【天风证券】嘉实中证半导体增强基金投资价值分析：量化助力“硬科技”.pdf

2022-09-22

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1.核“芯”力就是竞争力，长期看好半导体产业发展

1.1.半导体是全球科技发展的基石

半导体产业在当下数字化时代的重要性对于当今的人类来说不言而喻。半导体行业本身是集光学、电子学、材料学等学科为一体的集大成行业。从全球范围看，半导体工厂的落地除了直接增加半导体相关岗位吸引半导体人才，也可以促进其他产业的就业率提升。

半导体产业链可以划分为上游支撑产业、核心产业链以及下游应用。其中半导体支撑行业包括半导体材料、半导体设备；半导体行业包括芯片设计，晶圆制造，封装测试，半导体行业衍生的下游应用包括电子、医疗、通信、物联网、信息安全、汽车、新能源、工业等。集成电路是半导体产业链中最重要的一个组成部分。集成电路（简称 IC）是一种微型电子器件或部件，当今半导体工业大多数应用的是基于硅的集成电路。芯片是指含有集成电路(IC)的硅片，所以芯片产业是目前各国争相投入发展的细分行业。

数字经济时代，人们生产、生活的每一个环节都离不开芯片。现代国家的防控能力很大程度上是取决于科技水平，其中半导体行业的科技水平又起到了决定性作用，所以该行业的发展在很大程度上决定着一个国家的国家安全和军事地位。因此，任何一个国家在芯片行业的全球性布局和运筹方面，通常也必须考虑国家安全性这一因素。因此半导体产业的发展影响到了全球范围内整个半导体价值链体系。所以，各个国家争先发展半导体技术也是为了在世界舞台上有一席之地，夺得一定发言权。因此我们认为，在这个数字化时代，加大对于芯片，半导体产业的投入是大势所趋，一方面，半导体产业有望成为全球经济的核心驱动力，另一方面，受地缘冲突等因素影响，或将更多的资本和其他资源导向此行业。

1.2.地缘冲突与政策支持并行，国产替代迫在眉睫

从特朗普统政府起，美国已对我国半导体行业发动了多轮制裁，从而加剧了中美两方关于半导体进出口产业的紧张局势。当地时间 2022 年 8 月 9 日，美国现总统拜登签署了《芯片与科学法案》，提供约 527 亿美元的资金补贴和税收等优惠政策，以吸引各国芯片产业，同时限制在中国投资的公司的美方补贴和优惠政策。8 月 12 日，美国商务部工业和安全局（BIS）发布公告，称出于国家安全考虑，将四项“新兴和基础技术”纳入新的出口管制，这四项技术包括能承受高温高电压的两种第四代半导体材料氧化镓和金刚石、专门用于 3nm 及以下芯片设计的 ECAD 软件，以及可用于火箭和高超音速系统的压力增益燃烧技术，这四种技术的出口将需要向美国商务部申请出口许可。

美国将半导体生产列入法律的行动进一步了限制了中国出口半导体产品，也是美国对华战略竞争的具象表现。美方对中国半导体产品进出口的限制必将推动中国半导体产业国产化进程，国内半导体行业本土化迫在眉睫。政策刺激方面，近几年我国也已陆续出台相关政策，鼓励半导体产业发展，为实现半导体产业本土化做出了重要铺垫。

健全关键核心技术攻关新型举国体制，要把政府、市场、社会有机结合起来，科学统筹、集中力量、优化机制、协同攻关。要加强战略谋划和系统布局，坚持国家战略目标导向，瞄准事关我国产业、经济和国家安全的若干重点领域及重大任务，明确主攻方向和核心技术突破口，重点研发具有先发优势的关键技术和引领未来发展的基础前沿技术。要加强党中央集中统一领导，建立权威的决策指挥体系。要构建协同攻关的组织运行机制，高效配置科技力量和创新资源，强化跨领域跨学科协同攻关，形成关键核心技术攻关强大合力。要推动有效市场和有为政府更好结合，强化企业技术创新主体地位，加快转变政府科技管理职能，营造良好创新生态，激发创新主体活力。

