【西南证券】“新能源+数据中心”双轮驱动，阿尔法与贝塔共振.pdf

2023-08-25

30页

3MB

1 公司概况：自动化领军企业，多领域覆盖增强竞争力

历经多年发展，公司已经实现多地生产基地布局及升级改造，海外市场拓展加快。公司成立于 1999 年，是一家老牌的磁性元器件企业，成立初产品主要以电感等为主，应用领域为消费、家电等行业；2014 年公司总部及部分制造搬迁至佛山顺德生产基地；2017 年公司于深圳市主板上市，并实现江西吉安生产基地的布局。随后公司国内基地逐渐实现数字化工厂转型升级，并积极拓展海外市场，目前已拥有墨西哥、马来西亚等生产基地，2022 年海外收入同比增长 52.7%，收入占比 33.6%，公司有望充分受益全球化发展趋势。

公司实际控制人为董事长肖俊承先生，通过直接和间接合计持股 26.78%。截至 2023 年 8 月 18 日（增发上市日），肖俊承先生直接持股公司 2.96%，并通过实控佛山市麦格斯，间接持股 23.82%。公司第三大股东为广东恒健国际投资有限公司，持股比例 2.9%；第四大股东为副董事长及董事王一龙先生，持股比例 2.23%。员工激励充分，业绩考核指标彰显发展信心。2023 年 1 月，公司公告 2023 年限制性股票激励计划（草案），拟对高级/中层管理人员和核心骨干人员等 247 人实施激励。授予的股票数量为 500 万股（首次授予的数量为 467.1 万股），约占股本的 1.67%，授予价格为 11.77 元/股。业绩考核层面，若要实现限制性股票 100%归属，公司 2023-2025 年与 2022 年相比，收入增速分别达到 25%/50%/80%或扣非归母净利润增速分别达到 20%/40%/60%，充分彰显了公司对未来发展的信心。

公司相继扩大研发、生产中心，逐步实现全球化布局。公司总部位于广东佛山，目前涵盖 4 大生产基地、5 个研发中心。公司致力于向全球市场提供有竞争力的电源、组件产品和解决方案，销售网络已经遍布全球，在日本、美国、新加坡、香港、马拉西亚分别设有驻外机构，持续推进全球化发展。

公司产品围绕“2+X”战略布局（能源/照明+车载电源电感、储能、通讯电源等），已经实现从单一传统领域向多领域布局，实现从单一产品向产业链下游拓展。

公司各业务毛利率趋稳回升，新能源产品规模快速增长。公司以家电、消费类的磁性元器件起家，在规模扩大的同时，向磁性元器件下游多行业延伸拓展，目前主要分为景观照明灯具和新能源产品两大业务板块。2022 年，公司新能源产品营业收入为 18.5 亿元，同比增长 47.8%，受益下游需求提振及大客户拓展，收入占比提升至 65.4%；毛利率为 17.7%，同比增长 2.8pp。公司景观照明灯具营业收入为 8.5 亿元，受国内房地产、家电行业终端景气度影响略有下滑；毛利率为 24.7%，同比增长 4.8pp，主要系海外毛利率较高向上拉动所致。

经营状况较好，公司营收规模稳步上升。受益公司下游如光伏等行业需求的快速提升及核心大客户充分放量，公司营业收入从 2018 年的 10.9 亿元增长至 2022 年的 28.2 亿元， 2019-2022 年 CAGR 为 26.9%；归母净利润从 2018 年的 0.4 亿元增长至 2022 年的 1.9 亿元，实现快速增长。2023 年 Q1 公司营收为 6.3 亿元，同比下降 1.1%，主要系 2022 年 Q1 存在部分 2021 年订单结转导致基数过高所致。未来，受益于光伏产业布局，公司规模有望进一步增长。

毛利率趋稳恢复，净利率有望受费用率摊薄恢复向上。盈利端：公司 2020-2021 年受原材料铜材和半导体电子元期间价格上涨毛利率有所下滑，公司 2022 年产品结构有所优化，通过部分产品售价与大宗材料联动等措施，驱动毛利率修复向上。2023Q1，公司销售毛利率/销售净利率分别同比下滑 0.1pp/2.8pp，同期费用率提升对净利率影响较大。费用端：公司 2022 年销售/管理/财务费用率分别为 2.7%/10%/-0.3%，分别同比-0.2pp/+1.3pp/-1.1pp。 2023Q1 销售/管理/财务费用率分别为 2.7%/9.2%/1.5%，分别同比-0.7pp/+1pp/+1pp，其中管理费用率增加主要系公司支付两期的股权激励费用，财务费用率增长主要受汇兑损失和利息支出等影响。未来，公司有望受益业务起量带来费用摊薄，驱动净利率恢复。

