【华创证券】汽车行业2Q23财报总结：成长、规模、原材料对冲价格战影响.pdf

2023-09-05

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1. 概述

我们以中信行业分类为基础，剔除成分中的 ST 股和摩托车子行业并加入具有代表性的新股，共选择汽车及汽车零部件行业 A 股 247 家上市公司作为分析样本。截至 2023 年 8 月 30 日，总市值为 3.71 万亿元，占 A 股总市值 4.1%。 2Q23 价格战背景下，乘用车、零部件盈利均超预期。销量端，2Q23 行业迎来季节性恢复，同时折扣的持续放松也进一步拉动销量的增长；商用车连续四个季度环比提升，4Q21 以来再次突破百万辆，景气处于上行阶段。在财务表现上，价格战在 2Q23 持续演绎，但对整车及零部件盈利水平的影响并没有原预期那么大，汽车行业整体毛利率在 2Q 环比基本无变化甚至有提升，体现规模效应其实也很好地对冲了价格战的影响。

2. 行业：2Q23 销量指标温和恢复

2.1 行业基本面

整体：2Q23 销量指标温和恢复，整体批发好于我们此前预期。2Q23 汽车销量 716 万辆、同比+29%、环比+18%，尽管去年同期疫情影响销量基数，但单季 700 万辆+也创了历史同期的新高。今年春节较早，上季度的部分需求已于 4Q22 提前释放，2Q23 主机厂释放政策、终端折扣放松既带来了终端市场的价格战，也带来了单季度批发销量创历史同期新高。

电动 vs 燃油：燃油车折扣放松不改新能源车渗透率提升趋势，2Q23 新能源车渗透率环比+4.2PP。2Q23 新能源车批发销量 204 万辆、同比+61%、环比+36%，保持增势；新能源渗透率达到 34%，同比+7.2PP、环比+4.2PP，在经历 1Q23 短暂下滑后继续提升；燃油车批发销量对应 398 万辆、同比+14%、环比+12%，去年同期疫情影响基数，环比看折扣放松也对终端燃油车销量有正向影响。

乘用 vs 商用：乘用车、商用车景气都有所恢复。2Q23 乘用车批发 613 万辆、同比+27%、环比+19%；商用车批发 103 万辆、同比+40%、环比+10%。乘用车除季节性恢复外，折扣的持续放松也进一步拉动销量的增长；商用车连续四个季度环比提升，4Q21 以来再次突破百万辆，景气处于上行阶段。

2.2 估值及持仓

汽车板块基金持仓比例回升，2Q23 为 3.63%。4Q22 基金持仓比例为 3.48%，1Q23 环比降 0.45PP 至 3.03%，从历史情况看一季报、三季报数据略失真，因此 1Q23 环比下降幅度理论上可能小于 0.45PP。2Q23 持仓环比提升 0.60PP 至 3.63%，高于历史平均值以及 4Q22。分板块和个股看，截至 2023 年 8 月 31 日，乘用车持仓环比由 1.05%减至 0.98%，卡车由 0.05%增至 0.11%，客车由 0.03%增至 0.08%，零部件由 1.62%增至 2.15%，汽车服务由 0.05%增至 0.06%。前十重仓持股总量增加，其中比亚迪、拓普集团、德赛西威前三，德赛西威、春风动力、长安汽车进入前十；赛力斯、旭升集团、长城汽车、继峰股份掉出前十。

3. 乘用车：2Q23 价格战背景下，车企盈利情况超预期

3.1 营收

乘用车板块营收同比增速高于行业增速，体现自主份额&ASP 在提升，环比增速与行业基本一致。乘用车企（不含上汽）营收 2591 亿元、同比+51%、环比+18%；乘用车企（含上汽）营收 4349 亿元、同比+45%、环比+20%，同比高于行业增速（自主份额&ASP 均在提升），环比与行业增速基本一致。其中，比亚迪营收 1400 亿元、同比+67%、环比+16%，长安汽车营收 309 亿元、同比+41%、环比-10%，长城汽车营收 409 亿元、同比+44%、环比+41%，广汽集团营收 352 亿元、同比+39%、环比+33%，上汽集团营收 1758 亿元、同比+37%、环比+25%。

