23H1 中报核心指标概览
净利润：①23 年中报盈利同比增速较 23Q1 有所下滑，仍处于 22 年报以来的业绩平底区 间；②制造业、科创板利润同比增速拐点已现；③行业角度，23H1 利润同比增速出现拐点 的行业为医药、电子、消费建材。 23H1 全 A/全 A 非金融净利润同比分别为-3.0%/-8.5%，23H1 较 23Q1 有所回落，主因为 上游资源、中游材料及必需消费板块业绩表现欠佳，此外 TMT 板块 23H1 净利同比增速虽 然较 23Q1 修复，但修复弹性较弱（半导体周期修复的弹性较弱）。单季度来看，在对资产 减值进行调整后，23Q2 全 A 非金融单季度净利润同比增速（-9.9%）较 23Q1（-3.0%）进 一步下滑，从信贷数据对企业盈利的领先性、经济高频数据的修复程度来看，23Q3 全 A 非 金融单季度净利润同比增速有望环比回升。此外，受电子板块利润拐点出现影响，23H1 科 创板利润同比增速明显回升。
营业收入：单季度来看，23Q2 全 A 营收增速环比小幅下行，业绩增速平底已持续三个季 度。 23H1 全 A/全 A 非金融营业收入同比增速分别为 1.4%/3.0%，23H1 较 23Q1 下滑，单季度 来看，23Q2 全 A/全 A 非金融单季度营业收入同比增速分别为 1.37%/2.0%，反映在外需下 滑、国内地产政策结构性改革下二季度经济内生动偏弱。此外，23H1 创业板、科创板营业 收入同比增速分化，科创板营收同比增速回升，或与电子成分股营收增速开始回升有关， 创业板营收同比增速则继续下行，或与电新、医药成分股营收增速较 23Q1 下滑有关。
盈利能力：盈利能力较 23Q1 下滑，净利率、资产周转率下降是主因，民企 vs 国企 ROE （TFQ，后同）表现分化，国企（尤其是非金融央企）ROE 开始回升（但非金融央企净利 润同比增速并未回升，ROE 回升主要来源于项目回报率回升、分红数额提高）。 23H1 全 A 非金融 ROE 由 23Q1 的 7.7%继续回落至 7.4%，从杜邦分解来看，净利率、资 产周转率（主要是应收账款周转率有所恶化）下降是主因，杠杆率较 23Q1 小幅回升，销 售费用率、财务费用率较 23Q1 下降。23H1 创业板 ROE 为 7.1%，较 23Q1 基本持平；23H1 科创板 ROE 为 5.4%，较 23Q1（6.1%）有所下滑，主要受净利率下滑影响。23H1 国企、 民企 ROE 表现分化，民企 ROE 较 23Q1 下滑而国企较 23Q1ROE 回升（主要是非金融央 企 ROE 回升），但非金融央企归母净利润同比仍在下行，说明 ROE 回升主要受项目回报率 提升、分红增加改善。
周期性视角：23H1 盈利增速继续筑底，23H2 有望突破
短周期：库存周期行至底部区间，有拐点但弹性有限
在 5.30《中期策略：主题“造势”，“双电”突围》中，基于自上而下及自下而上两条路径， 我们得到 2023 年全 A 盈利增速 5.1%，节奏上，我们认为本轮业绩筑底的时间或长于市场 预期，有望持续至 23H1，全 A 季累净利同比增速自 23Q3 起进入上行通道，且在 24 年上 半年达到本轮短周期的业绩增速高点，但考虑到中周期位置欠佳，短周期修复的弹性可能 有限。当前我们维持这一判断，并基于信贷周期这一企业盈利的领先指标，认为目前 22 年 报-23H1 这一 “业绩底”较为扎实。
23H1 全 A 量修复但是价的下滑更多（指引本轮全 A 利润增速拐点滞后新增中长贷拐点更 久），因此业绩增速一直处于底部区间，价格下滑背后是内外周期错位下外需不足、地产结 构性改革下地产链修复动力不强。那 23Q3 全 A 累计净利同比增速会不会继续下行？我们 觉得大概率不会。考虑到，23H2 全球库存周期有望逐渐切换至补库、地产政策已有改善 （7.26 确定本轮政策底），叠加 7 月通胀数据验证年内 PPI 拐点（业绩修复的最大拖累项— 周期品—业绩压力或将有望减轻），预计 23Q3/Q4 季累净利增速将逐级而上。 第一，信贷周期的期限结构——新增中长期贷款，历史上其拐点稳定领先 A 股企业盈利拐 点半年左右；3Q22 起在企业部门重新加杠杆的驱动下，中长期贷款回暖，对应 1Q23~2Q23 A 股企业盈利增速拐点出现；逻辑上，社融总量改善初期，通常靠短贷+票据拉动，私人部 门的经营和还款压力缓和，但信心回暖有待更积极信号，新增中长期贷款回暖，才对应私 人部门对后续经济的信心企稳，宏观经济实际增长（量的增长，由工业增加值、克强指数 等指标体现）半年以后出现拐点。
