【西南证券】精密部品领先企业，布局储能静待花开.pdf

2022-12-18

35页

4MB

1 公司概况：二十年发展历史，业绩增长稳健

公司成立于 2004 年 6 月，是专业从事冲压模具自动成形精密组件研发、生产、销售的国家级高新技术企业，产品广泛应用于国内外电气和汽车两大领域，并在全国多地以及泰国、印度建有生产基地，已于 2021 年 5 月在创业板上市。

公司主营业务结构：公司主营业务包括四类：电气类、汽车类、边角料、精密模具，2022 年上半年来看，公司收入主要来自电气类业务，占比 47.8%，第二大业务是汽车类业务，占比 35.9%。纵向来看，2017-2022H1 电气类业务收入占比由 40.9%增至 47.8%，汽车类业务收入占比由 47.5%降至 35.9%，主要是得益于和施耐德的合作进一步加深，电气类业务发展迅速所致。

公司业绩状况：公司营业收入和净利润整体稳健增长，2017-2021 公司营收从 7.3 亿元增至 13.4 亿元，2018-2021 年 CAGR16.2%，同期净利润从 3347.3 万元增至 7469.0 万元， 2018-2021 年 CAGR22.2%，公司净利润增速高于营收增速的原因在于公司期间费用率显著降低。最新 22 年前三季度公司营收为 10.9 亿元，同比增长 7.3%，净利润为 6500.4 万元，同比增长 17.0%。

股权结构情况：控股权集中，深度绑定高管。公司四位实控人分别是董事长闫学伟、副董事长兼总经理孙兴文、财务总监兼董秘云志、副总经理韩凤志，合计持股 57.72%，对公司控制力较强。公司通过股权深度绑定高管，除上述四位实控人外，公司副总经理赵红、副总工程师威志华分别持股 3.38%、2.44%。

2 行业分析：电气/汽车市场发展稳健，储能空间广阔

2.1 电气行业：各子领域均有望稳健增长

公司电气类业务产品主要应用于低压配电设备、工业自动化设备、中压配电及能源设备，其中低压配电设备是最主要应用领域。根据国标 GB14048《低压开关设备和控制设备》的定义，低压电器设备包括适用于交流 1000V、直流 1500V 以下电路用于电能分配、电路连接、电路切换、电路保护、控制及显示的各类电器元件和组件。低压电器设备种类较多，其中最主要的产品是配电电器、终端电器和控制电器。

低压市场有望稳健增长。从低压电器设备的应用场景看，除去在工业生产中部分中压电器设备的电能消耗，全社会超过 80%的电量最终需要通过低压电器设备进行分配和控制。全社会用电量一方面对应着低压电器设备的保有量和更新换代需求，其中每年更新替换需求约占总保有量的 8-10%；另一方面每年新增用电量需要有对应的新增低压电器设备来进行电能分配。因此，全社会用电量的增加是驱动低压电器设备市场规模增长的根本原因，而我们全社会用电量一直呈稳定增长态势，2011-2021 年我国用电量从 4.7 万亿千瓦时增至 8.3 万千亿瓦时，GAGR5.8%。根据《能源蓝皮书：中国能源发展前沿报告(2021)》预测，2025 年全社会用电量预计将达 9.5 万亿千瓦时，22 至 25 年 CAGR3.4%，低压电器设备市场预计也将随之稳步增长。根据《中国低压电器市场白皮书》预测，2025 年我国低压电器市场规模将达 1240 亿元，22-25 年 CAGR7.7%。

低压电器设备竞争格局：国际龙头引领行业方向，国内厂商专注细分领域。低压电器设备企业按照技术水平和市场定位主要分为三类。第一类是国际知名品牌，如国外厂商施耐德、 ABB、西门子等，他们引领了行业的发展方向；第二类是定位中高端子行业的国内厂商，如良信电器、常熟开关等；第三类是面向于批发零售市场的国内众多厂商。

低压电器零配件竞争格局：竞争格局稳定。低压电器设备零配件行业要求企业具有较高的模具研发水平、产品综合制造能力，同时需要经过下游客户时间较长的严格供应商资格认证程序，从而形成了一定的进入壁垒。目前该领域的竞争格局比较稳定，公司的竞争对手主要包括 Interplex Holdings Ltd.、Metalis Group 及钜祥企业股份有限公司。

