【华西证券】2023年中报总结：数字经济催化运营商板块持续增持，中小企业有待经济复苏加速恢复.pdf

2023-09-04

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1.数字经济及算力网络推动，成交额/市值占比大幅回升；运营商板块增持稳定

年初至 2023/8/31，申万各行业涨跌幅中通信行业涨跌幅 32.1%（#1/28）,位于行业头部位置，反弹力度大。

总市值情况看，申万通信截止 2023 年 9 月 2 日总市值(A+B 股)18593.3 亿元，占全市场市值2.6%（#16/28）。纵向来看，通信行业在经历中兴制裁、美国科技制裁等事件因素压制，通信行业市值占比在 2019-2020年间持续下降至 1.7%，伴随 2021 年 8 月 20 日中国电信和 2022 年 11 月 5 日中国移动回 A，行业市值占比持续提升， 2023 年，得益于算力网络与数字经济拉动，三大运营商及算力等估值快速回升，整体通信行业占总市值比达到 2.6%，处于近八年最高位水平。

成交额看，通信（中信）(A+B 股)过去一年（2022.09.02-2023.09.02）总成交额 81082.6 亿元，占全行业成交额 4.3%（#10/28），占比较上年明显提升，处于历史高位水平。

从 2023 上半年基金持仓情况看，2023Q1 基金持股市值前十五包括中国联通、中国电信、中兴通讯、ST 国安、中天科技、亨通光电、ST 实达、光环新网、烽火通信、东方通信、永鼎股份、通鼎互联、大富科技、特发信息、光迅科技。2023Q2 基金持股市值前十五新增中际旭创、海能达，ST 国安、光环新网退出前十五持股市值。

从基金持股数量增加 TOP15 来看，2023Q1 基金大幅增持中国联通、中国电信等，相对而言， 2023Q2 基金增持较少，但仍持续增持中国电信、中国联通等运营商板块和中兴通讯，此外光模块领域新易盛、中际旭创、天孚通信和IDC领域数据港、奥飞数据等也进入榜单。

从基金持股市值减少 TOP15 来看，2023Q1 基金仅减持部分标的，其中科信技术、新易盛减持股数最多；2023Q2 基金主要减持光环新网和亨通光电等。

2.需求不及预期，收入与毛利空间承压，现金为王，等待经济复苏上行

综合而言，收入角度看，受全球宏观经济以及产业链去中国化影响，整体市场经济活动复苏低于预期，整体需求低迷，2023H1 行业增速放缓，三大运营商和中兴通讯受益于必选消费、数字经济、算力网络等系列因素催化，增速高于 GDP 增速，但中小企业增速下滑较大。我们预计，伴随国内经济相关政策力度加大，有望刺激市场经济加速恢复，尤其是中小企业在数字经济、算力网络等因素推动下逐渐复苏，季度收入有望持续环比改善。盈利角度看，在国内 GDP 增速放缓以及全球贸易形势仍不稳定的情况下，毛利率持续承压。在此阶段，企业加强控费，叠加汇率波动带来的汇兑收益，整体费用有所缩减，释放部分盈利空间维持企业利润。我们预计，伴随国家对数字经济、算力网络端建设及应用加大推广力度、国产替代等因素需求空间有望逐步释放，整体毛利率未来有望趋稳，利润空间有望释放。现金流角度，营收及毛利承压情况下，企业加大现金收款力度，现金为王，等待经济复苏上行。行业2023H1 存货周转率下降，净营业周期缩减，整体Capex减少，企业管理持续保守。我们预计，企业现金能力增强，保存自身生存能力，在经济复苏上行阶段，有望加速恢复。

