公司成立于 2007 年，主要提供店站运营、数字营销、技术中心、仓储物流、客户服务五大 业务，服务范围涉及东亚、东南亚、欧洲、北美等多个国家和地区。据公司官网披露，目 前旗下三大业务线包括：传统电商代运营业务宝尊电商板块（BAOZUN E-COMMERCE， 简称 BEC），近年新开发、专注于收购优质品牌的宝尊品牌管理板块（BAOZUN BRAND MANAGEMENT，简称 BBM），以及已在起步阶段、计划利用自身电商代运营积累优势布 局出海业务的宝尊国际板块（BAOZUN INTERNATIONAL，简称 BZI）。截止 2022 年底， 公司合作商家数已超过 400 家。
发展历程：携手天猫奠定先发优势，收购 GAP 拓展第二成长曲线
1） 探索拓展期（2007-2014 年）。公司于 2007 年 8 月开始提供品牌电商解决方案，在 2007-2009 年期间与阿里巴巴展开 A 轮战略合作，并与天猫合作开展首个“双十一”促销 活动。2010-2012 年间逐步与京东等主要电商建立合作关系。 2） 数字化成长期（2015-2018 年）。公司 2015 年成功赴美上市，专注数字化的相关研发 投入；2016 年开始进行电子物流运营，加强仓储物流端能力；2017 年成立技术创新中心 和数字营销团队，大力发展云操作平台、大数据分析工具和 AI 等技术能力，例如宝尊云增 强了公司的存储及运算能力；公司于 2018 年开始扩大全渠道覆盖范围，囊括微信小程序等 新兴电商渠道。 3） 优化转型期（2019-至今）。2019 年起公司进一步优化革新，进行内部组织架构改革， 设立了 ECG（电商事业群）/LSG（物流仓储事业群）/TIC（科技创新中心）三大事业群。 公司对天猫渠道的依赖程度逐步降低，据公司财报披露，公司非天猫渠道 GMV 占比从 2020 年的 25.5%上升至 2022 年的 30.7%。公司自 2019 年起着力布局奢品赛道，在 2020 年将 奢品部门升级为一级事业群，已与众多知名国际大牌奢品达成合作，占据奢品电商市场先 机。2021 年，公司开启战略投资，设立南通、合肥等区域服务中心，打造智能客服系统 Service-Anywhere 可实现智能化、可视化、实时性地统筹客服管理。此外，公司于 2022 年 11 月收购 GAP 中国区业务，在转型品牌管理道路上迈出重要步伐，力图发展第二营收 增长曲线。
数字化成长期迈向优化转型期，收入与净利润释放短期放缓。公司在 2015-2019 年间收入 保持高速增长，由2015年的26.0亿元增长至2020年88.5亿元，期间年化复合增速达29.4%， 主要由高速发展的电商行业品牌化趋势及公司积极拓展的数字化代运营服务所推动，非 GAAP 净利润从 2015 年的 0.2 亿元上升至 2019 年的 3.6 亿元，呈现良好增长势头。在 2020-2022 年期间，主因电商大盘增速放缓、公司在物流等基础设施建设上加大投入和由 经销模式逐渐转向库存敞口更低的非经销模式，公司收入和净利润释放能力有所放缓。
业务模式：经销+非经销模式双轮驱动，非经销模式 GMV 占比逐渐增加
公司提供五大类服务，分别为店站运营、数字营销、技术中心、仓储物流和客户服务。公 司各项服务精准解决电商痛点：1）店站运营：公司拥有一系列自主开发的自动化运营工具， 为每个品牌配备专属团队，赋能运营效率提升；2）数字营销：该服务旨在为品牌客户实现 从策略输出到效果执行的全整合营销方案，主要客户包括松下、西门子、可口可乐、老庙 黄金等知名品牌，其中私域智慧零售为一大亮点，公司提供品牌全链路高度定制化私域解 决方案，满足品牌建站、私有化部署的各种高标准需求，自有 DTC 官方渠道建站开发能力， 赋能品牌全渠道通路；3）技术中心：该业务帮助品牌从公域电商平台的高效履约到 O2O 线上线下联动的全渠道打通，以及从私域平台搭建到数据赋能的精细化私域人群运营；4） 仓储物流：据公司官网介绍，公司在全国拥有多个仓储中心，总面积超 113.5 万平方米， 致力于帮助品牌改善供应链及配送时长，在提高库存管理水平的同时，优化成本控制；5） 客户服务：据公司官网介绍，公司拥有超过 2,400 客服坐席，在上海、南通、合肥等 7 地 多区域覆盖，实现客服压力分散摊薄。