新势力三阶段分化成长，版图渐完善
新势力造车表现经历三阶段，底部拐点向上明确
复盘市值表现，新势力造车发展经历三阶段：第一阶段：萌芽概念期：新势力造车横空出世叠加前卫的设计、时尚的外观、智能电动的先进 理念、出色的营销手段，上市之初被资本市场寄予厚望。尽管蔚小理三家早期经历反复，但在 2020年新能源汽车行情爆发后整体销量复苏，蔚小理都于2021年2月左右达到市值高位。 第二阶段：高速成长期：造车新势力经过第一阶段演变估值已达到热度高点，但该阶段销量及 利润增长尚不足以支撑高估值，估值高位逐步下探，2022年10月左右造车新势力市值达到低点。第三阶段：盈利改善期：估值消化完毕跌至低位，市值表现伴随盈利出现分化。总体伴随新车 上市销量逐渐起步，亏损收窄净利润由亏转盈，进入稳步增长期，伴随公司价量弹性释放市值 进一步回升。
新势力产品&价格带：产品矩阵完善，价格带扩宽
从0到1，多产品确立市场地位：蔚来、小鹏、理想推出重磅车型蔚来ES6、理想ONE、小鹏P7重 新定义汽车产品。随后理想L7\L8\L9、蔚来ES7\EC7\ET7\ET5、小鹏P5\G9\G6等多款产品上市， 多产品确立市场新势力造车市场地位。 从1到N，新势力造车产品矩阵逐步完善：2025年，蔚来有望形成由蔚来主品牌和阿尔卑斯等子 品牌组成的产品矩阵；理想力争打造1+5+5的产品矩阵，推出1款超级旗舰+5款纯电车型+5款插 混车型；小鹏有望完善XPNG产品矩阵，车型覆盖轿车、SUV、MPV等车型。 价格带逐渐扩宽，交互延伸持续：我们预计蔚来和小鹏、理想后续有望推出低价品牌或更紧凑 车型，价格带有望持续延伸。
产品布局：产品矩阵逐渐完善，后续新车持续加码
2023年至2025年蔚来、小鹏、理想新车持续上市，产品矩阵不断完善： 蔚来：近期全新ES6、ET5 touring等重磅车型持续上升，后续有望全面进入NT2.0时代，另外公 司后续有望上市ALPS及萤火虫品牌，价格带有望进一步下沉，我们预计至2023Q4蔚来月销量有 望达到2万辆。 理想：首款纯电车型预计年内正式发布，后续将持续推出多款纯电车型，实现增程+纯电双轨并 行，另外新款增程SUV有望于上市，持续完善产品品类，我们预计2023年后续月份理想汽车月销 有望维持3万以上。小鹏：后续有望上市多款基于扶摇2.0架构的SUV、MPV及轿车，产品矩阵持续完善。我们预计至 2023Q4小鹏月销量有望达到2万辆。
财务表现：理想率先盈亏平衡，蔚来小鹏尚未盈利
理想汽车收入利润快速增长，2023Q1蔚来小鹏环比下降：2023Q1蔚来实现营收106.8亿元，同比 增长7.73%，环比下降33.4%；理想实现营收187.9亿元，同比增长96.48%，环比增长6.44%；小 鹏单车营收40.33亿元，同比下降45.90%，环比下降21.53%。理想汽车率先由亏转盈，小鹏、蔚来短期亏损扩大：2023Q1理想汽车实现净利润9.30亿元，同 比增长8656%，环比增长262%，实现连续两个季度盈利。2023Q1蔚来、小鹏净利润分别为-48、- 23.4亿元，亏损扩大短期盈利承压。 小鹏、蔚来单车利润同比环比下行，理想2023Q1单车净利润1.8万元/台：2023Q1蔚来单车净利 润亏损15.5万元/台，去年同期亏损7.1万元/台，2022Q4为亏损14.6万元/台；小鹏单车净利润 亏损12.8万元/台，去年同期亏损4.9万元/台，2022Q4为亏损10.6万元/台；理想单车净利润1.8 万元/台，去年同期亏损0.1万元/台。
产能布局：自建&收购产能应对销量增长
