【平安证券】赛道基金优选系列报告之四：从细分赛道拆解新能源主题基金的风格.pdf

2022-10-21

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一、新能源板块历史表现回顾

与煤炭、石油、天然气等传统能源相对应，新能源板块涉及对太阳能、风能等新型可再生能源的生产、存储及应用，覆盖 18个细分赛道。按照申万行业分类，结合新能源板块覆盖领域及上中下游产业链，新能源板块主要覆盖了电力设备一级行业下属的光伏设备、电池、风电设备，以及有色金属下属的上游能源金属材料共四个二级行业。需要说明的是，由于下游新能源整车没有对应度较高的行业分类，暂未将新能源整车纳入分析范围。同时，为进一步展现四个二级行业内部的收益属性，我们对新能源板块所覆盖的上中下游产业链进行了梳理，四个二级行业共涉及 18 个细分赛道。

1.1、新能源板块：各细分领域总体同涨同跌，光伏设备板块超额收益最高

新能源板块呈现较为明显的 Beta 收益属性，各细分领域同涨同跌，并在上涨阶段呈现高收益弹性，不断积累超额收益，其中光伏设备领域超额收益最高。2019 年以来至 2022 年 9 月 20 日，光伏设备、电池、风电设备及能源金属材料指数相比中证 800 指数的超额收益分别为 470.1%、306.7%、 287.3%和 113.7%。从收益率走势来看，新能源板块的超额收益主要来自上涨阶段更大的收益弹性。

光伏设备在第一个上涨阶段表现强势，在第二轮上涨阶段偏上游的能源金属材料涨幅最高，第三轮震荡上涨阶段中风电设备与其他板块的差距明显缩小。2019 年以来新能源板块行情主要分为五个阶段：1）2019 年~2021 年 1 月的上涨阶段；2）2021 年 1 月~2021 年 3 月的快速下跌阶段；3）2021 年 3 月~2021 年 9 月的反弹拉升阶段；

4）2021 年 9 月~2022 年 4 月的震荡下跌阶段；5）2022 年 4 月至今的震荡反弹阶段。在不同阶段，各细分领域的表现有所分化。其中，在阶段 1 光伏设备指数相比中证 800 指数的超额收益最高，达到 341.6%；在阶段 3 能源金属指数相比中证 800 指数的超额收益最高，达到 135.9%；而在阶段 5 风电设备指数一改前两个上涨阶段明显跑输其他板块的态势，相比中证 800 指数的超额收益 28.2%，与光伏设备、能源金属指数的超额收益基本持平。相比之下，该阶段内电池板块明显跑输其他板块。

1.2、光伏设备：仅加工设备环节跑赢指数，硅料硅片、逆变器有阶段性超额收益

下属子行业中，仅加工设备环节跑赢光伏设备，光伏电池组件、光伏辅材等环节跑输光伏设备的幅度居前。2019 年以来至 2022 年 9 月 20 日，在光伏设备下属各产业链环节中，光伏加工设备跑赢二级行业指数 50.9%，逆变器、硅料硅片、光伏辅材、电池组件分别跑输二级行业指数 85%、152.9%、 265.4%和 307.5%。

供需矛盾推动上游原材料硅片价格持续上涨，硅料硅片板块在第一轮上涨阶段有明显超额收益。光伏装机强劲需求驱动下，加工设备、光伏逆变器领域也表现出阶段性超额收益。在阶段性行情中，不同产业链环节有阶段性的超额收益表现。在 2019 年至 2021 年 1 月的第一轮上涨阶段，受益上游硅片价格上涨，硅料硅片板块相比中证 800 指数的超额收益 351.1%，跑赢光伏设备指数。在 2021 年 3 月至 2021 年 8 月的第二轮上涨阶段，国内外光伏装机增长强劲，在下游需求推动下加工设备环节相比中证 800 指数的超额收益 148.7%，跑赢光伏设备指数。另外，受益于下游光伏装机规模超预期增长带来的需求、对硅料价格不敏感等因素，光伏逆变器板块在 2022 年 4 月底以来的反弹中表现最为强势，相比中证 800 指数超额收益 88.4%。

1.3、电池：锂电池领域表现出超额收益，电池化学品、蓄电池板块阶段性跑赢指数

2019 年以来锂电池领域有明显超额收益。电池板块各细分领域表现分化，锂电池领域长期高景气， 2019 年以来至 2022 年 9 月 20 日上涨 460.2%，跑赢电池指数 120.1%。该领域表现强势的核心在于下游新能源汽车等领域的强劲需求，以及锂电池龙头在产业链上具有定价权。与之相比，蓄电池、燃料电池等领域跑输电池指数 200%以上。

