【山西证券】保险行业中期策略：人口趋势、产品优势支撑负债端持续改善.pdf

2023-07-05

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1．寿险：负债端改善趋势或可延续

寿险行业自 2016 年以来的供需变化可以划分为三个阶段：阶段一：约 2016 年-2019 年，供需两旺，对应供给曲线S1和需求曲线D1。供给端，险企人力规模扩张，产品销售能力强；需求端，重疾险等高价值产品需求增长。供需曲线交叉点对应较高的 FYP 和较高的 NBVM，险企同时收获较高的新单保费规模和 NBV；阶段二：约 2020 年至 Q222，对应供给曲线S2和需求曲线D2。供给端，各家险企均认识到人海战术的弊端，开启渠道改革，注重价值导向，代理人清虚+银保收缩，供给曲线向左移动的同时，供给弹性也变小；需求端，因疫情、居民收入等因素冲击，结合重疾险市场需求渐趋饱和，需求曲线向左移动。供需曲线交叉点对应较低的 FYP 和较低的 NBVM，NBV 表现承压；

阶段三：约 Q322 以来，对应供给曲线S3和需求曲线D3。供给端，险企渠道改革成效逐渐显现，银保渠道发展持续受到重视，险企供给能力提升，供给曲线向右移动的同时，供给弹性也变大；需求端，储蓄险产品销售保持较高热度，上市险企也纷纷推出以增额寿为代表的旗舰储蓄险产品，需求曲线向右移动，同时其他金融产品对保险产品的可替代性较低，需求曲线弹性也变小。供需曲线对应较高的 FYP 和基本平稳的 NBVM，NBV 开始复苏。当下时点，我们认为保险产品的需求仍在扩张，并且需求价格弹性较小这一特点并未改变。也就是说，当前险企负债端的表现仍处在阶段二向阶段三移动的过程中，NBV 的持续复苏可以期待。

1.1、保费增速可观，NBV增速改善明显

2023 年前 5 月，上市险企寿险单月保费回暖趋势明显。以平安人寿为例，其前 5 月寿险保费同比增速分别为 4.4%、7.1%、7.8%、7.9%、10.0%，单月保费呈现加速度增长趋势。寿险保费增长主要源于储蓄险业务的扩张，尤其是以增额寿为代表的产品的热销。根据央行发布的《2023 年第二季度城镇储户问卷调查报告》，二季度我国居民的当期收入感受指数、未来收入信心指数、对房价上涨的预期均有所下滑，这使得居民的投资行为更加保守。储蓄险产品凭借其稀缺的确定性收益满足了居民的需求，故而保费增长较快。

由于监管要求保险产品预定利率下调至 3.0%，市场普遍担心储蓄险产品价格升高而导致投资性价比降低，从而难以保持长期向好发展趋势。我们将市场上与储蓄险产品较为接近的金融产品做了梳理，并从收益、风险、流动性、附加功能等等几个角度做了梳理，可以发现：收益：如果以热销的增额寿产品为例，当持有期限达到一定长度时，其年化复利收益可以达到 3%-3.5%，在可比产品中基本处于最高水平。风险：储蓄险产品收益率波动较低，并且理论上写进保险合同的确定性收益都会被兑付。此外，上市险企的偿付能力充足率也较高，有能力保障保险客户的利益。储蓄险产品的风险应该和银行定期存款一样同处极低水平，而其他的金融产品则需面临每日的净值波动。

流动性：储蓄险产品流动性较好，保险客户通过退保即可取得相应的现金价值。但需要注意的是，过早退保可能会导致利益受损或收益不及预期，这是由保险产品的特性所决定的。银行定期存款的流动性比较差，其余金融产品的流动性较好；附加功能：储蓄险产品所具有的身故杠杆赔付、类信托功能是其他产品不具备的。简而言之即使在预定利率下调至 3.0%以后，储蓄险产品的优良属性还是难以被其他金融产品替代。因此，预定利率下调这一事件可能会导致保费增长的短期波动，但我们认为这不会终结保险负债端改善的中长期趋势。

从 NBV 角度来看，新单保费的高增带动了 NBV 增速的显著改善，平安、国寿体现尤为明显。Q123 平安的 NBV 137.02 亿元、同比+8.8%，新单保费 655.14 亿元、同比+27.9%，NBVM 20.9%、同比-3.7pct。国寿的 NBV 同比+7.7%，新单保费同比+16.6%。太保的 NBV 增速高于同业，主要源于 NBVM 的企稳回升，这表示太保的产品销售结构已经基本稳定且符合市场需求。太保新单有所下滑，主要还是受去年的高基数影响。