1.3.上中下游齐发力，半导体产业链高速发展

晶圆厂作为产业链上游加工半导体器件的场地，是半导体产业发展的基石。集微咨询预计中国大陆未来 5 年（2022 年-2026 年）还将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，这些晶圆厂总规划月产能将超过 160 万片，2022 年投产的 12 英寸晶圆厂数量最多，年底将有 6 座顺利投产。其中中芯国际分别在北京、上海、深圳建立了 3 座 12 英寸晶圆厂，投资额约人民币 1200 亿元。深圳厂预计 2022 年底可实现量产。同时，华虹半导体也在加速无锡 12 英寸厂的扩产，IDM 厂如华润微、士兰微等 12 英寸厂均加速扩产。晶圆厂资本开支大，筹建时间长，为国内材料厂商提供了适当的产品验证窗口期，把握扩产周期下的供货机遇有望加速半导体材料的国产替代。

28nm 是一个成熟的工艺节点，且市场应用在持续不断地成长，各大晶圆厂持续布局。各大晶圆厂在 28nm 工艺节点上做了很多的特色工艺开发，使得 28nm 节点能满足更多产品需求。全球主要 28nm 工艺节点的代工厂商有台积电、三星、联电、格芯、中芯国际、华虹集团等。主要分布在美国、日本、韩国、中国大陆、中国台湾等国家和地区。其中，台积电是全球 28nm 产能最大的晶圆代工厂，营收约占全球 52%。

中国大陆多地晶圆厂陆续规划、扩产涉及 28nm 产线，并开始加速验证导入本土设备材料。在设备领域，国内清洗设备、CMP 设备等已经形成部分国产替代，而材料领域如 ArF、KrF 光刻胶等，国内光刻胶企业也逐渐形成了国内已有节点中较先进产品的点突破。同时产业资本也在持续助推国产替代进程，如去年 8 月华为哈勃 3 亿元增资了光刻胶企业徐州博康，为其历史上最大单笔半导体产业链投资。这些领域的替代支撑着国内 28nm 产品制造的稳步发展。

中游方面，从 2021 年数据来看，中国仍然是全球最大的半导体市场，国内集成电路产业继续保持快速、平稳增长态势。根据中国半导体行业协会《2021 年中国集成电路产业运行情况》中显示的数据，2021 年全球半导体市场高速增长，根据 WSTS 统计，2021 年全球半导体销售达到 5559 亿美元，同比增长 26.2%，中国 2021 年的销售额总额为 1925 亿美元，同比增长 27.1%。2021 年是中国“十四五”开局之年，中国集成电路产业销售额首次突破万亿元。2021 年中国集成电路产业销售额为 10458.3 亿元，同比增长 18.2%，其中设计业销售额为 4519 亿元，同比增长 19.6%，制造业销售额为 3176.3 亿元，同比增长 24.1%，封装测试业销售额为 2763 亿元，同比增长 10.1%。

尽管中国的集成电路总体销售情况呈客观的上升趋势，但我国目前集成电路自给率仍处于较低水平，进口额和出口额有一定贸易差距，暂时仍旧依靠于国外的高端芯片技术。根据中国半导体行业协会《2021 年中国集成电路产业运行情况》中海关总署统计数据，2021 年中国进口集成电路 6354.8 亿块，同比增长 16.9%；进口金额 4325.5 亿美元，同比增长 23.6%；出口 3107 亿块，同比增长 19.6%，出口金额 1537.9 亿美元，同比增长 32%。2021 年我国集成电路贸易逆差达 2787.6 亿美元。所以当前我国半导体产业本土化的重点之一就是集成电路的自主开发，减少对于核心技术进口的依赖，加强半导体产业输出，从而带动整体半导体行业的自给自足，实现真正的本土化。

下游需求端方面，在汽车智能化、电动化、网联化的驱动下，汽车芯片量价齐升，有望成为半导体行业的新推动力。目前，汽车芯片已经广泛应用在动力系统、车身、座舱、底盘和安全等诸多领域，主控芯片、存储芯片、功率芯片、通信与接口芯片、传感器等芯片在汽车“三化”驱动下快速发展，芯片单位价值不断提升，整车芯片总价值量不断攀升。根据海思在 2021 中国汽车半导体产业大会发布的数据，预计汽车电子占比汽车总成本在 2030 年会达到 50%。