3.2 毛利率

2Q 折扣在放松，但规模的增长和原材料的降价还是带动了毛利率的提升，在价格战背景下，主流车企 2Q 毛利率甚至还有提升。 2Q23 乘用车企（不含上汽）毛利率 15.8%、同比+1.3PP、环比+0.4PP。上汽毛利占比较大，影响因素较多，不含上汽 2Q23 板块毛利率 15.8%、同比+1.3PP、环比+0.4PP。环比现增长趋势，超预期。按毛利率减去销售费用率，2Q23（不含上汽）同环比变动均小于毛利率。2Q23 乘用车企（不含上汽）调整毛利率 10.9%、同比+0.9PP、环比+0.02PP。含上汽： 1) 2Q23 毛利率 13.3%、同比+0.9PP、环比+0.03PP； 2) 2Q23 调整毛利率 8.8%、同比+0.9PP、环比-0.1PP。

4Q22 起，行业折扣进入拐点，1Q23 在政策透支、库存持续增加背景下，行业价格压力进一步加大。参考前文图表 9-13，可以看到自 2021 年下半年开始，缺芯影响逐渐结束，行业开始重新建立库存，一年之后渠道库存回到正常水平，同时燃油车开始为年底旺销做超量备库（购置税优惠），但 4Q22 的疫情影响了当期终端销售，库存压力超预期上行，在此背景下，行业终端折扣结束长达一年半的持续下行，重新开始加大力度。翻年之后，由于库存仍处于高位，终端零售又受到政策透支影响，以东风雪铁龙为代表的新一轮价格战打响。

如我们此前报告所述，本轮燃油车折扣放大综合了景气波动+合资体系坍缩，可能是前后一段时间里燃油车价格变动最大的时段，此外今年在景气端有一定压力、碳酸锂价格下降、部分价格带新能源车供给增加的大背景下，电动车也将进入一轮全新的价格下移周期。上述两种价格压力，对整车盈利都会带来较大影响，并且推动车企分化。 2Q23 原材料涨价压力延续改善趋势，盈利同环比均受益。主要原材料价格： 1）碳酸锂价格同比-46%、环比-37%； 2）铝价同比-10%、环比持平； 3）铜价同比-6%、环比-2%； 4）钢价同比-16%、环比-3%； 5）聚氯乙烯价格同比-33%、环比-8%； 6）钯价格同比-28%、环比-5%； 7）铑价格同比-54%、环比-31%； 8）橡胶价格同比-9%、环比-6%。

3.3 费用率

今年的费用率在理论上有如下特征： 1) 预计销售费用率会提升，因为行业竞争和自主车企新能源新销售网络建设需要增加投入； 2) 预计管理费用总额增长控制，因为盈利压力变大； 3) 预计研发费用总额和费用率继续上行，这也是近年来电动化、智能化趋势的延续。具体数据层面，由于上汽体量较大且整体财务指标受多因素扰动，因此我们着重看板块不含上汽指标。 2Q23（不含上汽）合计费用率同比提升，是因为新车型加速迭代，导致研发、销售等费用持续增加，而环比符合规模、季节性变化： 1） 2Q23 不含上汽，板块合计费用率 11.9%、同比+2.2PP、环比-0.4PP； 2） 2Q23 含上汽，板块合计费用率 10.8%、同比+0.8PP、环比-1.0PP。

2Q23（不含上汽）销售费用率同比+0.3PP，环比+0.4PP，新车宣传、渠道建设等投资强度提升： 1） 2Q23 不含上汽，板块销售费用率 4.9%、同比+0.3PP、环比+0.4PP； 2） 2Q23 含上汽，板块销售费用率 4.5%、同比-0.1PP、环比+0.1PP。 2Q23 管理费用率（不含上汽）同比-0.8PP、环比-0.3PP，同环比体现规模效益变化： 1） 2Q23 不含上汽，板块管理费用率 2.9%、同比-0.8PP、环比-0.3PP； 2） 2Q23 含上汽，3.0%、同比-0.4PP、环比-0.5PP。 2Q23（不含上汽）研发费用率延续提升趋势： 1） 2Q23 不含上汽，板块研发费用率 4.8%、同比+0.9PP、环比+0.2PP； 2） 2Q23 含上汽，3.8%、同比+0.3PP、环比-0.1PP。其中，头部车企研发费率同比：比亚迪+1.8PP、长安+0.8PP、广汽+0.1PP、上汽-0.6PP、长城-1.7PP。