综合来看，公司提供多层次代运营服务，充分满足 客户相关需求，为公司与品牌维持长期合作关系奠定了良好的基础。
公司布局经销与非经销模式，重点发力轻资产运营的非经销模式，以降低库存风险敞口。 经销模式下公司拥有存货所有权，需承担存货风险，利润来自于买卖货品的利差。非经销 模式下分为服务费模式和寄售模式：服务费模式下，公司为品牌方提供渠道运营的服务， 以帮助品牌商完成线上渠道的铺设和销量增长，包括 IT 解决方案、网店运营、数字营销、 客户服务等。而在寄售模式下，除了服务费模式所提供的服务以外，还可以为客户提供仓 储配送服务。非经销模式下公司则不承担存货风险。据公司财报披露，以 GMV 为计，2022 年公司经销模式 GMV 占比为 3.5%，非经销模式为 96.5%，而 2017 年经销模式 GMV 占比 为 13.7%，非经销模式为 86.3%，非经销模式的占比呈现逐年上升的趋势，这一趋势主要 由公司更倾向从经销模式转向非经销模式，以降低库存压力所驱动。
财务指标：收入增长有望触底回升，坚定研发投入
公司整体收入呈波动向上趋势，非经销模式收入占比上升明显。从收入总值来看，公司 2022 年总营收 84.0 亿元，同比-10.6%，主要受品牌电商需求疲软及业务转型影响，但此前数年 收入均保持健康增长，2016-2021 年收入 CAGR 达 23.9%。从收入结构来看，非经销模式 的收入占比从 2015 年的 25.3%上升至 2022 年的 68.5%，而经销模式收入占比从 2015 年 的 74.7%下降至 2022 年的 31.5%，收入占比近年逐渐下降，主要由于公司向相对轻资产模 式的非经销模式转型所驱动。 公司研发费用率在同行业中处于领先地位。据公司财报披露，公司 2020/2021/2022 年研发 投入分别为 3.9/4.1/4.5 亿元，研发费用率分别为 4.6%/4.8%/5.1%，高于主要竞争对手壹网 壹创（1.1%/2.2%/2.1%）、丽人丽妆（0.3%/0.3%/0.4%）、若羽臣（2.3%/2.1%/2.3%）的 研发费用率。我们认为在电商转向高质量发展、运营成本接近线下成本的背景下，公司在 研发上的深度投入可充分赋能全链路、全渠道电商运营，为数字营销服务未来的潜在增长 奠定良好基础；公司深厚的技术积淀有望使运营更加精细化、数字化，实现运营端的降本 增效，有望帮助其竞争激烈的行业中保持中长期稳健增长。
实物商品网上零售额增速有所放缓，但电商渗透率提升趋势不改。国家统计局数据显示， 2022 年全国实物商品网上零售交易额达 12.0 万亿元，同比增长 10.7%（同期社零增长 -0.2%)，较2018-2022年期间年化复合增速16.9%有所放缓（同期社零复合增长率为6.8%）。 2022 年实物商品网上零售交易额线上渗透率达 27.2%，较 2017 年的 17.4%有明显提升。 我们仍看好中长期中国消费的持续稳健发展，并预计线上消费可凭借持续优化的消费体验 与较强的价格力，继续保持领先于消费大盘的增长，我们预计未来实物商品网上零售额 2023/2024/2025 年增速分别为 12.9%/8.8%/7.9%（对比华泰宏观研究团队预测 2023/2024 年社零增速为 10.4%/8.8%，《内需动能减弱，外需扰动犹存》，2023 年 5 月 29 日），对应 线上渗透率分别为 27.8%/28.3%/28.7%，呈现温和增长的态势。 