锂电池的超额收益主要来自第一轮大幅上涨所积累的收益，电池化学品在第二轮上涨中小幅跑赢指数，蓄电池领域在第三轮上涨中表现出超额收益。在 2019 年至 2021 年 1 月的第一轮上涨阶段，锂电池领域比行业整体表现出更高的上涨弹性，跑赢电池指数 157.1%，并在此后保持与电池指数同涨同跌的态势，整个区间的超额收益主要来自第一轮上涨。在 2021 年 3 月至 2021 年 11 月的第二轮上涨阶段，涉及电解液、正负极材料、隔膜等赛道的电池化学品领域上涨 137.5%，小幅跑赢电池指数。在 2022 年 4 月底以来的震荡上涨阶段，蓄电池领域上涨 67.6%，跑赢电池指数 54.7%。蓄电池领域表现强势，主要源于指数成份股南都电源、雄韬股份等受益储能概念分别上涨 163.9%和 77.8%。

1.4、能源金属：锂资源有明显超额收益，钴资源跑输指数

供需失衡下能源金属板块大幅上涨，锂资源有明显超额收益。能源金属锂、钴、镍受制于资源品属性，供给端存在产能天花板，叠加新能源产业高速扩张，对能源金属的需求爆发，金属材料领域进入高景气区间，推动行业大幅上涨，2019 年以来至 2022 年 9 月 20 日能源金属指数上涨 320.7%。从细分材料来看，锂资源跑赢指数 291.2%。锂板块表现强势的核心在于下游新能源汽车行业产能的快速提升带动锂电池需求提升。目前，全球超 70%的锂资源被用于锂电池，锂电池超 70%被用于动力电池，超 8%被用于风电、光伏、基站所需的储能电池。与之相比，钴资源跑输能源金属指数 228%。

从各阶段行情来看，锂资源板块上涨是能源金属上涨的主要驱动因素。一方面，源于锂资源在多数情况下跑赢钴资源。另一方面，也源于能源金属指数中以锂资源成分股为主。截至 2022 年 9 月 20 日，能源金属行业指数中锂资源成分股权重占比 77.1%，钴资源成分股权重占比仅为 22.9%。

1.5、风电设备：Beta收益属性为主，风电零部件领域有小幅超额收益

风电设备板块以 Beta 行情为主，零部件领域相比风电行业有小幅超额收益。2019 年至 2022 年 9 月 20 日，风电设备指数上涨 147.1%，风电零部件跑赢风电设备指数 37.9%，风电整机跑输风电设备指数 7.1%。风电零部件领域的超额收益主要来自前两轮上涨行情，在第三轮反弹阶段，受益风电装机需求增长行业整体获得 30%左右的超额收益。在 2019 年至 2021 年 1 月的第一轮上涨阶段，风电零部件领域比行业整体表现出更高的上涨弹性，跑赢风电设备指数 15%。在 2021 年 5 月至 2021 年 11 月的第二轮上涨阶段，风电零部件跑赢风电设备指数 14%。2022 年 4 月底以来，受益风电装机需求强劲增长，风电设备指数相比中证 800 指数超额收益 28.2%，与光伏设备、能源金属指数的超额收益基本持平。

1.6、新能源板块收益来源属性总结

2019 年以来新能源各板块的历史超额收益溯源总结如下：1）具有 Beta 收益属性的行业：光伏设备、电池、能源金属、风电设备。2）2019年以来整个区间呈现 Alpha 收益的细分领域：光伏设备下属光伏加工设备赛道，电池下属锂电池赛道，能源金属下属锂资源赛道，风电设备下属风电零部件赛道。3）阶段性有 Alpha 收益的细分领域：光伏设备下属硅料硅片、逆变器，电池下属电池化学品、蓄电池。

二、新能源主题基金产品现状与业绩表现

2.1、新能源指数基金：电池、光伏、新能源车指数基金收益居前

除新能源、新能源车以外，指数基金覆盖了光伏、电池、上游金属材料等细分领域，以及碳中和、环保等概念主题。截至 2022 年 9 月 20 日，新能源指数基金合计 125 只，截至 2022 年半年末基金规模合计 1456.5亿元。从跟踪基准指数的类型来看，包括新能源、新能源车等覆盖产业链范围较广的指数，光伏、电池、上游金属材料等细分领域指数，以及碳中和、环保等概念主题指数。