此外，储蓄险主要客户群尚未发生代际迁移，当前人口变化趋势亦有利于储蓄险发展。以增额寿为代表的储蓄险的投保人群大多在 35 岁以上，其中保单金额较大的客户又大多在 50 岁以上。储蓄险确实能较好满足前述人群的需求：对于 35 岁以上的客户而言，已基本建立家庭，生活中面临的刚性支出较多，比如房贷、车贷、孩子的教育金等等。因此，客户在进行财富规划时，需要更多考虑现金流的安全和稳定，而这与储蓄险的产品特点相契合。对于 50 岁以上的客户而言，子女已经基本自立，人生财富也已积累到相当程度。财富规划关注点也开始转移到养老规划、财产保值和财富传承。同样地，储蓄险也能较好满足客户的这类需求。

结合保单的投保年龄限制，并根据 Population Pyramids 公布及预测的人口数据，我们将我国 35-59 岁人群及 50-59 岁人群占比的变化趋势进行了梳理。可以发现，两类人群占比均在近年来保持上升趋势，并均在 2025 年前后达到高峰。这意味着投保储蓄险的中坚力量在总人口中的占比有望持续提升，再考虑到安全、确定型收益类产品稀缺，客户对储蓄险的需求也有望实现稳中有升。

1.2、产品：上市险企主力产品分析

寿险 NBV 在新单保费高增带动下恢复正增长，新单保费增长又主要由储蓄型产品贡献，这是本轮保险负债端复苏的主要逻辑。对此，部分投资者有两个方面的担忧：第一个担忧，认为热销储蓄险产品给予客户的利益过高；第二个担忧，主要针对增额寿产品。部分投资者认为，在定价时，增额寿的退保是或有的，甚至可以在定价模型层面不体现客户的退保，因此模型账面上其资产久期可以是终身的，其创造的投资收益总值便会较高。投资收益贡献客户利益和销售费用，投资收益做高，客户利益就可以做高，销售费用就可以给高。如果退保或减保取现超出预期，产品资产久期显著缩短，则产品的实际利润表现和定价时便可能有较大差异。我们以 30 岁男性为投被保人，年交保费 10 万，交费期 3 年为例进行分析

针对第一个担忧，虽然上市寿险主力产品均是基于 3.5%预定利率定价的，但是其实际收益率却较 3.5% 存在较大距离，最高收益率基本在 3.1%、3.2%出头，相比之下中小险企的主力产品最高收益率非常接近 3.5%。针对第二个担忧，上市险企主力产品的收益率提升速度其实是较为缓慢的。比如国寿臻享传家要持有保单近 40 年，收益率才能达到 3%；平安盛世金越尊享要持有保单近 30 年，收益率才能达到 3%；太保鑫相伴、新华荣华世家也要持有保单近 20 年，收益率才能达到 3%。因此，如果客户持有保单时间较短，保单能够给予客户的利益也是相对较少的。综上，退保导致的利润减少对保险公司的影响也相对较小。简而言之，上市险企主力产品的定价较为克制，因此其价值率有望保持稳健。

此外，预定利率下调确实会在一定程度上影响保险产品的价格。但是，结合我们之前的分析，当前保险产品所具备的优良属性使其难以被其他金融产品替代，也就是说保险产品的需求价格弹性是较小的，对应的需求曲线也是较为陡峭的。因此，保险产品价格上升对于保险公司而言反而可能会产生正面影响，即 NBVM 上升或将抵消 FYP 下滑的影响，也即 NBV 或将提升。

1.3、渠道：代理人规模仍在筑底，产能明显提升

Q123 仅平安、国寿披露代理人规模，其中平安期末代理人 40.4 万人、较年初-9.2%，国寿期末代理人 66.2 万人、较年初-0.9%。代理人人均产能保持上升趋势，2021 年及 2022 年，平安、国寿、太保的代理人产能同比增速均在 40%上下，新华稍逊于同业，但也呈现出升势。当前代理人队伍中，高产能的核心人力贡献保费多、收入更高，因此也更加稳定，而产能较低的代理人仍有流失压力。