3.4 净利

2Q23 价格战背景下，车企环比盈利变动超预期： 1） 2Q23 不含上汽，板块净利 74 亿元、同比-14%、环比-31%，同比受广汽（-53%）、长城（-70%）拖累，环比受到长安 Q1 的非经收益影响，其中比亚迪同比+1.3 倍、上汽+1.6 倍。2Q23 板块不含上汽净利率同比-2.2PP、环比-2.0PP： 1） 2Q23 不含上汽，板块扣非净利率 2.3%、同比-0.3PP、环比+0.4PP（注意不含上汽投资收益，但仍含广汽投资收益，数据有所失真，但较下面数据失真略小）；2Q23 含上汽，2.2%、同比-0.1PP、环比+0.4PP（注意含上汽投资收益，数据失真较大）。 2） 2Q23 不含上汽，板块净利率 2.9%、同比-2.2PP、环比-2.0PP；2Q23 含上汽，板块净利率 3.1%、同比-0.5PP、环比-1.0PP。

另外，2Q23 汇率变动较大，我们考虑财务费用率及净利率+财务费用率指标： 2Q23 财务费用率受汇兑影响同比提升、环比下降：1) 2Q23 不含上汽，板块财务费用率-0.7%、同比+1.7PP、环比-0.6PP，同比主要是长城去年同期受卢布汇率影响收益较大； 2) 2Q23 含上汽，-0.5%、同比+1.0PP、环比-0.6PP。主流车企长城同比变动最明显：长城-0.6%、同比+10.7PP、环比-0.6PP；比亚迪-0.8%、同比+0.2PP、环比-0.8PP；上汽-0.2%、同比-0.01PP、环比-0.5PP；长安-0.8%、同比+0.3PP、环比-0.2PP；广汽-0.3%、同比-0.2PP、环比-0.2PP。 2Q23 剔除汇兑影响后净利率同比增、环比降： 1) 2Q23 不含上汽，板块净利率+财务费用率 2.2%、同比-0.4PP、环比-2.6PP； 2) 2Q23 含上汽，2.6%、同比+0.4PP、环比-1.6PP。

3.5 净现金流

2Q23 不含上汽，板块净现金流+435 亿元、同比+231 亿元、环比+417 亿元；2Q23 含上汽，+334 亿元、同比-213 亿元、环比+330 亿元，其中： 1）长安+36 亿元、同比+3 亿元、环比-45 亿元； 2）比亚迪+243 亿元、同比+249 亿元、环比+206 亿元； 3）上汽-100 亿元、同比-444 亿元、环比-87 亿元； 4）广汽+79 亿元、同比+40 亿元、环比+124 亿元； 5）长城+40 亿元、同比-2 亿元、环比+92 亿元。 2Q23 不含上汽，板块经营性净现金+759 亿元、同比+185 亿元、环比+705 亿元；2Q23 含上汽，+926 亿元、同比+309 亿元、环比+971 亿元，其中： 1）长安+36 亿元、同比-15 亿元、环比+2 亿元； 2）比亚迪+675 亿元、同比+363 亿元、环比+530 亿元； 3）上汽+168 亿元、同比+123 亿元、环比+266 亿元；4）广汽+8 亿元、同比+30 亿元、环比+15 亿元； 5）长城+58 亿元、同比-139 亿元、环比+140 亿元。

3.6 分企业情况

2Q23 乘用车企整体盈利在价格战背景下表现超预期，其中比亚迪、广汽超预期，但长安自主表现一般。具体： 1）上汽集团：2Q23 归母净利 43.0 亿元、同比+2.1 倍、环比+55%。2Q 集团总营收 1758 亿元、同比+37%、环比+25%；综合毛利率 9.5%、同比-0.1PP、环比-0.3PP。扣非归母 35.1 亿元、同比+23.6 亿元、环比+13.5 亿元。 2）广汽集团：2Q23 归母净利 14.3 亿元、同比-48%、环比-7%。2Q 营收 352 亿元、同比+39%、环比+33%，对应广汽乘用车销量 10.4 万、同比+27%、环比+25%，埃安 13.1 万、同比+1.4 倍、环比+67%，合计 23.5 万、同比+71%、环比+45%。自主扣非亏损环比显著收窄，单车扣非环比减亏 0.45 万元。剔除联合营投资收益后净利-9.5 亿元，同比减亏 5.9 亿元、环比减亏 4.4 亿元；自主扣非净利-11.1 亿元，同比减亏 4.3 亿元、环比减亏 3.8 亿元。单车扣非净利-0.47 万元、同比减亏 0.64 万元、环比减亏 0.45 万元，价格战背景下单车盈利环比改善明显。

