【华泰证券】景气低谷已过，改革再上台阶.pdf

2023-09-03

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鲁西化工：综合性化工标杆企业，改革再上台阶

鲁西化工集团股份有限公司（以下简称“鲁西化工”或“公司”）是国内领先的综合性化工平台型企业，成立于 1998 年 6 月，并于 1998 年 8 月在深交所主板上市。依托多年在化工领域的深耕发展，公司已形成了完备的煤化工、盐化工、氟硅化工和化工新材料等产业链条，目前建有 70 余套生产装置，具备年产超 1000 万吨化工产品的生产能力。据公司 22 年年报，基础化工方面，甲酸/双氧水产能全球领先，甲烷氯化物产能国内居前；新材料化工方面，公司近年来持续发力高附加值新材料产品，目前多元醇产能国内领先，尼龙 6（PA6）、聚碳酸酯（PC）、氟材料和有机硅 DMC 等产能规模持续扩张，未来市场份额有望持续提升。

上市二十余年稳健发展，经营规模持续攀升

公司上市以来（98-22 年）营收 CAGR 达 18%，归母净利润 CAGR 达 16%。其中，21 年主营业务基础化工、新材料化工和肥料等板块全面景气，公司营收和归母净利均创历史新高，22 年由于疫情反复及终端需求有所走弱等影响，部分产品景气有所下滑，全年营收、归母净利分别 303.6 亿元、31.6 亿元，同比-4.5%、-31.7%；23H1 公司营收和归母净利 115/1.94 亿元，同比-31%/-93%，其中 23Q2 营收和归母净利 49.6/-1.3 亿元，同比 -45%/-109%，因多数主营产品价格价差回落至近 10 年相对低位，叠加二季度子公司聊城鲁西双氧水装置事故影响开工，但我们预计公司盈利或已筑底，未来伴随国内经济复苏及公司新材料化工品等新产能释放，业绩有望重回增长轨道。

分板块看，伴随公司近年来新材料业务持续发力，18-21 年该板块营收和毛利贡献比重均在 50%以上，22 年新材料化工/基础化工/化肥板块营收 168/103/31 亿元，毛利分别 21/37/1.9 亿元，对应毛利率分别为 12.5%/36.5%/6.2%，其中 22 年新材料板块 PA6/PC/DMC 等景气有所走弱，板块毛利率同比-18.5pct，而基础化工和肥料板块，烧碱、甲酸和复合肥等受益于海外能源成本上升及企业减产致供给紧缺等因素，产品价格相对景气（尤其 22H1），因此板块毛利率分别同比+0.8pct 和+5.6pct。23H1 由于产品景气回落及子公司双氧水装置事故等影响，各板块收入和毛利率同比均有所承压。

近年来伴随公司产销规模增长和盈利&现金流改善，以及 2020 年开始会计准则调整运费不计入销售费用等影响，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率中枢整体下移，而由于新材料化工领域持续布局，公司研发费用率保持 3%左右水平。公司综合毛利率、净利率、 ROE 和 ROIC 水平整体与化工品（新材料&基础化工）景气周期关联度较高，17-18 年、 21 年主营产品 PC、甲酸、多元醇和 DMC 等产品均相对景气下，公司整体经营效益较高， 22 年由于部分产品景气走弱，综合毛利率、净利率、ROE 和 ROIC 同比有所回落。

国企改革稳步推进，经营效能有望持续提升

拟吸收合并鲁西集团，助力决策效率提升

近年国家相继出台鼓励支持国有企业深化改革的政策，公司亦积极推进改革进程。20 年 6 月，公司原实控人聊城市国资委将鲁西集团 6.01%股权无偿划转至中化聊城；21 年 1 月，中化聊城收购财信投资持有的鲁西集团 9.99%股权，由此中化投资成为鲁西集团第一大股东，中化集团成为鲁西集团实控人，同月，中化投资全额认购鲁西化工非公开发行 4.39 亿股股份，中化投资成为鲁西化工的控股股东，公司实控人变更为中化集团；交易完成后中化投资等国有股东将直接持有公司的股权，将进一步推动国有资本的证券化、流动性和增值空间。目前，公司吸收合并鲁西集团事宜因子公司双氧水装置事故影响暂停，据公司公告（2023 年 8 月 11 日，编号：2023-052），目前装置事故调查正在进行中，待事故调查结果明确后，如符合重组条件，公司将继续推进吸收合并的相关工作。