代理人规模目前仍在筑底，但我们判断留存率有所提升。代理人渠道改革过程中，人力流失或因为险企人力清虚，或因为代理人主动选择流失。当前，代理人人均产能已有明显提升，险企人力清虚动力减弱。另一方面，代理人收入提升也使得代理人主动流失的压力减小，代理人留存率有所提升。根据平安 2022 年报数据，其代理人人均月均收入已达 7051 元/人/月，远超 2020 年和 2021 年，也已超过疫情前水平。考虑到上市险企中仅平安披露代理人收入情况，我们以保险业务分部手续费及佣金支出/代理人数量来模拟代理人收入。可以看出，国寿、新华的代理人收入情况在 2022 年也有大幅改善。我们认为，代理人收入出现的积极变化有利于提高代理人留存率，缓解行业代理人规模持续大幅度下降的压力。

银保渠道持续发力对于上市险企也较为重要。伴随储蓄险产品的热销，银保的重要性逐渐被上市险企重新重视起来。自 2019 年起新华提出银保业务规模快速提升，太保、平安等在随后的时间里也逐渐加大银保渠道建设。其中太保对待银保的战略变化尤其明显，2019 年、2020 年几乎未在年报中提及关于银保渠道的布局，2021 年起则提出要“推动银保渠道保费快速增长”，2022 年继续要“推进银保高速发展”。

综上，我们认为在储蓄险中坚客户占总人口比重提升&居民投资行为偏保守&储蓄险产品的优良属性难以被替代的大背景下，寿险负债端的改善趋势在中长期是可以持续的。基于上市险企一季报数据、前 5 月保费数据及保险公司经营相关情况，我们预测各个上市险企 2023 年 NBV 增速：太保+15.0%、平安+10.6%、国寿+10.2%、新华+5.6%。

2．产险：二次综改或将提升行业集中度

2023 年前 5 月，上市险企产险单月保费增速均保持为正，较为可观。作为产险主力业务，车险或将保持较高增速，主要原因是新能源车渗透率提升且其单车保费较高。据中国财险 2022 年年报，新能源车单车保费达 4403 元/辆，超过整体车险的 2562 元/辆。行业件均车险保费也处于较高水平。

产险行业的竞争格局有所优化。2020 年施行的车险综改引导车险产品附加费用率下行、预期赔付率上行，这对行业格局产生了深刻影响。头部险企凭借较强的直销直控渠道建设能力，转型效果突出。中小险企由于议价能力较弱，在承保和盈利的双重压力之下生存空间受到挤压。2022 年 12 月，银保监会发布《关于进一步扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知》，将商业车险自主定价系数浮动范围扩大为[0.5-1.5]（此前为[0.65-1.35] ），正式启动二次综改。二次综改可能会使头部险企的竞争优势更加突出，因为自主定价系数下限的下调给优质家用车的系数下调带来了空间。头部险企业务种类较多，系数均值管理难度较低，可以凭借更低的自主定价系数开展更多的优质家用车业务，从而促进行业集中度进一步提升。

人保、太保综合成本率持续改善，2022 年分别同比-1.9pct、-1.7pct，Q123 分别同比-0.9pct、-1.2pct。平安主要因为保证保险业务赔付支出大幅增加，拖累整体综合成本率。其车险业务 2022 年综合成本率 95.8%同比-3.1pct，仍处改善趋势。随着车险二次综改带来的自主定价系数的扩大，如何精确识别优质车主、降低赔付率，使得综合成本率不因定价下调而上行成为关键。在此过程中，保险科技在定价、理赔及客户服务等方面的作用或将更受重视。

3．投资端：负债端的变化或将影响险企资产配置

Q123 各险企总投资收益率：平安 3.30%、国寿 4.21%、太保 1.40%、新华 5.20%。上市险企负债端的最大变化在于储蓄险占比增加。就利源而言，储蓄险产品中利差占比相对其他产品更高，因此保险公司 NBV 及有效业务价值（VIFB）对于投资收益率假设变动的敏感性会有所提升。以 NBV 敏感性为例，新华的 NBV 受对投资收益率的敏感性最强且提升迅速，本质原因为新华近年来储蓄险销售占比提升较快。

此外，IFRS 9 的执行也会使得保险公司的投资收益波动程度加大。以平安 2018 年为例，平安在 2018年时便已执行 IFRS 9，执行后 FVTPL 占比从 2017 年的 4.6%升至 2018 年的 24.0%。因为 FVTPL 占比明显提升，预计执行 IFRS 9 后上市险企投资收益波动将有所增加，从而短期利润波动程度将明显增加。以太保披露的投资收益率为例，险企投资的各大类资产中，收益率波动最大的为权益类资产。所以险企如需降低投资收益波动程度，在权益资产上要加大高股息、低波动类权益资产的配置。