工业自动化设备市场前景明朗。随着机器人、人工智能的升温，工业自动化趋势明显，未来发展前景明朗。全球范围来看，据 MarketsandMarkets 预测，2025 年工业控制和工业自动化市场将从 2020 年的 1518 亿美元增长到 2293 亿美元，复合年增长率为 8.6%；国内来看，2020 年我国自动化设备市场规模为 1895 亿元，根据华经产业研究院数据，预计 2023 年规模将达到 2532 亿元，21-23 年复合增速 10.1%。

中压配电及能源设备市场有望快速发展。公司生产的中压配电及能源设备精密部品则主要应用于 3.6kV-40.5kV 电压等级市场。中压配电及能源设备广泛应用于智能电力电网、中压输配电工程、大型基建工程等领域，上述领域客户对产品质量及使用安全性要求较高，而价格敏感性相对较低，并且这些领域的前景均较好：智能电网方面，根据 MRFR 预测，21-23 年全球智能电网市场规模将保持 20%的复合增速，预计 2023 年规模将达到约 520 亿美元；中压输配电设备方面，2017 年-2021 年我国输配电设备市场规模由 0.6 万亿元增至 1.3 万亿元，18-21 年 CAGR19.9%，未来在各类发电、用电和传输端高速增长的带动下，预计中压输配电设备市场规模有望继续快速增长；大型基建工程方面，根据中研普华预测，2027 年我国基建行业市场规模将达到 45.7 亿元，22-27 年 CAGR3.9%。

2.2 汽车行业：年底有望稳健增长，长期预计发展稳定

受疫情影响，短期消费疲软。22 年 5 月以来，汽车产业链稳步恢复，6 月底，生产基本恢复至疫情前水平，受益于中央和地方的汽车消费政策推动，7、8、9 月行业继续高速增长， 7/8/9 月乘用车批销同比增速分别为 40.2%/36.9%/33.2%，狭义乘用车零销分别同比增长 20.4%/29.1%/21.5%；而 10 月以来，受广州、重庆等地疫情影响，汽车消费走弱，10 月乘用车批销同比增速降至 11.2%，狭义乘用车零销分别同比增速降至 7.3%。

22 年底有望稳健增长。11、12 月是燃油车购置税以及新能源车补贴政策执行的最后窗口期，在政策末端效应的推动下，我们预计行业销量也有望稳健增长，鉴于 11 月仍受到广州、重庆等地疫情影响，11 月增速预计将较低，而 12 月在疫情影响减弱的背景下，叠加 12 月是汽车消费政策的最后窗口期，预计增速有望达到双位数。我们以乘用车批发销量为例进行测算，假设 11、12 月销量分别同比增长 5%、10%，则测算出四季度乘用车批发销量同比增长 8.7%，全年同比增速 12.6%。

中长期来看，我国汽车保有量还有很大的提升空间，年销量也有望稳定增长。2021 年我国汽车千人保有量仅 214 辆，较欧美发达国家平均 400 辆以上的千人保有量还有较大的提升空间。根据我们在《长安汽车（000625.SZ）：自主量利齐升，新能源车业务蓄势待发》以及在 2023 年年度策略《汽车行业 2023 年度投资策略：电动智能仍可为，寻找结构性机会》中的分析和论述，23-25 年的销量增速有望分别 0%、3%、3%，中长期复合增速有望保持在 2-3%的水平。

2.3 储能行业：用户侧电化学储能市场空间广阔

公司储能业务方面布局的是电池储能，即电化学储能。按储存形式分，储能主要分为机械储能、电化学储能、电磁储能、热储能等，其中机械储能和电化学储能应用最广，机械储能主要包括抽水储能、压缩空气储能，电化学储能主要包括锂离子电池储能、钠离子电池储能等。国内来看，我国目前应用比较多的是抽水储能和各类电化学储能，2021 年我国累计储能装机量 43.4GW，其中抽水储能占比 86.5%，电化学储能占 11.8%；2021 年我国新增储能装机 7397.9MW，其中抽水储能占比 71.1%，电化学储能占比 24.9%，电化学储能中，锂离子电池储能占比 99.3%；全球来看，抽水储能和电化学储能同样占据重要的地位，2021 年全球累计储能装机量 209.4GW，其中抽水储能占约 86%，电化学储能占比近 12%。按应用领域来分，主要有用户侧、电网侧、电源侧三大应用领域。具体来看，用户侧主要包括工商业、家庭储能等；电网侧主要包括独立储能、变电站等；电源侧主要包括储能+ 常规机组、风光储等。