中国品牌电商服务行业规模稳中有升，往年增速高于实物商品网上零售额规模增速。品牌 电商服务行业市场规模广阔，据艾媒咨询数据显示，2022 年中国品牌电商服务行业规模为 3,663.2 亿元，同比增长 24.1%，2018-2022 年期间年化复合增长率达 27.3%，高于同期实 物网上零售额的 16.9%，我们认为这主要由过去数年电商品牌化的发展趋势以及相应的品 牌数字化运营需求所驱动。
电商代运营行业发展可大致分为四个阶段：萌芽期、起步期、高速发展期、转型期。 1） 萌芽期：2003-2007 年。2003 年以淘宝为首的 C2C 平台上线，该阶段线上运营成本 较为低廉，2007 年宝尊电商成立，代运营市场整体处于发展早期。 2） 起步期：2008-2009 年。整体消费市场处于高速增长阶段，电商服务的便捷性与丰富 度为消费者带来新颖的使用体验，推动用户渗透率的快速提升，品牌商的大量运营需求促 使代运营商崛起，代运营公司开始为品牌商提供引流、客服、发货等初级代运营服务。 3） 高速发展期：2010-2015 年。头部电商平台开始推出网络购物节，电商季节性分化特 征开始显现。在这一阶段中，品牌化趋势逐渐显现，消费者在得到网上购物“量”的供给 后，逐渐开始追求商品品质上的提升，线上电商竞争逐渐变得激烈，大量品牌商开始在线 上拓展业务。期间丽人丽妆、壹网壹创、青木科技等知名代运营企业成立，代运营企业数 量迅速增加，各家开始新增营销策划类服务以应对激增的电商品牌化需求，并尝试转型相 对高附加值的品牌服务商，这一期间电商代运营企业实现了高速发展。4） 数字赋能转型期：2016 年-至今。社交电商、直播电商入局，传统电商流量红利逐渐 见顶，电商运营成本开始与线下接近，代运营商开始使用新兴技术进行品牌运营，如数据 分析、云计算、人工智能等，纷纷走上精细化运营路线，追求实现线上零售的高效率与高 ROI。海外品牌的流入则为优质的代运营企业提供了新的发展空间，且随着跨境和内容电商 的兴起，不少代运营商开始服务于跨境和内容电商以追求收入多元化。
电商代运营企业可在多方面协助品牌进行电商建设，实现互惠互利。据艾媒咨询数据显示， 中国品牌电商运营服务主要包括策划服务、营销服务、运营服务、支持服务。其中策划服 务和支持服务以一次性收费模式为主，营销服务和运营服务以基础服务费+佣金模式为主， 佣金比例因品牌所处行业而异，美妆行业中位数约为 5-10%，其中成熟品牌（年 GMV＞10 亿元人民币）议价能力较强，一般集中在 3-8%之间，培育品牌建设难度较大，佣金一般集 中在 7-15%之间；鞋服行业毛利率较高，佣金率约为 5-8%；3C 家电行业毛利率偏低，佣 金率约为 2-5%。从品牌方角度而言，物流、履约、客服等固定支出的投入效率可能存在可 见度较低的问题，而头部代运营企业往往与众多品牌合作，可有效帮助品牌方分摊固定开 支，降低品牌端资金压力。
品牌电商服务助力品牌突破瓶颈期，积累成熟的服务路径与经验。以知名国产品牌百雀羚 为例，成立于 1931 年的百雀羚在电商业务开展初期进展较慢，品牌形象偏陈旧。据慕思城 报道，2012 年壹网壹创和百雀羚开展合作后，打造年轻化、国潮风的品牌调性，连续推出 “东方之美，琥珀计划”“四美不开心”等经典营销案例。其中例如“琥珀计划”选择了北 纬 30 度的中国 7 个省份，百雀羚从这些省份各挑选一种代表性的草药，开发限量版草药面 膜进行义卖，成功强化了品牌中国元素的心智，赋予了更深层次的文化属性。此外，壹网 壹创深度参与百雀羚的产品开发，百雀羚旗下三生花系列产品是壹网壹创针对喜欢国潮的 年轻客群设计的精品美妆。我们认为代运营企业在线上营销方面的深刻洞察可帮助不同品 牌实现销售端的强力增长，因此对于处于转型期或瓶颈期的品牌有较大的赋能作用。
