【西南证券】募投拓开新能源汽配，车用胶管领域“小巨人”.pdf

2023-08-07

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1 国家专精特新“小巨人”，汽车橡胶软管及总成引领者

公司深耕汽车橡胶软管及总成 20 余年。青岛三祥科技股份有限公司成立于 2003 年 4 月，位于青岛胶南市王台镇临港产业园，是一家集专门研究、开发、生产、销售和服务于一体的汽车橡胶软管及总成的高科技公司。公司的主要产品包括制动系统软管及总成、动力转向系统软管及总成、汽车空调系统软管以及加油口管等，其销售区域覆盖北美、欧洲、亚洲等多个国家和地区。自 2011 年至 2020 年，公司的液压制动橡胶软管系列产品连续十年被中国橡胶工业协会胶管胶带分会评为国内同行业企业产量排名第一。2022 年 12 月 30 日，公司于北交所上市。

1.1 公司股权结构稳定，重视自主研发实力

股权结构集中，董事长魏增祥及家人为实际控制人。公司控股股东为青岛新金泰达经济信息咨询有限公司；实际控制人为魏增祥，其中魏增祥与李桂华系夫妻关系，魏杰为魏增祥与李桂华之女，魏杰担任公司董事及副总经理，其未直接持有公司股份。2022 年 4 月 20 日，魏增祥与李桂华、魏杰、恒业海盛及海纳兆业签订了《一致行动人协议》。截至 2023 年 8 月 7 日公司实际控制人魏增祥及其一致行动人合计控制公司 51.5%的股权。

研发实力获业界广泛认可，积极参与制定行业标准。公司先后被评定为“国家级专精特新小巨人企业”、“青岛市第四批市级工业设计中心名单”、“青岛市工程研究中心”、“青岛汽车橡胶管路国际科技合作基地”、“青岛市环保低渗透胶管专家工作站”、“2022 年山东省瞪羚企业”，其技术中心被认定为“山东省认定企业技术中心”。另外，公司先后参与起草了“橡胶软管用浸胶芳纶线 HG/T4733-2014”、“ 浸胶纱线、线绳和帘线捻度试验方法 GB/T33338-2016”和“浸胶线绳、帘线、纱线直径和定长度重量试验方法 GB/T36798-2018” 的行业标准。根据公司公告描述，截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有研发人员 115 人，占员工总数比例为 8.9%；公司拥有专利 133 项，其中发明专利 24 项。

1.2 产品技术成熟，专注打造车用胶管核心产品

公司专注于车用胶管及总成赛道，拥有配套全流程生产工艺。公司的车用胶管及总成产品按照其功能，主要分为制动系统软管及总成、动力转向系统软管及总成、汽车空调系统软管以及加油口管等，主要客户为美国通用汽车、上汽通用、吉利汽车、长安汽车、比亚迪、东风日产、江门大长江等优质主机厂商，Brake Parts、Ferdinand Bilstein Gmbh、Alliance Parts Warehouse 等零部件配套厂商以及 AutoZone、Advance Auto Parts、O‟Reilly 等美国大型汽配零售商。公司已掌握包括配方设计、混胶生产、纱线编织、硫化定型、定压检测以及总成组装的全流程生产工艺。

1.3 业绩保持稳健增长，盈利能力持续增强

营业收入稳步增长，主营业务盈利能力上升。公司的营业收入由 2019 年的 5.3 亿元增长到 2022 年的 7.3 亿元，CAGR 为 11.3%。2022 年，公司营业收入进一步增长原因包括主机客户新项目按节点量产，售后业务扩大零售商订单，新能源空调管销售增加等。2019 年至 2022 年，公司的归母净利润为 3629.8 万元、4465.0 万元、8101.0 万元、6483.4 万元，期间 CAGR 高达 21.3%。其中 2022 年归母净利润下降主要为政府补贴与官司赔偿同比减少所致，公司主营业务的盈利仍保持上升趋势。2023 年一季度，由于收入同比增长、毛利同比提升、其他收益同比增长等因素，归母净利润达到 2302.6 万元，同比增长 117.7%。

公司主要产品大类包括胶管总成和橡胶胶管，构成较为稳定。其中胶管总成包括制动管总成、动力转向管总成和其他总成，制动管总成业务规模的扩大是推动公司主营业务收入增长的主要因素，2020 年度、2021 年度，制动管总成相比于上年的收入增长率分别为 12.1% 和 7.0%。动力转向管总成主要应用于境外售后市场，客户相对分散，收入规模受客户不同需求变动的影响存在一定波动。其他总成主要包括空调管总成、油冷管总成、真空管总成、水管总成等，销售金额较小。