2014 年 SAE 驾驶自动化水平标准首次推出，将驾驶自动化程度定义为 L0（无驾驶自动化级别）至 L5（完全驾驶自动化级别）6 个级别，为业界所广泛引用。从 L0-L5，需要越来越多的依赖于机器而非个人，也相应的对应传感器、主控芯片、存储芯片、功率半导体等越来越高。目前，国内 L2+/L3 级别智能汽车逐渐受到消费者的青睐，根据 iResearch 预测，2025 年中国智能驾驶汽车产销量将超过 2000 万元，其中 L2+/L3 数量将超过半数，自动驾驶不断迭代有望带动汽车芯片快速成长。

从供给端看，我国芯片自主率较低，在美国加剧国际贸易紧张局势、国内芯片需求不断扩张的背景下，本土芯片厂商正在发力，国产化浪潮有望加速。目前从细分领域来看，我国在汽车计算、控制类芯片的自主率不到 1%，传感器 4%，功率半导体 8%，通信 3%，存储器 8%，未来发展空间较大。目前我国国产芯片厂商在 MCU 和 IGBT 等技术领域都实现了一定进步，具有较大的成长潜力。车规级 MCU 产品方面，在 32 位芯片上已经有多家国内厂商实现量产，如杰发科技、比亚迪半导体等；在 IGBT 功率半导体方面，斯达半导已成功研发基于第七代 IGBT 技术的车规级芯片，国产化替代有望加速。

2.中证半导体产业指数投资价值

2.1.指数简介

中证半导体产业指数（以下简称“中证半导指数”）从沪深市场上市公司中，选取不超过 40 只业务涉及半导体材料、设备和应用等相关领域的上市公司证券作为指数样本，以反映沪深市场半导体核心产业上市公司证券的整体表现，为市场提供多样化的投资标的。指数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年 6 月和 12 月的第二个星期五收盘后的下一交易日。

中证半导指数的样本空间同中证全指指数样本，具体选样步骤如下：（1）对样本空间内的证券按照过去一年日均成交金额由高到低排名，剔除排名后 20% 的证券；（2）对于样本空间内符合可投资性筛选条件的证券，选取业务涉及半导体材料、半导体设备以及半导体应用的上市公司证券作为待选样本；（3）在上述待选样本中，按照过去一年日均总市值由高到低排名，首先从半导体材料和设备类证券中选取排名前 40 的证券作为指数样本；若不足 40 只，则从半导体应用类证券中依次补充，使得样本数量达到 40 只。

2.2.市值与流动性

截至 2022 年 9 月 8 日，中证半导指数中有 10 只成份股的总市值分布在 600 亿元及以上，权重占比 51.05%；有 13 只成份股的总市值分布在 200 亿元至 600 亿元之间，权重占比 34.30%；剩余 17 只成份股的总市值分布在 200 亿元以下，权重占 14.66%。从成份股权重来看，中证半导指数市值分布较为偏向中大市值企业。将全市场的股票按照过去一年的日均成交额分为 5 组，根据成份股权重计算，截至 2022 年 9 月 8 日，中证半导指数中处于头部 20%区间的成份股权重占比为 93.83%，处于次高组的权重占比为 3.78%，处于中间组的权重占比为 1.72%，合计为 99.33%。从日均成交额来看，中证半导指数整体流动性较好。

2.3.估值水平

以 2019 年 3 月 20 日至 2022 年 9 月 8 日为样本期，截至 2022 年 9 月 8 日，中证半导指数市净率为 5.46 倍，分位点水平为 65.22%；当前市盈率为 40.90 倍，分位点水平为 5.91%。从市净率和市盈率的角度来看，当前中证半导指数估值水平适中，具备投资性价比。