2020-2023 年公司先后进行三次融资扩大产能，彰显未来发展信心：

2020 年，在新能源行业快速发展前期，公司大力投入新能源变压器，通过募投项目扩大细分应用领域，完善在光伏发电应用的战略布局，逐步完成从磁性元器件向升压变压器的产品过渡，为公司后续发展提供新空间。

受益“东数西算”等工程建设，数据中心需求有望持续提升，2022 年公司募投中压直流供电系统项目，旨在加大数据中心移相变压器和数据中心电源等产品生产，有望受益下游需求高景气和公司产能陆续释放，开启新一轮发展。此外，公司募投智能箱变和储能变压器项目，从光伏升压变压器延伸至产业链下游，伴随产品批量出货提升单套附加值，有望驱动盈利提升。

公司 2023 年 8 月发布定向增发公告，合计募集资金 11.8 亿元，进一步扩大融资规模，为公司规模长期持续扩张提供充足保障。

2 光伏&储能：新能源发电占比提升，产业链需求提振

2.1 升压变压器集成变电站，受益光伏高景气发展

“双碳”背景下新能源维持高景气发展，光伏装机量有望持续攀升。伴随节能环保等政策相继出台，新能源行业迎快速发展。2022 年，全球光伏新增装机容量 230GW，同比增长 31.4%。根据 SolarPower Europe 预测，2023 年有望成为另一个光伏“繁荣年”，全年预计新增光伏装机量 341GW，同比增速约 48%。近年来，在光伏“平价上网”、“降本增效”以及我国对光伏产业扶持力度不断加大等因素驱动下，我国光伏装机容量持续增长。2022 年，我国光伏新增装机容量达 87GW，同比增长 59%；2023年上半年国内新增光伏并网 78.42GW，同比增长 154%，行业步入高速发展期。

光伏升压变压器为光伏能源并网重要组成部分。光伏太阳能电池板产生的低压直流电及其储存的电能，需通过逆变器转换为交流电，经箱式变电站中的光伏升压变压器升压后并入电网。其中，箱式变电站由光伏升压变压器、交流低压配电柜、交流高压配电柜组成。光伏升压变压器在太阳能光伏发电系统中扮演着重要的组成部分，受益光伏装机的持续提升带动地面电站建设，箱式变电站和光伏升压变压器需求亦有望进一步增长。

光伏升压变压器&箱式变电站市场空间测算：

假设 1：受益“双碳”长期发展带来的新能源发电占比提升，光伏新增装机量有望持续攀升，结合前文提到 SolarPower Europe 预测 2023 年全球光伏新增装机量为 341GW ，因此预计 2023-2025 年全球光伏新增装机量同比增速分别约 48%/20%/20%；2023-2025 年国内光伏新增装机量同比增速分别为 90%/30%/20%。

假设 2：根据国家发改委能源研究所和太阳能行业协会数据，2021 年集中式光伏电站投资额约 4.5 元/W，2018-2021 年年降幅约 5%，2022 年集中式光伏电站单位投资成本为 4.2 元/W。其中箱式变电站投资占比约 3.8%，变电站中升压变压器成本占比约 40%。受行业产业链价格长期压缩趋势的影响，假设 2023-2025 年光伏电站投资额单价年降 3%，设备占比维持稳定。

假设 3：根据 CPIA 及中国光伏行业协会数据，2022 年全球/国内集中式电站分别占比 57%/42%，伴随分布式光伏占比提升，预计 2023-2025 年全球光伏集中式电站占比分别为 55%/52%/50%；国内光伏集中式电站占比分别为 40%/39%/38%。

