【开源证券】港股公司首次覆盖报告：汽车电子解决方案供应商，受益新能源、智能化变革.pdf

2022-10-24

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1、英恒科技：聚焦汽车电子研发，专注提供解决方案

英恒科技成立于 2001 年，2018 年在香港联交所挂牌上市，是一家专注于新能源、车身控制、安全及动力传动系统等关键汽车电子部件的解决方案提供商。公司处于产业链中游，运用自身工程研发实力，结合上游先进半导体器件，助力下游原设备制造商和整车厂缩短产品开发周期，实现个性化需求产品的落地量产。

1.1、多元化产品布局，入局新能源、智能化拓宽能力边界

公司紧跟行业发展，不断突破舒适圈，广泛布局新能源汽车解决方案，实现传统汽车应用和新能源汽车双轮驱动的产品格局。2004 年~2008 年，公司主要提供车身控制、动力传动及安全等传统汽车应用解决方案；2009 年开始加大新能源汽车电控领域的研发投入，提供 BMS、VCU、MCU 等核心产品；2016 年入局智能汽车领域，在自动驾驶域控制器、智能网关、激光雷达、高精度传感器模组方面前瞻布局，并依托英飞凌和地平线等芯片公司进行联合开发；2021 年展出 4 款智能汽车解决方案及产品，涵盖自动驾驶 L1 到 L4 级别的产品及解决方案，预计将于 2022/2023 年逐步投入量产，覆盖电动车、燃油车、商用车等多个领域。

外部拓展战略合作伙伴，投资布局智能化领域。2020 年公司与国产芯片公司地平线达成战略合作，联合开发基于国产芯片的 L3 级别自动驾驶域控制器；入股清华大学孵化的超星科技，共同开发 L4 级别的货柜码头商用车域控制器；2021 年领投北京华玉通软，加强公司在高性能通信中间件的技术积累，并共同推进智能驾驶系统“蓝鲸”的研发。公司营收稳健增长，新能源业务比重逐年提升。2021H1 公司实现收入 20.75 亿元，同比增长 57.2%，环比增长 11.8%；其中新能源业务收入 8.86 亿元，同比增长 114.4%，占总收入比例由 2021 同期的 31.3%上升至 42.7%，收入比重继续由传统业务向新能源倾斜。

1.2、技术连接上下游，轻资产运营聚焦研发

英恒科技承接上游供应商资源，赋能下游厂商。公司上游合作伙伴包括英飞凌、爱普科斯、风河等世界知名半导体供应商、嵌入式系统技术公司，依托公司的本土化优势，可快速进入下游供应体系；下游客户中，公司与国内知名整车厂和 Tier1 供应商建立了长期技术合作或供应关系，核心 OEM 厂商包括比亚迪、北汽、长安、广汽、理想、小鹏，Tier1 供应商客户包括宁德时代、保隆科技、星宇股份。

公司专注提供解决方案，轻资产运营专注技术研发。公司无自建工厂，专注于技术研发，与上游半导体厂商紧密合作，具体生产环节由合约制造商完成，公司通过技术实力把控生产环节，保证交付质量，这种商业模式减轻了公司在固定资产投资上的压力。公司坚持研发导向，持续进行技术拓展，集团目前共有 700 名研发人员，占员工总数 64%；近 5 年研发投入呈现上升趋势，占比维持约 6.5%，累计拥有 171 项专利和 142 项软件版权。

1.3、公司高管背景优秀，股权结构清晰稳定

公司创始人深耕汽车电子行业，管理团队具备多年国际知名企业工作经验。公司联席创始人陆颖鸣毕业于上海交通大学材料工程专业，曾就职于全球知名电子元器件经销商雅利电子，拥有超过 16 年汽车电子行业经验；联席创始人陈长艺曾担任雅利电子市场销售经理，从业超过 20 年；首席财务官黄晞华毕业于西澳大学，拥有澳大利亚电信、NBA、英特尔等多家跨国公司财务工作经验。

公司股权结构清晰，两位创始人平均持股。陆颖鸣、陈长艺直接/间接持股 67.5%，拥有公司实际控制权；公司旗下拥有全资子公司金脉电子，为客户提供汽车电子产品研发生产周期各环节的工程研发、测试验证、生产质量管理及技术服务。