2.4.行业分布情况

截至 2022 年 9 月 8 日，中证半导指数成份股主要聚焦于电子行业，行业权重总占比为 82.89%。此外，指数覆盖 10 个与之相关的中信三级行业，其成份股主要集中在半导体设备、集成电路、半导体材料等产业，其中半导体设备产业占比最大，成分股数量为 6 只，权重占比达 40.13%。

2.5.前十大权重股

中证半导指数前十大成分股行业以电子行业为主，权重合计为 67.84%，总市值合计为 7430.01 亿元，龙头属性突出。截至 2022 年二季度，前十大重仓股的 ROE(TTM)中位数为 14.79%，盈利能力较好。

2.6.盈利能力对比

自 2019 年开始统计，中证半导指数的营业收入和归母净利润均保持较为稳定的增长趋势。根据 2019A 至 2021A 实际财务数据，受外部环境影响，指数营业收入年复合增长率为-19.07%，归母净利润年复合增长率为 58.47%。截至 2022 年 9 月 8 日，根据万得一致预期数据，2022E 指数一致预测营业收入增速达 42.87%，未来三年预期年复合增长率为 28.71%，2022E 一致预测归母净利润增速达 48.74%，未来三年预期年复合增长率为 32.33%，预期增速较高，说明各机构较为看好中证半导指数成份股的未来成长能力。截至 2022 年 9 月 8 日，根据万得一致预测净利润数据，中证半导指数 2022 年度预期净利润同比增长率为 48.74%，仅低于中证 1000 指数，未来三年预期净利润年复合增长率为 32.33%，均高于其他三个主流宽基指数，盈利预期增速较高。

3.嘉实中证半导体增强：量化助力“硬科技”

3.1.基金管理人及基金经理简介

嘉实基金管理有限公司（以下简称嘉实基金）经中国证监会批准，于 1999 年 3 月 25 日成立，是中国第一批成立的基金管理公司之一，是中外合资基金管理公司。公司获得首批全国社保基金、企业年金投资管理人、QDII 和特定资产管理业务等资格。截止 2022 年 6 月 30 日，嘉实基金共管理 277 只开放式证券投资基金，覆盖主动权益、固定收益、指数投资、量化投资、资产配置、海外投资、FOF 等不同类别。同时，还管理多个全国社保、基本养老保险、企业年金、职业年金和单一/集合资产管理计划。

刘斌先生：清华大学工学学士、中国科学院工学博士。具有 15 年基金从业经验，12 年基金管理经验。2006 年加入长盛基金管理有限公司，担任基金经理、金融工程与量化投资部总监、公司投资决策委员会委员。2013 年加入嘉实基金管理有限公司，曾任股票投资部 Alpha 策略组组长和股票投资决策委员会委员，现任增强风格团队投资总监、基金经理、全国社保投资经理，负责包括量化股票、指数增强、对冲绝对收益在内的主动量化业务。 2015 年，获得人民日报社旗下证券时报评选的第 11 届中国基金业明星基金奖-“2015 年度绝对收益明星基金奖”。目前管理多只公募基金、四只全国社保指数增强和 Smart Beta 配置组合，规模约 150 亿。其中嘉实量化精选入选晨星三年和五年期五星基金（中盘平衡风格）。

3.2.半导体行业投资观点与指数增强投资方法论

行业观点方面，目前嘉实增强风格投资团队重点看好和布局半导体产业中的两个重点方向。其一是半导体设备和材料赛道。团队认为本土晶圆产线的现有产能距规划产能仍有较大提升空间，未来半导体设备材料需求稳固。在国内技术更迭过程中，国产半导体设备材料公司的成长性凸显。在各类细分赛道布局领先的设备材料厂商，有望率先卡位供应链优势位置。

其二是下游的创新需求领域。团队认为随着汽车电动化及智能化进程不断深入，车规功率器件市场需求持续高增长，同时汽车智能化趋势也将驱拉动汽车 CIS、存储、MCU 等芯片的需求。此外，本土汽车品牌的蓬勃发展为国内半导体公司创造了广阔的成长空间。投资方法方面，嘉实增强风格投资团队依托嘉实基金强大的投研平台，从传统量化投资升级为基本面系统化投资，充分结合宽度与深度优势对基本面投研流程与投研成果进行系统性转化。

