将循环水冷却使循环水能够循环利用。按用途可将冷却塔分为工业冷却塔和民用冷却塔，工业冷却塔主要应用于石化、冶金、电力等工业领域，民用冷却塔则主要应用于公共设施、商务建筑以及数据中心的中央空调系统。其中工业冷却塔按塔内空气与循环冷却水的接触与否，又分为开式塔与闭式塔；开式冷却塔是应用最广的冷却系统，原理是通过水与空气的直接接触，由风机带动冷却塔内气流流动，达到蒸发冷却的目的；闭式冷却塔是将管式换热器置于塔内，通过空气、喷淋水与循环水的热交换实现降温效果。

2.2. 冷却塔市场空间广阔，行业集中度低

冷却塔市场空间广阔。我国冷却塔市场起步慢，但随着环保节能理念的推广以及用户对冷却塔使用要求的提高，冷却塔市场规模也随之快速增长，近四年 CAGR 达 7.6%。

冷却塔行业集中度较低，技术普遍落后。根据公司招股书，我国冷却塔企业数量众多，行业集中度较低，工业冷却塔年销售额 1 亿元以上规模企业不超过 10 家，年销售额 1000 万元-1 亿元规模企业约为几十家；从技术上来看，大部分国内厂商技术水平不高，与国外厂商存在差距，难以满足国内大型配套工程的需求，产品也难以走向国际市场。目前国内市场主要玩家有海鸥股份、马利冷却（美国 SPX 集团全资子公司）、比利时哈蒙以及国内的中化工程沧州冷却技术有限公司等。

2.3. 技术+渠道+国际化三大优势，打造强大竞争力

工业冷却塔行业主要有技术、工艺、业绩、资质四大壁垒：（1）技术壁垒：工业冷却塔属于非标准产品，需要依靠长期的技术积累、实践经验、行业和环境数据库，通过计算和模拟、验证和调整，才能得出最为适用的冷却塔解决方案。（2）工艺壁垒：冷却塔长期持续在高温、高湿、腐蚀性的环境中运行，对产品要求较高。产品生产需要经过多个环节和工序，每个环节和相关工艺都涉及企业长期积累的工艺诀窍和操作规范，新进入者难以快速、系统地掌握和运用。（3）业绩壁垒：冷却塔在使用过程中出现问题，将会直接影响下游客户的产品质量、生产效率，甚至影响到生产活动的正常运行。因此，客户在选择冷却塔供应商时一般会选择具有较高知名度，具备项目实施经验和成功案例的供应商。（4）资质壁垒：冷却塔的部分下游客户及设计单位建立了严格的供应商资格规定，未获得相关资格的企业无法向其提供设备。

公司具备技术、渠道以及国际化三重优势，牢牢占据冷却塔行业的龙头地位。优势一：技术优势。公司的冷却塔产品在防冻、消雾、节能、节水设计方面均达到行业领先水平，为美国冷却塔协会会员，产品通过欧盟 CE 认证；公司冷却塔均采用防冻设计，从根本上解决冷却塔冬季运行的冰冻问题，同时自主研发消雾节水型冷却塔，成功通过国家节水产品测试认证。不同于国内小型冷却塔企业对产品质量控制要求较低，研发力度较弱；公司持续加强研发力度，拥有各类检测试验仪器 90 多台套，试验平台 10 余座，截至 2022 年底共获得 239 项专利，多个系列产品获得高新技术产品认定，在节能节水技术、消雾技术、降噪技术、海水循环技术等领域获得多项研究成果。

优势二：渠道优势。公司在冷却塔领域深耕二十余年，已形成了涵盖研究研发、制造、营销、售后服务的完整业务体系，具有了广泛的客户基础、较高的品牌知名度和较强的市场影响力。国内客户包括中石化、中石油、中海油、国电集团、华电集团、华能集团、宝钢等，是中核集团合格供应商，公司承接了扬子巴斯夫一体化工程、中海油壳牌项目、中石油独山子石化项目、四川石化大乙烯项目等项目。