公司吸收合并鲁西集团后，持股层级减少将有助于决策效率提升，公司承接鲁西集团的商标、专利等知识产权，资产统一和完整性得到延续，同时有助于减少关联交易，增强上市公司的独立性。此外，公司作为中国中化下属的重要子公司，系中国中化旗下材料科学和石油化工等战略板块的重要经营主体之一，未来将助力中国中化在石油和化工方面核心竞争力的提升。

限制性股票激励计划落地，充分激发员工积极性

公司于 2022 年推出针对 2022-2024 年度的限制性股票激励计划，向激励对象授予总计不超过 1829.9 万股限制性股票（首次授予 1535.7 万股，预留 294.2 万股），首次授予价格为每股 9.49 元，激励对象人数 263 人左右，包括公司（含分公司、控股子公司，下同）董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员。考核指标方面，公司层面涉及净利润增长率、ROE 和 EVA 等综合指标，个人层面亦设定具体绩效考核要求。整体而言，公司限制性股票激励计划人员覆盖面广，且考核目标清晰，有助于充分激发员工积极性，助力长期经营目标实现。

积极推动业务转型，化工新材料助力长期竞争力提升

公司上市以来，以科技创新为动力，不断探索发展新产业，近年来围绕延链、补链、强链的思路，不断延伸高附加值、高技术含量和低能耗产品。上市初期（2005 年之前），公司主业以化肥为主，2006-2016 年，公司化工业务比重不断提升，而 2017 年以来，公司重点发展化工新材料业务，化肥等传统主业有所收缩。主动积极的业务转型，助力公司上市二十余年经营规模和质量的持续提升，未来化工新材料业务的持续布局，将进一步提升公司综合实力。

公司目前在建项目以新材料化工产品为主，其中 PC、PA6 等产能均将持续扩张，同时围绕产业链延伸的思路，未来将实现双酚 A-PC、己内酰胺（CPL）-尼龙 6 等新材料产业链的一体化配套，未来伴随公司新材料业务发力及一体化优势巩固，竞争优势有望进一步提升。

景气与估值回落至底部区间，中长期投资价值凸显

由于 22H2 以来内外需相对疲弱等因素，多数化工产品价格价差在 22Q4-23Q2 回落至近十年底部区间，公司的甲酸、DMF、PC、有机硅、CPL、尼龙 6 等多数产品景气亦显著回落，据我们统计，截至 2023 年 8 月末，公司多数主营产品价格和价差仍处于 2017 年以来的 40% 以下分位数水平，部分产品则处于 2017 年以来的最低位，产品景气整体步入相对底部区间。而由公司产品线丰富，下游应用领域包括地产、家电和汽车等诸多领域，整体盈利水平和估值水平与行业景气关联度高，当前公司估值水平亦处于上市以来的较低位置。在 23-24 年国内经济有望迎来复苏的背景下，我们认为公司产品景气和盈利亦有望持续修复，有望步入新一轮业绩和估值双重提升的周期。

公司上市以来保持高资本开支，不断扩充产品线布局以及提升产品规模，资产规模的持续扩张是支撑公司在行业底部仍保持可观盈利的重要因素。公司近 5 年（2018-2022 年）每年保持 20 亿元以上资本开支，同时保持高研发投入探索高附加值产品的应用，未来伴随新增项目释放及产品景气改善，公司盈利有望再上台阶。同时，18-22 年公司保持 20%以上分红率，且年均分红率达 61%，平均股息率约为 6.4%。

据公司 23 年半年报，目前公司在建/规划建设多个新项目，包括 60 万吨/年己内酰胺·尼龙 6 项目、聚碳酸酯项目、24 万吨/年乙烯下游一体化项目和 100 万吨/年有机硅项目等，未来产业布局以新材料产品扩张及产业链一体化配套完善为主，新产能释放亦将带来持续的成长性。

新材料化工：景气有望复苏，项目增量持续兑现

多元醇：丁辛醇供需面向好，公司产能规模国内居前

丁醇和辛醇通常在同一套装置中采用丙烯羰基化方式合成，两者生产比例可调节，因此习惯称为丁辛醇。据隆众资讯，丁辛醇的下游应用领域中，丁醇以丙烯酸丁酯（用于涂料和吸水性树脂等）和增塑剂（用于塑料加工等）为主，22 年国内正丁醇约 58%用于丙烯酸丁酯生产，17%用于增塑剂邻苯二甲酸二丁酯（DBP）生产；辛醇下游主要用于各类增塑剂产品，22 年国内辛醇用于邻苯二甲酸二辛酯（DOP）、对苯二甲酸二辛酯（DOTP）的占比分别为 33%和 50%（含精 DOTP 和粗 DOTP），其余用于丙烯酸异辛酯（2-EHA）等。

