2023 年上半年，院内诊疗活动逐步恢复正常，反映在业绩端，多家医疗服务公司业绩展现 弹性，收入、利润双增长，为全年重回快速增长奠定良好基础。
主要眼科公司业绩向好，下半年有望继续维持增长态势：从收入端来看，23H1 主要眼科 医疗服务上市公司同比环比均有良好表现。三季度是眼科传统旺季，四季度考虑去年同期 低基数影响，因此，展望下半年，眼科公司收入有望继续维持增长态势。
白内障业务明显修复，毛利率显著提升：23H1，随着存量需求的消化，主要眼科公司白内 障业务处于高速增长状态，其中爱尔眼科在收入体量上领先，23H1 实现白内障收入 16.74 亿元，同比增长 60.3%；普瑞眼科在收入增速上领先，23H1 实现白内障收入 2.75 亿元， 同比增长 137.0%。同时，随着高端术式的推广，主要眼科公司白内障业务毛利率显著提 升，何氏眼科白内障业务毛利率同比提升 11.6%至 45.1%，华厦眼科和普瑞眼科该业务毛 利率均同比提升 8.1%。 受益于消费复苏，屈光、视光业务稳健增长：23H1，主要眼科公司屈光、视光等消费眼科 业务保持稳健增长。
眼科医疗服务上市公司盈利能力普遍提升：其中何氏眼科同比上涨 4.1%至 45.0%，华厦眼 科同比上涨 2.9%至 50.3%。毛利率提升，且费用端平稳或优化，因此，主要眼科公司扣非 归母净利率也处于上升状态。其中，普瑞眼科净利率提升最为明显，同比增加 5.3%至 10.8%。
业务普遍扩张，共同做大眼科市场：从上半年部分医疗服务公司布局节奏来看，并购和自 建齐发力是普遍特点。随着诊疗活动正常化，内生外延并举有望获得双向收益。
角膜塑形镜集采相对温和，人工晶状体随需求端恢复。2023 年 4 月 10 日，河北省牵头的 三明采购联盟集采文件公布，其中角膜塑形镜集采报量为 14342 片，片数相对较少。6 月 2 日，河北省医用药品器械集中采购中心官网发布了 19 种集中带量采购医用耗材拟中选 结果，角膜塑形镜方面，国内上市公司欧普康视、爱博医疗、昊海生科以前三顺位中选。 本次集采数量较少，政策温和落地，伴随三季度眼科传统旺季的到来，角膜塑形镜增长情 况仍值得持续关注。
随着 23H1 全国白内障手术量快速恢复，爱博医疗和昊海生科人工晶状体收入也呈现较高 增速。
医美需求复苏：受益于外部环境影响消退、消费场景修复，部分前期受到抑制的消费需求 得到逐步释放，线下医美机构客流逐步复苏，消费者信心与消费意愿回弹明显。据德勤《中 国医美行业 2023 年度洞悉报告》统计，70%接受调研的潜在医美消费者有计划在 2023 年 进行医美消费，整体呈现较高的消费意愿。医美龙头企业 2023 中报表现亮眼，景气度重 回较高水平。随着医疗美容市场严监管常态化，将加速行业供给端出清，树立行业从业人 员与消费者的正确认知，推动非正规产品消费向正规产品消费转移，行业有望实现长期良 性扩容。 口腔医疗服务种植牙集采陆续落地，下半年有望迎来消费需求释放。种植牙集采强调技耗 分离，体现医务人员技术劳动价值，随着各地价格调整的陆续落地，三季度口腔医疗服务 机构进入业务高峰期，前期压制需求有望于下半年释放。 板块回归增长轨道，政策端支持社会办医健康规范发展，我们持续看好医疗行业长期成长 前景，建议积极关注具备良好竞争格局、合规化办医的头部企业。
业绩表现整体平稳，各家增速由于主要收入来源地区不同有所差异
整体来看，上市连锁药店企业上半年收入和利润增长明显，但由于各地门诊统筹政策推动 速度有区别，局部市场节奏和形势有差异，增长速度有一定差距。
各上市企业终端门店数量均有可观增长，由于并购、加盟节奏有所不同，2023 上半年各家 门店扩张速度有一定差异。 未来随着各家公司以内生发展和外延扩展双轮驱动快速拓展，头部药房有望凭借规模优势 在与供应商谈判时获取更大话语权，提升毛利和净利润水平。
加速接入医保门诊统筹，抢占处方外流市场