2、市场扩容：新能源、智能化趋势明确，公司平台化优势凸显

新能源汽车加速放量，渗透率进一步提升，汽车电子迎来行业变革。2021 年中国新能源车乘用车销量达到 298 万辆，同比增长 169.1%；2022 年上半年新能源乘用车销量已达 224 万辆，全年销量预计将达到 600 万辆，汽车电子产品作为核心配套零部件，将充分受益于整车销量的快速增长。

2.1、汽车电子价值量显著提升，市场规模万亿可期

汽车电子零部件种类较多，按应用领域可分为汽车电子控制系统和车载电子电器。电子控制系统包括发动机电子控制单元、底盘电子控制单元、辅助驾驶系统、车身电子等；车载电子电器可分为安全舒适系统和娱乐通信系统。按具体功能可分为传感器、控制器和执行器。

随着汽车电子电气架构向新能源转型，汽车电子相关零部件的价值将显著提升。根据罗兰贝格预测，汽车电子电气相关（不含电池与电机）的 BOM 价值将从 2019 年的~3145 美元提升至 2025 年的~7030 美元，6 年 CAGR 为 14.4%，其中电池管理系统和电驱动相关的软硬件将带来超过 2600 美元的 BOM 价值提升，包括逆变器、动力总成域控制器 DCU 和各类传感器，而电驱动系统的价值将随着高压电子元件数量的增加逐步凸显。

汽车电子是汽车行业革命的重要一环，行业空间有望大幅提升。传统汽车主要运用机械系统，而半导体的引入让汽车的未来充满无限可能，基础元器件、电子零部件、车载整机系统、基于 SoC 芯片开发的域控制器等软硬件结合共同提升汽车智能化程度。根据前瞻研究院预测，随着智能化程度不断提升，汽车电子占整车制造成本的比例将从 1950 年的 0.9%增长至 2020 年的 34.3,%，2030 年将接近 50%，预计 2022 年中国汽车电子市场规模将达到 1181 亿美元，较 2021 年增长 7%，正式突破万亿人民币规模。

2.2、智能化进程加速，软硬件升级带来价值增量

智能化渐近，软件定义汽车成共识。随着汽车由传统分布式架构向域集中式电子电气架构转变，越来越多的厂商开始重视汽车的智能化配置，从车身设计、座舱娱乐性配置再到高阶辅助驾驶功能，车辆已经从单纯的交通工具向智能移动空间转变，整车电子系统的复杂程度指数化提升。根据大众汽车研究显示，2010 年主流车型约含 1000 万源代码行数，而 2019 年已经达到约 1 亿行，2025 年预计会超过 7 亿行，软件创新将占未来汽车创新的 90%左右。据摩根士丹利估算，未来软件价值占比将达到 60%左右，汽车的技术与工程核心正从传统硬件层面转移到软件。

ADAS 功能实现高级别跃迁需硬件升级配合。以智能驾驶为核心，智能化正在引领汽车行业变革，根据国际汽车工程师协会分级，当前的 ADAS 商业化产品处于 L2 级别，核心是利用对环境的感知提供驾驶辅助功能，如 ACC（自适应巡航系统）、 APA（自动泊车系统）、AEB（自动紧急制动）等，L3 及以上级别的功能实现需要硬件升级的配合。

ADAS 功能实现可分为三个环节：（1）感知层：收集车身周围环境信息，实时传输至决策层。区别于传统汽车，单车配置的摄像头、超声波雷达、毫米波雷达、激光雷达等硬件在数量和质量上均需提升。（2）决策层：通过算法处理传感器获得的标准化数据，建模、规划、决策。海量数据的即时处理需要庞大算力，因此决策层依赖于算法和底层芯片的协同。（3）执行层：执行决策层指令，制动控制、转向控制、动力控制等。执行层硬件主要来自于海外传统 Tier 1 厂商。