第二，信贷周期的资金结构——M1-M2 剪刀差，历史上其拐点稳定领先 A 股企业盈利弹性 区间半年左右；尽管 1-2 月 M1-M2 同比剪刀差出现拐点，但 23H1 M1-M2 同比剪刀差并未 出现弹性回升（或因为企业主要将存款用于理财产品），对应下半年 A 股企业盈利弹性或有 限；逻辑上，社融总量改善初期，通常体现为 M2 同比企稳，私人部门的资金总供给改善， 但只有当 M1 同比也企稳、M1-M2 扩张时，私人部门资金总需求才迎来修复，居民消费与 企业生产回暖，宏观经济名义增长（价的增长，由 PPI 等指标体现）半年以后呈现一定弹 性。
中期策略《主题“造势”，“双电”突围》（2023.05.30）中，通过自上而下和自下而上两条 路径，汇总得到 2023 年全 A 盈利增速预测值 5.1%，其中，自上而下基于华泰宏观团队对 工业增加值+PPI 同比（名义 GDP 增速的高频替代指标）的预测，FactSet 对 CRB 综合指 数的一致预期，得到全 A 盈利增速预期 0%；自下而上，我们汇总华泰行业分析师彼时对覆 盖个股的盈利预测（未覆盖个股采用 Wind 一致预期填充），得到全 A 盈利增速预期 10.8%， 两边取均值，得到约 5.1%的全年最终盈利预测。 眼下，考虑宏观环境较彼时发生超预期变化，23H1 中报显示 A 股需求修复不足、M1-M2 剪刀差年初以来持续震荡甚至走弱，国内经济复苏的弹性不足。由此，我们跟随彭博的经 济预测调整（一致预期）及研究员盈利预测的调整，也一并调整全 A 盈利预测。 自上而下，基于最新彭博一致预期（2023.09.04）中对国内经济的展望，工业增加值+PPI 累计同比全年 1.8%的增长（此前预测为 2.0%），对应 A 股收入增速全年或增长 2.7%；维 持 2023 年末 CRB 指数同比-1.3%的预期。结合收入和利润率预测的变化，我们将自上而 下盈利增速调至 0.3%。
自下而上，基准情形下，根据华泰行业分析师截至 9 月 3 日对覆盖个股的最新预测，并辅 助以 Wind 最低预期对未覆盖个股的填充，我们预计 2023 年自下而上全 A盈利增速为 5.7% （此前自下而上预测值为 10.8%），盈利预测的下修主要来自于上游材料、中游材料、必需 消费板块，基本体现相较于 5 月，投资者对于下半年 PPI 修复幅度的预期边际转弱。
汇总自上而下和自下而上盈利预测，我们预计全年 A 股归母净利润增长 3.1%（此前预测值 为 5.1%）。节奏上，我们维持“逐季而上”的判断，短周期业绩增速修复的高点或在 24H1。
但全 A（剔除金融）ROE（TFQ，后同）的修复要更滞后，或出现在 23Q3。从业绩增速 走势、ROE 走势的时序关系上看，05 年以来全 A 非金融业绩增速底部拐点与 ROE 底部拐 点具备稳定的时序关系。ROE 是相对滞后的指标，ROE 拐点通常滞后业绩增速拐点约一个 季度，但 ROE 同比增速底部拐点往往同步于业绩增速底部拐点。从持续时间上看，在全 A 非金融 ROE 由净利率、资产周转率双拉动回升时期，业绩增速的修复时长往往是 ROE 修 复时长的一半左右。业绩增速修复通常持续 5-7 个季度，而 ROE 修复持续时间往往更久 （8-13 个季度）且与修复动力有关（在净利率与资产周转率双拉动的时期 ROE 修复时长往 往较长，如 2009-2011 年、2016-2018 年，仅由净利率拉动的时候 ROE 修复时长往往较短， 如 2013-2015 年），此外 ROE 修复斜率的高点往往同步于业绩增速修复顶点或滞后其 1 个 季度。按照我们的测算，并结合上文发现的时序关系，若 23H1 为全 A 非金融净利同比增 速底，则全 A 非金融 ROE 或将于 23Q3 触底后步入修复通道。