海外品牌是代运营行业客户的重要来源。从品牌类型上看，海外品牌会更倾向于与代运营 公司合作，且合作稳定性更强，而国内品牌更倾向于自己组建电商部门。据钛媒体引用艾 瑞咨询数据显示，2019 年海外品牌每 100 家中需要代运营的品牌达 80-90%，而国内品牌 需求仅为 20-30%。我们认为这一现象的主要原因在于：1）自建运营团队的不确定性较强， 且需要较长时间培养。海外品牌在进入中国市场后，存在不熟悉语言、法律法规等障碍， 且需要大量时间从头搭建电商运营团队，所需的成本较高，对现金流投入有较高的要求， 而选择代运营企业进行合作，可以复用代运营企业成熟的运营团队和积累的行业经验，从 而快速搭建线上渠道，并提高库存管理能力，降低存货风险；2）国内的电商环境与国外有 较大不同。国内大部分电商交易集中在淘天、京东等头部平台上，据我们对各电商平台的 GMV 测算，国内电商 2022 年 CR3 超过 85%（淘天+京东+拼多多），集中度远高于国外电 商环境（据蚂蚁物流网：美国电商 2021 年 CR3 约为 50%），市场环境的差异意味着品牌 在国外电商中的开拓经验一定程度上难以在国内复用，选择代运营企业一定程度上能为品 牌线上运营效果托底。
代运营行业集中度较低，宝尊电商在代运营行业中处于领先地位。以 GMV 计，行业规模第 一名的宝尊电商 2022 年的 GMV 为 842.7 亿元，与商务部《2022 年中国电子商务报告》 中所披露的 2022 年电商代运营交易总额 13,740.1 亿元相比，行业 CR1 仅为 6.1%，说明 代运营整体行业集中度较低，市场竞争激烈程度较高。以行业收入前三的上市公司为例， 宝尊电商、丽人丽妆、壹网壹创 2022 年收入分别为 84.0/32.4/15.4 亿元。从营收结构上看， 宝尊电商经销模式 2022 年收入占比为 31.5%，丽人丽妆 2022 年为 95.9%，壹网壹创 2022 年为 59.0%。从代运营品类上看，宝尊电商运营的品类涵盖家电、美妆、电子产品、服饰、 奢侈品、运动等；丽人丽妆运营的品类以美妆洗护为主，据丽人丽妆财报披露，公司 2022 年收入中美妆洗护品类占 97.5%；壹网壹创运营的品类包括个护、保健、食品、母婴、美 妆等。整体来看，宝尊电商和壹网壹创运营的品类更为均衡，丽人丽妆则对于美妆品类有 高度依赖，且美妆品类在代运营模式上对于经销模式更为偏好。
公司与阿里巴巴深度合作，可获仓储物流和云技术相关赋能。公司为天猫六星级服务商（六 星级为最高级），以 GMV 计算，2020/2021/2022 年公司来自天猫的 GMV 占比分别为 74.5%/69.3%/69.3%，天猫渠道对公司收入贡献基本盘。据公司公告，截止 2023 年 3 月 31 日，阿里巴巴持有公司 14.9%股权。此外，公司旗下仓储和物流子公司宝通股份获菜鸟 30.0%入股，公司在非经销业务中所对应的仓储物流服务收入在近年保持持续增长。阿里云 于 2023 年 3 月 17 日与公司达成战略合作，阿里云将支撑宝尊国内业务全面上云和出海业 务拓展，联合公司旗下技术商业化品牌宝舵共同助力品牌零售全渠道数字化转型。我们认 为阿里巴巴在物流、仓储、数字化多方面深度参与公司发展，有望持续在代运营相关技术 和资源上对公司形成强大加持。