3）长城汽车：2Q23 归母净利 11.9 亿元、同比-27.8 亿元、环比+10.2 亿元。2Q23 单季营收 409 亿元、同比+44%、环比+41%，对应销量 29.9 万辆、同比+27%、环比+36%，按全口径（含非整车业务）ASP 13.7 万元、同比+1.6 万元、环比+0.5 万元，蓝山等高端车型热销带动 ASP 进一步提升。2Q23 归母净利 11.9 亿元、同比-27.8 亿元、环比+10.2 亿元，扣非净利 9.7 亿元、同比+2.1 亿元、环比+11.8 亿元： ① 毛利率环比回升：17.4%、同比-2.4PP、环比+1.3PP，剔除销售费用后毛利率 13.0%、同比-2.7PP、环比+1.9PP，考虑折摊因素，我们估计 2Q 边际毛利率 21.2%、同比 -4.0PP、环比-0.2PP。对应单车毛利 2.38 万元、同比-0.02 万元、环比+0.26 万元。 ② 费用环比明显改善：三费率 11.1%、同比+8.2PP、环比-2.9PP，其中销售费用率同环比分别+0.3PP、-0.6PP 至 4.4%，对应单车销售费用 0.60 万元、同比+0.1 万元、环比-0.06 万元，管理费用率同环比分别-1.2PP、-1.2PP 至 2.5%、财务费用率同环比分别-1.7PP、-0.5PP 至-0.6%。

4）吉利汽车：1H23 归母净利 15.7 亿元、同比+1%、环比-58%，营收 732 亿元、同比 +26%、环比-18%。 ① 营收：整车收入略低于预期，非车收入略高于预期； ② 毛利率：表现略好于预期，14.4%、同比-0.2PP、环比+0.6PP，受到锂价下跌拉动； ③ 费用：管理、销售费用率环比均有所增加，主要受银河、极氪新渠道建设，以及上半年价格竞争影响，销售费用率 6.5%、同比+0.8PP、环比+1.0PP，管理费用率 6.7%、同比-1.4PP、环比+0.4PP（其中研发开支同环比下降，一般性管理费用同环比增加）。

5）长安汽车：2Q23 归母净利 6.8 亿元、同比-48%、环比-90%。扣非 0.3 亿元、同比-8.0 亿元、环比-14.5 亿元，扣非归母同环比下降，主要受到深蓝经营、老车型减值（3.9 亿），以及深蓝 2 月开始并表所带来的新增摊销（1-2 亿）等影响。加回老车型减值影响后，符合我们此前预期。 ① 自主，含深蓝：营收 309 亿元、同比+41%、环比-11%，对应乘用车销量 36.5 万辆、同比+42%、环比-7%。扣非净利 1.5 亿元、同比-7.2 亿元、环比-14.0 亿元；剔除深蓝后，自主扣非后经营性净利 4.8 亿元、同比-3.8 亿元、环比-12.7 亿元，对应单车为 0.16 万元、同比-0.21 万元、环比-0.37 万元，加回老车型减值的 3.9 亿，则单车能升至 0.29 万元，符合促销+降本之后我们对长安自主的预期。毛利率 16.4%、同比-5.9PP、环比-2.1PP，主要受到并表深蓝、促销的影响。期间费用环比大致稳定，管销研财合计 40.6 亿元、同比+8.7 亿元、环比+2.7 亿元，费用率合计 13.0%、同比-1.2PP、环比+2.1PP。

② 深蓝：销量 5.6 万辆、同比+2.1 万辆、环比+0.2 万辆；净利估计-6.6 亿元、同比减亏 3.4 亿元、环比增亏 2.6 亿元，受到 SL03 降价、S7 上市的影响。 ③ 阿维塔：销量 0.5 万辆、环比大致持平。净利上半年合计亏损 17.6 亿元。