按销售区域分，公司境外销售占主营业务收入的一半以上。2019 年-2022 年，公司境内销售收入占主营业务收入的比例分别为 39.4%、39.2%、40.4%和 40.4%，境外销售收入占比分别为 59.9%、59.8%、58.6%和 58.7%，其中，境内销售业务以华东、华南市场为主，境外销售业务主要销往北美地区。

毛利率总体保持平稳，净利率开始回暖。2019-2023 年一季度，公司毛利率分别为 33.0%、 31.0%、30.9%、30.4%和 31.8%。另外，2019-2023 年一季度，公司净利率分别为 6.8%、 8.0%、13.4%、9.2%和 12.6%。其中，动力转向管的毛利率最高，制动管总成的毛利率相比偏低。2022 年，由于信用减值损失增加、其他收益项和营业外收入项减少等原因，公司净利率下降；2023Q1，由于收入同比增长、毛利率同比提高、其他收益同比增长等原因，公司净利率开始回升。

管理费用率逐年增长，财务费用率波动较大。2021-2023 年一季度公司销售费用率分别为 2.8%、3.7%和 5.3%，增长主要原因系销售人员同比增加以及欧洲、印度销售代理增加等。 2019-2023 年一季度，受人工成本增涨、到国外子公司出差增加、中介事项增多等影响，公司管理费用率提升，分别为 9.4%、9.5%、9.8%、11.1%和 11.3%。公司财务费用率波动较大，2023 年一季度，受美元升值、汇兑损失同比增加，银行融资金额增加，国外保理利率提高等影响，公司财务费用率为 5.1%，相比于上年末增加了 5.8pp。

2 国产车用胶管走向海外，乘新能源车东风未来可期

2.1 汽车胶管应用场景多样，国产替代逐步走向海外

国内汽车零部件体系接轨世界，行业短期转冷长期向好势头不变。汽车零部件是指组成汽车各个部分的基本单元，是汽车行业的重要组成部分，也是支撑汽车工业持续健康发展的必要因素。汽车零部件主要可分为发动机系统、底盘系统、车身系统及电子器件四部分：发动机系统主要包括气缸、增压器、油泵等；底盘系统主要包括悬挂系统、减震器、制动系统、传动系统、转向系统等；车身件主要包括座椅零部件、车窗玻璃等；电子器件主要包括空调系统、照明装置等。根据前瞻产业研究院数据，2022 年汽车零部件制造业营业收入为 3.9 万亿元，同比增长 3.6%，近年受疫情影响零部件行业短期转冷，但随着技术创新我国零部件配套体系逐步与世界接轨，产业长期向好的发展趋势不变，至 2028 年我国汽车零部件行业主营业务收入预计将突破 4.8 万亿元。汽车胶管在整车内应用广泛。胶管产品涉及汽车、工程机械、矿山机械、冶金机械、农业机械等众多领域，汽车胶管作为重点大类之一，分为汽车冷却系统、燃油系统、动力转向系统和制动刹车系统、空调系统等橡胶软管，是构成汽车管路系统的主要部件，用于传输各种液体和气体，包括燃油、润滑油、制冷剂和冷却液等，帮助汽车各子系统实现其功能，从而实现整车的正常运转。汽车胶管也根据生产工艺结构分为内、中、外三层，分别应对车内不同应用场景的不同需求。

国产汽车胶管技术水平不断提升，逐步实现进口替代出口海外。近年来随着中国汽车胶管的技术水平不断提升，国内胶管企业正逐步实现进口替代，并向海外出口。以公司主要出口的胶管产品为例，其进出口所属海关代码为 40093100（加强或与纺织材料合制硫化橡胶管），根据联合国商品贸易数据库数据，该代码产品在近年来呈现出进口规模及占比缩减而出口规模及占比快速提升的趋势：出口方面，2016-2022 年中国该产品的出口额由 1.3 亿美元提升至 2.0 亿美元，期间年复合增长率达到 8.3%，占全球出口额的比例由 6.7%提升至 10.8%，2022 年出口额排名世界第 3；进口方面，2016-2022 年中国该产品的进口金额在 1.3 亿美元左右波动，年复合增长率为-0.3%。进出口差额不断拉大，2022 年净出口顺差达到 0.7 亿美元，证明国内该产品的进口依赖度正逐渐降低。

