【华创证券】挖潜城中村改造：要素红利与真实需求.pdf

2023-09-04

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一、城区外拓减速，超大特大城市进入挖潜市内土地价值的阶段

（一）过去城市更注重征用低价农地摊大饼发展，忽略老城改造

我国快速城市化进程中，因农地征收价格较低、新片区开发效率高，城市发展以摊大饼式开拓外围为主，老城改造被忽视。1）过去城市产业快速发展、人口急剧膨胀，原城区土地无法承载相应需求，亟需提升土地利用效率或开辟增量空间。2）由于农村征地价格较低，且新片区开发速度更快、效率更高，相比之下，老城区人口密度更大、拆迁成本高、开发难度大且周期长，城市发展往往选择快速向外围拓展，通过建设新城提供增量土地。老城区改造被搁置甚至忽视，长此以往便形成棚户区以及老旧小区。3）在摊大饼式外拓过程中，因农业用地价格远低于宅基地，土地征收以农业用地为主，剩下的宅基地被城区包围，由此留下了城中村。4）以武汉为例，2021 年武汉建成区面积为 885 平方公里，新城规划面积达 719 平方公里，形成东西湖、汉南、蔡甸等 6 个新城区。相比大规模的新城建设，武汉老城区改造进度则较为落后，中心城区仍有大量城中村，约占中心城区土地面积 1/4。

目前超大特大城市存在三大类“顽疾”：棚户区、老旧小区和城中村。1）棚户区土地性质为国有建设用地，主要是由城市发展进程中规划不合理、政策监管缺失产生的自建加建住房以及因单位效益不好，逐渐失修失管的集体宿舍演变而来。2）老旧小区主要指 2000 年底前建成的小区，面临市政配套设施不完善、社区服务设施不健全等问题，老旧小区长期存在，不断会有小区因楼龄过长、配套设施跟不上居民需求变成老旧小区。3）城中村则是城市化快速推进的过程中，城市空间迅速向周围城郊农村扩张，农业用地征收成本比宅基地更低，其被征收后，剩下的农民宅基地、公共设施用地、经营用地被城市包围后形成的城市中的农村聚落，其土地性质仍为村集体建设用地。

三者形成原因各不相同，但本质上都是土地资源没有被充分开发利用。1）棚户区、老旧小区和城中村，往往都处于老城区内，均面临相同的问题：房屋密度过大、存在消防等严重安全隐患，基础设施配套缺乏，环境卫生脏乱差。尤其是规划不合理、建设不合规、地块分散、产权主体复杂等历史问题。但问题本质都是土地使用效率较低，可以通过改变建筑形态满足真实需求，带来土地使用效率的提升。2）但其中一部分当前也在发挥着重要功能，广深等珠三角城市城中村往往密度大、楼层高、聚集在产业周围，房租低廉，容纳了大量低收入群体，虽然存在一定的安全和城市界面方面的负外部性，但区域土地使用效率已达较高水平。以深圳大冲村为例，紧邻科技城，占地面积约 69 万平，改造前建筑面积 106.3 万平，容积率为 1.5，容纳了 6.9 万外来人口，占村常住人口 98.5%，人均居住面积仅 8.4 平。此外大冲村拥有大量集体物业，包括厂房、商铺、办公楼，合计占总建筑面积 38%，改造前年租金收入可达 6000 万。

相比棚户区和老旧小区，城中村为农村集体用地且单户建筑面积更大。1）棚户区和老旧小区土地性质均为国有建设用地，城中村土地性质是农村集体土地，虽然在使用上看似差异不大，但城中村房屋主要是小产权房，不具备转让属性。2）老旧小区多数只是建设年限较久的板块或者塔楼，往往容积率高于棚户区，改造难度更大。3）由于城乡二元制，城中村没有完全纳入城市统一规划、建设和管理，相比城市其房屋建设制度及管理较宽松，加上产业、就业非农化，城中村主要收入为房租，刺激村民私下加建房屋，导致城中村单户建筑面积比棚户区和老旧小区更大。