本轮储蓄险增长主要由增额寿带动，增额寿产品可能会拉长保险公司的负债久期，从而扩大保险公司的资产负债缺口。在众多上市险企 2022 年的年报中，都有提及增配久期长、风险低的债券，以满足资产负债久期匹配需要。此外，区位较优、资产质量较优的投资性房地产也受到险资青睐，这类资产收益率稳定，久期也较长，符合保险资金投资需求。以平安为例，其在 2023 年上半年不动产投资累计出资额达到 353.53 亿元，主要投资于北京、上海的不动产项目。整体而言，为降低投资收益波动以及缩小资产负债久期缺口，险企的资产配置或将发生三大变化：1）增配久期长、风险低的债券；2）增配高股息、低波动的权益资产；3）增配区位较优、资产质量较优的投资性房地产。

4．投资分析

4.1、从产品、客户、渠道等多角度关注负债端的可持续

我们认为在储蓄险中坚客户占总人口比重提升&居民投资行为偏保守&储蓄险产品的优良属性难以被替代的大背景下，寿险负债端的改善趋势在中长期是可以持续的。我们预测各个上市险企 2023 年 NBV 增速：太保+15.0%、平安+10.6%、国寿+10.2%、新华+5.6%。 2023 年前 5 月，上市险企寿险单月保费回暖趋势明显，部分险企寿险单月保费甚至出现了加速增长的态势。在保费增长带动下，Q123 寿险 NBV 实现较快增长，其中太保+16.6%、平安+8.8%、国寿+7.7%。

产品方面，部分投资者担忧预定利率下调会使得保险需求下降，可能会影响负债端复苏。我们认为即使预定利率下调，保险产品较高的确定性收益仍然难以有其他金融产品替代，且考虑到当前背景下保险产品需求价格弹性较小，NBVM 上升可能会抵消 FYP 下滑的影响。还有部分投资者担忧增额寿等储蓄险产品给予客户的利益较高，价值率不够稳健。我们通过产品对比，发现上市险企主力产品给予客户的收益率上限并不高，最高可能达到 3.1%、3.2%出头，而且收益率增长的速度远远慢于中小险企，因此我们认为主力产品的价值率是较为稳健的。

客户方面，储蓄险客户的中坚力量（35-59 岁人群及 50-59 岁人群）占总人口比重均在近年来保持上升趋势，并均在 2025 年前后达到高峰，有望在未来贡献持续稳定的保费。渠道方面，代理人规模目前仍在筑底，但我们判断留存率有所提升。主要原因在于，代理人收入出现的积极变化有利于提高代理人留存率，缓解行业代理人规模持续大幅度下降的压力。产险方面，2023 年前 5 月，上市险企产险单月保费增速均保持为正，较为可观。伴随二次综改推进，我们认为产险行业集中度有望实现稳中有升。

投资方面，负债端及会计准则的变化可能会影响险企的资产配置策略，具体包括：1）增配久期长、风险低的债券；2）增配高股息、低波动的权益资产；3）增配区位较优、资产质量较优的投资性房地产。机构持仓来看，Q123 机构（公募基金+券商集合资管）的保险股持仓处于低位，北向资金的保险股持仓略高于历史均值。机构持仓：Q123 持仓规模 282.23 亿元、占流通市值比重为 1.0%。2014 年以来平均值为 2.4%，近 5 年以来平均值为 2.3%。若升至均值，保险板块或将流入 300 亿元。北向（陆股通）持仓：Q123 持仓规模 534.31 亿元、占比 2.13%。近 5 年以来平均值为 1.97%。 Q123 机构持仓占比：平安 4.29%、太保 2.33%、新华 0.70%、国寿 0.31%、人保 0.17%；北向持仓占比平安 8.10%、太保 4.75%、新华 2.31%、人保 1.07%、国寿 0.20%。

自 Q222 以来，负债端有良好表现的险企，股价表现均较好。比如，国寿 2022 年一季报显示 FYP 恢复正增长，同时 NBV 降幅收窄，负债端呈现积极变化，因此国寿在 Q222 及 Q322 涨幅领先同业，并且在市场整体波动较为剧烈的背景下仍然取得了良好的绝对收益。此外，太保 2022 年三季报显示单季度 NBV 增速已经回正，负债端拐点初现，因此太保在 Q422 及 Q123 涨幅领先同业，并且依旧取得了良好的超额收益。平安、太保、国寿的 2023 年一季报显示 NBV 增速均回正，保险行业负债端复苏态势逐步得到认可，保险股迅速上涨。因此，伴随负债端复苏持续，保险股的良好表现或将延续。

