1 国药一致：国药系两广龙头医药流通企业
1.1 国药一致：两广分销网络持续布局，零售转型加速全国扩张
国药集团一致药业股份有限公司是中国医药集团有限公司、国药控股股份有限公司旗下 的医药流通商业企业。主营业务涉及医药分销、医药零售及工业投资三大板块。医药分销业 务集中于两广地区，下属的 50 家商业分销子公司形成了成熟的商业网络与物流系统，2022 年分销销售规模超 500 亿；医药零售以“国大药房”医药健康零售品牌在全国 20 个省、自 治区、直辖市建立药店房门店达 9313 家，2022 年国大药房销售规模超 200 亿；工业投资方 面，主要参股工业企业国药致君深圳制药有限公司、国药致君深圳坪山制药有限公司、深圳 致君医药贸易有限公司、深圳万乐药业有限公司，覆盖抗肿瘤、抗感染、呼吸系统用药及中 成药等药品的研发、生产与销售，2022 年工业投资板块销售规模超 29 亿。
国药一致前身是 1985 年成立的深圳市医药生产供应总公司，以医药物资供销业务为主。 2000 年经深圳市政府进行资产重组后置换上市，更名为深圳一致药业。2004 年经国药控股 收购，2006-2012 年通过国药系两广地域整合与参股控股优秀制药工业公司，逐步建立了国 药一致以两广地区医药分销+工业研发为主营业务的业务基础。2013 年后大力开展零售业务， 2016 年国大药房整体注入，主营业务由“批发+工业”转型为“批发+零售”，国控大药房数 量每年递增，药店总数从 2016 年的近 3500 家增长至 2022 年的 9313 家。近年来采取分销 网络并购扩张、供应商渠道合作、物流数字化建设、互联网电商开拓、SPD 项目医院赋能等 措施，向着领先的国际化医药健康服务平台迈进。
1.2 股权结构：股权结构集中且稳定
国药控股股份控股，股权集中且稳定。2000 年 12 月，公司经深圳市政府进行资产重组 后置换上市，2004 年 12 月，国药控股有限公司入主深圳一致药业股份有限公司，成为一致 药业第一大股东，截至 2023Q1，国药控股共持有国药一致 56.1%的股份。中国医药集团控 股通过经营投资平台国药产业投资有限公司，持有国药控股 50.4%的股份，实际控制人为国 务院国资委。国药一致旗下共拥有 158 家控股、参股子公司。
1.3 业绩表现：业绩持续稳定增长，资金指标表现优秀
规模稳健扩张，23Q1 疫后复苏明显。公司 2022 年实现营收为 734.4 亿元，同比增长 7.4%；归母净利润为 14.9 亿元，同比增长 11.2%；扣非归母净利润为 14.3 亿元，同比增长 10.8%。近五年公司规模稳健增长，2017-2022 年收入 CAGR 为 12.2%，2017-2022 年扣非 归母净利润 CAGR 为 6.6%。2021 年公司盈利空间缩小，归母净利润同比下降 4.7%，主要 系下属子公司上海鼎群企业管理咨询有限公司（暨国药控股天和吉林医药有限公司）计提商 誉及无形资产（品牌使用权及销售网络）的减值准备；以及新冠疫情、药品集采等多重影响。 2023Q1 公司优化业态结构、提升管控效能，利润增长迅速，23Q1 实现营业收入 186.9 亿 元，同比增长 9%；归母净利润 3.6 亿元，同比增长 43.5%；扣非归母净利润 3.5 亿元，同 比增长 45.2%。
分板块看，公司批发业务收入占比高，零售业务持续双位数高增。 1）批发业务：2022 年公司批发板块营收为 500.3 亿元（+5.5%），占总营收的 68.1%。2017-2022 年批发业务 收入 CAGR 为 8.3%。2022 年批发板块毛利率为 6%，同比上升 0.2pp。2）零售业务：2016 年国大药房整体注入，主营业务从原“批发+工业”模式转型为“批发+零售”。2022 年公司 零售板块营收为 229.5 亿元（+11.7%），占总营收的 31.3%。2017-2022 年零售业务收入 CAGR 为 17.4%，零售业务持续双位数高增。2022 年零售板块的毛利率为 25.1%，同比上 升 0.2pp。
分产品看，药品类收入稳居高位，器械类增速亮眼。2022 年药品类实现收入 623.5 亿 元，同比增长 2.7%，2018-2022 年药品收入 CAGR 为 9.5%，药品毛利率从 2017 年的 10.2% 提升至 2022 年的 12.1%；医疗器械类实现收入 87.5 亿元，同比增长 50.1%，2018-2022 年医疗器械类收入 CAGR 为 50.6%，公司 2022 年进口业务进展明显，其中大湾区药械通品 种实现突破，支撑医疗器械收入持续高速增长，器械收入占比由 2017 年的 2.7%提升至 2022 年的 11.9%。