（二）广深城中村建筑密度较大，京沪等城市主要为城郊村

由于城市自身特征、发展历程以及城市化进程速度不同，各城市城中村规模、区位分布和开发力度也呈现不同状态，大体可以分为三类。1）广深等珠三角城市城中村体量大、单村规模大以及开发力度大，主因很早就有城中村产业以及宗族影响力强。2）其余城市建筑密度及开发力度低于广深。北京、上海、杭州、南京以及成都等城中村主要分布外围区域，主城区城中村基本改造结束，主要由于政府的强势程度和执行力较大，城中村建筑密度低，改造相对容易。3）二线城市武汉、济南城中村规模较大，且位于中心城区比例不低。

广深城中村规模最大，建筑面积均在 2 亿平左右。1）改革开放后，广深等珠三角城市扩张难以跟上产业人口急剧增长，城中村宅地疯狂扩建，以此满足大量对低廉租赁住房的需求。目前广深城中村规模最大，建筑面积均为 2 亿平左右。2）广州有 297 条城中村，占建成区面积 38.7%，主要分布在中心四区（荔湾、越秀、海珠、天河）。主因广东村集体宗族影响力较强，在面对地方政府有极强博弈能力，使得广州很多主城区城中村难以被拆除。深圳有 1746 条城中村，大量主城区城中村在房价快速上涨前进行改造，特区内罗湖、福田、南山和盐田四区城中村较少，宝安、龙岗等工业区域仍集聚大量城中村。

广深城中村开发强度大，但土地分散制约部分村产业发展，利用效率仍存在一定提升空间。1）广深城中村开发强度大，宗族影响力强，导致拆迁成本高。如深圳土地资源缺乏，城中村单栋建筑 7-8 层起步，承担着重要的住房保障职能，2022 年常住人口 1766 万人，据推算其中 75%的人口居住在城中村。部分城中村拥有厂房、写字楼等大量集体物业。广州城中村容纳了全市 25%的公司企业、24%的产业园区，个别位于中心城区的城中村年户均分红可达 86 万元。2）但村集体物业用地零散，有不少“插花地”和“夹心地”，限制产业发展转型，且部分区位优越的城中村以附加值较低的初级制造业为主，产出效益较低，利用效率存在较大提升空间。如天河石牌村电脑市场、中大布匹批发市场、里仁洞淘宝村等。

北京上海中心城区城中村已随城市化进程基本改造完成，目前城中村主要集中在中心城区边缘。1）北京上海农村建设用地开发力度较低，城市扩张过程中拆迁难度相对较低，所以城区内城中村数量相对较少，当前多数城中村实际为城郊村。2）目前上海城中村主要分布在中心城区周边及远郊新城，该部分体量较大。由于上海乡村自建房建设管理较为严格，违章建筑较少，城中村大部分为 2-3 层，开发力度不高。3）北京城中村数量和面积高于上海，奥运会从 2004 年开始对四环以内的城中村进行更新整治，目前四环内城中村基本改造完成，四到六环为城中村最为集中的地区，如朝阳的豆各庄乡，金盏乡，孙河乡等。部分村落拥有厂房等集体物业，自建房密度大，甚至加建至 5-6 层。

二线城市武汉、济南城中村规模较大，且位于中心城区的比例不低；杭州、南京以及成都基本完成主城区城中村改造。1）很多二线城市村镇产业不发达，其城中村更多是以建筑面积较低的宅基地存在，主要是城市扩张过程中政府未拆迁。2）武汉市城中村所占的土地面积达 2 亿平，约占中心城区土地面积的 1/4，其质量普遍不高、秩序混乱。截止 2022 年，济南仅主城区内城中村宅基地占地面积达 2370 万平，其建筑面积更大。3）杭州、南京和成都财政实力较强、均在政府主导下，积极推进城中村改造，目前主城区城中村改造基本完成，剩余大量分布在外围区域。

（三）超大特大城市待改造城中村规模约为 10 亿平

21 个超大特大城市城中村面积合计约 10 亿平。1）根据第七次全国人口普查公告显示， 2020 年我国共有 7 个超大城市（城区常住人口 1000 万以上的城市），分别是上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津；14 个特大城市（城区常住人口 500 万以上 1000 万以下的城市），分别是武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明和大连。2）其中据珊瑚数据显示，深圳城中村建筑面积约 2 亿平；根据《广州市城市更新专项规划（2021-2035 年）》公布城中村改造目标，假设其容积率约 1.5，广州城中村面积至少在 2.2 亿平以上；武汉城中村占地面积 2 亿平，考虑到开发程度，假设其容积率为 0.9，则建筑面积为 1.8 亿平；济南城中仅宅基地面积为 3650 万平，假设容积率为 1.2，建筑面积为 4380 万平。3）其余城市未公布具体城中村建筑面积，我们采用以下方法进行测算：城中村面积=城区人口*自建房比例*人均居住面积，并将结果与每个城市实际改造进度和地区分布进行核验。4）综合来看，21 个超大特大城市城中村面积合计约 10 亿平；部分城市如天津，还拥有一定体量棚户区；21 个城市老旧小区面积约 4 亿平。