软件+硬件受益于智能化进程加速，增量市场规模可观，我们基于以下假设测算中国乘用车自动驾驶软件及主要硬件传感器的市场规模：（1）中国乘用车销量 2022~2025 年 CAGR 为 2.4%。（2）高级别自动驾驶方案渗透率逐年提升，预计 2025 年 L3 级别自动驾驶方案渗透率达 8%。（3） L3 级别自动驾驶方案配置的主要传感器需 25 个，包括摄像头、激光雷达、毫米波雷达和超声波雷达。（4）考虑到智能化加速和行业竞争加剧，规模效应下硬件产品成本有望下探，假设成本递减率为 3% 我们测算得到 2025 年中国乘用车自动驾驶软件及主要硬件市场规模可达 629 亿元，2021~2025 年 CAGR 为 53.01%，增速明显。

2.3、公司定位汽车电子服务平台，开放赋能助力客户技术迭代

汽车新能源、智能化趋势明确，主机厂和供应商原有层级制度被打破，新秩序亟待建立。燃油车时代，汽车行业供应链严格遵循“原材料—零件—系统—主机厂” 的层级体系，传统 Tier1 供应商如采埃孚、博世等依托自身在底盘控制、转向系统等高技术壁垒领域的积累，拥有强势话语权，主机厂的整车研发需要依赖 Tier1 的技术实力，形成了上游技术升级推动下游新品发布的行业格局。电动智能化时代，域集中式分布架构的发展使得传统硬件的比重下降，汽车的核心部件如芯片、电池、电控、电驱动、操作系统等价值量比重提升，主机厂希望将核心技术掌握在自己手中以进一步提升竞争力；

另一方面，软硬件解耦释放了传统 Tier1 的软件能力，第三方软件服务商得以越过 Tier1 直接与主机厂合作，至此传统线性的供应链体系被打破， Tier2/3 开始充当 Tier1 的角色，主机厂自研比重提升，外部合作多元化。

2.3.1、定位汽车电子服务平台，提供完整的汽车电子解决方案

英恒科技提供完整的汽车电子解决方案，涵盖传统汽车、商用车、新能源汽车和智能化汽车。公司为传统汽车和商用车提供涉及安全的防抱死制动系统（ABS）、电子调速控制器（ESC），胎压监测系统（TPMS）等；为新能源汽车提供电池管理系统（BMS）、车身控制器（VCU）等电动化零件以及自动驾驶域控制器、中远程雷达、5G T-box 等智能化硬件。公司定位汽车电子服务平台，成为供应体系中的“Tier X.5”。英恒科技依托自身解决方案的完备性实现角色定位多样化，可以成为汽车电子供应链中的任意一环，公司不仅可以是为 Tier1 供应商提供汽车电子零部件或研发支持的 Tier1.5，也可以是为 OEM 提供 BMS、VCU 等系统总成或研发方案的 Tier0.5。

2.3.2、坚持“贴近客户，多点开发”原则，实现客户价值最大化

公司下游客户基础广泛，营运策略上注重贴近客户，及时响应客户需求，实现深度绑定。公司专注于服务下游供应商和主机厂，目前客户包括中国一汽、比亚迪、长安、广汽、吉利、江淮等知名传统主机厂，理想、蔚来、小鹏等造车新势力、星宇车灯、潍柴动力等零部件供应商。并且在地理位置上进行策略性覆盖，目前已在深圳、重庆、西安、长春等 16 个主要城市和汽车产业集群地设立分公司和开发点，与客户实现在地理位置上的毗邻，便于建立和维持密切关系，同时保证技术开发服务的及时响应。

公司拥有先进的研发平台和丰富的产业化经验，通过专业的工程化服务实现客户价值最大化。公司在技术研发领域已具备平台化优势，可以为客户提供汽车电子和半导体应用，汽车嵌入式软件开发，系统集成和测试验证等全流程的开发服务；同时具备产业化经验，可以协助客户进行生产管理、质量管理、供应链管理、设备开发和建立试制基地，依托自身工程化经验帮助客户快速实现量产。