2.1.营收稳定增长，毛利率有所下滑，利润空间稳定

我们跟踪 SW 通信除 ST 标的外的 123 个标的。此外，为准确理解行业整体趋势，同时抓取剔除权重较大的中国移动、中国电信、中国联通和中兴通讯后的数据，以下表述为（剔除值）。全球宏观经济不及预期导致整体营收增速放缓：2023H1 SW 通信总收入 12347.7亿元，同比增长 6.5%，YoY-4.5pct，主要增长动力来自于三大运营商；剔除后 SW 通信收入 1928.4 亿元，同比增长 3.4%，YoY-8.4pct，收入受宏观经济需求低迷影响增速下滑。2023H1 SW 通信扣非归母净利润 1095.7 亿元，同比增长 6.3%，剔除后 SW 通信扣非归母净利润 95.3 亿元，同比略降 0.8%。一方面三大运营商作为必选消费叠加收入结构优化，整体增速优于 GDP 增速水平，另一方面中小企业受宏观经济波动导致利润水平下滑。从剔除后指标看，整体收入和净利润水平都有所低于预期增长，主要系全球宏观经济复苏不及预期，需求低迷导致上游中小企业收入和利润水平都有所缩减，但整体绝对值规模较 2019 年仍有较大幅度增长，主要系 5G 建设持续拉动整体市场规模有所扩大。

经济需求低迷，Q2 营收同比增速低于 Q1：行业 2023Q1 收入同比保持正向增长，2023Q1、Q2 分别实现营收 5933.8 亿元、6414.0 亿元，同比分别增长 8.8%、 4.4%；剔除后营收分别为 865.1 亿元、1063.3 亿元，同比分别增长 5.1%、2.1%。整体营收 Q2 仍保持一定增长，但 Q2 同比增速略低于 Q1 同比增速。

行业中小企业利润收缩，运营商和中兴通讯拉动整体增长。2023Q1、Q2 分别实现扣非归母净利润 408.4 亿元、687.4 亿元，同比分别增长 3.2%、8.3%，主要得益于运营商和中兴通讯的利润增长，剔除后分别实现扣非归母净利润 35.8 亿元、 59.5 亿元，同比分别减少 0.8%、0.8%。

2023H1 收入增速中值左移，向 0-20%区间集中，净利润增速整体均方差扩大，两端高于 100%和低于 100%增速企业均有所增加：从收入及净利润同比增速的分布情况来看，2023H1 年上市公司收入增速分布仍呈现正态分布，但较去年同期平均值有所下降，大部分企业收入水平保持在 0-20%之间，主要受宏观经济大背景下需求低迷影响。净利润增速均方差扩大，净利润增速高于 100%的企业达到 15 家，低于100%企业达到 14 家。

2023H1 行业整体毛利率持续下降，毛利空间缩小：2023H1 行业平均毛利率 27.6%，剔除值 27.4%，同比分别下降 0.4/0.5pct，2020H1 以来连续四年行业整体毛利率持续缩减，今年受全球经济弱复苏，需求低迷影响，整体毛利空间持续缩减。其中 Q1、Q2 毛利率分别为 28.0%、27.1%，同比分别下降 0.1/0.8pct。 2023H1 行业平均净利率 6.6%，剔除值 6.5%，同比分别下降 0.9/1.0pct。整体变化趋势基本趋同，受毛利率缩减影响，整体净利率空间有所下降。

2.2.期间费用：行业整体提质增效，严控费用稳定利润空间

经营费用持续紧缩，维系利润空间保持企业生存能力： 2023H1，行业平均整体费用率 15.7%，较去年同期基本持平，但销售和财务费用率略微缩减，主要系公司加强经营效益管控，同时企业融资支持力度较大，叠加美元汇兑收益，另一方面，公司持续加大研发投入，整体管理费用率（含研发）略微上升。 2023Q1 行业平均整体费用率 22.8%，同比减少 3.0pct，其中，平均销售费用率 5.7%，同比增长 0.2pct，管理/研发/财务费用率同比分别减少 1.6/0.5/1.1pct，分别为 7.9%/-0.4%/9.6%。 5G 新技术带动下以及美国高科技制裁等因素，通信企业过往产品对外依存度较高（尤其是高端元器件等），同时在算力网络等新型应用需求的催化下，上市公司普遍加大相关研发投入，应对新技术带来的新机遇，研发投入方面仍保持在相对高位水平，研发费用率有所下降主要系营收和毛利空间压缩影响。整体行业销售费用率基本保持稳定，我们认为当前行业生态较为稳定，在市场经济活动放开前提下，销售费用率有所逆势微升。除此以外，在营收增速放缓，毛利空间收缩情况下，企业加大降本增效，管理费用率下降明显。受外汇市场波动影响，行业财务费用率有所下滑。