公司服务众多一线品牌，持续拓展客户资源。据公司官网披露，公司一站式营销解决方案 对象包括松下电器、西门子电器、可口可乐、老庙黄金等一线知名品牌。据公司官网显示， 在松下电器数字营销案例中，公司以黑科技、高颜值进行卖点传播，定位当代年轻化群体， 并将关键策略贯穿到全链路的规划中，从前期引流种草到后期销售收割，形成有效闭环。 据齐鲁晚报网 2023 年 3 月报道，公司运营松下电器后，年轻化人群提升超过 50%，新品 GMV 显著提升，同比增长超过 200%，有效改善公司营销效果。我们认为公司丰富的营销 经验有望助力公司在不同品牌上实现销售端的稳健增加，而品牌的优异质地也将为公司带 来长久且相对稳定的收入。此外，公司持续拓展合作客户资源，服务品牌数量从 2018 年的 185 家上升至 2022 年的超过 400 家，且对头部品牌的收入依赖度近年呈现下降趋势，据公 司财报披露，2022 年公司前十大客户贡献的收入占比为 45.2%，较 2020 年的 58.8%明显 下降，合作品牌日益丰富多元，为未来营收稳定性带来保障，逆周期韧性持续加强。
积极探索直播电商渠道，大型直播间已投入使用。直播电商行业发展迅速，据网经社数据 显示，2022 年中国直播电商市场规模已达 3.5 万亿元，同比增长 48.2%，直播电商正在成 为品牌商家的重要运营渠道之一。公司也充分探索直播电商等新兴渠道，据公司官网显示， 目前旗下超 300 人的数字营销团队已设立创意内容部门，且目前已成立专门针对抖音运营 的事业部，有助于公司加强与外部 KOL、MCN 机构的合作和联系，进而形成内外部的协同 效应；并成立了抖音渠道独立厂牌“掌镜”，打造内容及直播服务矩阵，即店铺自播、创意 营销及抖音直播，提升用户体验。此外，据公司官网显示，公司在上海总部建设面积约 4,500 平方米的大型直播间网络已于 2023 年 6 月投入使用，主要为抖音直播与内容创作服务，该 直播间的设立有望构建公司数字化内容营销新环境，形成生意“增长飞轮”，我们看好公司 运用在电商行业积累的多渠道融合与数字化能力，在直播电商新渠道的拓展中充分赋能合 作品牌，公司来自于直播电商的远期业绩贡献值得期待。
公司拥有数据驱动的全渠道运营品牌能力。据公司官网披露，公司已形成覆盖全渠道零售 独立的技术商业化品牌 BOCDOP 宝舵，持续投入创新技术赋能业务创新，以双中台（业务 中台和数据中台）架构赋能全域零售解决方案。此外公司还在业务应用、技术架构和系统 集成端形成完整的数字化服务链条，利用在代运营行业的先发优势充分积累数据沉淀，辅 以持续的行业领先的研发投入，奠定与品牌长期合作的技术基础。在以 DTC 模式中代表品 牌官方形象与消费者进行交互时，公司强大的全渠道数字化运营能力可为品牌带来更好的 数据安全性、经营分析能力与消费者体验。
人工智能技术有望赋能公司降本增效。公司在业务智能化上具有前瞻性，拥有人工智能相 关技术基础积累。据公司招股书披露，公司于 2017 年 6 月升级了技术创新中心，专注于加 强 IT 能力、并帮助公司发展及标准化新业务（如云操作平台）。此外，人工智能技术在公司 业务中已有落地使用，据公司财报披露，智能化数据应用系统（SEMA）通过数据驱动为品 牌带来持续增长，该系统具有各种内置数据模型结合 AI 算法进行智能推荐策略和数字化营 销。据公司公告披露，目前公司数字营销团队已形成规模化的数字营销业务以及一系列基 于数据和人工智能的数字营销系统。在人工智能客服方向，公司针对智能客服拥有成熟 AI 训练师团队运营，客服中心正迈向 AI 数字化运营。展望未来的 AI 相关应用，据公司 1Q23 业绩会披露，公司已在致力于利用最新的 AI 工具来提高效率，以更新系统和重新设计过程。
我们认为人工智能技术在品牌电商服务行业应用前景广阔，营销、人工、货品等综合场景 有望广泛落地，中长期帮助公司实现降本增效：