公司具备光伏成套系列产品，充分受益“行业需求增长+自身产能扩张”带来的综合竞争力。公司先后于 2020 年和 2022 年两次非公开项目分别扩大光伏升压变压器和箱式变电站生产和销售，实现产业链向下游的延伸。根据公司投资者关系活动记录表显示，公司光伏升压变压器数字化工厂项目的主厂房于 2022 年 10 月开始投产，辅助厂房将于 2023 年 6 月底前投入使用，完全达产后的产能预计在 8-10 亿元，伴随产能逐步爬坡，2023 年预估至少可释放 50%的产能。我们认为，公司业务模式成功地从原来的核心部件生产拓展到成套设备生产，实现产品单套附加值提升，业务盈利水平进一步提高。此外，公司升压变压器业务绑定大客户如阳光电源等，未来有望受益客户粘性，持续拓展公司光伏逆变器业务的客户，为订单的可持续增长提供充足保障。

2.2 逆变器配套需求旺盛，上游磁性元器件集中度较高

磁性元器件可以分为电感和电子变压器，市场规模有望稳定增长。电感：是将电能以磁性的形式存储的被动电子元件，根据中国电子元器件行业协会数据，全球电感器市场空间有望从 2021 年的 640 亿元，增长至 2024 年的 761.5 亿元，2022-2024 年 CAGR 为 6%，全球骨干企业以村田、TDK、太阳诱电、胜美达等日系企业主导。电子变压器：利用电磁感应来实现按交流电压升降或阻抗变换功能的电子元件，由铁芯和线圈组成。全球电子变压器市场空间有望从 2021 年的 668.4 亿元，增长至 2024 年的 773.8 亿元，2022-2024 年 CAGR 为 5%。

光伏发电提升带动逆变器市场规模持续增长，相关核心零部件需求提振。受益于各国对光伏产业发展的促进支持，光伏装机维持高景气，配套光伏逆变器需求快速增加。根据 Frost&Sullivan，全球光伏逆变器市场规模从 2018 年的 131GW 增长至 2022 年的 257GW， CAGR 为 18.3%，预计 2026 年有望增长至 561GW，需求空间大。国内光伏逆变器招标释放，头部客户表现稳定。随着光伏产业链价格走低，以“五大六小”为代表的央企能源企业等进行大规模项目采购，根据国际能源网数据显示，2023 年上半年国内定标数量合计 92.1GW，接近 2022 年全年水平（116GW）。其中的 51GW 公开中标数据中，阳光电源、华为表现依旧强势位居前两位，头部客户中标份额较稳定，项目容量释放有望带动产业链相关公司发展受益。

磁性元器件为逆变器核心原材料之一。磁性元器件主要包括电子变压器和电感器两大类，是光储逆变器中关键元器件之一，主要有储能，升压，滤波，消除 EMI 等作用。根据首航新能源公司公告，光伏逆变器中磁性元器件占比约 17%；根据德业股份公司公告，储能 PCS 中磁性元器件占比约 13%。

光储逆变器磁性元器件市场空间测算：假设 1：全球光伏装机量数据参考本文表 3。伴随储能系统配套需求提升，预计 2023-2025 年全球储能新增系统装机量同比增速约 70%/40%/30%。假设 2：根据固德威公司公告，光伏并网逆变器单价约 0.16 元/W，储能 PCD 单价约 1.1 元/W，预计未来价格维持稳定。

公司电感产品已绑定核心大客户，畅享光储行业红利。公司深耕电感产品多年，从早期消费家电类拓展至新能源行业，目前公司已成为阳光电源、华为、锦浪、固德威等头部逆变器企业的零部件主要供应商。据 2022 年年报，公司向单一大客户交易额超过 8 亿，具有较大提升。前五大客户占年度销售总额比例为 45.3%，比 2021 年上升 9.1 个百分点，大客户效应进一步增强。随着光伏产业逆变器的需求增加，公司绑定下游核心大客户有望维持订单稳定增长。此外，公司高频电感产品生产目前已经实现较高的自动化水平，有望进一步降本增效。

3 新能源车&充电桩：受益行业快速发展，业务有望贡献新增量

在“双碳”背景下，政策持续利好新能源汽车赛道。根据中汽协数据，2023 年上半年新能源汽车销量 374.4 万辆，同比增长 44.1%，新能源汽车渗透率 28.3%，同比增长 6.7pp，新能源汽车渗透率保持稳步攀升。2023 年 6 月，财政部、税务总局、工信部联合发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》，新能源汽车车辆购置税减免政策将延长至 2027 年年底，为自 2014 年我国对购置新能源汽车免征车辆购置税以来，继 2017、 2020、2022 年后的第四次延续。中长期看，新能源汽车有望在节能背景及多重政策驱动下，维持快速发展态势。