期间费用率平稳波动，财务费率长期远低于同业水平。整体来看，2018-2022 年销售费 率小范围波动，2022 年销售费率为 7.2%，远高于 2022 年行业平均水平 3.6%，主要因销售 费用中的职工薪酬（22 年费用率为 3.6%）、使用权资产折旧费（22 年费用率为 1.4%）支出 过高，具有较大的优化空间；2018-2022 年管理费用率缓慢下降，2022 年管理费用为 1.5%， 略低于同业平均水平；财务费用率稳定维持在 0.2%-0.3%区间，远低于同业平均水平 0.8%， 因国控系在资金成本方面具备明显优势。
毛利率及净利率平稳波动，净利率有望持续改善。2022 年公司毛利率为 12.2%，同比 上涨 0.5pp；净利率为 2.4%，同比上升 0.2pp。2021年公司净利率出现拐点，同比下滑 0.7pp， 系吉林天和受到新冠疫情、吉林省执行新标、4+7 集采等因素影响，利润大幅下降，计提商 誉与无形资产减值共 2.4 亿元。2022 年高毛利零售板块的持续释能，新店持续步入盈利周期， 品类结构调整增厚利润空间。
现金流管理能力处于同业较高水平。2018-2022 年公司经营活动产生的现金流量均处于 健康水平，截止 2023Q1 资产负债率为 58.5%，低于行业平均资产负债率；截止 2023Q1 应 收账款/营业收入比率为 18.7%，且应收应付剪刀差天数为 25.8 天，虽然受两票制、零加成、 疫情等因素影响，2018 年以来医药流通行业整体应收账款账期延长，但公司的应收账款占 比相对较低且回款速度优于同行。主要原因有：1）国药系为医药流通行业龙头企业且有国 企背景，融资实施占据优势，同时母公司国药控股提供资源支持，资金缺口相对较小。2） 国药一致分销业务分布于两广地区，并以广东省为主，广东省经济发展水平较强，公立医院 现金流状况相对健康，公司回款账期相对较短。
2 批发业务：两广业务稳定增长，降本增收构筑竞争壁垒
2.1 行业格局趋于稳定，两广批发网络持续布局
全国药品流通市场规模稳步增长。受政策性影响，批发行业集中度提升趋势不改，市场 仍有向上空间。大中型配送商由于规模效应明显，成本优势突出，从而获得更多带量采购品 种的配送。因此带量采购后，大中型批发企业正加速兼并淘汰小型企业，中长期内行业集中 度提升趋势不变。根据商务部报告，2021 年中国医药批发行业 Top100 市场份额占市场总规 模的 74.5%，同比提升 0.8pp。“十四五规划”提出到 2025 年我国培育形成 1-3 家超五千亿 元、5-10 家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，100 家左右智能化、特色化、平 台化的药品供应链服务企业；药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额 98%以上。 依托国药控股全国分销网络，立足中国南区，深度渗透两广区域市场，在 27个地级以上 城市的医院直销市场竞争排名前三甲。截至 2022 年末，国药一致分销业务覆盖两广二三级医 疗机构 1092 家、基层医疗客户 8026 家。在两广区域，公司药品和器械耗材分销、零售直销 和零售诊疗等细分市场保持行业领先。公司批发业务的增速趋于稳定，2022 年批发业务营业 收入实现 500.3 亿元，同比增长 5.5%，2017-2022 年批发业务营业收入的 CAGR 为 8.3%。
分销业务持续推进“一体两翼、批零一体”战略规划。1）一体两翼：对于传统业务， 分销在中国南区实施“优化结构，网络下沉”经营模式，聚焦医院直销市场做大做强做优， 保持市场份额的绝对领先优势。巩固和提升面向上下游客户的服务能力和创新服务输出，进 一步拓展基层医疗、民营医院等广阔潜力市场。同时打造器械、医美、医养康养、中药饮片、 进口等特色业务，不断提升产品供应保障和基层网络覆盖能力，提升市场占有率。2）批零 一体：零售诊疗业务以经营新特药、慢病用药为特色，发挥批零一体化优势，构建专业的患 者服务体系，打造老百姓信赖的处方药专业零售品牌。 行业趋于稳定的大背景下，公司批发业务的增速趋于稳定，2022 年批发业务营业收入 实现 500.3 亿元，同比增长 5.5%，2017-2022 年批发业务营业收入的 CAGR 为 8.3%。公 司批发业务自 2008 年起，先后设立国药控股佛山、东莞、湛江、惠州、桂林、玉林、北海、 百色、梧州分公司，收购国药控股南宁、梅州市新特医药、一心药业北海与百色公司、江门 市仁仁药业等批发企业，快速布局两广分销网络，依托多年销售网络的建设，在两广地区 27 个地市级以上城市实现医院直销市场排名前三。