伴随下游涂料和塑料等市场规模增长，近年国内丁辛醇产销规模亦维持增长态势，据隆众资讯，22 年国内丁辛醇（正丁醇/异丁醇/辛醇合计）产量、表观消费量分别约 476/503 万吨，近 5 年 CAGR 分别约 5%和 4%，22 年由于下游需求偏弱，全年消费量同比下滑约 2%，未来伴随塑料制品、涂料等终端需求复苏，国内丁辛醇消费量有望重回增长。

18-22 年国内丁辛醇产能少有扩张，且部分小产能退出，虽 23-25 年行业将进入新一轮产能扩张周期，但整体而言，产能扩张仍集中在现有龙头企业，未来行业仍将以规模化企业的竞争为主。鲁西化工 22 年多元醇总产能约 75 万吨/年，占国内总产能 14%，规模处于相对领先地位，20H2-2021 在防疫用品等需求增长的背景下，丁辛醇处于相对景气周期，该业务亦为公司贡献可观的盈利，未来伴随产品需求端复苏，公司多元醇产品盈利仍有望改善。

PC：扩产周期已过，国产替代提速

聚碳酸酯是一种强韧的热塑性树脂，具有高强度及高度透明性，依托优良的介电强度、耐候性、透明性和轻量化等特性，下游广泛应用于电子电器、板材/片材/薄膜、汽车等领域。据科思创、隆众资讯，2022 年全球/中国 PC 需求量分别约 451/280 万吨，同比 0%/+14%， 12-22 年 CAGR 分别为 2%/8%。

据隆众资讯，2022 年国内总产能约 320 万吨，表观供给相对过剩，而另一方面，2016-2022 年国内 PC 产品每年仍维持 100 万吨以上进口量，2022 年进口依赖度仍有 40%以上，整体亦呈现结构性过剩的格局。2023 年 8 月 14 日，商务部公告原产于中国台湾地区的进口聚碳酸酯存在倾销，自 2023 年 8 月 15 日起，进口经营者在进口中国台湾地区各公司生产的 PC 需提供相应的保证金（不同企业适用的保证金比率为 16.9%、17.0%或 22.4%），据海关总署，19-22 年国内自中国台湾地区进口 PC 均超过 30 万吨，我们预计在反倾销保证金政策的实施下，PC 进口或受到一定冲击，有助于国内产能利用率提升及国产替代进程。

据科思创， 15-22 年全球 PC 产能 CR5 维持 60%以上，竞争格局较好。同时，经历 16-22 年的扩产高峰后，中国作为全球 PC 产能主要增长国，未来产能扩张节奏显著放缓，而下游电子电器、汽车等领域需求仍有望维持增长，叠加国产替代需求，PC 供需格局整体向好。

据我们测算，伴随需求提升及中高端领域渗透，23-25 年国内 PC 表观消费量有望达 301/320/338 万吨，同比+8%/+6%/+6%，对应行业开工率约 66%/67%/73%，由于新增产能放缓，叠加中国台湾地区进口反倾销等影响，23-25 年行业开工率将处于 2020 年之后的较高水平，且逐年提升，考虑新产能爬坡等因素，PC 供需格局或趋紧。测算主要假设包括： 1）需求方面，据隆众资讯，22 年产量/进口量/出口量/表观消费量分别约 170/139/29/280 万吨，同比+31%/-8%/-14%/+14%。下游消费领域中，板材/片材/薄膜、器具/家庭用品、水桶及包装容器与家电、汽车、地产等关联度高，23 年伴随国内稳经济增长政策发力等，各领域需求均有望保持增长，参考 18-22 年国内 PC 消费量 CAGR 约 9%，我们预计 23 年有望延续 8%左右的增长，24-25 年中高端产品国产化率有望继续提升，考虑 23 年基数或较高，预计 24-25 年增速仍有望维持 5%-8%左右。 2）进口方面，近年来国内进口依赖度整体下降，21-22 年每年减少 10-15 万吨，考虑中国台湾地区进口反倾销政策，以及国内高端领域自主技术提升，我们预计 23-25 年进口量将持续下降，假设 23-24 年每年将减少 20-30 万吨左右的进口量，25 年下降边际略有趋缓。 3）出口方面，22 年由于海外需求走弱，国内出口量同比下滑，23H1 海外经济韧性，据化工总署，国内 PC 出口约 19 万吨，我们预计全年出口量同比增长，而 24-25 年伴随国内中高端产品品质提升等因素，我们预计 PC 出口或延续增长。