（四）核心区域高品质住宅成为当前真实需求，城中村改造迫在眉睫

城市外拓速度放缓，超前卖地与产业人口兑现错配。城市过去的发展模式是卖地谋发展，政府通过出让郊区地块、筹集资金、发展产业，实现城市产业人口快速扩张与新城建设。但该模式下土地超前过量出让，产业人口兑现不及预期，导致郊区库存量较高，土地出让艰难，城市向郊区外拓速度放缓。截至 2023 年 5 月，北京郊区新房库存占城市新房总库存 73%，怀柔、平谷、密云多个产业支撑较弱的远郊区去化周期甚至在 35 个月以上。

当前城市居民真实的住房需求在于核心区优质住宅，城中村改造是当下重要题路径。1）居民对优质改善盘的真实需求在市区，并非郊区。一线城市无论新房还是二手房，刚需盘比例均过高，核心区改善盘稀缺，加上核心区土地开发趋近饱和，盘活存量用地是重要解题路径，进行城中村改造可满足大量真实需求。近年北京热门改善盘基本来自棚改或城中村改造项目，如天坛府和永定府，位于东城区二环，由地坛棚户区改造而来。虽 21-23 年市场销售下行压力加大，但城市核心区改善盘一直为真实有效需求，热度极高。天坛府五期 2023 年开盘，仅 15 分钟售罄；位于海淀核心区的融创学府壹号院，项目总计 900 户，开盘当日去化达 91%。2）城区内居住条件较差的居民，也有较强的改善需求。如北京望坛棚户区改造前环境脏乱难治、安全隐患严重，居民改善意愿强烈，原籍 5700 余户，77%居民选择回迁安置，且项目推进较为顺畅，启动征收仅一年，签约率超 98%。真实存在的改善需求不仅能加速进展，缩短项目周期，而且居民也愿意为其支付部分成本，使项目更易实现资金平衡。如北京劲松一区 114 号楼，虽位置较好，却为墙体开裂、漏水严重的 D 级危楼，每户出资 6-7 万元，通过四方共担的方式实现拆除重建、原址回迁，从前期到竣工交付仅 42 个月。

城中村改造产生较强的正外部性：保障低收入群体安全生活，改善城市界面，实现城市长期健康发展。1）实施城中村改造是通过对要素资源重新配置，满足居民长期对市区内优质住宅的需求，是当下释放真实有效需求的重要方式。2）除此之外，城中村改造注重保障性租赁住房的供给，给城市低收入群体提供长期健康、安全且较为低廉的生活空间。 3）通过对城市进行整体性与合理性规划，实施拆改留并举的改造，补齐公共配套设施短板，降低住宅安全隐患，改善城市界面，促进城市长期良性发展。

二、城中村改造的难点在于如何最大化土地增值收益且完善收益分配机制

城中村改造、棚户区改造和老旧小区改造的本质是将利用效率低的土地重新开发利用，发挥更大价值，并将增值收益以合理的方式分配给各个利益参与主体，包括原住居民、地方政府、做地主体、房企等。1）增值空间决定项目推进的难易程度，如果原地块开发强度低，则项目推进较为容易；如果改造后土地使用率越高，如住宅比例越高、容积率越高，则推进较为容易。该过程要平衡好负外部性，即土地绅士化1过程不利于城市中长期经济增长，以及配套设施不完善导致的中长期利益受损。2）增值空间天花板确定后，如何分配利润直接影响项目推进速度，需要设计合理的流程和激励机制，保障参与方的风险和收益匹配。