2.2 物流供应链升级助力降本，“品类开拓+创新项目”发力增收
公司以传统分销业务为基础，在两广地区沉淀深耕，采取措施提质增效。打造现代物流 体系：公司基于已有网络，实施“优化结构，网络下沉”的经营策略，聚焦分销业务进一步做 强做优，保持两广地区市场份额的领先优势。同时依托于国大药房与国药控股提供的全国物 流渠道，打造两广阶梯式物流配送网络、接入国控系全国物流平台、凭借 GSP 仓储服务能 力和丰富的服务经验，构建稳定覆盖全国、深度渗透两广的高效物流体系。
科技赋能内部运营，降低上下游交易费用。公司管理型总部向运营管控型总部转型，厘 清职能职责提升整体运营效率，通过梳理关键业务流程中的管控点，降低成本控制风险： 1）通过打造智慧型供应链，整合分销和物流业务成本环节。应用信息化手段赋能物流 体系实现医疗物资流通全程可追溯管理，行业内公司首创“AIOCR”自动识别系统，包括“药 械自动识别和数据采集系统”及“器械耗材 UDI 识别项目”，使得 AI 视觉、条码识别、OCR 技术在医药流通场景中得到更好地实现与融合，在高准确识别的基础上大幅提升工作效率， 机械臂、五面扫码仪器等设备提高标准操作智能化，同时实现物资流转全流程现代化，通过 WMS 仓储管理系统、TMS 智能调度系统、物流可视化系统、AGV 货到人系统等信息系统 监控全流程节点与关键指标，持续提升物流服务效率和质量。 2）延伸供应链管理模式，构建上下游一体化管理。通过搭建发票管理系统、采购退税 流程优化、多仓运营库存管理等手段，将供应商与客户融入供应链系统，降低信息差与交易 费用。优化 B2B 平台功能、提高客户上线率、优化订单系统、客户呼叫系统等措施，不断提 升人效；通过数字化赋能零售直销业务实现覆盖终端药店，推进线上+线下模式高效贯通， 国大药房上线国药专配，同时建立“云药房”、“稀缺药、紧急药”登记平台、“E 药达”等 服务模式，推进线上服务模式提升，数字化驱动提升平台运作效能。
高毛利品类开拓：公司专注客户合作深度和广度的持续提升，一体化优势不断显现：1） 进口业务：大湾区药械通品种突破，卫材重点品种达卫眠成为我司首个获批的“粤港澳”药 械通品；承接澳门张权破痛油全国进口及总代业务；默沙东“莫诺拉韦”全国首发，广州子 公司完成全国首单配送。2）品种结构调整，大力推动器械、诊断试剂、仪器设备、医美、 医养康养、中药饮片、进口等特色品种占比的提高，提高整体毛利率和净利率。
创新服务项目开拓：以客户为中心提供一站式整体解决方案和多元化增值服务。1）通 过医院器械 SPD 项目、区域配送、供应链项目、区域化医疗服务（检验、消毒）推动医疗 服务创新模式落地。2）开展第三方物流业务，作为中国南区领先的药品分销及供应链服务 提供商、广东省首家取得第三方物流资质的医药企业以及广东省首家承接疾控疫苗仓配一体 项目的服务商，承接药械厂家、药械商业、疾控中心、疫苗厂家等第三方客户的仓储、配送 及其他增值服务，以及对第三方保税物流至全国仓配物流服务等一体化业务提供专业的第三 方物流解决方案。物流中心在两广拥有 19 万余平方米仓储面积、260 余台自营运输车辆。 服务的客户类型包括分销板块的上下游客户，第三方物流客户包括创新药企、疾控客户、药 械厂家及商业公司、疫苗厂家等，配送范围为全国。
3 零售业务：“内生+外延”加快药店布局，新零售业态开 辟新增收渠道
3.1 药店全国稳步扩张，医保资质药房占比逐步提升