2.3.收款力度加大，现金为王，等待经济复苏上行

企业疫情期间持续加大收款力度，从应收账款及存货角度看，整体行业现金流缩紧。应收账款周转率略有下滑，企业持续增加备货，回款力度有所降低，整体偿债能力基本保持平稳；存货周转率持续降低，资金周转仍需警惕。我们认为，国际产业链不稳定的因素促使企业加大重视现金流情况，同时国外疫情刺激流量爆发，数通产品下游需求及 5G 建设需求拉大行业备货，整体行业经营周期拉长但现金流得到改善。但 Capex/D&A 持续下滑，建设高峰仍未到来叠加疫情影响，企业经营管理策略相对保守。 2023H1 经济活动复苏低于预期，整体需求低迷；企业应收账款周转率持续降低，但整体偿债能力仍基本保持平稳：应收账款和总资产均持续增长，其中 2023H1 应收占收比持续提升（2023H1 27%，剔除值 78%），同比分别提升 1.9/3.8pct，分别提升 0.4/0.6pct。资产端看，2023H1 应收账款占总资产比值 7.8%，连续两年稳定提升，主要系三大运营商及中兴通讯影响，2023H1 剔除值应收账款占总资产比值 23.5%，基本保持稳定。

受营收增速放缓影响，企业平均备货减少，平均存货周转率持续下滑：2023H1 平均存货 13.0 亿元（剔除值 7.7 亿元），同比分别下降 5.4%/9.4，平均存货占收比 12.9%（剔除值47.4%），同比分别下降1.6/6.7pct，平均存货周转率3.6（剔除值3.0）次，同比分别下降 0.76/0.73 次。

净营业周期缩减，资金流转加速，整体 Capex 减少，企业管理持续保守，现金为王：2023H1企业平均净营业周期211.8天（剔除值220.0天），同比减少45.6/47.9 天。资本开支/折旧摊销为 1.8 倍（剔除值 1.9 倍），同比均减少 0.3 倍，投资高于折旧程度下降速度，企业管理策略转为保守，现金为王。

现金流情况来看，剔除后行业平均现金收入比回升，企业加大收账力度，现金收入比为 1.03（剔除值 1.03）。受益于此，平均经营性活动现金流净额保持增长， 2023H1 达到 21.5 亿元（剔除值-0.6 亿元）。

3.分板块情况：运营商持续加大算力投入，资本开支结构转化，光通信器件、物联网模组持续放量，光纤光缆招标实现量价齐升，IDC 行业竞争持续紧张

分板块行情来看，2023H1 ROE 同比上升的行业有 8 大板块，分别是在线教育（+12.15pct）、广电运营（+1.75pct）、网络及基站配套（+1.39pct）、流量经营（+0.79pct）、运营商（+0.27pct）、终端分销（+0.15pct）、光纤光缆（+0.14pct）、大数据（+0.11pct）。

从趋势来看，在线教育、广电运营、网络及基站配套、流量经营、大数据领域迎来市场底部拐点向上；此外，运营商 ROE 持续攀升达到历史最高位水平；终端分销在 2018 年达到顶峰后整体 ROE 水平持续波动，主要受经济景气度和需求变化影响；光纤光缆在 2020 年底部后连续三年保持增长，主要受益于行业价格趋稳回升。

2022 年 ROE 环比下降的行业分别有 13 个板块，分别是三网融合（-6.21pct）、主设备商（-3.71pct）、通信服务（-3.43pct）、专网通信（-2.43pct）、物联网模块模组（-2.07pct）、SIM 卡及金融 IC 卡（-1.95pct）、光通信设备及器件（-1.86pct）、北斗（-1.36pct）、运营支撑（-1.20pct）、视频云（-1.19pct）、IDC&CDN（-1.03pct）、增值业务（-0.85pct）、基站天线及射频器件（-0.03pct）。从长期趋势来看，专网通信、物联网模块模组、光通信设备及器件、视频云、 IDC&CDN、增值业务等业务整体持续下行，位于行业历史低位水平；三网融合、北斗在行业高点后拐点回落；主设备商、通信服务、SIM 卡及金融 IC 卡、运营支撑、基站天线及射频器件等领域有所下降，但整体趋势保持震荡。