车载电源被誉为“小三电”，是新能源车中重要组成部分。从燃油车到新能源汽车，整车核心零部件发生了革命性变化，燃油车的油箱、发动机、变速箱等被新能源汽车的电源、电池、电驱等所取代。车载电源是新能源汽车中实现车辆内部以及车辆与外部充电设备进行能量转换和转移的重要零部件，主要产品包括车载充电机（OBC）、车载 DC/DC 变换器以及高压配电盒（PDU）。随着新能源汽车的渗透率快速发展，车载电源的产品技术和数量需求日益提升。

新能源车持续渗透带动充电桩市场规模增长，海外市场空间广阔。欧美：为加速推进欧洲能源转型，2022 年 10 月欧盟“Fit for 55”政策提出 2035 年全面禁售燃油车。根据 EV Tank 数据，截至 2022 年底，美国公共充电桩保有量对应车桩比为 9：1。海外充电桩市场空间大，有望迎高速建设。中国：近年来，我国新能源充电桩行业市场规模维持增长态势，市场保有量从 2017 年的 44.6 万台增长至 2022 年的 520 万台，2018-2022 年 CAGR 为 63.5%，截至 2022 年底，我国存量车桩比为 2.5：1。伴随新能源汽车的超预期增长，充电桩产业链有望迎来风口，充电桩需求有望进一步释放。根据中商产业研究院预测，2023 年我国公共充电桩数量有望从 2022 年的 179.7 万台增长至 277.2 万台，同比增速约 54.3%。

政策进一步深化，看好后续地方政策逐步落地。全国各地近年来陆续出台支持政策，推动新能源汽车发展，多政策提出免征新能源车购置税和延续置换补贴。此外，上海、重庆等地相继出台 2023 年充电桩补贴政策，补贴力度有所提升，河南、安徽等省市通过政府专项债形式推进充电桩建设。伴随一系列政策的出台，我国充电桩行业进入加速建设期，对促进新能源汽车产业发展和提高新能源汽车消费比重具有双向促进作用。

磁性元器件为车载电源和充电模块核心零部件，成本占比较高。根据威迈斯招股说明书，在新能源汽车的电源产品中，半导体器件、电容电阻、磁性元器件成本占比高，占比分别为 23%/16%/13%。充电模块为直流桩核心零部件，成本占比高达 40%。充电模块是直流充电桩心脏，作用是在车外将电能从三相交流电转换为适合电动车电池组充电的直流电，并控制充电过程以保证车辆电池的安全和有效充电。充电模块的关键元器件包括功率器件（用于能量转换的开关）、磁性元器件（如变压器和电感器）、电阻和电容等，其中磁性元器件成本占比较高，约 23%。

国内新能源车和充电桩磁性元器件市场空间测算：假设 1：根据 NE 时代数据，预计 2023-2025 年我国车载电源市场规模分别为 281/337/405 亿元。假设 2：伴随新能源汽车销量持续增长，我国充电桩仍面临较大缺口，预计 2023-2025 年我国充电桩保有量规模增速分别为 55%/45%/35%。根据充电联盟数据，2022 年国内直流充电桩占比为 42.4%，直流充电桩平均约 5 万元/个，交流为 3000 元/个，假设产业链降本后单价年降 5%。

磁性元器件市场仍以外资为主，国内市场份额逐步提升。全球磁性元器件主要制造商包括村田、TDK、台达等国际巨头，国内主要有可立克、京泉华、伊戈尔等。根据各公司 2022 年公告及市场空间推算， 2022 年京泉华 /可立克 /伊戈尔全球市占率分别提升至约 1.4%/1.8%/1.3%（伊戈尔新能源产品中包含升压变压器）。近年来，伴随新能源快速发展，国内品牌凭借多年技术积累实现突破，市场份额不断提升，未来有望凭借国内品牌较高性价比优势，进一步侵蚀海外市场份额。

