【安信证券】诊疗复苏提振上半年业绩，Q3静待估值磨底.pdf

2023-09-06

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1.行业整体情况

为了更好的总结和分析医药总体及及各版块数据、安信医药团队承担了大量手动工作，具体而言：我们结合每一家公司的报表及公司官网及其他公开信息，按医药上市公司主营业务（产品及服务），重新对医药上市公司进行了分类。在安信医药分类下，除去医药主业不突出的转型类公司。在重新优化上市公司所属细分板块的基础上：我们立足不同年份/季度，进一步对医药各细分板块滚动剔除次新股、ST 股和业绩在报告期内出现极端情况的个股，如商誉计提大幅超越行业水平等。在保证成份股序列的同比可比性的前提下，针对各板块进行动态、立体的成份股业绩追踪。 23H1 医药行业整体业绩：根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：23H1 医药板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 11.10%（同比+2.03pct），归母净利润同比增长 8.57% （同比+2.05pct），扣非净利润同比增长 7.46%（同比-3.26pct）。医药行业销售费用率同比有所上升（+0.34pct）；管理与研发费用率同比略有下降（-0.21pct）；2023H1 医药行业经营活动现金流同比有所下降。

2023H1 医药上市公司营收增速分布：2023H1 医药上市公司的营收增速分布相对集中，主要集中在-20%至 40%，这一区间的公司数量达到 226 家，占比为 84.96%。此外，6 家公司的营收同比下滑 40%以上，9 家公司的营收增速超过 50%。 2023H1 医药上市公司扣非利润增速分布：2023H1 医药上市公司的扣非净利润增速分布相对分散，主要分布区间在-40%至 60%，这一区间的公司数量达到 182 家，占比为 68.42%。此外，40 家公司的扣非净利润同比下滑 50%以上，48 家公司的扣非净利润增速超过 50%。

23H1 医药板块业绩增速靠前：受新冠疫情影响，大部分行业 2023H1 营收增速和利润增速较低。23H1 来看，20 个申万一级行业的营收实现同比增长（5 个行业的营收超过 10%）。其中，医药行业的营收增速为 11%，位居 31 个申万一级行业中的第 5 位。利润方面，31 个申万一级行业中，23 个行业的归母净利润实现同比增长（7 个行业的归母净利润增速超过 20%）。其中，医药行业的归母净利润同比增加 9%，位居 31 个申万一级行业中的第 17 位。

23H1 医药行业指数：23H1，31 个申万一级行业中，13 个行业指数实现上涨。其中，医药行业指数 23H1 跌幅为 6%，位居 31 个申万一级行业中的第 21 位，跑赢沪深 300 指数 4 个百分点。

医药行业估值处于历史较低水平：自 2020 年内医药 PE（TTM）达到 60 倍峰值以来，行业估值持续回调，23 年初由于院内诊疗复苏的逻辑持续兑现，行业估值有一定的反弹，但是幅度和持续性都十分有限。二季度过后，由于下半年基数与医疗领域反腐政策对市场预期的影响，医药回调仍在继续。从历史数据来看，当前行业估值已处于较低水平。截止到 2023 年 9 月 1 日，医药行业市盈率约为 26 倍。

从基金持股市值来看，2023Q2，医药行业基金持仓比例在 31 个申万一级行业中排名第三，比例为 11.40%。基金持仓比例排名前两名的行业分别为电力设备（14.03%；环比下降 0.20pp）、食品饮料（13.61%；环比下降 2.92pp）,占比较 2023Q1 均有一定下降。整体来看，基金持仓相对集中，前四大行业电力设备、食品饮料、医药生物、电子合计占比高达 50.00%。

医药行业基金持仓比例略有提升，持仓超配3.97pp，剔除医药主题基金后低配2.27pp。2023Q2，全部公募基金对医药板块的持仓比例为 11.40%，环比上升 0.18PP。剔除医药主题基金后的持仓比例为 5.17%，环比下降 0.72PP，仍处于历史较低水平；同期医药股在 A 股总市值中占比为 7.43%，环比下降 0.55PP。

创新药、仿制药及医疗器械相关个股持仓提升靠前。2023Q2，公募基金重仓个股数 282 支，较 2023Q1 减少 20 支。从持股基金数量来看，2023Q2 持有基金数最多的前三名股票为：恒瑞医药（606）、迈瑞医疗（487）、药明康德（218）。从季度环比变动来看，2023Q2 持仓基金数量增加最多的前三名为：恒瑞医药（+226）、科伦药业（+78）、鱼跃医疗（+45），前十名多为创新药、仿制药或医疗器械相关个股。2023Q2 持仓基金数减少最多的前三名为：药明康德（- 176）、爱尔眼科（-105）、泰格医药（-80）。