3.1.电信运营商： 2C 基础业务平稳，产业数字化业务扩展见效，高股息、稳增长特征仍是低风险偏好下的长期优质标的

运营商 2C 基础电信业务稳定，2B&2G 第二增长曲线成长扩张见效。三大电信运营商新兴业务和固网业务拉动收入平稳增长，收入增速依旧持续高于 GDP 增长：根据三大运营商半年报，2022 年三大运营商的营业收入、净利润主要业绩指标均呈现稳定增长势头。根据工信部统计数据，电信业务收入稳步提升，上半年，电信业务收入累计完成 8688 亿元，同比增长 6.2%，增速持续高于当期 GDP 增速。其中，新兴业务和固网业务拉动业绩增长，语音业务小幅下滑。

3.1.1.移动&固网 ARPU 稳定增长，奠定运营商基础业务稳健的基本盘

移动&固网 ARPU 稳定增长，奠定运营商基础业务稳健的基本盘：移动通信业务方面，中国移动的 ARPU 值持续领先，用户价值最高：中国移动、中国电信 5G 渗透率分别达到 73.3%和 73.4%，随着 5G 渗透率的快速提升，三大运营商个人用户价值均实现增长。固网家宽业务方面，三大运营商在智慧家庭业务板块亮眼：半年报，中国电信智慧家庭业务收入达 93 亿元，同比增长 15.7%；中国联通智家业务主要产品收入同比增长 49%；中国移动智慧家庭增值业务收入达 173 亿元，同比增长 21.4%。

从三大运营商家庭宽带业务收入结构来看，宽带接入收入仍占较高比例，不过随着全屋 Wi-Fi、高清电视、家庭安全监控等增值业务的市场需要增多，智家业务的营收占比不断提升，成为运营商家庭宽带业务新的增长引擎。

3.1.2.第二增长曲线持续高增，云计算市场占比逐渐加强

三大运营商业务结构持续改善，to B 业务集体呈现增长快速、占比提升的明显特征：据半年报，中国移动政企业务收入达 1043.9 亿元，同比增长 14.6%。中国电信产业数字化收入达 688.0 亿元，同比增长 16.7%。中国联通产业互联网达 429.8 亿元，同比增长 16.3%。在三大运营商“第二曲线”业务中，云业务持续保持高速增长，其中移动云同比增速最快，同比增长 80.5%达到 422.2 亿元；电信天翼云同比增长 63.4%达到 458.9 亿元，2023 年全年目标千亿元；联通云同比增长 36.4%达到 255 亿元，2023 年全年目标超过 500 亿元。

3.1.3.投资节奏放缓，资本开支重心转移

半年报中，中国移动和中国电信上半年资本开支占全年计划达到 40%以上，相比中国联通资本开支计划进度较慢。运营商资本开支结构重心转移，持续推动算力发展。

当前时点，我们认为：1）整体行业增速显著高于 GDP 增长水平，业绩稳健，业务转型初见成效，在当前市场板块热点轮动下，运营商均持续提升分红派息，高股息、稳增长特征仍是部分长线资金在低风险偏好选择下的优质标的。 2）算力网络方面将是长线投资热点和方向，运营商持续云化、智慧化升级，以及“东数西算”战略推进，有望带来更多的 IDC 和服务器采购和建设需求，运营商 IDC、服务器、光模块产业链有望受益，相关标的：英维克（液冷基数）、科华数据、紫光股份、中兴通讯、高澜股份等。

3.2.主设备商：行业收入短期下滑，Q2 环比改善，但整体毛利空间稳步抬升，持续加大算力网络相关的研发投入

2023H1 伴随 5G 建设逐渐完善，主设备商 2023H1 营收同比减少 10.60%， 2023Q1/Q2 同比分别下降 14.35%/9.11%，Q2 环比改善。整体收入增速下滑主要系（1）去年同期高基数以及 5G 建设后周期运营商 Capex 结构改变影响，（2）经济景气度低迷导致需求不振。

毛利率看 2023H1 平均毛利率 34.32%，整体保持同比稳增长趋势，2023Q1/Q2 平均毛利率分别为 33.20%/34.47%，季度环比也呈现持续改善态势，主要系运营商对 5G 建设及算力网络设施投入拉动。

在营收缩减情况下，行业平均存货同比维持稳定，保持约 93 亿元，但存货周转率有所下滑，2023H1 为 0.84，同比下滑 0.13，连续七年持续下降。尽管行业短期受经济环境影响营收增速下滑，但受益于 5G 及算力网络建设，整体毛利空间仍持续抬升，同时行业仍保持较高的研发投入，为后续算力网络持续发力奠定基础。