售后业务扎根北美，市场整体稳定专业化程度高。公司售后业务主要销售区域为北美地区，美国汽车售后市场发展历史较久，市场整体比较成熟，专业化程度高。汽车零配件的售后市场规模主要由汽车保有量决定，根据美国联邦公路管理局数据，美国汽车总保有量从 2015 年的 2.6 亿辆上升至 2021 年的 2.8 亿辆，且伴随着北美汽车平均车龄的上升，美国汽车售后市场规模持续增长的发展态势。北美售后市场汽车车龄和汽车保有量的逐年提升，将带动公司在售后市场的业绩增长。

2.2 下游：汽车与新能源车双引擎，车用胶管乘风增长

下游覆盖多类型车种及车后市场，需求促使生产工艺不断升级。车用胶管的下游为汽车整车制造行业、摩托车行业和汽车后市场，其中汽车整车制造行业占据重要地位。技术方面，汽车的电动智能化对汽车零部件提出了更高的要求，对汽车橡胶制品的要求也日趋严格和苛刻，不但要求橡胶材料有更高的物理机械性能，还要求耐老化、耐高低温、耐介质以及优异的动态疲劳性能、较长的使用寿命。另外，汽车整车行业对汽车胶管生产企业在产品质量、供货时间、售后服务等配套能力方面要求也在不断提高，最终影响汽车胶管行业的产业布局和竞争格局。渡过下行周期，国内汽车市场逐渐回暖。根据中汽协数据，我国汽车销量自 2000 年的 208.6 万辆增长至 2017 年的 2894.2 万辆，期间年化复合增速达到 16.7%，而后受到中美贸易摩擦、宏观经济增速放缓、新能源车补贴退坡等因素影响，于 2018 年始呈现负增长。尽管受原材料涨价及芯片短缺等因素扰动，汽车行业仍于 2021 年开始逐渐回暖，结束 2018 年以来连续三年的周期下行。2023 年 1-6 月，国内汽车产量到达 1324.8 万辆，同比增长 9.3%。

汽车保有量有望进一步提升，带动国内汽车胶管市场逐步增长。从长期来看，我国汽车产销量仍将具备内生增长动力，在经济持续发展、城镇化率提高以及电动化、智能化等趋势下，居民出行需求将进一步增加，汽车销量、保有量有望进一步提升。汽车胶管属于汽车零部件配套必备的基础部件，随着国内汽车市场规模迅速扩张，榆次相匹配的汽车胶管需求量也大幅增加。根据招股说明书描述，国内每辆汽车（包括轿车、货车、客车等各类车型）配套使用的胶管按照平均售价计算，每辆车所用胶管金额约为 750 元。按汽车维修市场的增量为当年汽车总产量的 5%估计，并结合此单车价值量对国内汽车胶管市场进行测算，则 2019-2022 年，我国汽车胶管市场规模分别为 202.2 亿元、199.5 亿元、206.8 亿元、214.0 亿元。

新能源车用胶管需求强劲，增量未来可期。新能源汽车产业是我国大力推进发展的战略性新兴产业，全球主要国家均制定了支持新能源汽车产业发展的规划，包括燃油车禁售的规划和新能源汽车发展目标规划，新能源汽车市占率将快速提升。根据中汽协数据，2022 年新能源汽车销量超 680 万量，市占率提升至 25.6%，逐步进入全面市场化拓展期，迎来新的发展和增长阶段。新能源车由于需要统筹考虑电池、电机、电控以及座舱的冷却乃至加热需求，冷却管路的用量大幅增加。根据公司公告数据，空调软管产品在燃油车上每台约使用 1.5-2 米，在新能源车上每台约使用 6 米；冷却水管产品在燃油车上每台约使用 5.5 米，在新能源车上每台约使用 35.5 米。新能源汽车的发展将大幅增加对空调软管和冷却管路的需求，未来相关胶管市场规模增量强劲。

2.3 外资企业占领高端市场，国产逐步缩小技术差距

外资企业占领高端市场，行业竞争日益加剧。车用胶管行业市场竞争较为激烈，近年来中国汽车产业的迅猛发展为全球汽车零部件生产企业提供了巨大市场机遇，外国汽车胶管生产企业纷纷加入到国内汽车胶管市场的竞争中，行业竞争日益加剧。高档、豪华汽车胶管市场大部分的市场份额由外资企业占据，如德国大陆集团、韩国和承 R&A 公司、法国 Flexitech 公司、日本日轮等。除此之外，部分中国车用胶管企业包也在技术、材料、控制成本等方面不断提升，适应了胶管的市场化竞争，在中低端市场已经具备一定的市场地位，并且随着技术与外资企业差距的缩小，在高端车用胶管市场同外资企业进行竞争。