中周期：制造业远期固定资产周转率压力不大
固定资产周转率：23H1 全 A 非金融固定资产周转率仍处于较高区间，但较 23Q1 继续回 落，反映需求不足下存在一定产能过剩的情况。固定资产周转率和在建工程是中观观察产 能周期、制造业投资的核心指标。2021 年~2023Q1，A 股非金融企业的在建工程持续回升 （23 中报在建工程增速回落但幅度较小，绝对值仍在高位），与之对应的是，在约持续 2 年的设备更新、产能建设回暖下，可以用来模拟整体产能利用率的 A 股非金融固定资产周 转率已有所回落。
在建工程：全 A 非金融的在建工程同比增速较 23Q1 回落，但拐点或仍需等待。从历史数 据来看，全 A 非金融企业固定资产周转率同比的回落往往领先于在建工程增速高点约 5-6 个季度，若 22Q1 全 A 非金融企业固定资产周转率同比确认为高点，则 A 股非金融在建工 程同比增速大概率也会于今年三、四季度左右才见高点回落；A 股制造业板块的固定资产周 转率同比也领先在建工程增速约 5-6 个季度，21Q1 A 股制造业固定资产周转率同比触顶， 22H1 A 股制造业在建工程增速开始回落。还有一点可以注意的是，全 A 非金融的在建工程 同比增速高点往往出现在购建固定资产支出同比增速的高点之后，而 23H1 全 A 非金融购 建固定资产资产支出同比增速仍在上行。 此外，2021 年 PPI 持续高位的一个微观解释为，中周期上行阶段的资本开支长期匮乏（表 现为固定资产周转率持续的攀升 vs 在建工程同比仍在下探）会使得通胀的黏性持续超预 期，因此在 21H2 全 A 非金融在建工程触底回升后，PPI 开始高位回落。若今年三、四季 度全 A 非金融在建工程触顶回落，其与固定资产周转率回落的相对斜率将一定程度影响 23H2 PPI 修复的斜率。
在建工程也即产能建设或设备更新，是经济需求的重要来源之一，其增速的高位回落意味 着对整体非金融企业收入端的拉动作用放缓，同时在建工程将逐步转入固定资产净额—— 产能从建设到投放，对应固定资产周转率的分子端增速放缓、分母端扩大、整体回落。 2023H1，有色金属、电力设备、基础化工、建筑装饰、公用事业等行业的在建工程增速较 高。
为了观察连续回升约两年的在建工程对未来固定资产周转率的影响，也即产能建设是否会 再度形成产能过剩压力，我们将固定资产净额与在建工程加总作为分母端来计算远期固定 资产周转率，固定资产净额作为分母端来计算现期固定资产周转率，两者的方向与两者差 值的方向是否背离来观察是否有产能过剩的潜在压力（若两者之差走阔，而两者下行，说 明在建工程同比增速快速提升→产能过剩的风险高），2011 年下半年至 2012 年期间出现过 一轮典型的背离，当时正是一轮产能过剩的开端。
当前，A 股非金融企业的现期和远期固定资产周转率均仍在回升，现期与远期的差值也在回 升；但 A 股制造业板块的现期和远期固定资产周转率均呈回落态势，且远期的回落幅度大 于现期，导致现期-远期的差值与两者的方向背离，情形类似 2011 年下半年至 2012 年期间， 彼时收入增速回落过快而在建工程增速仍保持较高：2011 年在建工程增速 53.10%，2012 年有所放缓，但也仍保持 20.04%的高增长，导致固定资产+在建工程的合计增速在 2011 年、2012 年分别高达 22.85%、15.00%，而在此期间制造业板块的收入增速则从 2011 年 的 24.99%大幅回落至 2012 年的 3.54%，从而开启了长达 5 年的产能过剩去化。 当前从制造业板块的固定资产+在建工程合计增速（23Q1 14.8%、23H1 15.1%）、收入增 速（23Q1 2.8%、23H1 3.7%）的位置来看，压力小于 2011 年至 2012 年，若下半年制造 业收入增速能够触底回升，而三、四季度在建工程增速筑顶甚至回落，则现期和远期固定 资产周转率大概率均将继续回落，或不足以形成产能过剩的压力。