在 Beta 的配置方面，嘉实增强风格投资团队依托自下而上的深度基本面研究成果，在中观维度对高景气行业的进行超配，分享新兴成长行业长期发展或成熟行业竞争格局改善的回报。在量化因子模型方面，“Alpha 因子”的 Beta 化是市场进化的必然，使得一部分因子的预测能力减弱从而带有明显的波动。对于溢价的稳定性较强的因子，长期战略性正向暴露有助于充分获取回报。

3.3.基金产品与投资策略

嘉实中证半导体产业指数增强型证券投资基金（基金简称：嘉实中证半导体增强）成立于 2022 年 4 月 22 日，是嘉实基金旗下一只优秀的指数增强型基金。该基金采取量化方法进行积极的指数组合管理与风险控制，力求有效跟踪标的指数，力争在控制本基金净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值不超过 0.5%、年跟踪误差不超过 7.75%的基础上，实现超越目标指数的投资收益，谋求基金资产的长期增值。截至 2022 年 6 月 30 日，该产品合计规模为 0.69 亿元。我们以 2022 年 4 月 22 日为基期，对该基金产品进行介绍和分析。

投资策略方面，嘉实中证半导体增强基金采用指数增强型投资策略，以中证半导体产业指数作为基金投资组合的标的指数。本基金运作过程中，当标的指数成份股发生明显负面事件面临退市，且指数编制机构暂未作出调整的，基金管理人应当按照基金份额持有人利益优先的原则，履行内部决策程序后及时对相关成份股进行调整。资产配置策略：嘉实中证半导体增强基金作为指数增强型基金，以跟踪中证半导体产业指数为主，一般情况下保持各类资产配置的基本稳定，与此同时，将从宏观面、政策面、基本面和资金面等四个纬度进行综合分析，根据市场情况在本基金的投资范围内进行适度动态配置，在控制基金跟踪误差的前提下，通过对基本面的深入研究谋求基金在偏离风险及超额收益间的最佳配置。

股票投资策略：嘉实中证半导体增强基金为股票指数增强型基金，主要利用全市场多因子选股模型，在保持对基准指数紧密跟踪的前提下力争实现对基准指数长期超越。 1. 指数化投资策略：嘉实中证半导体增强基金指数化投资以标的指数的构成为基础，通过对各成份股权重偏离的控制，实现对标的指数的跟踪。 2. 量化增强投资策略：增强策略由风险模型、Alpha 模型以及组合优化构成。

3. 存托凭证投资策略：对于存托凭证投资，嘉实中证半导体增强基金将在深入研究的基础上，通过定性分析和定量分析相结合的方式，筛选具有比较优势的存托凭证作为投资标的。债券投资策略：嘉实中证半导体增强基金在债券投资方面，通过深入分析宏观经济数据、货币政策和利率变化趋势以及不同类属的收益率水平、流动性和信用风险等因素，以久期控制和结构分布策略为主，以收益率曲线策略、利差策略等为辅，构造能够提供稳定收益的债券和货币市场工具组合。衍生品投资策略：为更好地实现投资目标，嘉实中证半导体增强基金可投资股指期货、股票期权等衍生金融产品。本基金将根据风险管理的原则，主要选择流动性好、交易活跃的衍生品合约进行交易。

资产支持证券投资策略：嘉实中证半导体增强基金综合考虑市场利率、发行条款支持资产的构成及质量等因素，主要从资产池信用状况、违约相关性历史记录和损失比例证券的增强方式、利差补偿程度等方面对资产支持证券的风险与收益状况进行评估，在严格控制风险的情况下，确定资产合理配置比例，在保证资产安全性的前提条件下，以期获得长期稳定收益。融资及转融通证券出借业务的投资策略：为更好地实现投资目标，在加强风险防范并遵守审慎原则的前提下，嘉实中证半导体增强基金可根据投资管理的需要参与融资及转融通证券出借业务。本基金将在分析市场情况、投资者类型与结构、本基金历史申赎数据、出借证券流动性情况等因素，合理确定出借证券的范围、期限和比例。若相关融资及转融通证券出借业务的法律法规发生变化，本基金将从其最新规定。