公司积极开拓零售业务，以国大药房为依托全国布局，实现零售业务的快速增长。药占 比、双通道、零售药店纳入门诊统筹等政策确立了医药分业、处方外流的行业大趋势，医药 终端将从医院端逐渐流向院外零售。为了承接外流处方，发挥批零一体化优势，各医药流通 企业均调整业务结构，着手布局高毛零售业务，通过“内生+外延”双轮驱动，高速扩张门 店。国药一致下属的国大药房门店数增长迅速，从 2017 年的 3834 家门店增长至 2022 年的 9313 家门店，2018-2022 年门店数量 CAGR 为 19.4%，截至 2022 年零售收入占比 31.2%， 零售业务发展迅速，收入占比高于同行，未来在承接处方外流、应对院内流通收入下滑中占 据优势。
国药一致零售药房布局全国。截至 2022 年末，公司共有直营门店 7730 家，2022 年新 增门店 697 家，关闭门店 224 家，净增门店 473 家。直营销售总收入 185.3 亿元，同比增 长 11.4%，单店平均销售额 239.8 万元，同比增长 4.5%，零售门店数量与单个门店收入保 持稳定增长；公司共有加盟店 1583 家，2022 年加盟店净增长 42 家，加盟配送总收入 13.7 亿元，同比增长 2.8%，单店平均配送费 86.7 万元，同比增长 0.1%，加盟店数量与单店收 入的增长速度趋于平缓。随着直营门店数量的扩张及已有药店的内生增长，国药一致直营药 房的销售额从 2018 年的 100.2 亿增长至 2022 年的 185.3 亿，2019-2022 年门店销售收入 的 CAGR 为 16.6%，客单价从 2018 年的 74 元增长至 2022 年的 95 元。
具有医保资格的零售药房数量收入双增长，截至 2022 年末，取得各类医疗保险定点零 售药店资格的药店达 7084 家，占公司直营店总数的 92%，同比提高 5pp，直营医保店含税 销售 191.8 亿元，同比上升 15%，单店销售额达 270.8 万元；2022 年双通道药店达 309 家， 净增 207 家，累计销售为 41 亿元。 承接处方与慢病管理方面，截至 2022 年末，零售药房处方药占比 53.2%，处方药含税 收入达 98.8 亿元（含 DTP），同比增长 10%，处方药收入保持稳步增长；慢病管理服务能 力进一步提升，截至 2022 年末，国大药房培养糖尿病专员 3193 名和高血压专员 3198 名， 持续优化慢病诊疗和会员管理新模式，累计糖尿病建档会员 149 万，高血压建档会员 160 万。因受国家带量采购影响，药店内糖尿病和高血压品类增长分别为 3.8%和 2.9%。
3.2 国药体系赋能国大药房，新零售策略打造现代零售
依托于母公司国药控股全国物流体系，2022 年国大药房全国共拥有 36 个物流中心/配送 中心，分布在 20 个省（其中委托物流 9 个，自有物流 27 个），国大药房全国自有仓库总面 积 19 万平米，其中冷库面积 1609 平米，冷库体积 4177 立方米，用于常温、阴凉、冷藏商 品的存储及流转，保障了全部客户商品配送。全国自有物流车辆 169 台，其中冷藏车 24 台。 全国物流在岗人数 1281 人，全国年吞吐件数 2240 万件，全国直营房与加盟店供货稳定。
公司多维度发展新零售，开辟新兴业务路径。 1）打造处方流转对接系统，联动云医院、省互联网医院等平台，探索处方承接。2022 年公司新搭建互联网医院平台（嘉隆互联网医院），上线门店超 6000 家，实现患者问诊、购 药及多渠道支付服务。 2）国大药房初步打通“医+药+险”的闭环业务模式，提升患者从问诊到购药及多渠道支付， 打造智慧新零售模式，互联网处方流转、国药专配、国药驿站、智慧药房等新模式多点开花， 并积极推进医保“双通道”项目。截至目前两广取得 30 个地市 56 家“双通道”定点资质，开拓“双 通道”品种 1008 个。 3）零售药房引入健康检测一体机、问药机器人等智能设备，打造智慧型专业药房。承 接处方外流，探索新模式。 4）零售拓展多渠道电商业务，2022 年电商无税销售 13.1 亿元，同比提升 50%；其中 第三方 O2O 无税销售 9.8 亿元，同比提升 71%；自营平台 O2O 无税销售额 0.6 亿元，同比 提升 45%；B2C 无税销售 2.7 亿元，同比提升 10%。 5）打造国控系 SPS+专业药房，为消费者提供以用药管理为基础的多元化新零售服务， 截至 2022 年末 SPS+专业药房达 135 家。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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