同时，由于大炼化行业快速发展等因素，PC 原材料双酚 A，以及双酚 A 上游苯酚/丙酮仍处于产能快速扩张期，由于上游原材料产能快速扩张，而 PC 产能扩张较少，PC 价差存在提升空间。整体而言，伴随终端需求复苏，考虑良好的竞争格局及上游供给压力缓解，我们看好 PC 盈利的持续修复。

鲁西化工是国内较早实现 PC 国产化替代的企业之一，15 年首期 6.5 万吨/年产能投产，并于 16 年实现约 5.3 万吨的销售，此后公司 PC 规模不断增长，22 年底产能 26.5 万吨，同时计划 24 年改扩建至 40 万吨/年，为完善一体化产业链配套，公司规划建设 120 万吨/年双酚 A 项目，一期 20 万吨/年装置已于 22 年 10 月投产，据公司《吸收合并鲁西集团有限公司暨关联交易报告书（草案）（上会稿）》（23 年 3 月 18 日），伴随双酚 A 首期项目投产，公司 PC 单位成本下降 1000 元/吨左右。整体而言，未来伴随公司产能扩张及产业链配套持续完善，双酚 A-PC 一体化布局及规模优势巩固有望为公司贡献持续的盈利增量。

CPL-PA6：终端需求有望复苏，公司新项目增量渐近

尼龙 6（又称“聚酰胺 6”或“PA6”），是一类分子主链含重复酰胺集团的热塑性树脂，下游主要应用于锦纶纤维、工程塑料和薄膜等领域，因其柔软、质轻、耐磨和回弹性优异等特点，在纺服领域需求不断增长，且依托性价比优势，尼龙 6 用于锦纶纤维领域的应用优势较为突出。同时依托良好的阻隔性、高耐磨性、抗穿刺性、高透明性和环保性等性能，近年来双向拉伸尼龙薄膜（BOPA 膜）在食品、日用品以及锂离子电池包装等领域应用亦持续拓展。据百川盈孚、隆众资讯，2022 年国内 PA6 产能、产量和表观消费量分别 608/426/406 万吨，近 5 年 CAGR 分别约 10%/9%/6%，良好的需求前景下，未来几年国内 PA6 产能仍将持续增长，据隆众资讯，预计至 25 年将达到 940 万吨左右产能规模。

近年来国内在原材料己内酰胺方面的国产化进程快速推进亦是 PA6 国产化和市场应用持续拓展的关键因素。据隆众资讯，22 年国内 CPL 产能 569 万吨，占全球比重已达 63%，而国内进口依赖度降至 0.9%左右，CPL 的国产化替代进程基本完成。根据我们的测算，伴随国内 PA6 产能继续扩张以及 PA6 消费量持续增长，23-25 年国内 CPL 表观消费量有望达到 486/524/566 万吨，同比+10%/+8%/+8%，但在国内企业 CPL 亦继续扩产的背景下，23-25 年 CPL 行业开工率约 71%/68%/68%，产业链配套压力有望继续缓解。另据巴斯夫 2022 年年报，基于全球竞争力因素等考虑，其部分 CPL 产能将退出，中长期而言，我们认为国内企业依托成本/规模化等优势，未来 CPL-尼龙 6 全球份额仍有望进一步提升。

企业方面，虽国内 CPL-PA6 整体仍处于产能扩张阶段，但具备产业链一体化配套的企业仍不多，据我们统计，截至 2022 年末 PA6 产能 20 万吨/年以上的 11 家企业中，配套或者未来规划配套 CPL 的企业 6 家，而其中鲁西化工在规模和一体化方面已具备一定的领先优势。