优势三：国际化优势。公司积极推进外延式的国际化拓张策略，加快形成全球化服务能力。2013 年公司于马来西亚设立全资子公司海鸥亚太迈入东南亚市场， 2018 年于美国、印尼成立全资子公司，2019 年在韩国成立全资子公司。从 2018 年开始，公司海外业务营收快速提升，由 1.32 亿元增长至 2022 年的 5.95 亿元，五年实现 4.5 倍增长。

东南亚基建需求旺盛，公司充分受益。2022 年以来，东南亚地区经济呈现持续复苏的态势，主要国家宏观经济总体保持稳定的局面，国内经济逐渐复苏，制造业在国外需求扩张的背景下保持较快增速。2022 年以来，越南、印度尼西亚、泰国、马来西亚、菲律宾五国的平均制造业 PMI 整体高于国内，工业的快速增长拉动东南亚冷却塔需求；公司已通过全资子公司 TURWATER 已承接 Bangpakong700MW 电厂冷却塔、Maemoh 600MW 电厂冷却塔、泰国 Multi-Sugar 发电厂冷却塔、ANTARA 钢厂冷却塔等项目，未来有望继续搭东南亚工业快速发展便车。

海外项目经验丰富，优质客户提供资质背书。参考公司官网，公司项目已经涉及 70 个国家和地区，累计海外项目超 1000 个。海外业务大多以总承包商方式承接，合作客户包括埃克森美孚、壳牌、拜耳、巴斯夫、威立雅、林德、法液空、 LG 化学、丸红、三菱化学等。

3. 电力+算力投资加速，拉动冷却塔需求

3.1. 火电建设加速，冷却塔需求提升

“十四五”电力供应偏紧，火电兜底保供意义重大。近些年极端天气频现，国内一些地方出现缺电现象，在新能源出力不稳定的背景下，电力保供压力依然需要火电分担。据电规总院预计，“十四五”期间全国电力供需形势仍较为紧张， 2022 年安徽、江西、湖南、重庆和贵州等地电力供应紧张，预计 2023、2024 年全国电力供需紧张地区将分别增至 6、7 个，因此需要尽快推动煤电项目审批及建设，缩短项目落地所需时长，夯实火电保供基础。

火电投资起势，建设有望提速。据国家能源局统计，2022 年度火电投资完成额 909 亿元，同比上涨 28.4%。参考当前紧张的电力供应态势，我们预计今明两年煤电核准仍将提速，结合煤电 2-3 年的建设周期，据国际能源网，2024 年有望投产 8000 万千瓦。

火电加速带动冷却塔需求度提升。冷却塔是火电站的关键辅机设备，100MW 的火电机组需要 1.44 万方水量的冷却塔，假设新增火电机组中 50%为空冷机组，则未来两年新增水冷机组容量 6500 万千瓦，需新增 936 万 m³/h 循环水量的冷却能力，进而加大市场对工业冷却塔的需求。

3.2. 核电核准稳步恢复，冷却塔需求由 0 加速

核电站建设加速，建设审批稳步推进。根据中国核能行业协会发布《中国核能发展与展望（2023）》，2022 年我国商运核电机组达到 53 台，新增 2 台，核电发电量为 4177.8 亿千瓦时，同比增加 2.5%。核准方面，2022 年我国 5 个核电项目合计 10 台核电机组，截至 22 年底我国在建核电机组 23 台，总装机容量达 2549 万千瓦。预计到 2025 年，国内在运核电装机达到 7000 万千瓦，在建核电装机达到 5000 万千瓦； 2030 年核电在运装机容量达 1.31 亿千瓦；2035 年，我国核电在运装机容量达 1.69 亿千瓦。