蔚小理产能布局（持续更新中）：理想：根据marklines数据，理想现有两个生产基地，江苏常州基地产能为40万辆，生产 L7/L8/L9等车型及后续车型，北京基地产暂时规划产能10万辆，预计2023年年底投产，有望进 一步提升，用于生产W平台车型，后续伴随理想汽车销量增长，产能有望进一步提升。 蔚来：根据marklines数据，蔚来现有两个生产基地，合肥第一工厂设计产能为24万辆，主要 生产ES8/ES7/EC7/ET7/ES6/EC6车型；合肥第二工厂现阶段产能为10万辆，主要生产ET5车型， 2024年该工厂将扩产至30万辆，届时蔚来总产能为54万辆。 小鹏：根据marklines数据，小鹏现有两个生产基地，广东肇庆基地设计产能为20万辆，主要 生产P7/P5/G9/G3车型；广东广州基地设计产能为10万辆，主要生产G9/G6等车型；小鹏预计 2025年推出多款车型，产能有望进一步提升。
新品周期+智能催化，车型竞争百花齐放
蔚来汽车：SUV+轿车98765并行，NT2.0全新换代
车型矩阵渐完善，品牌整体定位中高端：蔚来实现SUV+轿车的全布局，全系车型分为ES、EC和 ET三个系列，其中ES定位纯电SUV，EC定位纯电轿跑SUV，ET定位纯电轿车及旅行。 5566奠定销量基石，全新ES6上市有望助力销量增长：2023年6月蔚来ET系列销量0.43万辆，占 总销量的39%，ES系列销量0.56万辆，占比达到51%。全新ES6与ET5t车型已于近期上市，有望 成为蔚来汽车销量增长主要推动力。 蔚来全系开启NT2.0换代周期，车型陆续升级：主力车型车型均已升级至NT2.0平台。6月16日 ET5旅行版重磅上市，产品定价29.8万元起，与ET5定价相同。下半年新车陆续投放，下半年新 车驱动蔚来汽车销量大幅增长。
蔚来NT2.0平台：硬件及智能化表现显著升级
NT2.0平台相较于NT1.0平台硬件显著提升：蔚来NT2.0平台相较于NT1.0平台增配激光雷达，此外还配 备Aquila超感系统，包括33个高性能感知硬件（1个激光雷达、7个ADAS摄像头、4个环视摄像头、5个 毫米波雷达、12个超声波雷达、2个高精度定位单元、1个车路协同感知和1个增强主驾感知）。 NT2.0平台建立新一代自动驾驶技术NIO Autonomous Driving。NAD全面自研，构建于蔚来汽车 内部开发的感知算法、定位、控制策略及平台软件架构，其中NIO Adam超算平台搭载4颗 Nvidia Drive Orin芯片，算力高达1016T，相较于NT1.0平台所搭载的Mobileye EyeQ4自动驾 驶芯片，NAD改善了研发的自主性及限制性。NIO Aquila超感系统帮助实现多处场景全覆盖， 提升自动驾驶体验感及安全性。
蔚来重点新车：全新ES6与ET5t放量可期
全新蔚来ES6基于蔚来第二代NT2.0技术平台打造，性能卓越：全新ES6采用第二代设计语言，延续 “Design for AD”的设计理念，内饰采用HAPTEX生物基合成皮，该材质生产过程不涉及任何溶剂 和锡催化剂，将碳排放降到最低。动力和续航方面全新ES6搭载前150kW/后210kW双电机，最大输 出总扭矩 700N·m，续航方面标准续航电池包（75kWh）490km，长续航电池包（100kWh）625km， 新车75kWh电池的全新ES6售价33.8万元。蔚来ET5旅行版车头设计与ET5基本保持一致，后部舍弃溜背造型空间更宽敞：蔚来ET5旅行版的前 脸采用蔚来家族前脸设计，与ET5轿车基本保持一致。但ET5旅行版舍弃轿车版的溜背式设计，车 顶的线条更加平缓，后排的头部空间进一步增大，同时后备厢空间以及开口尺寸也得到了提升。 此外蔚来ET5旅行版还提供车顶行李架导轨和拖挂套装可供选择，可满足消费者的多样化用车需求。
理想车型矩阵与销量：移动的家，打造1+5+5产品矩阵
L系列增程车型爬坡上行，销量持续超预期：2023年6月，理想销量3.26万辆，其中L7销量破 万达到1.31万辆，占理想总销量的40%，L8次之，销量为0.96万辆，占比为29%；L9销量为 0.85万辆，占比26%；One现已停产，销量为0.14万辆，占比仅4%。 布局纯电车型补齐战略短板，增程车型向下拓展：理想后续车型规划增程、纯电和超级旗舰 三个系列，理想汽车目前车型均为增程车型，后续纯电车型有望持续推出，至2025年有望进 去发布5款纯电产品，纯电MPV有望于近期推出。增程车型方面2023年理想推出L8 Air和L7车 型，展望后续理想增程系列有望推出低价车型，产品序列持续完善。