长期来看，处方外流是大势所趋，将为院外连锁药房带来巨大的增量市场。获取医保资格 是各家门店承接处方外流的重要条件。截至 2023H1，各家公司直营门店中，取得“医疗保 险定点药店”资格的门店占比均超过 85%。其中，一心堂该比例最高，达到 94%。 头部药房积极把握政策及市场变化的长期趋势，提高获取医保资格门店、接入门诊统筹门 店占比，有望在未来的处方外流市场中取得更高的市场份额。 门诊统筹门店数量方面，据各家企业中报披露，大参林直营门店中有 745 家已接入门诊统 筹，健之佳直营门店中有 188 家已接入门诊统筹。据老百姓半年报解读会纪要披露，截至 2023 年 6 月 30 日，公司可以刷统筹医保、可以用互联网处方的门店数有 2200 余家，占 总门店数的 18%。截至目前，公司可互可刷的门店数为 2700 余家，占公司总门店数的 22%， 已有所提升。
长期来看，头部连锁药房扩张模式成熟，公司门店数量持续扩张、管理运营水平不断提高， 业绩有望持续快速增长。板块当前避险价值突出，建议重点关注。
板块整体增速稳健
选取申万三级分类作为行业整体指标，根据 iFinD 统计，2023H1 板块实现营收 1962.32 亿 元（同比+14%），实现归母净利润 244.70 亿元（同比+45%），归母净利率 12.47%（同比 +2.65pct）。板块平均销售费用率为 31.66%（同比+0.35pct），板块平均销售毛利率为 55.02% （同比+0.14pct）。 行业整体增速稳健，板块销售费用率和毛利率处于平稳态势。去年以来板块内部分公司改革成效良好，管理能力提升，提高了自身盈利能力。归母净利润整体增速高于营收增速。
重点公司方面，品牌中药、消费中药公司增长良好。华润三九收入增速高于归母净利润， 主要是由于昆药收购并表因素影响，公司整体经营稳中向好。太极集团国企改革初见成效， 且藿香正气口服液和急支糖浆均实现高增长，公司 2023H1 实现了归母净利润同比增长 356%，2023Q2 单季度归母净利润同比 217%。
政策不断出台，行业景气度持续向好
2023H1，中药政策密集出台，政策覆盖领域广泛，彰显了国家支持中医药发展的决心和力 度。发展规划层面，《中医药振兴发展重大工程实施方案》统筹部署了中医药健康服务高 质量发展工程等 8 项重点工程，安排了 26 个建设项目，进一步加大“十四五”期间对中 医药发展的支持力度。 中药材供应方面，《中药材 GAP 实施技术指导原则》和《中药材 GAP 检查指南》等政策明 确了中药材 GAP 基地建设中质量管理的核心要求、中药材 GAP 基地建设的基本思路等，有 利于强化中药材质量控制，从源头提升中药质量。 2023 年中药配方颗粒国标陆续公布，截至 2023 年 8 月底，中药配方颗粒国家药品标准已 有 265 个。综合来看，政策支持中医药发展的力度不减，板块将持续受益。
中成药国采落地，山东牵头开展配方颗粒省级集采
2023 年 7 月 5 日，全国中成药联合采购办公室发布《全国中成药联盟采购公告（第 4 号）》 正式公布中选结果。本轮中成药集采共有 86 家企业、95 个报价代表品参与竞标，最终 63 家企业、68 个报价代表品中选，中选率达 71.6%，中选品种平均降幅 49.36%，最高降幅 76.8%，最低降幅 14.5%。中成药集采有望提高行业的集中度，减少行业无序竞争。 2023 年 8 月 17 日，山东牵头 15 省首次开展中药配方颗粒集采，涉及 200 个国标品种。 集采主要以报价降幅确定拟中选企业，40%降幅可确定获得拟中选资格。 此次集采时间略早于预期，我们认为集采不改变配方颗粒行业发展逻辑，配方颗粒本身产 品优势明显，市场不断扩容，国标品种数量持续增加，质量控制不断完善。随着配方颗粒 集采的开展，行业价格体系将进一步得到规范，头部企业有望凭借在原材料质量和成本把 控、生产过程规范管理等领域的优势实现快速放量。 中药板块持续受益于政策支持，我们看好企业通过改革提高盈利能力，其中品牌能力强、 产品具备较强提价能力的企业业绩弹性尤为可观。