2019 年以来电池、光伏、新能源车指数明显跑赢其他指数，金属材料类指数有阶段性超额收益表现。针对新能源主题基金覆盖的 7 类主题，我们分别选取了基金所跟踪的代表性指数，对 2019 年以来至 2022 年 9 月 20 日以及各个细分阶段指数的涨跌幅进行了统计。从整个区间来看，电池、光伏、新能源车指数分别上涨 292.8%、250.7%和 240.3%，明显跑赢其他指数；从阶段性表现来看，在 2019 年以来至 2021 年 1 月底的第一轮上涨行情中，电池、新能源车指数涨幅居前，均超过 200%；在 2021 年 3 月至 2021 年 9 月的第二轮上涨行情中，上游金属材料指数涨幅居前，达到 97.8%；在 2022 年 4 月至今的第三轮震荡反弹行情中，光伏指数涨幅居前，超过 30%。

覆盖产业链范围较广泛的指数中，新能源车指数相比新能源指数超配上游锂资源、电池中的正极材料和锂电池，以及下游乘用车领域，低配光伏板块。截至 2022 年 9 月 20 日，新能源车指数前三大重仓赛道分别为锂电池、上游锂资源、电池产业链中的正极材料，权重占比分别为 20.2%、16.4% 和 7.9%。与新能源指数相比，上游锂资源、正极材料和锂电池超配仓位超过 3%，光伏板块中的组件、硅料硅片、光伏设备和逆变器低配仓位超过 5%。

细分领域类指数中，电池指数在锂电池、光伏逆变器、正极材料等赛道的占比较高。光伏指数在各细分领域的权重分布相对均衡，金属材料指数集中于锂资源和钴资源。电池涉及的产业链环节和赛道众多，我们将电池化学品环节进一步拆分为正极材料、负极材料、隔膜材料、电解液和碳纳米管五个赛道。截至 2022 年 9 月 20 日，电池指数前三大重仓赛道分别为锂电池、光伏逆变器和正极材料，权重占比分别为 29.7%、11.9%和 10.7%。光伏指数在光伏组件、硅料硅片、光伏设备和逆变器的权重占比均超过 10%。金属材料类指数在锂资源、钴资源的权重占比分别为 38.4%和 9.6%，并覆盖了钾肥、稀土、磁性材料等其他金属材料。

概念主题类指数的行业配置主要集中于电池和光伏设备领域，在能源金属领域的配置比例较低。截至 2022 年 9 月 20 日，碳中和、环保主题指数在电池和光伏设备板块的合计权重占比分别为 77%和 76.4%。

2.2、新能源主题基金：多数主题基金跑输基准，跑赢基准的基金依赖于高胜率或高锐度

新能源主题基金从持仓的维度来筛选，即将一定报告期内新能源板块持仓超过一定比例的基金认定为新能源主题基金。具体筛选条件如下：1）普通股票型、偏股混合型、最近 4 个报告期的平均股票仓位>60%的灵活配置型基金；2）最近 2 年新能源板块持仓占股票总持仓的比重平均值超过 40%，新能源板块认定口径为：电力设备一级行业下属的光伏设备、电池、风电设备，以及有色金属下属的上游能源金属材料共四个二级行业的成分股；3）基金在 2020 年 7 月以前成立，现任基金经理任职日期在2020年7月以前。经筛选后的新能源主题基金共 63 只。新能源主题基金前五大重仓赛道分别为锂电池、上游锂资源、光伏组件、电解液、硅料硅片。自2020年半年末以来，63只新能源主题基金平均持有锂电池、上游锂资源、光伏组件、电解液、硅料硅片的仓位为13.3%、9.4%、7.8%、4.6%和4.3%。

2020 年下半年以来，新能源主题基金整体增持上游锂资源、光伏组件和逆变器赛道，锂电池赛道自近一年以来遭到减持，但仓位占比仍高。我们按时间维度对新能源主题基金各细分赛道的平均仓位进行了统计：上游锂资源、光伏组件和逆变器赛道的平均仓位分别由 2020 年半年末的 4.9%、6.1% 和 2.6%提升至 2022 年半年末的 15.1%、10.6%和 5.5%。而截至 2022 年半年末锂电池赛道平均仓位 12.9%，较 2021 年半年末下降 2.7%。

2020 年下半年以来 77.8%的新能源主题基金跑输中证新能源指数，新能源板块仓位偏低是基金跑输基准可能的原因之一。以中证新能源指数（399808.SZ）为基准，2020 年下半年以来至 2022 年 9 月 20 日，63 只新能源主题基金中有 49 只跑输基准，占比 77.8%，14 只跑赢基金，占比 22.2%。对新能源主题基金 2020 年半年末以来的新能源板块平均仓位进行统计发现，跑输基准的基金新能源板块平均仓位 49%，而跑赢基准的基金新能源板块平均仓位 56.6%。