用户侧电化学储能市场空间广阔

原因一：总量上来看，电化学储能市场规模在快速扩容。国内方面，根据中国化学与物理电源行业协会储能应用分会的《2022 储能产业应用研究报告》，2021 年中国新增电化学储能装机功率 1844.6MW，2025 年预计新增装机量 12GW，21-25 年 CAGR59.7%。全球来看，根据集邦咨询数据，2021 年全球电化学储能累计装机量约 35GWh，2030 年有望达到 1160GWh，21-24 年 CAGR74.8%，24-30 年 CAGR35.5%。

原因二：结构上来看，我国用户侧储能占比有望提升，装机高速增长。用户侧储能基本采用电化学储能，并且目前用户侧储能占比较低，我国来看，2021 年中国新增新型储能（95% 以上为电化学储能）中用户侧占比 24%，累计新型储能中户用侧占比仅 12%，相比全球用户侧占比约 30%（数据源自 GGII）的水平还有较大差距。未来随着工业用电峰谷价差的调整及配套政策的推动，预计用户侧储能应用（尤其是工商业用户侧）有望加快增长，我国新增电化学存储能中用户侧储能的比例将持续提升，用户侧电化学储能市场的增速将大于整体电化学储能的增速。我们假设：1）25 年我国新增电化学储能装机量为 12GW，期间匀速增长；2）21 我国年新增电化学储能中用户侧储能占比为 24%，22-25 年占比分别 25%、26%、27%、28%。则测算出 2025 年的我国新增用户侧电化学储能为 3.4GW，21-25 年复合增速约 66%。

3 公司分析：电气/汽车双轮驱动，看点诸多

3.1 产品矩阵丰富，电气/汽车收入增长稳健

电气类业务分为三大类，低压配电精密部品为主导产品。公司电气类业务产品主要包括低压配电精密部品、工业自动化精密部品、中压配电及能源设备精密部品这三大精密部品，每种精密部品均包括 10 多种丰富的产品。收入结构来看，低压配电精密部品是电气类业务最主要的收入来源，根据公司招股说明书显示，2020 年低压配电精密部品收入占电气业务 71.0%，工业自动化精密部品和中压配电及能源设备精密部品分别占电气业务 11.5%/17.5%。

低压配电精密部品：公司低压配电精密部品主要能够满足多种微型及空气断路器等低压终端产品需求，产品最终应用于轨道交通和基础设施、智能楼宇、大型工业企业电力设施等领域。

工业自动化精密部品：公司工业自动化精密部品主要能够满足多种交流接触器、按钮指示器、双电源转化器、马达软启动器等工业自动化领域的电气产品需求，产品最终应用于机器控制及过程自动化、数据中心、智能工厂控制元件等领域。

中压配电及能源设备精密部品：公司生产的中压配电及能源设备精密部品则主要应用于 3.6kV-40.5kV 电压等级市场，产品广泛应用于智能电力电网、中压输配电工程、大型基建工程等领域。电气业务收入快速增长。2017-2021 年公司电气类收入从 3 亿元增至 6.4 亿元， CAGR20.8%，最新 22H1 电气类收入同比增长 5.8%至 3.3 亿元。

汽车类：公司汽车领域的主要精密部品众多，包括 4 大部分，几十种具体产品，主要应用于汽车减震器、安全系统以及空调座椅等模块。收入结构来看，减震产品的收入占比最高， 2020 年占汽车类业务收入 45.3%。

减震部品：减震部品方面，公司掌握了先进的减震支架制造工艺，包括冲压成形、 Robot 焊接、铆接、强度检测等。

安全部品：公司生产的安全带框架采用高强钢板无毛刺冲压、铆接、焊接工艺，气囊盒体采用拉伸成形工艺，质量及精度达到国内领先水平。

空调及座椅部品：公司生产的空调部件主要用于空调热交换、支撑及减震；公司生产的座椅部品包括座椅骨架的大部分冲压件及分总成，用于座椅支撑及调节。

轻量化部品：随着轻量化趋势的逐步加深，公司在深刻理解行业发展趋势的基础上，积极响应客户需求研发生产轻量化部品。公司轻量化部品主要通过冲压、铝挤出、深拉伸、铝压铸等工艺生产完成，产品包括空调压缩机热泵托架、铝边框和发动机减震支架等。汽车类收入增长稳健。2017-2021 年汽车类业务收入从 3.5 亿元增至 4.7 亿元， CAGR7.4%，最新 22H1 汽车类业务收入同比增长 10.0%至 2.5 亿元。