2023 年上半年线下诊疗秩序的逐渐恢复，生物制品企业业绩逐步回归正常增长通道，剔 除去年同期外部因素影响、收入确认节点等因素，上半年企业业绩较去年同期整体上实现 了较快增长；分季度看，进入二季度后企业经营节奏趋稳，多数企业较去年同期实现了一 定增长。
疫苗：扩龄助力 9 价 HPV 加速放量，流感疫苗、带状疱疹值得重点关注
2022 年疫苗接种及线下宣传推广工作均受到一定影响，开年以来随着疫苗接种点工作恢 复正常，疫苗企业常规疫苗业务均实现较高幅度增长。我们预计群众健康意识的提高叠加 接种秩序的恢复，二类苗业绩将于 2023 年实现反转，其中 9 价 HPV 疫苗、流感疫苗、带 状疱疹疫苗等品种值得重点关注。 HPV 疫苗：2022 年 8 月 30 日，国家药监局批准默沙东九价 HPV 疫苗适用人群拓展至 9 至 45 岁适龄女性接种，2023 年上半年随着 9 价 HPV 疫苗适应症扩展相应准入工作逐步落地， 智飞生物 9 价 HPV 疫苗实现快速放量，带动业绩进一步增长。当前我国 HPV 疫苗接种率仍 有提升空间，未来一段时间内 HPV 疫苗预计仍将维持较高接种量。
流感疫苗：受外部因素影响，2021-2022 年流感疫苗接种工作收到较大幅度影响，上市公 司流感疫苗销售收入均出现一定程度下滑。流感疫苗的销售及接种工作具有显著的季节性 特征，一般销售及接种集中在每年的第三、第四季度；2023 年一季度，受春季甲流疫情高 发客观推动，行业内公司业绩均实现大幅增长，我们认为影响流感疫苗接种的不利因素已 经出清。 6 月 29 日，2023 年度华兰四价流感疫苗全国首家上市，并已从河南新乡发货。随着此次 流感疫苗发货，今年流感预防接种工作也全面启动。根据中检院数据，自 6 月末本年度流 感季首批流感疫苗或批签发以来，截至 2023 年 8 月 30 日，四价流感裂解疫苗已批签发 211 批次，三价流感疫苗已批签发 49 批次。
带状疱疹疫苗：百克生物带状疱疹减毒活疫苗于今年 1 月末获批上市，为国产首家获批企 业，可用于 40 岁及以上成人，较 GSK 竞品具有适用人群更加广泛、不良反应率低、可及 性更高等差异化优势。公司带状疱疹疫苗于 23 年 4 月获批签发并开始上市销售，受带状 疱疹放量驱动，公司 2023Q2 业绩实现快速增长，其中实现收入 3.80 亿元（+25%）、实现 归母净利润 0.93 亿元（+65%）、实现扣非归母净利润 0.88 亿元（+62%）。截至 2023 年 8 月末已获批签发 15 批次，有望贡献业绩增量。
血制品：二季度增速企稳，浆站扩容推动长远发展
受今年一季度管控措施调整等因素影响，院端对于血液制品尤其是人血白蛋白和静注人免 疫球蛋白两个主要品种的需求短期快速上升，结合同步批签发等政策缩短血制品上市周期， 血液制品主要企业 2023 年一季度业绩均实现了快速增长；进入二季度后，随着人血白蛋 白和静注人免疫球蛋白的库存商品基本耗尽，以及院端需求环比趋稳，二季度增速回复到 正常增长通道。
浆源拓展方面， “十四五”以来，血液制品行业浆站拓展有望不断推进。头部公司天坛 生物、华兰生物等在新浆站拓展方面持续取得突破：
天坛生物目前所属单采血浆站分布扩大至全国 16 个省/自治区，总数达 102 家， 其中在营单采血浆站数量 76 家，筹建浆站 26 家；上半年天坛生物采浆量达 1125 吨，同比增长 10.8%，继续保持国内领先水平。
华兰生物 2022 年获批的 7 家单采血浆站中伊川单采血浆站、潢川单采血浆站及 商水单采血浆站于今年上半年获发采浆许可证，可以正式开展采浆工作。
