【德邦证券】大象转身，飞龙出海.pdf

2023-09-01

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1. 投资建议及估值

上汽集团全面转型电动化、智能化，2021 年开始进入电动汽车和智能汽车的新品密集投放大年：上汽大众 MEB 平台 2021 年推出 3 款 ID 系列产品，上汽自主旗下新品牌 R 和智己先后各推出 2 款电动产品，并于年底投产新一代电池平台，上汽通用五菱借力现象级爆款宏光 MINI EV 持续深耕短途代步的电动小车市场。2021 年下半年，芯片短缺缓解，供给端瓶颈解除，行业重回复苏通道，公司的传统车销售也将得到修复。

公司 2021-2023 年各板块的主要增长动力：

1. 上汽大众：MEB 平台产品在 2020 年 Q4 正式上市，2021 年开始销量；上汽奥迪渐行渐近，2022 年量产后完善上汽大众豪华车布局。 2. 上汽通用：上汽通用逐步弃用遭市场冷遇的三缸机，重启四缸机后明星车型销量逐渐恢复；芯片瓶颈解除后，在高利润车型的带动下盈利能力触底反弹。 3. 自主品牌：上汽乘用车电动化和智能化已走在市场前列，未来依托智己和 R 品牌逐渐发力中高端市场；上汽乘用车的出口是公司国际化的重要一步，互联网化和电动化是上汽乘用车国际化的重要武器。 4. 上汽通用五菱：宏光 MINI EV 成为现象级神车，是国内新能源车销量冠军，同时五菱银标发布，借此发力海外市场。

2. 新上汽，新布局

2021-2023 年上汽集团全面进入电动车新品周期，旗下各品牌中电动车新品陆续上市，2021 年上汽大众 MEB 平台的 ID 系列开始投放，R 品牌的新车型上量，2021 年底上汽新一代电池系统投放，自主的主力车型全面换代。2022 年智己首款车型交付并上市第二款车型，基于 MEB 平台打造的奥迪电动新车型上市，荣威和名爵主力车型全面换代，2022 年下半年上汽通用电动车新平台开始密集投放新车型。

上汽积极布局电动车、智能车产业链，与众多企业达成战略合作，包括了宁德时代、地平线、Quantum Scape 等企业。截至目前，上汽金融投资业务总体管理规模超过 400 亿元，投资企业中已有 5 家主板上市、4 家创业板上市、6 家科创板上市。上汽下属 14 家科创型公司，正在积极筹划登陆资本市场，以改革激发创新转型的内生新动力，其中，捷氢科技、中海庭、联创电子等企业计划在三年内陆续完成分拆上市。

3. 自主品牌：拥抱“新四化”，向上进击

3.1. 上汽的电动化和智能化已走在市场前列

上汽集团 2019 年新能源车销量全球第七，上汽乘用车新能源车销量位居全球前列。上汽乘用车新能源车销量 2013-2018 年复合增速超 100%， 2018 年销量 9.3 万辆，排名全球第六，2019 年新能源销量有所回落，为 7.1 万辆，2020 年为 7.83 万辆开始回升。

上汽集团专题研究：大象转身，向“新”而生

网联化是上汽乘用车能够在 2016-2017 年实现销量大幅增长的最重要杀手锏。2016 年 7 月荣威推出搭载斑马智行系统的荣威 RX5，远高于行业平均水平的互联网系统搭载率助上汽乘用车在 2016-2017 年销量大幅增长。

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上汽乘用车 2017 年正式跻身自主品牌一线阵营。随着互联网系统搭载率的提升，上汽乘用车在 2017 年迎来了销量和单车均价的同时大幅上升，正式跻身自主品牌一线阵营。2017 年荣威全系车型单车均价在主流自主品牌中排名第二，单车均价已高于上汽通用雪佛兰、东风悦达起亚等合资品牌，新能源车单车均价高于主流竞争对手北汽新能源和比亚迪。

3.2. 品牌向上，发力中高端市场

2020 年 5 月，上汽荣威推出“全新 R 标”和“新狮标”。全新 R 标定位高端新能源汽车，新狮标则将以焕新形象继续深耕传统燃油车领域。

上汽推出高端纯电汽车品牌 R 汽车。旗下两款车型 ER6、MARVEL R，已分别于 2020 年 8 月、2021 年 2 月正式上市。MARVEL R 是全球首款 5G 智能汽车，配备 Eye Q4H 芯片及华为 5G 巴龙 5000 芯片，并采用华为 5G T-Box，实现 V2X 智慧出行及 5G 智能座舱，具备智能唤车、弯道智能减速、交叉路口冲突避免等功能。