14 只跑赢基准的基金中，有 6只主要依赖在不同市场行情下保持较高的跑赢基准的胜率，有 8只主要依赖市场上涨阶段的高收益锐度，高锐度基金在上游锂资源和锂电池赛道的仓位明显更高。对 14 只跑赢基准的新能源主题基金，进一步统计了在新能源板块上涨、下跌共 5 个行情阶段下基金跑赢基准的胜率。其中，有 6 只基金跑赢基准的胜率在 60%及以上，即在 5 个行情阶段内，至少有 3 个阶段能跑赢基准指数。

另外 8 只基金跑赢基准的胜率低于 60%，其超额收益主要源于 2021 年 3 月至 2021 年 9 月第二轮上涨阶段更高的收益弹性和锐度，该阶段内平均超额收益达到 38.1%。而高锐度基金相比高胜率基金在锂资源、锂电池赛道平均超配 9.9%和 4.8%。比如，国投瑞银新能源、国投瑞银先进制造自 2020 年半年末以来的锂资源平均仓位超过 30%，新华鑫动力、泰达宏利转型机遇自 2020 年半年末以来的锂电池平均仓位超过20%。

三、新能源主题基金的风格分解

3.1、被动指数基金的优选

新能源板块具有较强的 Beta 收益属性，对新能源、新能源车整体产业链，以及电池、光伏、金属材料各细分领域，建议关注基金规模大、场内成交活跃、跟踪误差小的场内 ETF产品。综合比较指数编制规则、指数成分股赛道分布、基金规模、场内流动性、跟踪误差等因素。

3.2、主动管理基金的风格特征

1、通过细分赛道轮动实现高胜率的基金。14 只跑赢基准的基金中，剔除同一基金经理管理的基金后，有 3 只基金通过在细分赛道轮动实现了不同行情下跑赢基准的胜率达到 60%及以上，分别为建信新能源、信诚新兴产业、易方达环保主题。建信新能源持仓经历了锂电池、光伏设备-电池化学品-上游锂资源和风电-硅料硅片等细分赛道的轮动。在 2020 年以持有锂电池、光伏设备为主，2021 年上半年增持正负极材料、电解液等电池化学品，2021 年下半年增持上游锂资源和风电板块，2022 年上半年继续增持锂资源并增配硅料硅片和光伏加工设备。

建信新能源相比基准超配的锂资源、光伏设备、负极材料的择时收益贡献居前，负极材料同时有一定选股收益贡献。以申万一级电力设备行业为基准，假定每半年内基金股票持仓保持不变，对 2020 年下半年以来至 2022 年 9 月 20 日基金的超额收益进行了归因分解。结果显示，相比基准超配的锂资源、光伏设备、负极材料的择时收益贡献分别为 24.9%、5.3%和 3.2%，负极材料的选股收益贡献为 5%。

信诚新兴产业在 2021年光伏设备和锂资源之间做行业轮动，2022年上半年增持正负极材料和风电板块。2021 年，信诚新兴产业的仓位由光伏组件、光伏设备、逆变器向上游锂资源转移，年末又减持锂资源仓位并增持光伏组件、逆变器。2022 年上半年，正负极材料仓位增持至不低于 10%，风电零部件仓位增持至 6.1%。信诚新兴产业相比基准超配的锂资源、逆变器的择时收益贡献居前，逆变器同时有一定选股收益贡献。以申万一级电力设备行业为基准，假定每半年内基金股票持仓保持不变，对 2020 年下半年以来至 2022 年 9 月 20 日基金的超额收益进行了归因分解。结果显示，相比基准超配的锂资源、逆变器的择时收益贡献分别为 38.6%和 6.9%，逆变器的选股收益贡献为 7.2%。

易方达环保主题持仓经历了锂电池、光伏设备-锂资源、风电、逆变器、硅料硅片-锂电池、正极材料等细分赛道的轮动。在 2020 年以持有锂电池、光伏设备为主，2021 年增持逆变器、风电、硅料硅片等板块，2022 年上半年转而增持锂电池、正极材料等领域。易方达环保主题相比基准超配的风电零部件、光伏设备、硅料硅片的择时收益贡献居前，风电零部件、逆变器的选股收益贡献居前。以申万一级电力设备行业为基准，假定每半年内基金股票持仓保持不变，对 2020 年下半年以来至 2022 年 9 月 20 日基金的超额收益进行了归因分解。结果显示，相比基准超配的风电零部件、光伏设备、硅料硅片的择时收益贡献分别为 5.8%、5.1%和 5.1%，风电零部件、逆变器的选股收益贡献分别为 6.1%、5.2%。