2.3.3、建立“开放+赋能”平台，加速产业技术迭代

链接各方资源，建立汽车电子开源平台，满足智能化时代技术快速迭代的需求。公司上游资源丰富，自成立之初便和英飞凌建立良好的合作关系，并于 2020 年达成 MCU 的授权技术开发协议，在 ADAS 领域和赛灵思、美国风河等国际知名厂商亦有合作。公司在 2021 年 8 月上线开源技术分享平台 OPEN-ECU，聚焦汽车智能化领域的产品解决方案及核心技术，集项目展示、技术交流、资料下载等一站式开发资源于一体，提供软硬件设计开发、硬件源文件和软件源代码等技术资源，以满足汽车产业开发者对汽车智能和网联相关技术和产品生命周期成长的需求，目前公司 OPEN-ECU 平台的合作伙伴包括英飞凌、风河等国际知名公司，以及地平线、新驰科技、华玉通软等国内高科技公司。

3、产品矩阵：定位新能源、布局智能化

3.1、新能源：掌握核心技术，业务增长迅猛

公司新能源产品矩阵丰富，为客户提供多款核心技术零部件配套。公司自 2008 年进入新能源领域后，持续进行研发探索，目前已经拥有电池管理系统（BMS）、整车控制器（VCU）和电机控制器（MCU）三大核心产品，已成功配套北汽新能源、广汽埃安、长安汽车等国内头部车企，同时公司还提供 PTC 加热器、车载充电器、 DCDC 转换器、电源分配单元产品，终端客户包括十大知名新能源乘用车品牌，如比亚迪、上汽等，以及新势力品牌，包括小鹏、理想、零跑。

3.1.1、电池管理系统（BMS）：动力电池核心配套，装机量处行业前列

电池管理系统（BMS）是新能源汽车动力电池的核心配套组件，一般由硬件电路、底层软件和应用层软件构成，其中硬件电路一般由主控单元（BCU）和从控单元（BMU）组成；BMU 负责采集电池的电流/电压/温度等相关数据并传输给 BCU 进行控制，BCU 负责控制动力电池系统以及与其他控制单元进行信息交互；通过 BMS 能准确量测电池组使用状况，保护电池不至于过度充放电，平衡电池组中每一颗电池的电量，以及分析计算电池组的电量并转换为可理解的续航力信息，确保动力电池安全运作。

行业头部效应明显，公司 BMS 产品出货量有望进一步提升。BMS 产品涉及电子、电源、电池、控制等多种技术的综合应用，具备多学科交叉、技术复杂度高的特点，前期需要大量的研发投入，后续完善需要大量的行车参数反馈数据沉淀，前十大厂商市占率达 74%，行业呈现头部集中的竞争格局。根据 NE 时代数据，公司 2021 年 BMS 装机量为 103575 台，同比增长 189.4%，市占率达 3.4%，排名第 8。我们认为，受益于新能源汽车销量快速增长，BMS 作为动力电池的核心配套组件，市场空间将持续扩容，公司市占率有望进一步提升。

3.1.2、整车控制器（VCU）：市占率4.2%，排名第四

整车控制器（VCU）作为新能源车中央控制单元，是整个控制系统的核心。VCU 采集电机及电池状态，采集加速踏板信号、制动踏板信号、执行器及传感器信号，根据驾驶员的意图综合分析做出相应判定后，监控下层的各部件控制器的动作，它负责汽车的正常行驶、制动能量回馈、整车驱动系统及动力电池的能量管理、网络管理、故障诊断及处理、车辆状态监控等，从而保证整车在较好的动力性、较高经济性及可靠性状态下正常稳定的工作。可以说整车控制器性能的好坏直接决定了新能源汽车整车性能的好坏，起到了中流砥柱的作用。

公司整车控制系统产品 2019 年出货量接近 12 万套，占新能源汽车 VCU 市场比例超过 11%，行业领先地位明显。国内市场方面，参与整车 VCU 供应体系主要有三类企业：主机厂、硬件及底层软件提供商、第三方供应商等。作为电动汽车核心零部件，车企大多自己研发生产整车控制器及系统设计，国内诸如比亚迪、长安、上汽、宇通、金龙等企业均为自己配套，只有部分产品及零部件通过外购。我们认为，英恒科技产品已初步进入车企供应链体系，随着新能源汽车销量增长，VCU 产品出货量有望进一步提升。