核电余热产量高，冷却意义重大。核电站的液态排放物以温排水和放射性废液为主，相比于火电，核电余热的产量更高，1000MW 的压水堆机组可产生 2000MW 的余热，为了保障机组正常运行，必须将废热排出。因此我国的核电站大多修建在沿海，以方便就近取用大量海水作为冷却用水，相比内陆核电厂，滨海核电厂温排水的热量有足够的稀释和扩散空间，可以用直流供水的方式抽排海水。而内陆核电厂的稀释条件不如沿海，必须经过冷却塔冷却后才能排出。

核电冷却塔从 0 起步，空间广阔。我们认为未来核电冷却塔需求将快速提升：（1）沿海机组建设冷却塔有望成为趋势。大量的温排水排入沿江沿湖或者水库，会造成严重的水体热污染，对周边生态环境产生破坏性影响，而冷却塔可以大大减少用海面积，降低排水余热，对海洋环境、通航产业和沿海经济都更加友好。2022 年底，我国首座核电站超大型冷却塔——广东廉江核电项目一期工程冷却塔顺利浇筑第一罐混凝土。超大型高位海水冷却塔使不具备海水直流循环冷却条件的沿海厂址具有建设核电项目的可能性，对我国今后核电选址具有重要借鉴示范意义，我们认为在环保要求趋严的背景下，未来沿海机组建设冷却塔将成为行业共识。（2）内陆核电建设在即，冷却塔参与度提高。根据潘自强院士，美国、法国、俄罗斯、德国等主要核能国家大多数的核电厂位于内陆，从总数上看内陆核电厂多于沿海核电厂，其中美国内陆核电机组占总机组的 61.5%。而我国运行和在建核电厂都属于沿海厂址，考虑到大规模发展核电的需要以及内陆省份的能源需求和环境保护外，在内陆建设核电厂势在必行。湖南桃花江、湖北咸宁和江西彭泽等内陆核电项目已经做了充分的前期准备和科学论证工作，有望作为示范项目尽快启动，推动内陆核电发展，从而带动冷却塔需求。

核电冷却塔价值量更高，公司已承揽相关项目。发展内陆核电是我国核电发展的方向，内陆核电必然采用冷却塔，大力发展核电用冷却塔技术是今后的发展趋势，且核电所需冷却水量比火电大一倍，设备价值量更高。公司凭借冷却塔领域的龙头地位，已成为中核集团合格供应商，并承接中国核电工程有限公司田湾核电站 5、6 号机组、秦山核电有限公司一厂 09#厂房溴化锂冷冻机组冷却塔建设项目，未来有望进一步承接核电冷却塔项目。

3.3. 储能迎爆发式发展，液冷方案带动冷却塔建设

储能是新型电力系统建设的重要环节。随着风光装机规模快速提升，新能源发电的间歇性和波动性特征对电力系统稳定造成冲击，如何实现高水平消纳成为行业发展的难题。储能系统具有吸收能量并适时释放的特点，能有效弥补新能源发电的缺点，改善输出的可控性，可提升电力系统稳定水平。电化学储能装机规模快速增长，未来空间广阔。根据 CNESA 发布的《储能产业研究白皮书 2022（摘要版）》，截至 2021 年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模 46.1GW，其中抽水蓄能累计装机规模为 39.8GW，占比为 86.3%，抽水蓄能依然占据最大规模，新型储能累计装机规模为 5729.7MW，同比增长 75%，市场增量主要来自新型储能。新型储能中，锂离子电池占据主要地位，占比达到 89.7%。相比抽水蓄能，电化学储能充电速度快、放电功率大，且不受自然条件影响。根据 CNESA 预测，保守和理想场景下，2026 年国内电化学储能累计规模将达到 48.5GW、79.5GW，2022-2026 年复合平均增长率（CAGR）分别为 53.3%、 69.2%。