3.2 深度绑定大客户，助力收入稳健增长

公司客户丰富，粘性强。在电气领域，公司拥有施耐德、ABB、西门子、海格电气等全球知名大客户；在汽车领域，公司也拥有东海橡塑、仓敷化工、摩天汽配、均胜-高田、采埃孚-天合、丰田合成等丰富的客户资源。同时，公司在电气领域也在积极拓展德力西、AEG、溯高美、三菱、富士电机等新客户；在汽车领域积极开发巴斯夫、三花集团等新客户。并且，公司与客户有很强的粘性，公司已与核心客户结为战略合作伙伴关系，深度绑定施耐德与丰田。

3.2.1 电气业务：深度绑定施耐德，份额有望进一步扩大

施耐德是全球电气领域龙头企业，公司通过深度绑定施耐德从而实现了电气类收入稳健快速的增长，未来公司在施耐德的份额有望继续扩大，从而进一步实现收入的快速增长。合作历史悠久。公司与施耐德有悠久的合作历史，2005 年起公司与施耐德开始合作， 2016 年进入施耐德全球核心供应商序列，2019 年获得施耐德“全球生产型最佳供应商”奖，该荣誉系施耐德首次授予中国供应商，2021 年荣获施耐德 2021 年度战略合作奖。份额持续扩大。2018-2021 年，施耐德全球的收入从 257.2 亿元增至 289.1 亿元，年化复合增速 4%，同期公司对施耐德的销售额则从 3 亿元增至 5.6 亿元，CAGR22.5%，远高于施耐德的收入增速，显示公司在施耐德份额持续增长。具体份额来看，2020 年施耐德电气中国向公司采购的冲压类加钣金类的金额达 2.9 亿元，占其目录采购额的 14.9%，在客户同类产品采购中排第一名；施耐德电气全球向公司采购的冲压类加钣金类的金额达 3.7 亿元，占其目录采购额的 5.4%，在客户同类产品采购中排第二名。

施耐德是公司的第一大客户。2021 年公司与施耐德发生的销售金额为 5.6 亿元，占公司总销售收入 41.7%，占公司电气业务收入 87.4%，是公司最重要的收入来源。公司在施耐德的份额正在进一步扩大。我们认为，公司在施耐德的份额有望进一步扩大，主要原因在于根据施耐德向核心供应商展示的全球采购策略，施耐德未来几年拟将其 80%的物料集中至 9 家施耐德全球战略供应商进行采购，其中从非战略供应商处转移 1.2 亿欧元（约 9.36 亿 RMB），从 14 家施耐德内部工厂转移出金属冲压零部件业务金额 1.38 亿欧元(约 10.76亿 RMB)，合计约 20亿元的业务机会转移至津荣天宇等全球战略布局的核心供应商处，而公司作为在客户同类产品采购中排名前二的企业，有望拿到高于平均的份额，即超过 1/9 （约 11%）；另外一个重要原因在于公司在交付、品质、技术实力及可持续发展等方面的强大竞争力；其次，公司积极的全球布局也非常切合施耐德的战略需求。同时，我们也可以看到，公司在施耐德的份额也正在进一步扩大，目前公司已拿到了施耐德众多的新项目和新订单，其中一些已经实现量产并贡献收入。假设公司 3 年内能够拿到这 20 亿元业务机会中的 12%-20%，则增量收入将达 2.4-4 亿元，假设施耐德全球的冲压类和钣金类目录采购额 2021 年起每年增长 4%，24 年目录采购额将达到 78.9 亿元，则测算公司的份额将提升至 7.7%-9.7%。

3.2.2 汽车业务：重点供应丰田，将受益于丰田的电动化转型

丰田国内销量增长稳健，电动化转型前景可期。丰田汽车在国内的销量一直处于领先的地位，并且增长稳健，2016-2021 年丰田汽车国内销量从 107.5 万辆增至 165.5 万辆， CAGR9.0%，远高于同期我国汽车复合增速（-1.2%），领先行业 10.2pp。根据 Marklines 的数据，22 前 10 月丰田汽车在中国的销量继续创下新高，同比增长 19.0%至 155.5 万辆，而同期我国汽车销量复合增速仅为 4.9%。得益于深度绑定丰田，公司汽车业务收入 2016-2021 的复合增速 8.9%，和丰田汽车销量增速基本一致，领先汽车行业约 10pp。此外， 2021 年以来，丰田积极的推进电动化，广汽本田与一汽丰田在中国的新能源工厂陆续投产，合计设计年产能 60 万辆。根据丰田的规划，在 2030 年前丰田将投资 350 亿美元用于开发电动车，同时计划投入 350 亿美元持续开发混动、插电式混动及氢燃料电池车型，到 2030 年末，丰田预计其纯电动汽车的全球年销量将达到 350 万辆。