6）比亚迪：2Q23 归母净利 61.3 亿元/同比+146%、环比+60%。半年报亮眼，经营性现金流净额创新高。剔除比电业绩后，Q2 财务表现，整体：汽车相关业务营收 1,102 亿元/同比+81%、环比+17%，受销量增长带动；毛利率 21.6%/同比+3.8PP、环比+0.9PP，原材料成本下降、供应链降本效果显著；归母净利 61.3 亿元/同比+146%、环比+60%，净利率 5.6%/同比+1.5PP、环比+1.5PP。Q2 销量 70.4 万辆/同比+98%、环比+27%，对应单车价格 15.7 万元/同比-1.5 万元、环比-1.3 万元，受产品矩阵重心下移、价格战影响；单车净利 0.87 万元/同比+0.17 万元、环比+0.18 万元，趋势上行。此外，Q2 单季经营性现金流净额 675 亿元/同比+116%、环比+367%，表现强劲。同期丰田 680 亿元、宁德时代 161 亿元、理想 111 亿元。

4. 零部件：规模对冲年降，净利率同环比均有 1PP+改善

4.1 营收

2Q23 估计零部件销售所对应的乘用车销量同比+26%、环比+15%。2Q23 狭义乘用车产量 591 万辆，同比+22%、环比+16%；按 T-1，则为 581 万辆，同比+30%、环比+13%。考虑部分零部件公司销售收入确认与对应车企销量有时滞，我们取正常季度与 T-1 增速的均值为零部件对应的乘用车销量变化。

零部件板块 2Q23 营收增速中值法同比+27%、环比+18%，三类数据口径同环比增速大致略好于销量情况，符合历来行业状态（即国产零部件在中国、海外份额提升）： 1) 中值法，同比+27%、环比+18%； 2) 整体法，板块营收 3447 亿元、同比+25%、环比+10%； 3) 剔除华福潍均，2301 亿元，同比+27%、环比+14%。

4.2 毛利率

2Q23 毛利率同比提升、环比略降，一定程度上体现年降压力，但规模的增长、原材料的下降其实较好地对冲部分超额的年降： 1) 中值法，20.2%、同比+1.2PP、环比-0.1PP； 2) 整体法，17.9%、同比+1.8PP、环比+0.8PP； 3) 剔除华福潍均，18.0%、同比+1.9PP、环比+1PP。对应汽车主要原材料价格同比变动为：碳酸锂-46%、铝-10%、铜-6%、钢-16%、聚氯乙烯-33%、橡胶-9%、钯-28%、铑-54%。环比变动为：碳酸锂-37%、铝持平、铜+5%、钢-3%、聚氯乙烯-8%、橡胶-6%、钯-5%、铑-31%。

4.3 费用率

2Q23 合计费用率同比基本持平、环比-1.9PP 体现规模效应： 1) 中值法，11.6%、同比-0.1PP、环比-1.9PP； 2) 整体法，10.9%、同比-0.3PP、环比-1.2PP； 3) 剔除华福潍均，11.4%、同比-0.7PP、环比-1.7PP。 2Q23 销售费用率同环比基本一致： 1) 中值法，1.9%、同比+0.05PP、环比-0.05PP； 2) 整体法，2.6%、同比+0.08PP、环比+0.09PP； 3) 剔除华福潍均，2.1%、同比-0.004PP、环比-0.03PP。

2Q23 管理费用率同环比均优化： 1) 中值法，5.2%、同比-0.6PP、环比-0.3PP； 2) 整体法，4.7%、同比-0.2PP、环比-0.09PP； 3) 剔除华福潍均，4.5%、同比-0.3PP、环比-0.2PP。 2Q23 研发费用率同环比均有下降，但其实整体研发开支在增长： 1) 中值法，4.4%、同比-0.3PP、环比-0.1PP； 2) 整体法，4.0%、同比-0.3PP、环比-0.1PP； 3) 剔除华福潍均，5.1%、同比-0.3PP、环比-0.2PP。