（一）土地增值收益是城中村改造的最大推动力

城中村改造环节主要包括片区评估—规划设计—土地开发整理—土地出让—土地二级开发，改造前后的土地增值收益是城中村改造的最大推动力。1）首先对城中村的土地利用效率、开发强度做评估，是否存在空间效益低、居住环境差、产业低端、配套不足等问题，其次确定项目规划设计方案，如商品房、安置房、保障性租赁住房、配套业态配比，这部分决定了项目土地增值的上限，是项目资金平衡关键点。2）项目确定开发后，最主要的工作是土地一级开发整理，进行拆迁征地、地块内配套设施建设、场地平整等工作后将土地改造成净地。3）将片区内地块整理为可供出让的净地后，再通过招拍挂或协议出让等方式出让，房企拿地开发，过程中可能涉及商品房销售，商业、办公、保障性租赁住房运营。

1、片区评估：评估城中村土地利用效率，确定改造模式（保留/改建/拆建）。对城中村范围内建筑进行评估，根据房屋楼龄、结构安全、建筑面貌、历史文化等因素确定保留、改建、拆建的范围，初步测算实物补偿或货币补偿金额。

2、规划设计：确定改造后的规划方案，包括商品房、安置房、保租房、配套业态配比，片区综合面貌提升等。1）住宅类功能明确安置房、保障性租赁住房、商品住宅的区位、体量，实现原居民、青年新租客、新购房群体的协调；2）商业则需根据片区内居民生活需求，配置相应的商业综合体/社区商业/沿街底商，并根据运营要求确定商业自持/销售性质（商业综合体一般为自持运营，散售不利于整体招商规划）；3）根据片区改造后的常住人口适龄孩童上学需求，完善教育基础设施配套；4）对片区内道路、河道、公园、景观绿地等做更新提升，疏通城市“毛细管网”。

3、土地开发整理：做地主体与村民谈判，进行征地补偿及拆迁，将地块整理为满足出让条件的净地。1）做地主体（城投平台/民间资本）与村民谈判，进行征地拆迁及补偿，实施地块内配套设施建设和场地平整等工作，包括市政和公共基础设施建设、场地平整、围墙构筑、绿化、环评、考古等具体事项。2）土地开发整理主要成本在于征地、拆迁补偿费及有关税费，配套设施建设和场地平整等前期费用，以及过程中发生的审计费、工监理费、银行贷款利息等。

4、土地出让：土地完成一级开发整理后，交由土地储备中心收储，再通过公开招拍挂方式出让。

5、土地二级开发：房企拿地后，进行可售业态开发销售、持有业态运营。对于商品住宅、可售商办等销售业态，房企取得预售许可证后销售回款；对于项目需要配建的保障性租赁住房、自持商办、产业园区等持有业态，房企竣工后负责招商运营；对于片区教育、公共配套，房企按照出让文件标准建设完成后，移交给相应主体。

（二）明确土地增值收益、控制拆迁成本、土地出让风险是城中村项目三大难点

城中村改造难点为以下三点：第一点在于确定改造前后的土地增值收益，主要取决于当前城中村开发强度和改造后的规划方案；第二点在于土地一级整理过程中，拆迁成本与拆迁时间不可控；第三点在于土地出让面临流拍风险，主要原因是当前市场下房企投资策略谨慎，部分城中村地块位于城市外围或低能级城市，并未对应居民有效需求。另外，城中村改造项目前期需投入大量的土地一级整理资金，当地政府有一定财政压力，而项目需有一定的经济效益，社会资本才会积极参与。

1、城中村项目改造前后土地增值收益由原项目开发强度和规划方案决定，部分城中村项目开发强度较高，导致拆迁成本过高，项目推进困难；而规划方案在实现利润最大化的同时，需具备一定公益性。1）若项目原本的开发力度较大，村民自建房容积率高，则后期拆迁难度及拆迁成本极高，比如深圳，由于城区面积小，土地资源紧张，部分城中村容积率能达到 7-8 甚至以上，如深圳福田区上沙村，村内共有 910 栋农民房，居住人口高达 5.8 万人。2）若规划方案一味追求收益，商品住宅比例过高，则损害了原本租住在城中村的中低收入群体利益，导致中低收入群体外迁，对城市中长期发展有较大损害，故本轮城中村改造政策提出需配建一定比例的保障性租赁住房，提升方案公益性。