虽 22 年以来在内外需相对低迷等环境下，CPL 和 PA6 的价格和价差表现相对不佳，但未来伴随国内经济复苏，我们认为 CPL-PA6 产业链盈利有望迎来改善，而鲁西化工 22 年底 CPL 和 PA6 产能分别 40.5 万吨/年和 40 万吨/年，而未来规划各新增 60 万吨/年产能，其中一期各 30 万吨/年有望在 2024 年投产，未来产业链景气改善叠加新产能贡献，有望助力公司盈利增长。

含氟材料：制冷剂或步入景气周期，含氟精细化学品助力竞争力提升

制冷剂方面，目前主流的三代制冷剂（HFCs）由于其全球变暖潜能值（GWP）较高，根据《基加利修正案》，大部分发达国家 HFCs 生产和使用配额需于 19 年/24 年/29 年/34 年/36 年分别完成 10%/40%/70%/80%/85%的削减，大部分发展中国家（含中国）的 HFCs 配额需于 22 年冻结，并于 29 年/35 年/40 年/45 年分别完成 10%/30%/50%/80%的削减。我国于 2021 年正式接受《基加利修正案》，国内生产配额将于 23 年底冻结。

由于 HFCs 配额在 22 年底冻结，国内制冷剂企业产能扩充基本抢在 22 年底前完成，23-25 年将基本没有新增产能。而由于企业大幅扩产导致的供给压力，主流三代制冷剂产品自 18 年以来价差持续低迷（其中 21年下半年价格有所回升主要系行业限电和能耗限制影响开工），且部分产品价差一度跌入负值，未来伴随配额冻结，以及制冷剂产能虽大幅扩充，但仍集中在龙头企业，竞争格局稳固后产品景气或迎来改善。含氟聚合物方面，氟化工产业链下游精细品领域包括含氟高分子材料（如氟树脂、氟橡胶、氟涂料）、含氟精细化学品（如农药中间体、染料中间体、医药中间体）和氟化盐（如六氟磷酸锂）等，且伴随萤石-氢氟酸-制冷剂-含氟高分子产业链持续向下游延伸，含氟材料的单位价值持续提升，呈现非线性扩大，下游含氟材料高附加值属性凸显。鲁西化工在 2020 年之前含氟高分子材料 PTFE 和 FEP 产能仅 0.1 万吨/年和 0.2 万吨/年，21 年公司产能扩充至 1.1 万吨/年和 1.2 万吨/年，由于含氟高分子材料上游为萤石-氢氟酸-制冷剂等产品，未来在制冷剂景气有望改善等背景下，PTFE 和 FEP 等产品的价值亦或得到提升。

基础化工：复苏渐至，公司细分产品规模优势显著

甲酸：竞争格局良好，公司产能全球领先

甲酸下游主要用于化工品合成、医药和农药中间体等领域，据百川盈孚，2020-2022 年国内甲酸产能均为 75 万吨，产量维持 45-50 万吨，其中每年约 40%-50%用于出口，整体供需格局相对稳定，同时近年来全球甲酸供给格局亦保持稳定，22 年全球总产能约 120 万吨，且集中在鲁西化工等在内的 8 家企业。其中鲁西化工产能 40 万吨，全球居首，具备较强的话语权，2017 年公司产销规模和市场份额亦逐渐提升，考虑到行业短期无新增产能，且除中国外，全球其他产能主要集中在人力、能源等成本高企的欧洲地区，我们认为未来以鲁西化工为代表的国内几家企业市场份额仍有望继续增长。

甲烷氯化物：有望伴随下游制冷剂步入景气周期

甲烷氯化物主要包括一氯甲烷、二氯甲烷和三氯甲烷，其中流通产品以二氯甲烷和三氯甲烷为主，甲烷氯化物主要用作含氟制冷剂或含氟高分子等含氟材料的中间体。鲁西化工 22 年甲烷氯化物总产能约 22 万吨/年，国内产能占比约 6%。同时公司拥有 5 万吨/年四氯乙烯产能（并非甲烷氯化物系列，但下游亦主要用于制冷剂领域），国内产能占比则达到 15%。

除 21 年受制冷剂需求相对景气叠加行业限电等因素带动下（其中四氯乙烯亦受到 20-22 年进口物流受阻的影响），氯化物价格价差相对景气外，2017 年以来甲烷氯化物和四氯乙烯价格价差整体表现低迷，主因下游制冷剂产品景气低谷，而未来伴随制冷剂进入配额约束周期，制冷剂产品有望提价下，亦有望带动氯化物产品价格价差步入景气周期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）