4.4 净利

2Q23 净利同环比均有较好增长，规模、毛利、费用各方面均有正贡献： 1) 中值法，板块增速同比+36%、环比+27%； 2) 整体法，210 亿元，同比+51%、环比+44%； 3) 剔除华福潍均，146 亿元，同比+50%、环比+53%。

2Q23 净利率同环比均有 1PP+改善： 1) 中值法，6.7%、同比+1.3PP、环比+1.3PP； 2) 整体法，6.1%、同比+1.0PP、环比+1.4PP； 3) 剔除华福潍均，6.3%，同比+1.0PP、环比+1.6PP。另外，2Q23 汇率变动较大，我们考虑财务费用率及净利率+财务费用率指标： 2Q23 汇兑对财务费用影响同比基本持平，环比-1.1PP： 1) 中值法，-0.4%、同比-0.1PP、环比-1.1PP； 2) 整体法，-0.4%、同比+0.1PP、环比-1.1PP； 3) 剔除华福潍均，-0.3%、同比-0.1PP、环比-1.2PP。 2Q23 剔除汇兑影响后净利率依然呈上升趋势： 1) 中值法，6.1%、同比+1.2PP、环比-0.2PP； 2) 整体法，5.7%、同比+1.2PP、环比+0.3PP； 3) 剔除华福潍均，6.0%，同比+0.9PP、环比+0.4PP。

4.5 净现金流

2Q23 净现金（剔除华福潍均）同环比分别+77 亿元、+42 亿元： 1) 整体法，+130 亿元，同比+137 亿元、环比+89 亿元； 2) 剔除华福潍均，+47 亿元，同比+77 亿元、环比+42 亿元。 2Q23 经营净现金（剔除华福潍均）同环比分别+109 亿、+194 亿元： 1) 整体法，+434 亿元，同比+229 亿元、环比+376 亿元； 2) 剔除华福潍均，+230 亿元，同比+109 亿元、环比+194 亿元。

4.6 分企业情况

2Q23 同比业绩增幅明显公司：万安科技、均胜电子、华懋科技、保隆科技、亚太股份、隆盛科技、纽泰格、博俊科技、天润工业。 2Q23 环比业绩增幅明显公司：长华股份、天成自控、文灿股份、苏常柴 A、冠盛股份、一汽富维、万通智控、黔轮胎 A。

5. 商用车：客车、卡车景气度均处于持续回升阶段

5.1 营收

2Q23 客车企业营收同比+51.3%，卡车企业同比+45.2%，景气度持续回升。2Q23 客车企业营收 152 亿元、同比+51.3%、环比+75%，其中宇通客车 75 亿元、同比+59%、环比 +110.8%，金龙汽车 56 亿元、同比+54%、环比+50%；2Q23 卡车企业营收 740 亿元，同比+45%、环比+12%，其中一汽解放 190 亿元、同比+146%、环比+35%，福田汽车 139 亿元、同比+29%、环比-7%。

5.2 毛利率

2Q23 客车、卡车企业毛利率同环比均改善。2Q23 客车企业毛利率 16.8%，同比+2.1PP、环比+1.0PP；2Q23 卡车企业毛利率 11.1%，同比+2.0PP、环比+0.7PP。

5.3 费用

2Q23 客车企业合计费用率 12.5%，卡车企业 8.3%。2Q23 客车企业合计费用率 12.5%、同比-3.2PP、环比-5.0PP；2Q23 卡车企业合计费用率 8.3%、同比-1.4PP、环比-0.2PP。

5.4 净利

2Q23 客车、卡车企业净利率同环比均有提升。2Q23 客车企业净利率+1.9%、同比+5.2PP、环比+1.6PP；2Q23 卡车企业净利率+3.6%、同比+4.7PP、环比+1.3PP。

5.5 净现金流

2Q23 客车企业和卡车企业为净流入。2Q23 客车企业净现金+13.1 亿元、同比+20.7 亿元、环比+32.2 亿元；2Q23 卡车企业净现金+42.8 亿元、同比+47.8 亿元、环比+39.3 亿元。 2Q23 客车企业、卡车企业经营净现金为净流入。2Q23 客车企业经营净现金+35.9 亿元、同比+34.6 亿元、环比+36.5 亿元；2Q23 卡车企业经营净现金+85.9 亿元、同比+46.3 亿元、环比+39.6 亿元。

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