从基金持股市值来看，2023Q2 公募基金持有市值最多的前三名股票为：迈瑞医疗（399.78 亿元）、恒瑞医药（368.88 亿元）、药明康德（284.40 亿元），分别为医疗器械、创新药、CXO 相关个股。从季度环比变动来看，2023Q2 公募基金持有市值增加最多的前三名为：恒瑞医药（+157.21 亿元）、华润三九（+29.70 亿元）、美年健康（+20.26 亿元）。2023Q2 公募基金持有市值减少最多的前三名为：药明康德（-102.00 亿元）、爱尔眼科（-92.65 亿元）、泰格医药（-72.31 亿元），第一、三名均为 CXO 行业个股。

2.细分板块业绩

2.1.化学制剂：疫后诊疗逐步恢复，2023H1 业绩增长稳定

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2023H1 化学制剂板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 8.67%（+9.21pct），归母净利润同比增长 5.32%（+6.43pct），扣非净利润同比增长 6.53%（+0.94pct）。疫后诊疗逐步恢复，2023H1 化药制剂板块业绩增长稳定。2023H1 化学制剂行业销售费用率同比所有下降（-1.45pct），管理与研发费用率同比基本持平（+0.04pct）；经营活动现金流净额与净利润匹配良好。

2.2.化学原料药：受部分品种价格下行、新冠订单扰动、汇率波动等影响，2023H1 利润有所下滑

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2023H1 化学原料药板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 2.25%（-5.88pct），归母净利润同比下降 21.47%（-28.37pct），扣非净利润同比下降 21.63%（-42.08pct）。2023H1 行业销售费用率同比上升 1.13pct，管理及研发费用率同比上升 0.84pct；经营活动现金流净额与净利润匹配良好。 2023Q2 化学原料药板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 0.11%（-5.90pct），归母净利润同比下降 19.09%（-23.52pct），扣非后净利润同比下降 20.65%（-51.60pct）。受部分品种价格下行、新冠订单扰动、汇率波动等影响，2023Q2 化学原料药板块上市公司的利润同比有所下滑。2023Q2 原料药行业销售费用率同比提升 0.88pct，管理与研发费用率同比提升 1.03pct。

2.3.生物制品：Q2 环比有所改善，关注大单品放量与常规需求恢复

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2023H1 生物制品板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 11.58%，归母净利润同比增长 0.44%，扣非净利润同比增长 3.88%，毛利率为 55.99%，扣非净利率为 22.07%。Q2 单季度来看，生物制品板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 11.44%，归母净利润同比增长 6.95%，扣非净利润同比增长 12.14%，毛利率为 55.41%，扣非净利率为 21.17%。 2023H1 生物制品板块（剔除次新股及 ST 股）整体业绩实现小幅增长的主要原因是：2023H1 九价 HPV 疫苗维持稳健增长趋势且血制品企业的静丙及白蛋白等产品年初受益于新冠治疗相关需求激增销售实现较快增长，但受新冠产品贡献减少、年初疫情政策调整对企业经营造成一定扰动、二价 HPV 销售下滑等因素影响整体增速有所放缓。展望下半年，疫苗板块带状疱疹疫苗、十三价肺炎疫苗等放量可期，同时传统疫苗接种或持续回暖；血制品板块在医院常规诊疗恢复背景下，静丙及白蛋白需求依然旺盛，行业有望维持高景气。

2.4.医疗服务：细分板块分化，民营医疗服务复苏强劲

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2023H1 医疗服务板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比下滑 7.03%，归母净利润同比下滑 33.66%，扣非净利润同比下滑 39.67%，毛利率达到 36.54%，扣非净利率达到 7.19%。单季度来看，2023Q2 医疗服务板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比下滑 7.19%，归母净利润同比下滑 27.53%，扣非净利润同比下滑 33.96%。分板块来看，新冠疫情放开后，民营医疗服务的诊疗量出现明显复苏，业绩同比实现高增长；受生物医药投融资下行影响，CXO 和生命科学服务国内需求端不景气，同时去年新冠业务基数较高，业绩同比表现有较大压力。

2.4.1.CXO：受全球创新药投融资环境和新冠订单扰动等影响，2023H1 业绩增速放缓

2022 年 CXO 上市公司分别实现营收和归母净利润 1175.73 亿元和 266.40 亿元，分别同比增长 55.37%和 46.24%。得益于新冠大订单的提振和规模效应的提升，2022 年 CXO 业绩实现高增长。2023H1 CXO 上市公司分别实现营收和归母净利润 597.19 亿元和 139.99 亿元，分别同比增长 7.87%和 0.03%。受到全球创新药投融资环境和新冠订单减少等影响，2023 年 CXO 业绩增速相对放缓。