2、阶段性超配细分赛道提高收益锐度的基金。高收益锐度基金以阶段性超配上游锂资源、锂电池、电池化学品等板块为主。14 只跑赢基准的基金中，剔除同一基金经理管理的基金后，有 6 只基金通过阶段性超配细分赛道，在市场上涨时具有更高的收益锐度，分别为华夏能源革新、国投瑞银进宝、泰达宏利转型机遇、工银瑞信生态环境、东方新能源汽车主题、创金合信新能源汽车。从高收益弹性期间赛道配置情况看，主要集中于上游锂资源、锂电池、电池化学品等板块。

上游锂资源、负极材料是高锐度基金超额收益的主要来源，光伏设备、逆变器等光伏板块也有一定贡献。6 只基金 2020 年下半年以来的Brinson 超额收益归因分解结果显示，5 只基金来自锂资源的收益贡献最高，负极材料在 5 只基金中的超额收益位居前三，另外个别基金来自光伏设备、逆变器的收益贡献也较高。

3、同时配置非新能源板块的基金。14 只跑赢基准的基金中，剔除同一基金经理管理的基金后，有 3 只基金除了配置新能源板块以外，通过配置其他板块使组合收益多元化，分别为泰达宏利周期、中银智能制造、新华鑫动力。泰达宏利周期新能源收益贡献以锂资源、光伏设备板块为主，非新能源板块平均仓位 44.5%，收益贡献合计 32.4%，以选股贡献为主，主要来自家电、化工、TMT等板块。泰达宏利周期除长期重仓新能源板块外，还在 2021 年以来增持化工板块，在 2022 年增持电子板块，组合持仓均衡化。从重仓股静态持有的收益分解来看，家电、化工、TMT等板块的个股收益贡献居前。

中银智能制造新能源收益贡献以逆变器板块为主，非新能源板块平均仓位 48.7%，收益贡献合计 25.9%，主要来自家电、机械设备等板块。中银智能制造作为行业主题基金，聚焦于新能源汽车、光伏、高端装备、电子等智能制造方向。除重仓新能源和汽车板块外，还在 2021 年以来增持家电、电子板块。从重仓股静态持有的收益分解来看，家电、机械设备等板块的个股收益贡献居前。新华鑫动力非新能源板块平均仓位 28%，收益贡献合计 32.4%，以选股贡献为主，主要来自汽车整车板块。新华鑫动力的持仓长期集中于新能源和汽车板块。从重仓股静态持有的收益分解来看，汽车板块的个股收益贡献居前。

4、小幅跑输基准但投资回报比高的基金。跑输基准的基金中，广发鑫享、富国清洁能源产业具有较高的投资回报比。广发鑫享、富国清洁能源产业基金经理任职以来的夏普比率超过 1，且不同行情下相比基准的胜率达到 60%。

广发鑫享新能源持仓聚焦光伏组件、逆变器等光伏设备板块，非新能源板块轮动配置化工、石油石化、医药等板块。2020 年下半年以来的超额收益来源分解显示，光伏组件的选股收益贡献 17.7%，逆变器的择时收益贡献 6.5%。从非新能源板块的配置变化来看，基金经理在 2020-2021 年重仓石油石化、基础化工板块，并在 2022 年增持医药生物板块至 20%以上，体现出基金经理以周期视角管理组合的特征，在周期拐点偏左侧位置介入，并在涨幅较高时及时止盈。富国清洁能源产业重点配置光伏、电池、锂资源等板块，以锂资源择时收益贡献和锂电池选股收益贡献为主。非新能源板块方面，阶段性持有机械设备、基建、电子、化工等板块。2020 年下半年以来的超额收益来源分解显示，锂资源的择时收益贡献 25.5%，锂电池的选股收益贡献 10%。

5、主动管理基金超额收益来源总结。主题基金超额收益贡献 3%以上的赛道中，上游锂资源、负极材料、光伏设备和逆变器出现的频率较高。我们对以上 14 只新能源主题基金超额收益贡献在 3%以上的赛道进行了统计，分别有 11 只、 5 只、5 只和 4 只基金来自上游锂资源、负极材料、光伏设备和逆变器的超额收益贡献超过 3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）