随着证券市场投资工具的发展和丰富，基金管理人可在不改变投资目标的前提下，根据法律法规的有关规定，在履行适当程序后相应调整或更新投资策略，并公告。

3.4.基金产品业绩表现优异

嘉实中证半导体增强基金自成立以来业绩表现优异，超额收益显著且风险控制较好。统计发现，2022 年 4 月 22 日至 2022 年 9 月 8 日，该产品的累计收益率为 34.36%，同期中证半导体产业指数涨幅为 26.66%，基金相对业绩比较基准超额收益率为 7.70%，且同时基金相对业绩比较基准的相对强弱曲线平稳增长，风险控制较好。

嘉实中证半导体增强基金相对于基准指数表现突出。在收益风险指标方面，基金的区间累计收益率为34.36%，高于同期中证半导体产业指数的表现；基金的最大回撤为35.90%，同样低于同期指数的表现；基金的年化夏普比率和 Calmar 比率大幅优于中证半导体产业指数。综合来看基金在不同的统计指标下均以可跑赢基准指数，证明其相较于基准指数展现出了良好的收益稳定性和投资性价比。

4.总结

半导体是全球科技发展的基石：数字经济时代，人们生产、生活的每一个环节都离不开芯片。现代国家的防控能力很大程度上是取决于科技水平，其中半导体行业的科技水平又起了决定性作用。因此我们认为，在这个数字化时代，加大对于芯片、半导体产业的投入是大势所趋。地缘冲突与政策支持并行，国产替代迫在眉睫：美国“芯片法案”正式签署，加剧了国际贸易的紧张形势，我国目前集成电路自给率较低，贸易逆差较大，国内半导体自主可控迫在眉睫。与此同时，我国也已陆续出台相关政策，鼓励半导体产业发展，为实现半导体产业本土化做出了重要铺垫。

上中下游齐发力，半导体产业链高速发展：上游晶圆厂资本开支大，筹建时间长，为国内材料厂商提供了适当的产品验证窗口期，把握扩产周期下的供货机遇有望加速半导体材料的国产替代。中游集成电路产业继续保持快速、平稳增长态势。2021 年，中国集成电路产业销售额首次突破万亿元。下游应用方面，在汽车“三化”驱动下，芯片单位价值和整车芯片总价值量不断攀升。

中证半导体产业指数投资价值：中证半导体产业指数从沪深市场上市公司中，选取不超过 40 只业务涉及半导体材料、设备和应用等相关领域的上市公司证券作为指数样本，以反映沪深市场半导体核心产业上市公司证券的整体表现。截至 2022 年 9 月 8 日，指数市净率为 5.46 倍，分位点水平为 65.22%，市盈率为 40.90 倍，分位点水平为 5.91%。当前中证半导指数估值水平适中，具备投资性价比。根据万得一致预期数据，2022E 指数一致预测营业收入增速达 42.87%，未来三年预期年复合增长率为 28.71%，2022E 一致预测归母净利润增速达 48.74%，未来三年预期年复合增长率为 32.33%，预期增速较高，指数成份股未来成长能力较强。

量化助力“硬科技”：嘉实中证半导体增强基金采取基本面量化增强的方法进行积极的指数组合管理与风险控制，力求有效跟踪标的指数，实现超越目标指数的投资收益，谋求基金资产的长期增值。半导体行业观点方面，基金经理刘斌先生认为材料、零部件、设备未来三年会受益于海内外晶圆厂扩产，存量+增量逻辑，业绩高增长确定性较高，特别是材料和零部件；功率受益于下游新能源车、风光储需求旺盛，有效产能供应有限，预计持续到 23 年中甚至到年底供不应求。嘉实中证半导体增强基金自成立以来业绩表现优异，超额收益显著且风险控制较好。 2022 年 4 月 22 日至 2022 年 9 月 8 日，该产品的累计收益率为 34.36%，同期中证半导体产业指数涨幅为 26.66%，基金相对业绩比较基准超额收益率为 7.70%，且同时基金相对业绩比较基准的相对强弱曲线平稳增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）