我们以上海青浦区徐泾板块两个典型的城中村改造项目为例，两项目直线距离约 2.5km，但由于规划设计方案中商住比差异，导致项目现金流平衡有明显差距。上海青浦区蟠龙古镇城中村改造：项目规划商品住宅建面占比较高，住宅销售回款足以覆盖前期投资。1）项目由瑞安集团、佛山益康置业、西虹桥公司、徐泾资产公司（村集体）联合开发，2018 年正式启动片区规划、拆迁，到 2023 年部分住宅、商业已交付。2）项目规划总建筑面积约 38.55 万方，包括 23 万方公园绿地、4.8 万方古镇商业、25 万方商品住宅。3）项目总投资额约 140 亿元，25 万方商品住宅按照 6 万/平均价测算，约 150 亿元货值，住宅销售回款可覆盖总投资，4.8 万方古镇商业还将持续提供租金收入。

上海青浦区老集镇城中村改造：项目为上海首个实现 100%原地安置的城中村改造项目，但商品住宅建面占比不到 20%，或难实现现金流平衡。1）项目 2017 年正式启动动迁，由青浦区民企灿辉国际、具备丰富城市更新项目经验的民企俊发集团、徐泾资产经营管理公司（代表村集体，主要介入拆迁补偿谈判与协商）联合运作，其中俊发集团已于 2023 年 1 月股权退出。2）项目新建建面约 55 万方，其中安置房 14 万方、商品住宅 10 万方；项目总投资约 118 亿元，但商品住宅销售回款、安置房政府回购回款、土地出让金返还三大收益约 100 亿元，即使考虑后期商办运营收益，项目或难实现现金流平衡。3）项目公益性实现较好，一期安置房已顺利交付，为全市首个实现 100%原址安置的城中村改造案例，安置房型充分征求村民意见，设计 60、80、90、100、110、130 平米共 6 种户型，房型丰富。

2、土地开发整理难点在于拆迁成本与拆迁时间不可控。1）城中村改造难以避免拆迁问题，且拆迁涉及面广，利益、权责关系复杂，村民往往期望拆迁补偿最大化，甚至留下部分土地待开发，期望未来能获取更大的超额收益。2）拆迁谈判涉及每一户村民实际权益，难免遇到少数“钉子户”，影响片区整体拆迁进度。3）部分项目村民原有的持续性收益也受到影响，如上海普陀区红旗村改造项目，涉及 9 家大型市场、70 家印刷厂、207 个冷库、1200 多家经营户的动迁，改造前村民每年能通过村集体分红得到收益，部分村民还有经营性收益和自建房的租金收益。因此在拆迁补偿阶段，也需要考虑到满足这部分持续收益的诉求。4）由于拆迁较为复杂，往往也导致一级土地整理时间大幅拉长，从而增加资金成本，上海红旗村改造项目从 2015 年 3 月启动，直到 2018 年 10 月中海联合体才拿下首期城中村改造地块。

3、当前市场下各房企投资谨慎，位于城市外围或低能级城市的城中村，可能存在需求不足的问题，城中村改造的地块面临流拍风险。1）在当前市场下，各房企商业模式收敛，投资策略趋同，即偏好高能级城市核心区高流速地块，若出让土地存在区位劣势、地价较高、商住比过高等问题，房企在算账层面没有足够利润或安全垫支撑，很难让房企冒险投资。2）位于城市核心区的城中村地块，土地出让风险相对较低，但位于城市外围或低能级城市的城中村，可能存在需求不足的问题，导致地块面临流拍风险，如石家庄〔2022〕 015 号地华药地块，该地块为华药搬迁后腾退的土地之一，曾于 2021 年 10 月因无人报名流拍，总价 2.25 亿元，2022 年 8 月该地块再次出让，总价降低 6900 万元依然流拍。 2023 年 2 月，郑州郑东新区老城区城中村改造地块流拍，起拍价约 37 亿元。

4、城中村改造项目前期需投入大量资金进行土地一级整理，当地政府或面临一定财政压力，且项目需有一定的经济效益，社会资本才会积极参与。与普通地产开发类项目不同，城中村改造需要在土地一级整理环节投入大量资金，1）若土地一级整理由当地政府主导，政府可能面临一定财政压力，即使有低成本配套资金流入行业，可能也会增加当地政府的隐性债务；2）若地方政府与社会资本合作开发，由社会资本垫付一定比例资金，则要保障项目有一定的利润空间，以此提高社会资本投资积极性。