储能温控系统是保障储能安全稳定运行的关键技术。对于储能系统而言，储能温控系统是保障储能稳定运行的重要支撑。随着储能规模大型化的发展，电池的容量和功率不断提升，由于温度分布的不均匀性，容易产生局部热点，从而导致储能热失控的问题。预计 2025 年储能温控市场空间为 164.6 亿元。考虑国内风光强制配储政策的发展以及电网侧储能建设的加速，预计国内储能电池出货量有望保持高增长，对应储能温控市场空间有望实现快速扩张。参考国际能源网，预计 2025 年国内储能温控市场空间将达到 164.6 亿元，2022-2025 年储能温控行业复合增速将达到 52.3%。其中液冷市场规模占比将快速提升预计 25 年达到 74.1 亿元，冷却塔作为液冷方案的室外机，将明显受益于电化学储能建设。

3.4. AI 拉动数据中心建设，丰富冷却塔应用场景

AI 发展有望拉动算力需求。算力、算法、数据作为人工智能的三要素，在数字经济发展、产业智能化升级的进程中发挥巨大作用，其中算力是推动数字经济发展的核心力量、支撑数字经济发展的坚实基础。AI 的快速发展将使得数据海量增加，算法模型愈加复杂，对算力需求将快速提升。根据 IDC，2021 年中国智能算力规模达 155.2 每秒百亿亿次浮点运算（EFLOPS），2022 年智能算力规模将达到 268.0EFLOPS，预计到 2026 年智能算力规模将达到 1271.4EFLOPS，同期通用算力规模将达到 111.3 EFLOPS。2022 年-2026 年，预计中国智能算力规模年复合增长率达 47.6%，通用算力规模年复合增长率为 18.5%。

算力需求驱动数据中心规模快速提升。数据中心是算力的物理承载，发挥着接收、处理、存储与转发数据流的“中枢大脑”作用，是关乎数字化发展的关键基础设施。伴随着新基建、数字经济等政策影响以及 AI 发展的驱动，我国数据中心市场规模不断提升。参考中国工程院院刊，2022 年我国数据中心机架达到 670 万架，近五年年均复合增速达 32.2%；根据中国通信研究院发布的《数据中心白皮书 2022 年》，2022 年我国数据中心市场收入预计将达到 1900 亿元，同比增长 26.7%。

数据中心冷却意义重大。数据中心运行需要消耗大量电力，产生过高的热量，因此需要快速散热，以免影响 IT 设备的运行与性能。为保障大规模数据设备的稳定、高效、持续化运行，需要对数据中心的温度、湿度、洁净度、气流分布等指标进行全天高精度、高可靠度调节。随着数据中心单位服务器机柜包含的服务器数量增多，机柜发热量与日俱增，对散热冷却系统的要求不断提高。数据中心 PUE 指标不断降低，液冷方案有望逐步成为主流。在节能降耗的趋势下，各省对数据中心 PUE 提出了明确要求，在保证算力运转的前提下，只有通过降低数据中心辅助能源的消耗，才能达成节能目标下的 PUE 要求。参考陈心拓等《绿色高能效数据中心散热冷却技术研究现状及发展趋势》，数据中心能耗中制散热能耗占比达到 43%，是数据中心辅助能源中占比最高的部分，因此，降低散热系统能耗能够极大的促进 PUE 的降低。液冷作为数据中心新兴制冷技术，被应用于解决高功率密度机柜散热需求；与风冷系统相比，液冷方案利用液体的高导热、高传热特性，在进一步缩短传热路径的同时充分利用自然冷源，实现了 PUE 小于 1.25 的节能效果，而风冷数据中心的 PUE 要高于 1.4，已不满足各地对数据中心 PUE 的要求。

冷却塔是液冷数据中心不可或缺的关键组件，需求有望高增。液冷技术分为接触式及非接触式两种，接触式液冷将冷却液体与发热器件直接接触，包括浸没式和喷淋式液冷等具体方案，非接触式液冷指冷却液体与发热器件不直接接触，包括冷板式等具体方案，无论采用接触式还是非接触式液冷都必须配备冷却塔确保系统稳定运行。我们认为在数据中心建设高速增长以及液冷方案占比不断提升之下，数据中心冷却塔市场将迎来爆发。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）