行业市场化程度高，国产技术差距逐渐缩小。汽车胶管行业国内市场化程度较高，体现为在价格层面竞争激烈，其次则是质量管理竞争和新品研发竞争。新品研发竞争主要体现在应用新材料、新工艺、新设备上。随着汽车整车市场和零部件市场竞争不断的加剧，主机厂对产品质量、价格和及时供货等方面提出更高标准，部分内部运作效率低下、产品质量差或产品质量不稳定的汽车胶管生产企业将最终被淘汰或被兼并。国内胶管企业积极投入资金进行技术改造和设备升级，自动化程度大幅提高，技术水平已接近国外先进水平，各企业在硬件设施更新上水平后，都不同程度进行了现代工厂管理模式升级。2019 年-2023Q1 公司营业收入稳步增长，体量处于行业中等水准，2022-2023Q1 营收同比增长率领先同业公司。

3 核心技术创造优质产品，募投扩产助力业绩高增

3.1 专注汽车胶管领域 20 余年，新能源车用产品拓展小鹏蔚来

专于车用胶管领域 20 余年，产品获国内外广泛认可。公司自 2003 年成立以来，主要从事车用胶管及总成产品的研发、生产和销售，在产品和技术方面形成了独有优势，不仅通过了 IATF16949 认证、3C 认证和 DOT 认证，产品质量及其技术指标更是满足了国内外主机厂对汽车胶管的高供货标准。同时，公司产品采用新材料、新工艺，过程损耗低，并统一按照主机厂的标准生产，性能良好，质量稳定。产品性能质量优异，满足整车厂商严格指标要求。公司的液压制动软管通过了美国通用汽车 GMW3056 标准，相较于 SAE J1401 的行业标准，该标准在膨胀量和耐久性方面有更高要求。2011-2021 年，公司的液压制动橡胶软管系列产品连续被中国橡胶工业协会胶带分会评为国内同业企业产品排名第一。公司凭借优异的产品性能、良好的产品质量与主要客户建立了长期稳定的合作关系，属于重要供应商。

掌握 16 项核心生产技术，不断优化创新产品。保持技术优势、提高竞争力是公司持续发展的核心，持续不断的研发投入是维持创新能力的重要保障。经过公司对产品及生产工艺的不断创新积累，掌握了软芯法液压制动软管生产技术、超低膨胀制动软管生产技术和动力转向高压软管及其生产工艺等在内的 16 项核心生产技术，并在制动软管及总成、动力转向软管及总成等主要产品上进行广泛运用。公司核心科技成果转化成功，具有良好经济效益。公司凭借自主研发的核心技术，开发出制动软管及总成、动力转向软管及总成等产品，并实现批量供货，成功将核心技术转化为公司的盈利能力，2019-2022 年上半年公司核心技术产品对应的营业收入分别为 5.1 亿元、 5.6 亿元、6.0 亿元、3.2 亿元，分别占营业收入的 97.6%、98.5%、98.4%、98.1%。

橡胶胶管技术迭代数十年，公司产品技术紧跟进步风向。汽车胶管从上世纪 70 年代开始随整车技术发展，经过数十年技术迭代，具备加强层的多层结构橡胶胶管凭借其优异的耐油、耐热、耐磨、耐疲劳等性能，逐渐取代汽车传统橡胶胶管。公司主要汽车胶管产品均为多层结构的复合橡胶胶管，技术指标优异，满足行业及整车厂商客户的需求。响应新能源车轻量化，制动软管接入小鹏蔚来。新能源汽车与传统燃油车相比，制动系统管路在设计上无大的变化，新能源车制动系统仍沿用橡胶制动软管。响应新能源车轻量化的需求，公司开发出外径 9mm 的轻量化制动软管，能实现更低的膨胀度。该产品为橡胶和纤维的复合结构，相比传统的制动软管每米产品减重约 20%。公司的轻量化制动软管，具备和钢编制动管相同的低膨胀量，同时具备更小的弯曲半径以及更加优异的耐疲劳性能，有利于狭小空间路径布置。根据公司公告描述，截止 2022 年 10 月 31 日，公司的制动系统软管及总成产品已经应用在小鹏汽车、蔚来汽车的新能源汽车底盘系统，且公司拥有在研项目 12 个，其中新能源车 9mmPET 制动软管开发项目与新能源车 9mmPVA 制动软管开发项目均已进入小批量试制阶段，预计投产后将每年带来 3880 万元的业绩增长。