2.4.2.生命科学服务：业绩表现普遍承压，工业市场复苏是反转的关键

生命科学上游业绩表现承压，工业市场复苏是反转的关键。2022Q3 以来，生命科学上游公司的业绩表现普遍承压，2023 年上半年业绩表现依然不理想，我们认为主要有 3 点原因：（1）新冠疫情期间，生命科学上游公司普遍参与新冠产业链的原料供给，包括但不限于新冠疫苗、新冠检测、新冠特效药等，后疫情时代随着新冠业务开始衰减，公司表观业绩被拖累；（2）受宏观环境影响，下游企业客户研发投入更加谨慎，尤其是生物医药行业的投融资承压，对上游需求存在压制；（3）过去几年大量生命科学上游公司实现证券化，储备资金充裕，产能和人员扩张过快，收入增长不及预期的情况下，成本费用拖累利润端表现。从细分市场来看：（1）科研市场景气度与高校科研经费正相关，疫情后恢复平稳，2 月份高校陆续开学后增长比较明显，科研经费暂时没有出现收缩迹象；（2）工业市场景气度下行，尤其是生物医药行业受到投融资拖累明显，海外市场需求平稳，业务出海成为更多企业的战略选择。2022Q3 以来相关上市公司的股价也出现深度回调，由于业绩预期不断下行，陷入估值越跌越贵的困境，我们认为困境反转需要业绩预期修复,工业市场复苏是反转的关键。

2.4.3.民营医疗服务：消费医疗出现分化，严肃医疗复苏明显

诊疗复苏明显，民营医疗的复苏能力更强劲。随着新冠疫情的放开，医疗机构逐步恢复正常的就医秩序，诊疗复苏成为市场关注的重点方向。根据卫健委统计，从诊疗人次来看，2023 年 1-3 月公立医院合计诊疗人次为 8.03 亿人次，同比 2019 年同期增长 9%；民营医院合计诊疗人次为 1.63 亿人次，同比 2019 年同期增长 22%。从出院人数来看，2023 年 1-3 月公立医院合计出院人数 4,691 万人，同比 2019 年同期增长 17%，民营医院合计出院人数 1,073 万人，同比 2019 年同期增长 26%。与公立医院相比，民营医院的复苏能力更强劲，我们认为主要与民营医院自身的灵活性和产能不饱和有关，后疫情时代，民营医疗的可提升空间更大。消费医疗出现分化，严肃医疗复苏明显。消费医疗方面，不同细分领域表现分化：（1）眼科整体保持高景气度，白内障同比实现高速增长，我们认为存在疫情放开后积压需求释放因素，同时白内障手术升级带来客单价提升，屈光业务增长速度相对较低，我们认为主要与消费意愿不足有关，同时寒假旺季和疫情高发冲突，暑期旺季和假期旅游冲突；（2）口腔业绩表现承压，我们认为主要与消费意愿不足有关，具体表现为消费属性越强的项目，业绩增长压力越大，同时种植牙集采放量节奏没有达到预期；（3）中医和体检业绩增长亮眼，我们认为主要是因为后疫情时代民众身体处于亚健康状态，对自身及家人的健康状态更加关注，调理和保健需求增强。严肃医疗方面，肿瘤、康复、综合医院等严肃医疗的刚需属性较强，常规门诊量和住院量大幅提升，业绩增长表现亮眼，我们认为存在疫情放开后积压需求释放因素，当前阶段医疗资源的饱和程度较高。

2.5.医疗器械：上半年院内复苏逻辑兑现充分，后续看好医疗科技创新与国际化

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2023H1 医疗器械板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 9.73%，归母净利润同比增长 11.52%，扣非净利润同比增长 9.55%，毛利率为 55.43%，扣非净利率为 22.71%。Q2 单季度来看，生物制品板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 8.46%，归母净利润同比增长 13.83%，扣非净利润同比增长 6.7%，毛利率为 55.23%，扣非净利率为 21.52%。器械行业内细分领域分化较为显著，大面表现为上半年与新冠诊疗有关的行业（如新冠检测、健康防护、感控等）的营收规模同比收缩明显，与院内诊疗、个人诊疗和消费医疗有关的行业（如各类手术器械、内镜器械、眼科、IVD 化学发光等）则实现了较快的同比增速。面向未来，我们认为在器械领域应该重点关注创新与国际化两条主线。国内方面，由于控费政策和反腐政策的推进，将来支付端预计将向具备真正创新能力、能够针对性解决临床痛点、临床意义与疗效得到充分验证的品种倾斜。海外方面，由于器械领域国际市场空间天然高于国内，一般可看到较多器械品种的海外空间约是国内的 5-7 倍（从多个主流研究机构所提供的数据来看，均能得出类似结论，如 statista、fortune business insights 等）。随着国产龙头的技术不断突破、对海外高端客户群的渗透能力越来越强，能够走出新的国际化逻辑的公司将开辟新的增长曲线。