3.3.光器件及光纤光缆：光纤光缆需求价格稳定，利润空间持续释放；高速光模块下游需求不及预期，整体增速和毛利率承压，业绩回暖等到 800G 放量

光纤光缆：千兆光网、东数西算工程拉动下，光纤光缆行业需求和价格企稳，利润空间持续释放。2023H1 行业营收平均降低 0.47%，受宏观经济影响增速下滑，但是行业价格稳定，平均毛利率水平保持在 17.31%，同比略降 0.23pct。在 5G、千兆光网和东数西算等工程建设带动下，线缆行业需求及价格都相对稳定，叠加加强控费，行业盈利空间加速释放。我们认为，伴随国内信息基础设施持续建设，5G、千兆光网等通信网络持续部署，以及行业对 FTTR 大力推进，行业整体需求和价格有望保持稳定，同时中天科技、亨通光电设计海风业务有望受益行业β增速。光器件及光模块：下游互联网 Capex 需求不及预期，行业营收加速下滑，毛利空间承压，得益于积极控费，整体利润空间回升。受宏观经济影响，下游需求不及预期，整体收入加速下滑，毛利空间承压。费用端积极缩减，稳定利润空间，其中中际旭创毛利率相对稳定，新易盛毛利率有所下滑。我们认为，当前光模块及组件去库存进行时，2023 年 Q2 光器件行业整体增长承压。全球 5G RAN 网络投资规模放缓，云厂商投入分化。根据 Lightcounting，大多数美国云计算企业表示，2023 年的资本支出增长将放缓。未来伴随 800G 光模块需求增速放快，整体行业出货量及价格有望抬升。

3.4.基站天线及射频器件：下游需求稳定缩量，价格毛利率保持稳定，行业处于下行调整阶段

设备商上游在 5G 建设中早期受益，在 2023H1 5G 建设后周期阶段，2022 年整体增速放缓，伴随经济活动和建设恢复，2023H1 整体增速回升，平均毛利率水平保持稳定。考虑运营商对 Capex的重心调整，相关行业短期进入周期下行调整阶段。

3.5.物联网：收入增速放缓，毛利率稳定，受上游芯片供应不确定性及行业对现金周转的高度依赖影响，行业格局加速变化

国内物联网厂商已经逐渐主导全球蜂窝物联网模组市场。根据 Counterpoint 2023Q1 的最新数据，全球蜂窝模组出货量方面，移远通信、Telit 和广和通出货量超过 50%。整体行业经历多年高增速后增速下滑。整体毛利率趋于稳定。我们认为，在宏观经济波动和行业发展周期影响下，行业面临收入增速减速局面，同时面临不确定的地缘政治形势，对上游新品采购可能造成一定不确定性影响。模组行业极度依赖规模优势，对企业现金流要求较强，在当前行业“广屯粮”的大背景下，应对仍然激烈的行业竞争，整体行业格局正在加速变化，相关头部和安全边际更高的企业有望受益，相关行业标的包括：移远通信、美格智能、有方科技等。

3.6.IDC&CDN：行业周期持续磨底，增速下滑，机柜价格企稳，国资云等背景企业有望在数字经济发展中受益

IDC行业：当前公有云增速放缓，专属云服务价值凸显，导致云厂商主流 IDC 厂商业绩短期上架率不及预期，导致行业平均营收下降，但行业供需格局短期内逐渐企稳，机柜价格相对稳定，整体毛利率水平相对稳定（主要系宝信软件拉高平均值），当前行业仍处于行业周期磨底阶段。我们认为，一体化的算力网络基础设施将成为数字经济发展的坚实底座，而国家网络及数据安全也将成为未来国家安全战略中的重要一环。作为国有数据资产安全的必要安全措施，互联网基础设施国有化成为必由之路，相关国家云及国资云背景的服务厂商有望在未来数字经济社会发展中持续受益。相关国资云、国家云背景的数据中心及相关企业包括：中国电信、深桑达 A（实控人中国电子）、易华录、云赛智联、铜牛信息、数据港、彩讯股份（移动云核心供应商）等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）