冷却管产品供货比亚迪，专项开发接入更多主机厂。公司从 2019 年就开始研发能匹配新能源汽车系统空调软管，经过多轮开发，截至 2022 年 10 月已经完成了产品开发，并实现对比亚迪的批量供货。公司研发的空调系统软管的刚度是普通橡胶空调管的一半，起到了良好的降噪作用，产品性能可以满足比亚迪 Q/BYDQ-A1906.904 中软管部分的技术要求。在汽车空调系统软管方面，公司已具备了相关核心技术并实现了量产。公司逐步整合已有新能源汽车零部件的相关生产技术，并根据市场调研以及定点项目进行专项开发，接入更多新能源汽车主机厂。

3.2 客户供应商管理体系完善，售后市场链接北美汽配巨头

客户供应商管理体系严格完善，合作紧密稳定。公司主机配套市场的主要客户为整车厂商及其零部件配套厂商，售后市场主要客户多为境外汽车零部件售后市场的知名企业。公司从供应商资质、产品检测、实地验厂等方面建立了供应商考核和管理体系，以保障供货产品质量和供货数量的稳定。2022年，公司前五大客户分别为 General Motors Company、O'Reilly Automotive,Inc、上汽通用、比亚迪和吉利汽车，其中 General Motors Company、上汽通用、比亚迪和吉利汽车均为整车厂商客户，O'Reilly Automotive,Inc 为售后市场客户，以上客户与公司合作超过 5 年，合作紧密稳定。

公司产品远销海外，进入美国汽配连锁巨头供货网络。公司凭借产品优势和供货能力与主要客户建立长期稳定的合作关系。主机配套市场主要客户均是合作 5 年以上优质客户；对于以美国为主出口售后市场，公司有经销商和零售商两种渠道，近年来公司开发了部分大型零售商客户，零售网络分布相对广泛。目前公司的售后市场主要集中在国外，其中，北美汽车后市场是公司重点开拓市场，液压制动软管等产品已进入了 Brake Parts、Ferdinand Bilstein Gmbh 和 Alliance Parts Warehouse 以及美国汽配连锁巨头 AutoZone、Advance Auto Parts、O'Reilly 的供货网络，在北美市场具备一定的市占率，渠道布局也日益完善。

公司售后业务营收逐年增长，毛利率显著高于其他主营业务。根据公司问询函回复描述，公司售后业务随着北美售后市场汽车车龄和汽车保有量逐年提升，2019-2022H1 公司售后市场销售收入分别是 1.9 亿元、2.1 亿元、2.3 亿元、1.2 亿元，呈上升趋势。公司售后业务自身没有生产环节，产品直接面向终端消费者或者下游零售商，议价空间大毛利率高，根据公司招股说明书描述，2019-2022H1 公司售后市场毛利率分别为 59.4%、50.9%、46.5%、50.3%，显著高于公司主机配套市场业务毛利率水平。

3.3 新工艺提高智造水平，募投项目持续加码产能提升

引入新工艺新技术新设备，提高自动化、智能化水平，布局新能源赛道。公司综合考虑自身研发和技术产业化能力、行业发展趋势、市场需求状况、技术进步情况等因素，通过购置先进生产设备、引入自动化生产线、新建生产车间和仓库，进一步提高公司胶管及总成产品的生产能力和生产效率，提升客户的响应速度和客户粘性，进而提升公司的核心竞争力，有利于巩固及提升公司的市场地位，为公司加大国内外市场拓展奠定坚实的基础。根据公司公告，公司按照实际募集金额调整后募投项目投入 9624.8 万元用于建设“汽车管路系统制造技术改造项目”，主要在建工程北厂建设项目为本次募投项目汽车管路系统制造项目的土建工程建设部分，截至 2022 年 12 月 31 日，北厂主体厂房工程进度达到 75.3%。

募投扩产满足产能需求，预计增加产值 9.2 亿元。募投项目中，公司购进连硫生产线，该产线新工艺将公司原有的外胶挤出、硫化、卸盘、脱芯定压四道工序联合起来，形成对胶管直线硫化的连续生产，从而缩短生产周期、降低人力成本，提高整体生产效率，并有效解决了公司原胶管产品存在弯曲弧度的问题。此外，公司还将引入异型管硫化连流线、外观检查（工业相机）等先进生产及检测设备，建设自动化生产线，提升生产系统、配料系统、检测系统等自动化程度。通过新建厂房和自动化生产线，满足公司产能扩张的需求，同时为公司未来更多新能源汽车管路总成产品实现量产提前布局，助力公司抢占新能源零部件赛道，完善公司产品线，进一步提升公司盈利能力和市场竞争力。根据公司招股说明书描述，本项目建设期为 36 个月，产能利用率预计在 T+5 年达到 100.0%，项目在产能完全释放后，预计年营业收入可达 9.2 亿元、年净利润达到 9043.9 万元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）