1） 营销：AIGC 相关技术可助力营销文案和图片创作，实现一键生成，有效降低人工成 本。海外已有相关应用落地，据智东西引自《金融时报》报道，Meta 推出的 Advantage+ 自动生成广告系统，可根据营销人员的目的自动生成多个广告，通过机器学习技术将广告 投放给最有可能转化的受众，有效降低营销支出。此外，公司近年深化布局的直播电商领 域中有望应用 AIGC+虚拟数字人技术，在抖音、视频号等多渠道促进直播营销降本增效。
2） 人工：AIGC 有望提高客服系统智能度，提高客户反馈效果。AIGC 技术打破了传统闭 环式的客服形式，我们认为 AIGC 技术有望在原有智能客服的基础上，以私域模型的形式 服务电商行业，有效拓宽回复内容的丰富度和智能度，更加流畅的进行人机交互，并降低 相关客服成本，提升客户体验感。此外，对于服饰、母婴等对模特需求较高的品类，Stable Diffusion 等相关图像生成技术有望替代相关拍摄需求，实现进一步降本增效。据品玩报道， Google Research 于 2023 年 6 月联合华盛顿大学推出一款大模型产品 TryOnDiffusion。 TryOnDiffusion 可以将两幅图片进行合成，帮照片中的人物更换不同的服饰。公司旗下已在 运营 GAP 等知名服装品牌，对服饰拍摄相关需求较多，我们看好其在未来有望持续受益于 AI 图像生成技术的高速发展。
3） 货品：智能推荐选品+虚拟试穿助力消费者选购，促进消费体验升级的同时或有效降低 退货率。AIGC 技术加持下，电商平台消费者选品或从传统的搜索名词后弹出较多匹配结果 的形式变为消费者在与机器提出自身需求并进行交互问答后给出更为精准的匹配结果的形 式，对提升成交率有一定的促进作用。海外电商 SaaS 龙头 Shopify 此前已升级相关智能客 服，以导购机器人形式帮助消费者选品。此外，海外厂商 Tangiblee 已推出虚拟试穿等技术， 并且可更换试穿尺寸以及与模特进行对比。我们看好此类技术在降低电商退货率上的潜力， 未来或有效减少电商退换货损失以及由此产生的物流履约费用。
收购 GAP 中国区业务，加速转型品牌管理。公司于 2022 年 11 月 8 日以全现金交易方式 完成对于 GAP 中国区业务的收购，获得 GAP 独家授权在中国生产、推广与全渠道销售 GAP 产品，同时拥有中国产品设计权，股权交易对价为 4,000 万美元。GAP 与公司此前已有长 期合作历史，2018 年 12 月，公司曾作为电商服务商帮助 GAP 开展数字化创新，加速其电 商版图布局。我们认为公司与 GAP 此前的长期合作基础可帮助公司更快的深度融入 GAP 运营，以其强大的数字化能力及丰富的行业洞察经验进行相应升级赋能。
公司对 GAP 后续发展计划清晰，或带来长期业绩增长潜能与估值加成。据公司 1Q23 业绩 会披露，公司“计划重塑 GAP 的品牌定位、供应链、优化门店网络，目标 3 年后扭亏为盈”。 在品牌定位上，公司计划将产品本地化，加入潮牌、学院风等元素，剪裁亦更符合亚洲人。 公司将减少 GAP 的产品折扣，使品牌定位和调性更高端化；在供应链上，GAP 将会基本上 百分百由本地生产，除降低成本外，也可快速返单，有效避免出现此前 GAP 出现过的库存周 期较长，积压量大所带来现金流压力的问题；在门店网络上，GAP 将优先专注于内地市场， 计划在 2023 年年底在广州开设新店。我们看好公司利用前期积累的全渠道代运营数字化服务 能力，有望通过运营方面的深刻洞察实现经验复用，为 GAP 业务持续带来稳健收入增长。公 司在 GAP 业务上的运营目前已有初步成效，据公司 1Q23 业绩会披露，GAP 业务已实现运 营亏损的同比大幅收窄，GAP 的目标是在三年内实现扭亏为盈。公司也正着手于发展一系列 中高端消费生活品牌，品牌管理在中长期有望为公司带来第二业绩增长曲线。
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