4.2、重点企业分析

中国太保：寿险负债端延续向好发展趋势，NBV 增速领先同业，渠道改革成果显现。财险保费增速领先同业，综合成本率保持下行。具体来看： Q123 的 NBV 增速达到 16.6%，超越平安的 8.8%及国寿的 7.7%。分渠道来看：代理人渠道，虽人力仍在下滑，但人均产能大幅提升，2021 年、2022 年连续两年增速处 40%+；银保渠道，新单占比在 2022 年已处 40%以上，助力稳规模；

拆分 NBV 来看，太保 NBV 增速回升主要源于 NBVM 企稳回升，这表示太保的产品销售结构已经基本稳定且符合市场需求。在当前保险行业负债端受储蓄险带动而复苏的背景下，我们预计太保负债端可在行业扩张+自身实力较强的背景下持续复苏；财险保费快速增长，前 5 月累计保费同比+15.3%，领先同业。Q123 综合成本率 98.4%、同比-1.2pct。保费快增、成本下行有利于承保利润释放。我们预测公司 2023-25 年归母净利润分别为 300.26 亿元、343.01 亿元、394.60 亿元，增速分别为+22.01%、 +14.24%、+15.04%。当前股价对应 2023E P/EV 0.49x，低于近 5 年以来合理估值区间下限。

中国平安：负债端延续向好发展趋势，渠道改革成果开始显现。资产端减值压力缓解，总投资收益率逐步恢复。具体来看：负债端复苏，NBV 拐点或已出现：Q422/Q123 的单季度 NBV 均实现正增长，新单规模保持扩张、 NBVM 相对稳健；渠道改革成果开始显现，复苏具备可持续性：NBV=FYP*NBVM，其中 FYP 有望在代理人规模逐步企稳、人均产能明显提升、银保渠道持续发力的共振作用下保持增长；NBVM 已处于低位，伴随产品销售结构趋于稳定，NBVM 或将逐步企稳。

综合而言 NBV 将保持增长；资产端压力缓解，总投资收益率仍有改善空间：Q123 总投资收益率 3.30%、同比+100BP，虽已有较大改善但仍处于相对低位。考虑到保险公司经营具有长期性，若长期中公司总投资收益率恢复至 5.0%的精算假设水平，资产端有较大弹性。我们预测公司 2023-25 年归母净利润分别为 1323.89 亿元、1490.06 亿元、1707.21 亿元，增速为 58.03%、 12.55%、14.57%。当前股价对应 2023E P/EV 0.55x，低于近 5 年以来合理估值区间下限。

中国人保：行业景气度较高且集中度提升可期，叠加自身精细化发展，保费规模提升、综合成本率控制得当，业务发展量价齐升值得期待。具体来看：  产险保费增速较高：人保产险 2023 年前 5 月原保费收入 2416 亿元、同比+8.5%，增速较高；精细化发展驱动综合成本率改善：公司 2022 年综合成本率降至 97.6%、同比-190BP，驱动承保润达到 100.63 亿元、同比+456.0%。其中车险、农险、意健险等产品均出现综合成本率下降；唯一上市产险央企：产险市占率在 2022 年达到 32.7%，遥遥领先。公司是中国财险行业的先行者，数年来较高的市占率所累计出的规模优势巨大，产品定价能力、费用控制能力有望成为公司的持久优势。我们预测公司 2023-25 年归母净利润分别为 297.38 亿元、326.60 亿元、361.51 亿元，增速为 21.85%、 9.82%、10.69%。

中国人寿：寿险央企，经营稳健。此外，资产端对利率、股市的弹性也较足，为当前兼具阿尔法+贝塔的标的。我们预测公司 2023-25 年归母净利润分别为 445.22 亿元、517.79 亿元、595.07 亿元，增速为 38.77%、 16.30%、14.92%。当前股价对应 2023E P/EV 0.74x，低于过去 5 年均值。

新华保险：负债端表现弱于同业，但贝塔属性在执行 IFRS 9 及 IFRS 17 后进一步增强，NBV 及 VIFB 对投资收益率变动较敏感。我们预测公司 2023-25 年归母净利润为 140.31 亿元、155.97 亿元、171.64 亿元，增速为 42.85%、11.16%、10.05%。2023E P/EV 0.44x，接近 5 年合理估值区间下限。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）