（三）城中村改造的核心是一级土地整理，拆迁能力和低成本资金是关键

城中村改造最核心的环节是一级土地整理，需要做地主体有较强的拆迁能力和低成本资金，过去地方政府也尝试了多种开发模式解决问题：

1、地方政府或地方城投做地，自行筹措前期资金，完成拆迁工作，承担土地出让风险。

2、房企垫资做一级土地整理，做地完成后交由市土储中心收储，政府公开招拍挂出让净地后，按成本加成支付给房企，或返还一定比例土地出让金给做地房企，这种模式本质是房企为政府垫资并提供拆迁服务。

3、政府交由房企主导一级土地整理，同时锁定二级土地开发权，房企承担前期高额拆迁成本，也享受土地增值的绝大部分收益，本质是政府将项目绝大部分收益、风险全部转移给房企。过去深圳、广州大量城中村改造项目采取一二级联动模式，房企负责村民谈判、拆迁补偿、土地平整等工作，并由该房企负责二级开发。城市产业、人口快速兑现推动部分项目土地增值，为房企带来超额收益，如华润深圳大冲村旧改项目，1）华润置地在 2007 年以 60 亿拿下大冲村项目，2009-2010 年陆续进行拆迁补偿签约，当时周边房价不到 1 万元/平，与补偿价基本持平，项目总投资额 450 亿，整体开发周期为 13 年。2）从资金平衡来看，项目盈利能力强，仅通过住宅销售即可实现超 300 亿元净收益，主要原因是土地快速增值。项目可销售住宅总建面为 133 万方，分五期推出，销售均价从 2014 年首期 4.75 万元/平上涨至 2021 年 13.2 万元/平，测算销售金额累计约 869 亿元，远超项目总投资额。

整体统筹的拆迁模式一定程度有效破解了“钉子户”引发的高拆迁成本困局。1）过去在土地征收拆迁过程中，为了快速推进项目，做地主体（尤其由房企主导）在面临“钉子户” 问题时往往会基于土地增值的预期，盲目提高拆迁标准，导致拆迁成本过高。2）某些城市采取“整体统筹”方式，来破解钉子户引发的高拆迁成本困局。如深圳市坪山新区南布社区，在土地整备过程中，通过“政府与村集体”、“村集体与村民”两步博弈的方法遏制了坐地要价的钉子户，降低拆迁成本：首先是政府与村集体博弈，由政府与南布社区村集体算大账，给予社区一定规模的留用地及与其未来发展相承的规划标准，并针对留用地以外的房屋建筑给予一定的资金补偿；其次是村集体与村民博弈，由村集体与村民算小账，充分发挥村集体（股份公司）自主决策的能动性，村内部对拆迁补偿进行二次分配，自主解决社区土地历史遗留问题，完成社区内部的房地产确权工作，自主开展房屋补偿、拆除与安置工作，任何潜在钉子户提出不合理要价，直接构成对村集体利益的侵犯。

（四）高强度开发的城中村更多进行改造，而非拆迁

城中村改造主要目的是为了提高土地利用效率，满足居民有效住房需求，部分高强度开发的城中村拆迁成本较大，即使全部拆迁后新建，土地利用效率也难再有提升，如深圳部分高容积率的城中村，其在建筑结构、防灾等安全方面有一定隐患，但拆迁重建也难以获得增值收益，深圳政府选择城中村统租模式，以包租-改造-再出租模式改善城中村居住环境，增加城市保障性租赁住房供给。

深圳部分城中村开发强度较高，政府采取改造方式盘活存量。深圳人口密度较大，可供开发土地较为紧张，难以专门划出大体量的 R4 租赁用地新建保障性租赁住房，以缓解城市常住人口居住压力。深圳“十四五”期间计划筹建不少于 74 万套（间）保障性租赁住房，在土地资源紧缺、地价较高的情况下，盘活城中村存量成为深圳筹建保租房的重要方式。深圳城中村改造采取“统租”模式，即地方国企下场做“二房东包租”。1）深圳统租房是由深圳当地国企统一收购市内城中村房源进行改造，并对周边配套设施进行升级后再进行统一出租。2）统租房本质是长租公寓“包租”模式，作为二房东的包租公司由蛋壳、青客等民间资本替换为深圳国有资本，具有更强的公信力及执行力，同时也带有较强的公益性质。3）包租模式地方国企主要成本为包租租金、城中村改造成本，主要收入来源为面向 C 端的租金。