估值历史底部，成长空间广阔
新势力阶段估值：2023-2025小鹏PS，蔚来有望转向PE
预计2023-2025年小鹏均位于阶段二，蔚来汽车2025年起向阶段三进发：我们预计2023-2025年 蔚来的累计销量分别为49/77/117万辆，参考特斯拉和理想的销量节点估值水平，我们预计 2023至2024年蔚来PS主要在3-4倍水平，该阶段采用PS估值，2025年开始蔚来进入阶段三，参 考特斯拉销量与利润表现，预计该阶段蔚来已进入盈利周期，2025年起采用PS估值。小鹏汽车 2023-2025年累计销量分别为40/67/103万辆，2023至2025年均处于阶段二，可采用PS估值，PS 范围为3-4倍。
蔚来估值结论：销量快速增长，2025有望释放利润弹性
蔚来汽车2023-2024年采取PS估值：我们预计2023年至2024年蔚来汽车销量为18、28万辆，预 计2023-2024年蔚来汽车单车价值量为35.53、35.50万元，PS=3情形下2023-2024年市值分别为 1919、2982亿元，相较于当前增长空间为51%、135%，PS=4情形下2023-2024年市值分别为2558、 3976亿元，相较于当前增长空间为102%、214%。在次阶段根据分析，PS在3-4波动，增长平均 增长率为77%、175%。 蔚来汽车2025年采用PE估值：参考特斯拉、比亚迪、理想的销量与利润表现，2025年起蔚来汽 车有望释放利润，采用PE估值。我们参考可比公司平均PE为31.41倍，净利率10%，我们预计 2025年蔚来汽车市值为4435亿元，相较于当前增长空间为250%。
小鹏估值结论：销量增长ASP企稳，成长空间广阔
2023-2025年小鹏汽车均采用PS估值，销量增长成长空间广阔：我们预计2023年至2025年销量 为14、27、36万辆，经测算单车ASP为21.44、21.80、21.46万元，单车ASP整体保持稳定。因 小鹏汽车2023-2025年均位于第二阶段，因此采用PS估值，PS区间范围为3-4倍。 估值结论：PS=3的情形下，我们预计2023-2025年小鹏汽车市值为900、1766、2318亿元， 2023-2025年相较于当前市值成长空间为0.3%、97%、158%。PS=4情形下，2023-2025年我们预 计小鹏2023-2025年市值为1201、2354、3091亿元，2023-2025年相较于当前市值增长空间为 34%、162%、244%。2023-2025年平均增长率为17%、130%、201%。
蔚小理市值空间结论：空间广阔，弹性可期
蔚来空间广阔，2023-2024采用PS估值，2025年采用PE估值。预计在PS=3情形下，蔚来汽车2023- 2024年市值分别为1919、2982亿元，相较于当前增长空间为51%、135%，在PS=4情形下蔚来汽车 2023-2024年市值分别为2558、3976亿元，相较于当前增长空间为102%、214%。2025年起蔚来汽车 有望释放利润采用PE估值，我们预计2025年蔚来汽车市值4435亿元，增长空间为250%。2023-2025 年平均成长空间为77%、175%、250%。小鹏弹性充足，2023-2025年采用PS估值。PS=3的情形下，我们预计2023-2025年小鹏汽车市值为 900、1766、2318亿元，2023-2025年相较于当前市值成长空间为0.3%、97%、158%。PS=4情形下， 我们预计小鹏2023-2025年市值为1201、2354、3091亿元，2023-2025年相较于当前市值增长空间 为34%、162%、244%。2023-2025年平均增长率为17%、130%、201%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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