3.1.3、电机控制器（MCU）：通过TUV认证，安全技术国内领先

电机控制器是新能源汽车的核心部件，负责控制驱动牵引电机，并具有 CAN 通讯功能。电机控制器可根据档位、油门、刹车等指令，将动力电池所存储的电能转化为驱动电机所需的电能，来控制电动车辆的启动运行、进退速度、爬坡力度等行驶状态，或者将帮助电动车辆刹车，并将部分刹车能量存储到动力电池中。

安全性能通过技术认证，处国内领先水平。公司的 MCU 产品由控制板、驱动板、电源模块、DC-Link 电容、电流传感器组成，并于 2017 年通过南德意志集团的技术审核，安全行为已达 ISO26262 要求的高品质标准，处于国内领先水平，特别是在安全分析技术、安全目标提取的系统化和需求的追溯性能几方面表现尤为突出，并且公司掌握较高层及 ASIL 分解技术，使得该解决方案有很高的广泛适用性，适用于 BEV 和混合动力车等各种新能源车型。

3.2、智能化：前瞻布局，产品落地稳步推进

公司自 2016 年起前瞻布局汽车智能化赛道，已拥有智能驾驶域控制器、毫米波雷达、智能座舱舱泊一体、智能座舱多模交互、5G T-box、混合型网关、服务型网关等在内的智能化汽车解决方案。截止 2022H1，受益于 ADAS/AD L2 级别产品的逐步量产，相关域控制器项目的陆续批量交付，公司的汽车智能网联业务收入达 0.93 亿元，同比增长 217%。

3.2.1、域控制器：联合芯片厂商，量产在即

智能驾驶域控制器是实现高等级智能驾驶的核心部件。汽车电子电气架构由分布式向域集中式演变，域控制器作为融合中枢，需要具备多传感器融合、定位、路径规划、无线通讯、决策控制、高速通讯等能力，并且外接如毫米波雷达、激光雷达、车载摄像头、惯性导航等感知硬件，从而实现自动驾驶的感知、决策、执行功能。其核心是芯片提供的庞大算力，并且保证在自动驾驶状态下底层核心数据、联网数据的安全。

公司与多家芯片厂商联合开发智能驾驶域控制器和 ADAS 产品。英恒科技与国产自主芯片厂商地平线于 2020 年达成合作，基于征程系列芯片共同开发满足自动驾驶 L1 到 L3 级别，从主动安全 ADAS 系统到自动驾驶功能需求的产品及解决方案，加速推动国产智能汽车的研发与应用落地。2021 年 4 月，公司与地平线在上海展出多款产品，可覆盖 AEB、ACC、NOA 等多种应用场景。其中 Horizon Matrix® Pilot 3 公司和地平线联合开发的自动驾驶域控制器产品，除搭载了 3 颗征程®3 芯片外，还采用地平线量产级 AI 视觉算法方案，面向 L2~L4 级别的自动驾驶应用场景。此外，公司与英飞凌、赛灵思、北汽新能源等均有合作。

3.2.2、雷达：自动驾驶感知硬件，已完成产品能力测试

感知硬件是高阶自动驾驶功能实现的前提。作为“感知-决策-执行”中最前端的感知硬件，车载雷达的装配率将进一步提升。车载雷达可分为超声波雷达、毫米波雷达和激光雷达，其中超声波雷达在汽车中应用多年，通过收发超声波，能以 1~3cm 精度测算 0.2~5m 范围内的障碍物；毫米波雷达的信号传输速度比超声波更快、更精确，工作频率通常在 24GHz 和 77-79GHz，基本不受光热等环境因素的影响，并且毫米波雷达功率更低，容易与车辆设计融为一体；激光雷达则使用激光和反射镜进行回波成像，并实时绘制周围环境的地图，因此其测量精度最高，但体积较大和价格不菲制约了规模化应用。

英恒逐步推动雷达项目，产品已通过能力测试。公司提供的 GDCU33B 自动驾驶域控制单元、GDCU32A 多功能前视一体机等产品已具备接入毫米波雷达数据功能，满足 L2 级别自动驾驶平台研究需求。2021 年公司位于上海的大型研发测试验证中心荣获 CNAS 国家级实验室认证并正式投入使用，毫米波雷达已完成产品测试能力建设，且“基于 77GHz 毫米波雷达的车内生命感知系统”获得上海市 2020 年浦东新区科技发展基金产学研专项。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）