【中泰证券】分布式光伏量利齐升，拓展储能+充电桩新赛道.pdf

2023-09-02

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一、深耕光伏行业二十余栽，光储充一体化未来可期

1.1 硅片起家深耕光伏，业务边界不断拓宽

硅片制造入行起家，光伏赛道不断加码。2008 年，浙江芯能光伏科技股份有限公司（简写为“芯能科技”或公司）在浙江省海宁市成立，初期以晶体硅片的制造销售业务为主。2014 年，公司开始大规模扩展分布式电站业务，完成 80MWp 分布式电站建设，实现单一产品制造向太阳能分布式业务重心转移。2015 年公司登陆新三板市场，2018 年在上交所上市，登陆 A 股市场。近几年公司积极探索光伏应用新领域，2020 年进入智慧电动汽车充电领域；2021 年投运储能系统，加速光储充一体化布局，2022 年于深圳成立储能产品研发中心。

家族控股经营，股权结构稳定。张利忠、张文娟夫妇及其子张震豪三人构成公司实际控制人，三人直接+间接合计持有股份 37.1%。张利忠担任芯能科技董事长，直接持股 9.9%；其子张震豪担任公司董事兼总经理，直接持股 5.7%。公司共设立 77 家全资子公司，主要负责各地区分布式光伏电站的投资运营，目前已覆盖华东、华南、华中、华北等区域。

1.2 扎根分布式光伏，拓展储能+充电桩

聚焦自持分布式电站业务，持续拓展新业务领域。公司主营业务包括分布式光伏电站投资运营（自持分布式光伏电站）、分布式光伏项目开发建设及服务（开发+EPC+运维）、光伏产品生产销售、充电桩投资与运营。其中分布式电站投资运营业务是公司的核心，2023H1 光伏发电营收占比高达 85.6%。公司依托分布式电站业务的技术和资源，布局拓展储能、充电桩业务，或将为公司带来新的增长点。

“整县推进”利好分布式光伏，开发建设服务空间打开。分布式光伏项目开发建设及服务业务主要包括 EPC、分布式光伏项目开发及服务和电站运维。光伏 EPC（Engineering Procurement Construction）是指公司受业主委托，按照合同约定对工程建设项目的设计、采购、施工、试运行等实行全过程或若干阶段的承包。在分布式光伏项目“整县推进” 的背景下，EPC 及运维服务业务的市场空间将进一步打开。公司在分布式电站的开发、运维方面拥有丰富的经验，在市场份额的竞争中具备一定的优势。

依托光伏客户资源，积极拓展充储业务。公司充电桩投资与运营业务依托分布式光伏的客户资源，以“收益优先，稳步推进”的原则，积极铺设及运营直流快充充电桩，提供充电服务。工商业储能业务利用峰谷差价进行套利，随着峰谷差价拉大，业务盈利能力提升，整体发展趋势良好；同时当前光伏发电具备相应储能配套需求，也为工商业储能拓展了客户。

1.3 分布式业务走向成熟，光伏发电营收稳步上升

光伏业务转型展现成效，光伏发电带动业绩高增。公司自 2014 年从单一产品制造向分布式光伏转型后，历经多年积累沉淀，2019 年公司利润逐年递增。2022 年公司光伏发电业务量利齐升，光伏组件海外销售规模扩大。受益于光储充各项政策不断向好，大工业电价同比上涨，公司业绩营收不断增长。2022 年公司营业收入为 6.5 亿元，同比增加 46.0%，归母净利润为 1.9 亿元，同比增长 74.1%；2023H1 公司营业收入为 3.3 亿元，同比增长 12.7%，归母净利润为 1.1 亿元，同比增长 35.9%。

光伏发电为公司主要营收，23H1 光伏发电占比高达 85.6%。2018 年光伏发电营业收入首次超过光伏产品制造，2022 年光伏发电营收占比达到 81.4%，是公司的最主要收入来源。受益于工商业电价上调，光伏发电业务量利齐升，2022 年公司发电业务营收约 5.3 亿，同比增长 29.7%； 2023H1 公司光伏发电营收 2.84 亿元，占比高达 85.6%。公司各项业务中，光伏发电毛利率最高，2018 年以来一直保持在 60%以上。2022 年光伏发电业务毛利率为 65.5%，同比增加 5.3pct。

公司费用率逐年改善。公司整体费用率自 2019 年起逐年降低，2023H1 为 19.4%，同比下降 3.0pct，其中管理费用率因业务结构优化降至 6.5%，同比下降 1.3pct；财务费用率因 LPR 及商业贷款利率的下行降至 10.4%，同比下降 2.6pct。