受产品结构影响，伊戈尔毛利率为可比公司最高。收入端，由于 2022 年可立克并购海光电子造成营收大幅提升。盈利端，由于光伏升压变压器及箱式变电站毛利率高于新能源磁性元器件，且仅伊戈尔具备大型并网变压器系列产品，因此与同行相比毛利率水平较高。未来，伊戈尔箱式变电站产品占比有望进一步提升，毛利率比升压变压器更高，有望驱动整体盈利能力再上一台阶。

公司正加快车充磁性元器件业务的布局，有望实现快速发展：

新能源汽车：根据投资者交流互动平台，公司新能源汽车业务分为乘用车和商用车。 ①乘用车（升压电感）：公司早年在配合海外车企客户研发应用在新能源汽车上的升压电感，目前已在小批量出货。近年也与国内的主流汽车厂商、新势力厂商进行技术交流、送样测试和商务沟通等，目前正积极推进。②商用车（车载 OBC）：公司控股的深圳鼎硕同邦科技有限公司，主要生产通讯电源及新能源汽车车载电源，其中车载 OBC 电源主要是应用于商用车，近两年新能源汽车行业发展态势良好，子公司车载电源产品市场需求旺盛，在手订单充足。

充电桩：公司主要产品有高频变压器/电感产品，参股子公司安和威主要生产 IGBT 方案的高压直流大功率充电集。根据 2023 年 6 月的公司投资者交流平台，目前公司单一充电集最大功率可达 1080KW，产品具备模块效率和整机效率较高，可靠性好等优点。公司充电桩产品已经取得国内认证，国外认证正在推进，有望充分利用现有资源持续开拓新客户，打开增长空间，并进一步提升公司盈利能力。

4 数据中心：行业格局清晰，发展空间广阔

4.1 受益 AI+数字经济，数据中心电源需求向好

“东数西算”工程从系统布局进入全面建设阶段，2022 年我国数据中心市场规模达 1900 亿元。根据中国信通院《中国第三方数据中心服务商分析报告（2023 年）》，2022 年我国数据中心市场规模达 1900 亿元，同比提升 26.7%，2020-2022 年 CAGR 达 27.2%。截至 2022 年底，我国数据中心机柜总规模已超过 65 万架标准机架，2018-2022 年 CAGR 约 30%，2022 年京津冀等 8 个国家级算力枢纽正式进入落实建设阶段，新开工数据中心项目超 60 个，西部数据中心占比稳步提升，“东数西算”进入全面建设阶段，数据中心规模有望进一步增长。

根据交直流转换的不同，目前数据中心供电主要包括传统 UPS 供电系统和 HVDC 供电系统： UPS：不间断电源(UPS)是将蓄电池与主机相连接，通过主机逆变器等模块电路将直流电转换成市电的系统设备，广泛应用于金融、通讯、IDC 等行业，国内主要厂商包括英威腾、科华数据等。目前数据中心应用最广的产品为在线双变换 UPS，但伴随数据中心规模增大，用户对数据中心能耗和可用性要求提高，该方案具有低效率和可用性差等缺点。 HVDC：利用模块化设计，多个模块并联组成一套供电系统，可热插拔，且电池直挂 DC 输出侧，去掉 AC UPS 的逆变环节，系统可用性大大提升。此外，HVDC 在低故障率、系统复杂度、可维护性上均具有一定优势，国内主要厂商包括动力源、中恒电气等。

数据中心电源已经实现从传统 UPS 到巴拿马电源的演化。尽管我国已经逐步实现从 UPS 电源向 HVDC 电源的逐步过渡，但数据中心建设仍面临许多挑战，如占地空间大、建设周期长、效率有提升空间、成本降低需求大等。2019 年 11 月，全球电源管理与散热解决方案提供商台达宣布携手阿里巴巴推出全 IDC 供电方案——数据中心巴拿马电源。巴拿马电源颠覆传统 IDC 供电架构，将电路和磁路融合创新，从中压 10KV AC 直转 240V DC，取代了传统架构从中压引入到直流输出之间的众多中间设备，让供电传输一步到位，更加高效和可靠。