资本开支意愿：23H1 全 A/全 A 非金融/制造业购建固定资产支出同比增速较 23Q1 继续上 行，且需要注意的是，同为资金支出项的偿债支出同比增速较 23Q1 下行，这是近三个季 度以来首次，意味着企业在资金用途方面开始进行抉择（表现为货币资金增速已开始回落 四个季度），并且选择了去做资本开支而非偿债（一方面由于全 A 非金融资产负债率已回落 至 2010 年以来低位，另一方面偿债支出同比也在 23H1 开始下行）。
流动性视角：杠杆水平较 Q1 回落，经营性现金流显著改善
负债：筹资压力有待改善，企业加杠杆意愿趋弱
筹资压力：A 股筹资压力有待改善。22H1-FY22，A 股非金融、民营企业、国有企业板块 取得借款收到的现金同比增速均有所下滑，但偿债支出同比增速仍在上行，反映企业债务 负担有待改善，而取得新的信贷支持的意愿或能力在减弱，筹资压力有待改善；22 年报起， A 股非金融、民营企业情况有所改观，偿债支出同比增速下滑；23Q1，国有企业偿债支出 同比拐点初现，反应筹资压力有一定的边际改善；23H1，对资金最为敏感的房地产板块取 得借款收到的现金增速有所回落，但偿债支出同比有所回升，筹资压力有待改善。
负债结构：负债结构有待优化，有息负债增速<无息负债增速，A 股加杠杆意愿边际减弱。 从负债成本和期限两个角度，我们将应付账款作为质量最高的负债，长期借款次之，然后 是短期借款，21 H1 至 22H1，整体 A 股非金融企业负债结构为：应付账款增速＞长期借款 增速＞短期借款增速，但短期借款增速一度逼近长期借款增速，结构压力增大；22H2 至今， 短期借款增速企稳小幅回落，但应付账款增速下滑斜率更高，截至 23H1，整体非金融 A 股 企业的负债结构有所弱化，应付账款增速低于长期借款增速，甚至接近短期借款增速：长 期借款增速＞应付账款增速＞短期借款增速。
短期偿债能力较 23Q1 回落：23H1 A 股非金融企业、制造业板块、民营企业的流动比率和 速动比率均有所回落，但基本都仍高于历史中值（2010 年来）。
现金流：经营性现金流改善、分红增多
现金流角度，23H1 制造业/民企经营性现金流较 23Q1 均有所改善，全 A 筹资性现金流转 负，表明企业融资意愿不足（加杠杆动力不强，倾向于使用自有资金，与二季度社融数据 偏弱互相印证）、分红增多。 从三项现金流净额的关系来看，23H1 A 股非金融企业的经营性现金流对筹资性、投资性现 金流的覆盖能力较 23Q1 稍有所回落，但与上一轮短周期上行但弹性有限的 2013 年相比： 2013 年，A 股非金融企业、制造业板块的整体经营性现金流净额回落，国企有所上升但是 民企回落，投资性现金流净额接近/显著高于经营性现金流净额，意味着经营性现金流净额 难以覆盖投资现金流净额，23H1 经营性现金流对于筹资、投资现金流的覆盖能力优于 2013 年，但 A 股非金融、制造业、非金融央企的覆盖能力较 23Q1 有所下降，金融央企较 23Q1 走强。
杠杆：全 A 非金融杠杆水平较疫情前回落
杠杆率方面，23H1 A 股（剔除金融）、制造业杠杆率较 23Q1 小幅回升、18 年以来区间震 荡，国有、民营企业杠杆率总体平稳小幅回升，仍低于疫情前 2019 年年底。
结构性角度：23H1 TMT、可选消费较 23Q1 净利增速明显改善
从大类板块的利润同比增速较 23Q1 变化排序上来看：TMT>可选消费>中游材料>公共产业> 中游制造>金融地产>必需消费>上游资源。
周期：资本开支缺口普遍回落
23H1 建筑材料净利同比增速降幅较 23Q1 收窄，石油石化、煤炭、有色、基础化工、钢铁 净利同比增速较 23Q1 均有所下行，但 23H1 周期板块 ROE（TFQ，后同）均有所下滑。 板块整体净利同比增速较 23Q1 下行的主要原因为下游需求不足，产品价格下降、产能利 用率高位下滑。我们以固定资产周转率同比 vs 在建工程同比剪刀差定义为资本开支缺口， 我们发现 23H1 周期板块的资本开支缺口整体较 23Q1 回落。
中游制造：军工、机械净利同比增速较 Q1 转正