二、光伏行业景气向好，分布式中坚乘势而上

2.1 政策积极利好，光伏行业蓬勃向上

双碳目标顶层设计,“整县推进”政策保障。双碳目标要求我国电力行业进行重点减排。发电侧碳排放形势严峻，改变电源结构、构建以新能源为主体的新型电力系统迫在眉睫。双碳目标下积极的政策走向利好公司发展。此外，2021 年 6 月国家能源局下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，提出了“宜建尽建”的原则，同年 9 月将 676 个县纳入试点开发名单。2021 年全国整县推进屋顶分布式光伏试点县累计备案容量 46.2GW，2023 年底将对试点各县的建设情况、安装比例展开验收，若达到要求将被列为整县（市、区）屋顶分布式光伏开发示范县，或将带来 23H2 的装机热潮。2022 年全国发电装机总量为 256.4GW，其中太阳能发电为 39.3GW，同比增长 28.1%；截止至 2023 年，国内太阳能发电占比高达 15.3%。未来在“整县推进” 背景下，EPC 及电站运维的市场需求开始释放，公司分布式光伏项目开发建设及服务业务收入有望进一步增加。

我国光伏发电新增并网提速，22 年工商业分布式电站占比涨幅高达 236.7%。2022 年，国内光伏新增装机为 87.4GW，同比增长 59%；大型地面电站占比为 41.5%，分布式电站占比为 58.5%，分布式占比超过集中式，其中工商业分布式涨幅最大，2022 年新增装机 25.9GW，同比增长 236.7%。国内新能源装机连年同比高增，全国上下脱碳决心尽显。 23H1 全国光伏发电新增装机 78.4GW，同比增长 154.0%，占新增电源装机的 56%。其中工商业分布式光伏装机新增 19.44GW，占光伏新增装机比重 25.0%。预计 2023 年总新增装机中，大型地面电站的装机占比将重新超过分布式，国内光伏新增装机为 95-120GW,分布式新增装机有望达 60-70GW。

电力需求偏紧催生工商业电站装机需求。2023 年 7 月 7 日，电力企业联合会发布《(中国)电力行业年度发展报告 2023》，预测 2023 年全国电力供需总体紧平衡，预计全年全社会用电量增速在 6%左右，部分区域部分时段电力供需偏紧。据新华社经济参考报，国家电网与南方电网正在积极应对今夏用电高峰，南方电网今年最高用电负荷 2.22 亿千瓦，逼近历史最高纪录。在电力需求偏紧及能源绿色低碳转型的大背景下，工商业分布式光伏电站能够为企业业主提供较为稳定的绿色能源，相关装机需求有望迎来提升。

屋顶安装光伏电站对企业业主有诸多好处：通过电价的优惠或收取屋顶租金，企业能够得到一定的经济收益；光伏安装区域公司提供免费屋顶管理服务，能够让企业免去对屋顶渗漏等问题的担忧；屋顶分布式光伏组件对屋顶起到了一定的保护作用，同时有助于建筑内部的冬暖夏凉；另外光伏电站可响应国家双碳号召，有助于企业的能耗考核；光伏发电不受限电影响。

2.2 自持装机逐步迈入 GW 级时代，光伏发电业务量价齐升

电站运营商业模式清晰，业务发展长期可靠。公司自持分布式光伏电站皆是“自发自用，余电上网”工商业分布式电站，自用电费以大工业实时电价×折扣的方式与用电业主结算。公司工商业分布式电站在建成后与客户签订 20 年及以上的长期合同，同时自发自用部分“大工业电价×折扣”的价格比余电上网的脱硫煤标杆电价更高，投资回报率更加可观。工商业电站运营期在 1-20 年之间，自发自用部分的折扣在 6-10 折之间；运营期在 21-25 年之间，折扣多为 5 折。

自持电站规模不断扩大，发电量稳步增长。2022 年公司自持光伏电站发电量约 6.75 亿度，同比增加 19.4%，主要系公司自持电站规模的扩大。截止至 23H1 公司自持电站累计装机容量达到 782.0MW，预计 23 年发电收入将提高至约 5.9 亿元（不含税），毛利提升至 3.9 亿元，毛利率高达 66.0%。公司自持分布式光伏电站规模稳步向 GW 级迈进。另外公司累计已获取屋顶资源超 1200 万㎡，涉及工业企业共 951 家。

省外装机规模不断扩大。截至 2022 年末，公司在浙江省内的自持分布式光伏电站装机规模达到 631.9MW，同比增长 14.9%，占公司总装机规模的 87.0%。公司省外新增装机不断扩大，2022 年公司省外装机增加约 39.0MW，占当年新增装机比例的 32.2%；省外储备装机约 58.0MW，占储备装机比例的 33.7%。截止至 2023H1,公司省外自持电站装机规模已达 121.0MW，另有省外在建、待建的屋顶资源 47.0MW，自持电站覆盖江苏、广东等沿海地区经济发达、工业密集、电价较高，适合工商业分布式光伏发展，公司拓展浙江省省外业务有助于做大规模、分散风险。