博雅生物 2023 年上半年已经拥有 14 家单采血浆站（其中，山西阳城浆站于 2023 年 6 月获得《单采血浆许可证》）；2023 年上半年公司原料血浆采集量约为 215 吨，与上年同期基本持平。 随着新浆站的逐步落地和存量浆站的潜力挖掘，行业采浆量将有望持续增长，当前血液制 品重点品种白蛋白及静丙供需仍处于紧平衡状态，供需两端的持续增长有望推动行业稳步 发展。
生长激素：二季度业绩显著改善，政策面预期稳定
2022 年度生长激素的新患入组工作受到外部因素影响，导致生长激素企业业绩短期承压； 自 2023 年开年以来，随着线下诊疗秩序的恢复，新患入组呈现明显恢复，在用人数不断 增加，逐步释放增长动能，推动业绩重回稳步增长通道，二季度生长激素企业均实现了业 绩加速修复。
其中长春高新 2023 年 H1 公司实现收入 61.68 亿元（+6%）；实现归母净利润 21.60 亿元 （+2%）；实现扣非归母净利润 21.64 亿元（+3%）。单季度来看，2023Q2 实现收入 33.90 亿 元（+19%）；实现归母净利润 13.03 亿元（+33%）；实现扣非归母净利润 13.10 亿元（+34%）。 核心子公司金赛药业二季度实现收入 27.86 亿元（+20.4%），实现归属于上市公司股东净 利润 13.02 亿元（+32.1%）。 安科生物上半年公司实现收入 12.87 亿元（ +19%）；实现归母净利润 3.96 亿元（+15%）； 实现扣非归母净利润 3.83 亿元（+19%）。单季度来看，2023Q2 实现收入 6.93 亿元（+27%）； 实现归母净利润 2.11 亿元（+23%）；实现扣非归母净利润 2.05 亿元（+25%）。其中母公司 实现营业收入 9.18 亿元（+30%），其中生长激素产品销售收入同比增长 31.62%；母公司 实现净利润 3.80 亿元（+10%）。 我们认为当前政策预期温和，生长激素价格体系稳定。未来新患入组有望持续增长，在用 人群规模将持续扩大，行业内公司将持续推进剂型升级和渠道下沉，生长激素业绩有望维 持高增速，当前位置值得重点关注。
2023 年上半年，随着院内诊疗的回归常态，药品板块整体营收增长及其趋势确定；药品板 块总体呈现营收回归常态增长，而盈利能力更分化。部分企业如荣昌生物、康方生物、君 实生物、和黄药业等创新药海外 BD 取得进展或美国获批在即，国内创新利好政策频出（如 缩短药械回款周期的举措、药品附条件批准上市申请审评审批工作程序意见征询稿的发布 等），原研创新赛道或将会有更多投资机会。 仿制药板块，多批次集采先后落地，行业优质企业克服多方面不利因素，整体收入利润保 持正增长。考虑集采覆盖面已经较大，且药品集采常态化后头部企业有望在以价换量的同 时强化集采产品的生命周期管理，并积极推动增量产品通过集采路径快速切入市场，我们 认为集采因素对有关企业的影响边际上有望逐步缓和，集采品种在医药强合规经营环境下 的避险价值可能凸显。 原料药板块由于国际竞争环境、供应链成本、下游需求等因素，除部分抗生素中间体企业 景气度较高外，2023 年 Q2 整体上仍处于产业筑底修复过程中，但考虑上下游价格体系的 改善，以及需求的修复，预计 2023 下半年和 2024 年有望展开复苏行情，未来低基数下企 业弹性可观。
二季度常规业务增长趋势良好，院内诊疗需求快速修复
根据卫健委统计数据，2023 年 2 月以来，全国诊疗人次逐步回暖，同时带动院内需求提 高，体外诊断领域企业常规业务增长较快。 自 2023 年 2 月以来血管介入、电生理、消化内镜等院内手术及诊疗器械实现了较好的恢复，院内器械需求目前处于快速增长态势，带动板块收入利润实现了较好的增长，未来随 创新器械公司产品不断获批及细分领域国产化替代趋势，板块有望维持高速增长。 以部分目前统计的医疗器械上市公司业绩为例，2023 上半年板块收入同比增长+14.2%， 归母净利润同比增长+18.4%。扣非归母净利润同比增长 16.7%；2023 年 Q2 板块收入同比 增长+10.6%，归母净利润同比增长+14.7%，扣非归母净利润同比增长 11.5%。