政府承诺改造后单套租金价格不涨，当前通过“隔间”提升坪效、拓展社区运营服务增加收入，来解决高收低租问题。1）深圳住建局表示，城中村房源租金价格，改造后的租金以不涨为原则，单套租金原则上与改造前基本持平。2）根据深圳南山区白芒村统租项目案例来看，深圳市深汇通投资控股有限公司作为包租主体，给业主租金约 66 元/平/月或 68 元/平/月，对比白芒村入口区域百旺公寓 40-65 元/平/月的租金，包租租金签约价格较高。3）即使单套房源租金与改造前持平，但仍可通过缩小每个房间标准面积，提高空间使用率的做法增加房源，提升租金坪效；另外，部分项目拓展了社区运营服务，通过运营社区商业、家居家政、广告投放等获取运营增值收入。

三、政策亟需突破，预计每年带动近万亿地产投资

（一）城中村商业模式打通亟需相关政策突破

从上述城中村改造环节复盘我们看到，当前城中村改造仍有不少堵点，但城中村改造是提高土地利用效率，激活居民有效需求的关键，与地产行业未来中长期高质量发展挂钩。我们预计后续相关政策出台主要围绕如何跑通城中村改造商业模式，让社会资本有意愿主动参与，并在政府的监管下盈利可控，实现最大化土地增值收益及收益分配。降低城中村一级土地整理成本，出台降低拆迁成本的配套举措，如：1）调整拆迁流程，政府和村集体通过整体统筹方式“算大账”，村集体内部协调村民利益分配；2）政府主导公益性拆迁，若片区内达到 90-95%村民同意即可执行拆迁；3）成片开发，将亏损地块与周边盈利地块组合开发，实现投入产出的综合平衡；4）探索村集体收益共享机制，关注原住民利益，通过收益分成和物业代运营，保障原住民享有获得长期收益的能力。

降低城中村改造项目摩擦成本，如：1）简化城中村改造项目审批要求。比如对于风险等级低、项目体量小等条件的项目，精简审批事项、压缩审批时限；2）可考虑因城出台城中村改造的土地政策，避免方案受土拍政策变化影响反复调整；3）合理控制拆迁成本支出节奏。提高城中村改造项目二级开发收益，让土地使用效率最大化，同时在政府监管下保障项目公益性。如探索土地是否可调整规划，1）打破居住区建设规划容积率指标束缚，适当提高城中村地块的容积率，设置容积率提升奖励，前提是房企需增加公共空间、建设公共设施、提供公共住房；2）在满足片区居民生产、生活配套前提下，降低项目商住比，适当提高可售商品住宅比例；3）对于部分开发高端住宅的地块，适当放宽限价。完善资金配套政策。1）若给地方政府相关配套资金到位，这部分是否算作地方政府隐性债务，是否可以单独做核算。2）建立旧改基金，吸纳民间资本和社会资金。3）加大对旧改项目减税让利和财政补贴力度。

（二）城中村改造每年能带动约 9300 亿地产投资，1.67 万亿商品房销售金额

我们把城中村改造带动地产投资的测算分为三步，第一步测算城中村改造后的拆除新建面积及业态配比、改造面积、保留面积；第二步测算一级土地整理现金流；第三步测算城中村改造能带动的地产投资、商品房销售金额。假设每年城中村改造建面约 2 亿平，预计拆迁面积 1.2 亿平，新建面积约 2.4 亿平，优先满足片区配套、实物安置房需求，其次为商品房和保障性租赁住房；我们预计城中村改造每年能带来约 9300 亿地产投资，带动 1.67 万亿商品房销售金额。

第一步：我们预计每年城中村拆迁面积 1.2 亿平，新建面积 2.4 亿平

关键假设： 1）我们假设城中村改造项目中，拆除、改造、保留的建面占比分别为 60%、 30%、10%，拆除后新建房屋容积率为之前的 2 倍。2）假设新建房屋划分为安置房、商品住宅、保障性租赁住房、配套多种业态，优先满足配套面积，占新建房屋建面的 20%；其次满足村民原地安置需求（实物安置），我们假设村民原房屋面积的 60%为新建安置房面积（原房屋 40%面积给予建安补偿）；剩余房屋面积中商品房建面：保障性租赁住房建面约 7:3。新建面积测算结果：根据前文 21 个超大特大城市城中村改造体量的测算，每年城中村改造建面 2 亿平。按照上述测算假设，我们预计每年城中村拆迁面积 1.2 亿平，新建面积 2.4 亿平，其中新建安置房、商品房、保障性租赁住房、配套面积分别为 5800 万方、9400 万方、4000 万方、4800 万方。