可转债募投建设 166.3MW 光伏项目，后续装机增长有保证。公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券预案》，拟发行不超过 8.8 亿元的可转债，其中 6.16 亿元用于分布式光伏电站建设项目。该项目共投资 7.23 亿元，在浙江、江苏、广东等地建设了 166.3MW 的工商业分布式光伏项目。项目预计年均发电量 1.6 亿千瓦时，项目达产后，预计公司营收将增加 0.9 亿元，净利润增加约 0.4 亿元，税后内部收益率升至 9.5%。2022 年，公司在手已核准的总装机规模达 855.5MW，后续装机规模有望持续上涨。

光伏发电业务毛利率维持高位。电量自发自用比例与盈利水平呈正相关， 2022 年公司发电量中自发自用比例为 76.6%，始终维持较高比例，保证公司较高的盈利水平。2022 年公司平均销售电价为 0.78 元/kWh，发电业务毛利率达到 65.5%，同比上涨 5.3pct,公司自持电站盈利能力出色。

绿电模式利好电价，光伏电站盈利有望增多。2023 年 1 月 1 日，《浙江省电力条例》正式实施，规定分布式光伏发电、分散式风能发电等电力生产企业可与周边用户按照规定直接交易，即“隔墙售电”模式启动，企业可直接与客户进行电量交易，更大程度消纳光伏发电量。此外，绿电交易也给公司带来新的选择。公司已与国网下属能源销售公司签订《浙江省绿电市场化交易委托协议》，部分自持电站余电纳入绿电交易，申报交易价格为 0.47 元/度，相较于此前余电以脱硫煤标杆电价 0.42 元/度上网，绿电交易能够为公司带来更高的收入及利润。

组件价格快速下降，光伏电站投资成本有望降低。2022 年，我国工商业分布式电站的初始全投资成本约 3.74 元/W。以 210 单面单玻组件为例，据 Infolink Consulting，2022 年 11 月组件单瓦售价最高达到 1.98 元，截至 2023 年 8 月 23 日，单面单晶组件单瓦售价仅为 1.26 元，光伏电站整体造价或将显著降低。据 CPIA 测算，2022 年工商业分布式电站初始全投资成本为 3.74 元/W,2023 年预计将降至 3.42 元/W。

三、布局充电桩+储能，打造新业绩增长点

3.1 依托分布式客户资源，充电桩业务优势明显

依托光伏客户资源，充电桩稳定增长。公司充电桩业务主要依托分布式光伏电站建立的客户资源，在企业业主园区铺设并运营直流快充充电桩。充电桩对外部运营车辆及企业员工提供充电服务，并根据电网购电价格向电动车主收取相应的充电电费及服务费。稳定运营的充电桩平均每日有效充电小时数可达 2 小时，投资回收期约为 3-4 年，投资回报率相对较高。随着新能源汽车充电需求的增加，公司充电桩业务盈利能力有望增强。

借助客户变压器冗余容量，充电桩营收有望实现较快增长。公司充电桩业务充分利用客户企业变压器冗余量，2022 年毛利率达到 18.6%。截至 2021 年末，公司累计铺设充电枪 177 把，充电桩总规模 6.7MW，在保证充电桩有效充电时间及投资回报率的基础上，公司将继续增加充电桩规模及覆盖范围。2023H1 公司充电桩业务实现收入 264.3 万元，同比增加 58.2%。

3.2 国内分布式储能需求激增，布局储能打造新增长点

工商业储能多示范项目落地，未来成长空间广阔。公司已实施多个 “网荷光储充智能微网”示范项目，现已正式对外开展工商业用户侧分布式储能聚合业务。截至 2021 年 6 月，公司储能电池容量达 426KWh，可为园区提供储能、供能、节能等综合能源管理服务。随着光+储成本的不断下降，未来需求有望不断提升。2022 年 7 月 22 日，公司位于海宁市尖山新区海开微电网（欧意美园区）100kW/200kWh 用户侧组串式储能系统已正式并网运行上线。

光伏+储能政策强制要求，工商业储能发展前景较为广阔。2021 年 7 月 15 日，国家发改委能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，提到完善“新能源+储能”项目激励政策。部分地区发布光伏储能强制配比政策,光伏发电如果未能达到要求将无法进行并网，工商业储能未来发展前景较为广阔。

分时电价出台，峰谷电价拉大，有利于工商业储能。分时电价推进，有助于储能经济性释放。工商业储能的商业模式主要为低谷蓄电、尖峰放电，通过赚取峰谷价差的利润为企业创造收益。2021 年 7 月 26 日，国家发改委出台《进一步完善分时电价机制的通知》，提出建立尖峰电价机制，要求各地结合实际情况在峰谷电价的基础上推行尖峰电价机制，并根据前两年当地电力系统负荷及当年电力供需情况、天气变化等因素灵活调整。随后各省陆续根据自身情况完善分时电价机制，并不断拉大峰谷电价。以浙江省 1-10kV 大工业电价为例，2023 年 1-7 月份峰谷电价变化差距不大，但 6-7 月尖峰时段加长，加权后峰谷价差明显拉大。同时峰谷时段划分合理，峰谷时段交替出现，储能日内可实现两充两放，从而实现最大套利，工商业储能装机规模有望进一步增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）