2.6.医药商业：受疫后复苏，集采影响渐渐出清及多省份出台政策取消医院回款等影响，2023H1 业绩持续改善

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：23H1 医药商业板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 13.65%，归母净利润同比增长 2.27%，扣非净利润同比增长 7.11%，毛利率稳定在 12.51%，扣非净利率稳定在 2.09%。2023H1 在疫情后诊疗逐步恢复，集采影响逐步出清，多省份出台政策取消医院回款及零售药房门店扩张及统筹账户对接的影响下，医药商业公司业绩持续恢复性增长。

2.6.1.医药流通：受疫后复苏，集采影响渐渐出清及多省份出台政策取消医院回款等影响，2023H1 业绩持续改善

2023H1 医药流通上市公司实现营收 4973.74 亿元，同比增长 13.34%，实现归母净利润 99.12 亿元，同比下降 1.92%。在疫后诊疗逐步恢复，集采影响渐渐出清及多省份出台政策取消医院回款等利好因素加持下，2023H1 医药流通上市公司业绩持续得到改善。

2.6.2.零售药房受门店持续扩张及统筹账户对接影响，2023H1 业绩维持较高增速

2023H1 零售药房上市公司分别实现营收和归母净利润 507.84 亿元和 29.38 亿元，分别同比增长 21.43%和 24.21%。得益于门店的持续扩张和统筹账户的对接，2023H1 零售药房业绩维持较高增速。

2.7.中药：微观业绩高增长持续，重点关注院外中药

根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2023H1 年中药板块（剔除次新股及 ST 股）整体营收同比增长 14.52%，归母净利润同比增长 43.59%，扣非净利润同比增长 33.98%，毛利率达到 45.76%，扣非净利率达到 12.21%。单季度来看，2023Q2 中药板块（剔除次新股及 ST股）整体营收同比增长 13.98%，归母净利润同比增长 32.78%，扣非净利润同比增长 38.67%，毛利率达到 44.72%，扣非净利率达到 10.97%。

中药板块超额收益明显，微观业绩高增长持续。2023 年以来中药板块超额收益明显，相关上市公司的微观业绩形成较强支撑。从收入端来看，在 A 股所有 73 家中药公司中，2023H1 营业收入实现同比正向增长的公司达到 57 家，其中同比增长超过 30%的公司达到 21 家；2023H1 扣非净利润实现同比正向增长的公司达到 53 家，其中同比增长超过 50%的公司达到 19 家。我们认为，中药公司微观业绩的高增长主要有以下原因：（1）疫情防控政策调整后，“四类药” 管控放开，以感冒呼吸为特色的 OTC 品种普遍受益，渠道出现补库存周期；（2）政策相对友好，医保目录推荐、指南共识推荐、基药目录推荐等形成强大的中药消费推力；（3）疫后民众的保健意识增长，自我免疫力提升的需求对中药消费形成强烈刺激。从上市公司业绩表现来看，Q2 和 Q1 相比并没有出现景气度下行，同比高增长有延续，新冠疫情的刺激是业绩加速的重要催化剂，但是大部分公司渠道库存管控良好，业绩持续性较强，这是这一轮中药行情与之前的重要区别。

院外中药掌握自主定价权，院内中药阶段性压力较大。根据销售场景不同，我们把中药分为院外中药和院内中药两部分，其中院外中药是指销售场景主要发生在零售渠道的中药品种，包括中药资源品、品牌 OTC 等；院内中药是指销售场景主要发生在等级医院的中药品种，包括中药创新药(口服)、中药注射剂、中药配方颗粒等。（1）院外中药方面：根据中药材天地网显示，天然牛黄今年以来价格大幅上涨，迫于生产成本的压力，我们认为相关中药资源品提价预期强烈，其他中药材价格普遍上涨，品牌 OTC 掌握自主定价权，有可能启动新一轮品牌 OTC 提价周期。（2）院内中药方面，受当前医疗政策环境影响，处于入院推广期的中药创新药品种可能阶段性增速放缓，中药注射剂的临床价值需要重新审视，中药配方颗粒面临山东联盟组织的集采压力，对比来看，院内中药阶段性压力较大。

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