第二步：我们预计城中村土地一级整理成本与收入基本持平

土地一级整理中主要支出项为：拆迁费用、安置房回购净支出、场地平整费用、改造费用。1）拆迁费用测算：部分居民在选择安置房外，也会有一定超额建面、搬迁费用等的补偿，我们测算拆迁费用约 1850 亿元；而选择货币化安置的居民，拆迁费用约 3500 亿元。2）安置房回购净支出：城中村安置房地块由政府出让，企业拿地并建成后由政府定向回购，统一安置村民，我们假设回购价格为地价+建安成本+10%成本利润，土地款政府一进一出打平，则安置房回购净支出为建安成本+10%成本利润，我们假设安置房建安成本为 3000 元/平，安置房回购净支出约 1900 亿元。 3）场地平整费用：主要涉及拆除地面建筑物、完成地块“七通一平”，我们按照单价 500 元/平测算，费用约 600 亿元。 4）改造费用：主要涉及城中村改造部分外立面修整、加装电梯、结构安全加固等，我们按照单价 1000 元/平测算，费用约 600 亿元。土地一级整理主要收入项为卖地收入，我们假设商品房楼面价 8000 元/平，保障性租赁住房楼面价为商品房楼面价的 30%，可得卖地收入约 8500 亿元。

第三步：城中村改造每年能带动约 9300 亿地产投资，带动 1.67 万亿商品房销售金额

带动商品房销售测算：假设拆迁后重建的商品房均对应居民有效需求，实现 100%去化，按照 1.6 万/平销售均价测算，直接销售金额约 15000 亿元；原村民拿到货币安置资金后，一半用来购买非旧改地块的商品房，间接带动商品房销售金额约 1700 亿元。

带动地产投资测算：城中村改造项目带动的地产投资主要分为土地平整费用、土地二级开发建设投资、改造投资、溢出销售带来的投资，我们假设商品房、保障性租赁住房、安置房、配套单方建安成本分别为 4000 元/平、3000 元/平、3000 元/平、2000 元/平，最终测算得到城中村改造每年带动地产投资约 9300 亿元。

四、城中村改造与上轮棚改的核心区别：是否投入过量流动性刺激市场

市场普遍认为本轮城中村改造与棚改不同之处在于土地性质、拆建比例、补偿方式、资金来源等等，但如果从满足居民有效需求，提高要素资源配置效率角度来看，我们认为城中村改造与棚改并无本质区别，都是为了提高土地利用效率，满足城市居民提升居住环境、完善配套等需求。本轮城中村改造与棚改核心区别在于是否投入过量流动性刺激市场，也是后续我们观测城中村改造最终对楼市影响的关键。过去棚改刺激地产周期上行，是棚改为行业注入大量流动性，导致短期市场供求关系逆转，政府卖地谋发展，房企积极扩储、居民有较强的房价上涨预期，带动商品房销售、投资。过去棚改目的也是为了满足居民的居住需求，提高土地利用效率，但当时的操作模式，棚改为行业注入大量流动性，造成政府、房企、居民三方对房地价上涨预期的共振：1）地方政府有较为宽松的融资条件，给予居民较高标准的货币化安置补贴，短期内刺激大量需求释放；2）销售上行带来一定的库存去化后，激发开发商乐观情绪，大幅增强拿地力度，从而让政府前段做地获取大量利润；3）在地方政府充裕的融资、开发商较高的风险偏好下，带动了居民对于城市新一轮发展的预期，从而带来大量棚改需求入市。

当前市场供需关系逆转，土储增值预期不再，房企风险偏好降低，主动控制杠杆，拿地趋于谨慎，也对城中村改造商业模式的跑通有所制约。过去房地产行业以高杠杆、高负债为特征，房企从规模化角度考虑加杠杆意愿较强，但当前市场下房企资产端甚至面临减值风险，三四线城市库存高企，市场供需关系逆转，房企开始主动控制杠杆，2023 年 1-7 月头部房企拿地金额/全口径销售金额处于低位，即使是国央企也在谨慎投资。房企很难对于地价有增值预期，从而也对城中村改造土地出让有一定约束。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）