医疗设备企业需求稳步释放，2023 年 6 月 29 日，国家卫生健康委关于发布“十四五”大 型医用设备配置规划的通知，通知对于甲类、乙类产品配置数量进行了规划，对比“十三 五”规划来看， 整体配置数量：“十四五”全国规划配置大型医用设备 3645 台。到“十四五”结 束，我国将拥有大型设备 8214 台，其中甲类：185 台，乙类：8029 台； 甲类变化：重离子质子放射治疗系统规划总数 60 台，“十四五”规划 41 台，“十 三五”期间规划 16 台。高端放射治疗设备规划总数 125 台，“十四五”规划 76 台， “十三五”期间规划 188 台。 乙类变化：PET/MR 设备规划总数 210 台，“十四五”规划 141 台，“十三五”期间 规划 77 台。PET/CT 设备规划总数 1667 台，“十四五”规划 860 台，“十三五”期 间规划 551 台，腹腔内窥镜手术系统规划总数 819 台，“十四五”规划 559 台， “十三五”期间规划 225 台；常规放射治疗类设备规划总数 5333 台，“十四五” 规划 1968 台，其中伽玛射线立体定向放射治疗系统 95 台。“十三五”期间规划直 线加速器 1451 台，其中伽玛射线立体定向放射治疗系统 188 台。大型医用设备配 置规划政策趋向于宽松化，配置数量显著提升，促进高端医疗设备创新发展。继 PET/MR 调出甲类目录后，PET/MR 以及 PET/CT 规划数量大幅提升，产品可及度与 配置数量放宽，利好行业发展。 2023 年 8 月 22 日根据安徽省医药价格和集中采购中心通知，开展临床检验试剂相关 产品新增挂网工作。拟集采品种：1.HPV、HPV-DNA；2.HBV；3.HCG、β-HCG(化学发光 法)；4.性激素六项 (化学发光法)；5.传染病八项(化学发光法、酶联免疫法)；6.糖 代谢两项 (C-肽、胰岛素）（化学发光法)。集采有望进一步推动国产替代机会，龙头 企业有望率先获益。
国内上市企业持续加大研发，创新医疗器械获批加速
国内医疗器械研发投入及费用率长期呈现逐步提升趋势，医疗器械板块研发费用率已从 2019Q2 的 6.2%提升到 2023 年 Q2 的 9.2%，4 年时间提升 3pct。 随着国家多项鼓励科技创新政策出台并实施，医疗器械创新发展呈加速之势，医疗器械生 产企业创新研发内在的动力大大增强，创新医疗器械产品将加速涌现。国内上市公司研发 投入占收入比例正在逐步接近跨国医疗器械公司水平。 企业在加大创新产品研发投入的同时，国家药监局也加速了创新医疗器械的审批速度，截 至 2023 年 7 月 10 日，国家药监局在创新医疗器械报告会上公布依照《创新医疗器械特别 审查程序》批准上市的产品已达 217 个。
从政策来看，带量采购等医保控费工作目前依然在常态化开展，但对于创新医疗器械的包 容度、集采后企业及临床使用的考量充分度也在不断提升，市场对于价格下滑的悲观预期 有望逐步释放，带动板块估值修复；医疗领域反腐的深化推进，有望促进合规经营企业的 市场份额进一步提升，也有利于行业长期良性发展和良性竞争。 当前医疗器械设备板块估值处于历史低位，诊疗复苏带来的需求拐点与政策情绪释放带来 的估值拐点已逐步到来，建议重点关注优质细分赛道龙头公司。
2023 年中报业绩披露完成，针对 CXO 板块，我们选取 12 家核心标的公司，并对其 2023 年 上半年业绩进行分析。
2023 年上半年 CXO 板块整体营业收入 37780.27 亿元，同比增长 8.14%。主要系 1）特殊订单影响出清，剔除相应订单影响后，行业整体增速 27.61%，持续健康发展。 2）需求端：投融资环境尚未修复。