23H1 机械、汽车、军工净利同比增速较 23Q1 上行（其中机械净利同比增速连续修复 5 个 季度、汽车连续修复 4 个季度、国防军工净利同比增速较 23Q1 转正），电力设备整体净利 同比增速回落至 20%以下，处于近 7 个季度以来的低位。中游制造板块 ROE 较 23Q1 均有 所回升，其中汽车是中游制造板块中 ROE 回升幅度最高的行业。 以现期固定资产周转率与远期固定资产周转率差来观察是否有产能过剩的潜在压力，当前 中游制造当期、远期固定资产周转率均现压力，其中风电、汽车产能过剩的压力较大。23H1 汽车的存货周转率较 23Q1 回升，说明下游需求或仍具备韧性。观察电力设备细分环节， 光伏、锂电固定资产周转率均有所回落，且光伏、风电的存货周转率均有回落，但锂电存 货周转率较 23Q1 回升，或表明汽车会更早进入补库阶段。
可选消费：可选消费净利同比增速/ROE 回升，前瞻指标指引去库顺利
23H1 可选消费各个板块净利同比增速均有回升，家电 23H1 较 23Q1 ROE（TFQ）提升幅 度最大。前瞻下半年，家电大概率盈利增速回升，其核心财报前瞻指标——供需缺口（以 营收增速 vs 库存增速剪刀差近似衡量）已触底回升连续四个季度；轻工制造板块净利同比 降幅收窄，前瞻指标供需缺口较 23Q1 小幅回升，库存去化也在回升；纺织服装前瞻指标 供需缺口回升，库存去化仍在进行（23H1 库存增速还未回落至自 2010 年以来低位）。
必选消费：医药生物下半年盈利能力或环比回升
23H1 农林牧渔、食品饮料净利同比增速较 23Q1 下行，医药生物净利同比增速较 23Q1 回 升。ROE 方面，农林牧渔、医药生物 ROE（TFQ，后同）较 23Q1 回落，但食品饮料 ROE 较 23Q1 大幅提升，为近 7 个季度以来的最高位。 往下半年看，食品饮料中的核心子板块白酒前瞻指标房地产开发投资额底部震荡，指引白 酒β仍不强，后续仍需观察信贷回升的弹性，其财报前瞻指标（存货-预收账款）占总资产 比重 23H1 高位反弹，反映库存去化尚未完成，经销商提货意愿不强。医药前瞻指标全球医 疗健康领域投融资额同比-19.6%，较 1Q23（-38.1%）降幅收窄，医药投融资周期底部或 确认；截至 23H1，化药产能缺口（固定资产周转率同比 vs 远期固定资产同比剪刀差）、库 存缺口（收入同比 vs 库存同比剪刀差）回升，指引供给侧明显减压，短周期复苏的趋势和 斜率都或相对占优。从高频猪价数据观察，7 月中下旬以来的猪价虽上涨，但猪价反转时间 不明朗，生猪养殖行业去产能大趋势难改。
TMT：23H1 电子板块净利同比增速拐点已现
23H1 电子板块净利同比增速降幅收窄，而计算机净利同比增速则有所回落，通信、传媒净 利同比增速较 23Q1 小幅回落。往 23Q3 看，TMT 核心板块电子的业绩增速或已见底，第 一，23H1 电子板块存货增速较 23Q1 大幅下降，以营收增速 vs 存货增速剪刀差衡量的供 需缺口继续收敛，几近转正，反映 23H1 库存去化进度较好，其次，从全球半导体龙头业绩 指引推导，23H1 或为本轮半导体基本面底部。
大金融：23H1 银行净利同比增速/ROE 均有回升
23H1 房地产、银行净利同比增速较 23Q1（后同）回升，非银金融板块净利同比增速下行， 银行 ROE（TFQ，后同）有所回升，房地产走平，非银金融有所回落。 往下半年看，非银金融在资本市场政策支撑下，业绩增速继续改善的概率较大，降息环境 中，银行在净息差处于低位下，利润或小幅承压；房地产仍处于底部区间，但贝壳高频指 标出现改善迹象，后续仍需关注地产端政策出台的力度/密度。
公共产业：交通运输净利同比增速较 23Q1 回升
23H1 交通运输板块净利同比增速较 23Q1 有所上行，公用事业、建筑装饰净利同比增速较 23Q1 回落。除建筑装饰外，公用事业、交通运输行业 ROE 较 23Q1 大幅回升，盈利能力 改善较为明显。其中火电板块在弱 PPI、煤价低位下，23H1 净利同比增速维持高位。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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