丰田是公司最主要的汽车终端客户，对丰田销售额预计将持续增长。公司汽车类产品最终主要应用于丰田、本田、日产、大众、通用等知名汽车品牌，其中丰田是最主要的终端客户，公司供应给东海橡塑、电装、丰田纺织的减震、空调及座椅类等精密部品，最终主要应用于丰田品牌，占汽车业务收入的比重一直在 65%以上，占总收入的比重也维持在 20%以上。得益于丰田汽车在中国优异的表现，2019 年以来，公司与东海橡塑、电装、丰田纺织的销售额也持续较快增长，2021年销售额达 3.2亿元，同比增长 9.8%，两年复合增速 11.1%。

不断加大新能源合作，将受益于新车型投放。在新能源汽车高速发展的背景下，公司也不断加大与丰田在新能源与轻量化领域的战略合作，取得了丰田 030D 和 031D 新能源车型共计 36 个新品种类的订单、丰田 27PL 以及丰田与比亚迪合作 290D 新能源车型共计 8 个新品种类订单，其中丰田 030D 和 031D 已分别在一汽丰田生态城工厂和广汽丰田小虎岛工厂投产上市，丰田 27PL 已于 2022 年 1 月在日本全球首发，丰田与比亚迪合作的 290D 车型则将于 2022 年 12 月在一汽丰田生态城工厂投产上市。这些新车型的不断投产放量，将有望为公司带来不错的增量收入。

此外，公司近两年新开发了上海巴斯夫、浙江三花、厦门信源等汽车客户；并且，在助力合资品牌新能源汽车配套的同时公司也致力于国产自主品牌新能源汽车的部品配套，部分产品已进入样品开发试制阶段，未来有望助力公司汽车业务持续增长。

3.3 布局储能，打造新增长点

拟投 15 亿建设 2GWh 储能项目。根据公司 2022 年 7 月 14 日披露的《天津津荣天宇精密机械股份有限公司关于拟签订项目投资协议书的公告》，公司拟投资不超过 15 亿元在南浔经济开发区投资建设年产 2GWH 储能及汽车零部件制造项目，项目计划分两期建设，其中一期投资规模约为 7.4 亿元，计划用于购置约 160 亩土地（一期使用约 80 亩），并配套建设约 6 万平米厂房，主要用于原嘉兴津荣汽车精密部品产线的搬迁、设备更新、扩产投资以及年产 2GWH 储能智能制造产线投资等；二期投资规模约为 7.6 亿元，主要用于研发大楼及厂房建设、储能智能制造产线扩产投资等。

专注用户侧储能，以母公司和苏州津荣作为初期生产基地，浙江津荣生产基地项目正有序推进。公司专注于用户侧储能，为家庭和工商业储能客户提供集锂电池 PACK、电池管理系统 BMS、储能变流器 PCS、能量管理系统 EMS 及柜体制造为一体的储能产品系统解决方案。根据公司战略规划，初期公司以苏州津荣作为电池储能产品小批量生产及研发基地；后期，即 2022-2025 年，公司将在浙江津荣打造 2GWh 电池储能产品（除电芯外）全产业链产品制造的批量化生产基地；同时，公司计划在天津高新区建设储能系统业务配套产线。目前，天津高新区的储能项目正有序推进，根据公司 22 年 12 月 6 日发布的定增预案，公司将募集 1.59 亿元投入精密部品智能制造基地二期项目，将于 2 年后开始投产。