巴拿马电源具备低成本等优势，渗透率有望逐步提升。巴拿马电源采用移相变压器取代工频变压器，柔性集成了配电、输出配电等环节。根据《巴拿马供电技术白皮书》，相比传统数据中心的供电方案，巴拿马电源占地面积减少 50%，其设备和工程施工量可节省 40%，其功率模块的效率高达 98.5%，架构简洁可靠性高。根据台达官网，台达与阿里巴巴联合推出的巴拿马电源，可提升数据中心供电效率 3%，减少供配电总投资成本 20%。巴拿马电源是专为解决互联网企业和通信运营商数据中心直流供电需求的最新一代直流电源产品，未来有望伴随适用场景增多、渗透率提升，带动产业链需求提振。

我国巴拿马电源及移相变压器市场规模测算：假设 1：受益 AI+数字经济长期发展，我国数据中心市场规模有望稳步增长，预计 2023-2025 年国内数据中心市场规模同比增速分别为 15%/10%/10%。假设 2：根据艾瑞咨询数据显示，UPS 电源占数据中心成本约 18%，巴拿马电源成本更低，假设占比为 13%。假设 3：根据公司投资者交流平台数据，目前市场上巴拿马电源渗透率仍然较低，因此假设 2023-2025 年巴拿马电源渗透率分别提升至 10%/15%/20%。此外，同样根据投资者交流平台，移相变压器在巴拿马电源中占比约为 30%。

4.2 移相变压器向下延伸，有望成为下游新玩家

公司深耕移相变压器多年，产品系列丰富且有望持续拓展。根据公司官网，特种变压器板块包括数据中心移相变压器、充电桩移相变压器、移向变压器成套产品等。公司 2022 年通过非公开发行募投中压直流供电系统智能制造建设项目，丰富数据中心业务布局，并有望延伸至下游数据中心电源。目前市场上具备巴拿马电源的企业包括台达、维谛（艾默生）、中恒电气等，由于行业早期渗透率不高，因此参与玩家较少，竞争格局好，但有望凭借低成本、高效率等优势未来逐步增加适用客户。公司实现较早期布局，有望率先受益。

中恒电气深耕通信电源系统多年，为少数具备巴拿马电源产品的上市公司之一。中恒电气成立于 1996 年，于 2010 年深交所上市，目前为阿里、腾讯、百度、三大运营商等下游头部企业电源核心供应商。公司于 2018 年切入阿里 HVDC 业务，并在后续阿里推广巴拿马电源后，与 2021 年签订 8 亿巴拿马电源订单。伊戈尔通过产品协同发展数据中心电源移相变压器，为中恒电气巴拿马电源上游企业。伊戈尔技术实力深厚，参考从光伏升压变压器已延伸至箱式变电站的成功案例，我们认为伊戈尔有望集合整流柜、 DC 配电柜等产品，集成为巴拿马电源实现销售，成为行业新进入者，实现早期布局，提升盈利水平。

伊戈尔收入快速增长，毛利率具有提升空间。规模端：伊戈尔 2019-2022 年收入 CAGR 为 26.9%，主要系光储需求快速增长，公司产品延伸拓展所致；中恒电气 2022 年营收略有下滑，主要系数据中心电源业务因下游建设推迟而延迟交付所致。盈利端： 2022 年，伊戈尔/中恒电气毛利率分别同比+3pp/-5pp；2023Q1，伊戈尔/中恒电气毛利率分别同比-0.1pp/-3.4pp。从相对数据来看，因产品结构和下游行业不同，公司盈利能力较为稳定。从绝对数据来看，中恒电气整体毛利率较高，其中数据中心电源业务 2020-2022 年三年平均毛利率为 21.6%，高于伊戈尔整体毛利率。未来，伴随伊戈尔从移相变压器延伸至巴拿马电源并实现出货，有望受益该高毛利产品占比提升，带动整体盈利向上。

中恒电气巴拿马电源产品目前已经应用于阿里巴巴乌兰察布、杭州、南通地区数据中心。 2022 年，中恒电气数据中心电源业务实现营业收入 3.9 亿元，同比下降 44.5%，收入占比为 24%，主要系业务受下游互联网厂商建设进度影响阶段性放缓，以及部分项目交付、验收延期所致。我们认为，AI+数字经济的快速发展趋势不变，在行业阶段性调整后数据中心电源需求有望恢复向上，巴拿马电源凭借低成本、高效率的优势有望渗透率逐步提升，带动产业链相关企业快速发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）