从细分领域来看，剔除特定订单影响前的营收增速：临床前 CRO（+15.9%）>临床 CRO （+13.83%）>CDMO（+1.79%）。剔除特定订单影响后，各细分领域营收增速均有上升：CDMO （+43.44%）>临床 CRO（+29.73%）>临床前 CRO（+14.65%）。
CDMO 大订单基数高拖累业绩，剔除后仍保持较高景气。营收规模大的 CDMO 领域特定大订 单占比较大，上半年收入整体增长 1.79%，剔除特定大订单后增长 43.44%。 外部环境改善，临床 CRO 恢复显著。前期由于外部环境影响导致无法实地开展的临床管线 得以推进，收入确认节奏的恢复是临床 CRO 本期业绩贡献点之一，剔除特殊订单后同比增 长 29.73%。 投融资环境尚未修复，临床前 CRO 对投融资环境相对敏感，同时历史包袱相对较小，剔除 特殊订单前后增速差异不大，剔除特殊订单后增长 14.65%。
盈利端：利润增速与收入持平。CXO 板块扣非净利润 8539.03 亿元，同比增长 8.02%，基 本与收入端增速持平。在各版块收入受到宏观环境影响下行时，盈利端维持平稳，主要变 动原因系主营业务收入的调整。
费用端：三费率维持平稳，降本增效为战略。2023 年上半年，CXO 板块公司三费率维持在 21.28%，研发费用率 8.47%，基本与以前持平。部分企业因拓展市场需要而呈现销售费用 的增长，而整体三费率维持稳定。
临床前 CRO：板块毛利率维持稳定，安评业务相对景气
收入端：增速整体放缓，安评赛道更加景气。临床前 CRO 营业收入 142.01 亿元，同比增 长 18.12%。其中，除了专注药物发现领域的成都先导营收增速同比改善（上半年增长 12.21%）外，其余标的公司营收增速均放缓。药物安全性评价领域的龙头昭衍新药的营收 增速 30.27%，相对较高。 盈利端，临床前 CRO 板块毛利率维持在 39%-45%的区间基本稳定，企业之间差异相对较少。
国际化战略加速，海外收入提升：海外需求端相对稳健，CRO 企业海外收入增幅扩大。药 石科技 2023 年上半年海外收入实现 5.31 亿，占比 62.93%，同比增长 117.36%。随着临床 前 CRO 企业国际化战略的推进与海外市场的恢复，预计未来海外收入将成为业绩增长点。
临床 CRO：外部环境改善，毛利率有所提升
业绩端：外部环境修复，营收增长可观。2023 年上半年，临床 CRO 板块实现收入 62.20 亿 元，同比增长 13.83%。泰格医药临床试验技术服务收入 21.0 亿元，上年同期 21.7 亿元， 同比减少 3.17%，主要由于报告期内公司开展的特定项目临床试验减少，剔除该等项目后 临床试验技术服务收入同比增长超过 40%。 盈利端：毛利率稳中有升。康龙化成提升 11.87pct 至 16.98%、泰格医药提升 0.52pct 至 39.72%、诺思格提升 0.84pct 至 39.55%、普蕊斯提升 3.71pct 至 28.39%。
CDMO：剔除特殊订单后仍高增长，海外回暖显著
业绩端：2023 年上半年 CDMO 领域代表企业实现收入 171.33 亿元，同比增长 1.79%。与去 年相比（+126.77%）增速有所调整。主要原因是龙头企业凯莱英和药明康德历史大订单基 数较高，剔除特定大订单影响后营收增速 43.44%。其中，凯莱英剔除特定大订单收入 26.77 亿元，同比增长 33.27%；药明康德 2023 年上半年来自美国、欧洲、中国、其他地区的营 业收入剔除特定大订单影响后分别增长 42%、19%、6%、6%。 利润端：临床 CRO 毛利率维持 30%-50%的区间。其中凯莱英毛利率维持 52.80%，主要系商 业化 CDMO 服务毛利率增加 10.92 pct 导致。
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