已具备加工技术和自主研发能力。目前，公司已具备柜体及零部件加工所必要的生产加工技术及自主研发能力，以及为储能产品的各类结构件提供高精度、高一致性的保证能力；同时，公司已向供应商采购储能系统 pack 及集成产线，即将进行安装调试。储能业务与现有业务具备协同作用，有望成为公司业绩新增长点。一方面，在生产加工技术及自主研发能力方面，储能产品柜体、电池箱上/下盖板，电池箱左/右端板、pack 镀锌支架、各类接线端子等金属零部件加工及系统集成方面的要求与现有业务比较类似；另一方面，在销售领域方面，公司现有部分电气精密部品客户如溯高美具备储能产品的销售业务，未来，随着公司储能工厂的建成投产并具备相应的技术和规模，预计储能产品销售市场可与现有部分电气类客户产生协同效应；此外，公司也将积极自主拓展市场。

3.4 业务布局广阔，积极开拓全球市场

公司业务布局全球。国内方面，公司在华北、华中、华东、华南均设有基地；海外方面，公司十分重视全球业务的拓展，一方面通过天津工厂出口北美和欧洲，一方面通过设立印度和泰国子公司开拓东南亚和印度市场，客户遍布亚洲、欧洲、美洲。此外，公司也计划设立墨西哥公司开拓北美市场。

汽车精密部品获得大量海外订单。公司凭借在交付、品质、技术实力及可持续发展等方面的竞争力，不断增加在东海橡塑集团、均胜-高田集团的海外产品订单，同时公司已得到电装准许内制供应商资格认证。截至 2020 年末，公司新承接的海外汽车精密部品订单，包括墨西哥东海橡塑、泰国东海橡塑等约 39 套模具，预计每年订单量 600 万件以上。

海外收入快速增长，泰国子公司扭亏为盈，印度子公司收入快速增长。2017 年-2021 年公司海外业务收入由 2342.4 万元增长至 1.7 亿元，CAGR65.2%，占总营收的比重由 3.2% 增至 13%。其中，泰国津荣和印度津荣的收入增长亮眼，2021 年泰国津荣收入同比增长 89.2% 至 4347.9 万元，印度津荣收入同比增长 254.9%至 4433.6 万元，并且泰国津荣扭亏为盈，实现净利润 438.6 万元。

3.5 原料价格回落和规模效应助力毛利率改善

公司主要原材料为钢材和铜材。钢材和铜材是公司最主要的原材料，根据公司招股说明书，2018-2020 年公司采购的钢材和铜材合计金额占总营业成本 50%以上，其中钢材占比较多，2020 年钢材占比 30.8%，铜材占比 25.2%。因此，钢材和铜材的价格变动对公司毛利率有着直接的影响，根据公司招股说明书中的测算，2018-2020 年钢材和铜材价格变动对毛利率的影响的绝对值在 0.5pp-2.1pp 之间。

原材料价格已回落，毛利率有望改善。2021 年平均钢材综合价格指数较 2020 年上涨 35.8%，平均铜价较 2020 年上涨 40.3%，在主要原材料大涨的背景下，公司的盈利能力也受到了较大的影响，2021 年公司毛利率同比下降 3.5pp 至 17.1%。2022H1 原材料价格相对已经稳定下来，22H1 平均钢材指数微幅下滑，较 2021 年同期的平均指数下降 2.6%，较 2021 年全年平均指数下降 5.1%；铜价继续上涨，22H1 平均铜价较 21 年同期上涨 7.6%，较 21 年全年平均价上涨 4.7%。在这样的背景下，公司的 22H1 的毛利率已同比提升 0.26pp。而截至 22 年 9 月 9 日，钢材综合指数已较上半年平均值下滑 17.3%，铜价已较上半年平均价下滑 11.9%，若原材料价格能够稳定下来，对比前文提及的原材料价格变动敏感性分析，则保守估计下半年公司毛利率将有环比 2pp 左右的提升空间；若原材料价格继续震荡走低，则下半年公司毛利率提升更明显。

规模效应是未来毛利率持续提升的重要推动力。2020 年在主要原材料上涨的背景下公司毛利率显著提升，同比提升 1.3pp 至 20.5%，其中一个比较主要的原因在于公司收入不断提升后规模经济效应越发明显。与可比公司相比，公司的毛利率更为稳定，在 2021 年原材料价格大涨的背景下，公司的毛利率仅下降 3.5pp，明显低于可比公司降幅（锐新科技 8.9pp，祥鑫科技 5.0pp，瑞玛精密 3.9pp）。并且，在 22H1 原材料价格并未明显回落的情况下，公司毛利率已明显改善，22H1 同比+0.26pp，也好于可比公司（锐新科技-0.47pp，祥鑫科技 -1.31pp，瑞玛精密+0.25pp）。根据后文盈利预测与估值部分的测算，预计 2022 年公司营收将迈入 15 亿元大关，并且随着储能业务的投产放量，23 年及以后营收增长的空间依然很大，而储能业务也与传统业务具有协同作用，有望使公司进一步降本增效，实现更好的规模经济效应，提升公司盈利能力。

4 财务分析

4.1 盈利能力稳定，期间费用率有所降低

盈利能力稳定，处于行业正常水平。公司毛利率与净利率水平较为稳定，波动不大，最新 22 年前三季度公司毛利率/净利率分别为 17.0%/6.0%，分别同比变化-0.7pp/0.5pp。横向来看，公司盈利能力处于行业正常水平，和华达科技、祥鑫科技基本相当。期间费用率有所降低，研发费用率有所增加。2017-2021 年公司期间费用率从 8.9%降至 6.3%，其中销售费用率从 2.3%降至 0.4%，管理费用率从 6.3%降至 5.5%。最新 22 年前三季度公司期间费用率为 5.5%，同比下降 0.9pp。2017-2021 公司研发费用率由 3.3%增至 4.5%，主要是由于公司加大了对新业务、新产品的投入。横向来看，公司期间费用率处于行业正常水平，研发费用率处于行业中上游水平，最新 22Q3 公司研发费用率为 4.1%，略高于可比公司。

ROA/ROE 有所下降，处于行业正常水平。2021 年以来，公司 ROA/ROE 有所下降，主要是受总资产周转率下降和资产负责率下降影响，最新 22 年前三季度公司 ROA/ROE 分别为 4.8%/7.3%，分别同比下降 0.7pp/1.0pp。横向来看，公司 ROA/ROE 变化趋势和行业基本一致，公司 ROA/ROE 位于行业正常水平。

4.2 偿债能力较强，营业能力较好

公司短/长期偿债能力较强。公司资产负债率长期保持在 40%以下，2021 年进一步降低至 32.3%，同比下降 7.3pp，最新 22Q3 公司资产负债率为 35.9%，显示公司长期偿债能力较好；公司流动比率持续维持在 2 左右，最新 22Q3 公司流动比率为 2.0，短期偿债能力也较好。横向来看，公司资产负债率与流动比率均处于行业正常水平。

营业能力相对较好。2017 年以来，公司总资产周转率和存货周转率均有所下滑，最新 22 年前三季度公司总资产周转率/存货周转率分别为 0.8 次/2.7 次，分别同比下降 0.2 次/0.5 次。横向来看，公司总资产周转率/存货周转率均处于行业上游水平。货币资金充裕，经营性现金流较好。公司货币资金较为充裕，最新 22Q3 公司货币资金为 1.8 亿元，同比持平；公司经营性现金流也较为健康，自 2017 年以来，公司年度经营性现金流持续为正，最新 22 年前三季度为 5542.7 万元，同比增加 9061.8 万元。

5 盈利预测

关键假设：

假设 1：未来施耐德电气规划将其 80%的业务整合核心供应商处，津荣天宇作为其全球金属部品的核心供应商将会受益其中，根据前文测算，22-24 年这部分增量收入约 2.4-4 亿元，假设这部分增量收入为 3 亿元，22-24 年每年分别贡献 0.5、1、1.5 亿元，此外保守假设其他业务无增量收入，则 22-24 年公司电气类业务收入分别为 6.9、7.9、9.4 亿元，22-24 年增速分别 7.8%、14.5%、19.0%。

假设 2：公司深度绑定丰田汽车，而丰田汽车拥有领跑行业的实力，销量复合增速领先行业超 10pp，得益于深度绑定丰田汽车，公司汽车业务收入复合增速也领先行业超 10pp，假设 22-24 年公司汽车类业务销量每年增速高于行业 10 个百分点，即 22-24 销量同比增速分别 22.6%/10%/13%，销售价格每年下降 1%。

假设 3：储能业务 23 年开始出货并实现收入，23-24 年分别出货 0.5GWh、1GWh，单价 15 亿元每 GWh；随着储能业务产能利用率提升储能毛利率明显改善，23-24 年毛利率分别 15%、20%。

根据上述假设，我们测算出公司 2022-2024 年营业收入分别为 15.2 亿元、24.5 亿元和 34.4 亿元，同比增速分别为 13.6%/60.5%/40.7%，归母净利润分别为 0.9 亿元、1.5 亿元、 2.8 亿元，同比增速分别为 27.1%/60.1%/88.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）