新狮标首秀车型荣威 RX5 PLUS 上市首月销量破万，助力 RX5 系列车型销量大幅回暖。相比 RX5，该车型的亮点在于：设计上更加时尚，强调“国潮”和“参数化计算”概念；智能联网上搭载全新一代斑马智行 VENUS 系统；动力上采用最新的 350bar 燃油喷射、高效米勒循环、电控涡轮增压器等全新技术。

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泰国与印尼整车市场均被日系车垄断。印尼 2019 年汽车销量排名前 12 的品牌中日系品牌占据 11 席，市占率合计达到 96%，而五菱是 2019 年进入印尼销量前十二的唯一非日系品牌；泰国 2019 年汽车销量排名前 10 的品牌中日系品牌占据 7 席，市占率达 85.5%，名爵 2019 年在泰国销量 26516 辆，位居品牌榜第八。

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3.3. 国际化：提供未来重要增量

公司下一阶段的重要目标是国际化。公司产品和服务已进入全球 60 余个国家和地区，已培育形成了 9 个“万辆级”海外区域市场，公司在中东、印度、泰国市场的年销量已达“3 万辆级”，在埃及、澳新市场也实现了翻倍式增长。上汽集团积极推动全球业务布局，在泰国、印尼和印度建立了三个海外生产制造基地，和一个位于巴基斯坦的 KD 工厂。在硅谷、特拉维夫和伦敦设立 3 个创新研发中心，在欧洲、南美、中东、北非、澳新和东盟等地设立了多个区域营销服务中心，建成近 810 个海外营销服务网点，已经形成泰国、英国、欧盟、印尼、智利、澳新、中东、印度、埃及 9 个“规模级”海外市场。此外，上汽安吉物流开通了 4 条自有国际航运航线，上汽所属华域零部件在海外也拥有 95 个基地。

公司海外市场近年保持高速增长。2020 年，公司实现海外销量 39 万辆，同比+11%，在全国整车出口下滑 6.2%的情况下，公司整车出口销量实现逆势增长，占全国整车出口的比重超过 1/3,已五年蝉联全国出口第一。

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3.3.1. 以“互联网化”为核心打开落后东南亚等发展中汽车市场

东南亚整车市场市场潜力大，目前仍以小车为主，日系车在这些地区占据主导地位。经济欠发达的东南亚目前仍以低价车为主，日系车凭借其经济性和在当地的成熟产业链，目前牢牢占据东南亚汽车市场的主导地位。其中印尼和泰国是东南亚最大的两个汽车市场，现均已拥有超百万的汽车年销量。

泰国汽车市场最主要车型是皮卡。2019 年泰国汽车市场中皮卡销量市场份额占 41.1%，销量排名前二车型均为皮卡，且遥遥领先其他车型。皮卡市场是公司未来在泰国的重要增量来源。MAXUS 品牌借名爵的品牌渠道杀入泰国市场。2019 年 8 月，上汽 MAXUS T70 正式在泰国上市，是公司在泰国市场的首款皮卡车型。截止 2019 年 8 月，MG 品牌目前在泰国拥有 108 家经销店，分布泰国 69 个府。

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印尼汽车市场最主要车型是 MPV。2019 年销量前 8 的车型中有 5 款为 MPV，公司已在印尼发布 4 款 MPV 及类似车型，目前公司在印尼市场每个月销量稳定超过 2000 辆。

印度整车市场已经跻身全球前五大整车市场，龙头集中度极高。2015-2018年印度整车销量连续四年同比增长7%以上。受疫情影响，2020 年印度汽车销量为 242.8 万辆，同比下降 36.7%。印度整车市场龙头集中度高，2020年印度整车市场销量前10车型被玛鲁蒂铃木和现代包揽。

印度整车市场开始进入产品升级时代。印度整车市场原有的格局是小微型车占绝对主流，在 2018 年，连续 14 年占据年度销量榜首的铃木奥拓被铃木雨燕（Dzire）取代，成为销量亚军。公司在这个时点进入印度市场，是最好的时机。

互联网化是公司产品攻入东南亚及印度市场的最重要武器。MG ZS 搭载的 i-smart 系统是该车型能在泰国地区大火的重要原因，MG ZS 是泰国第一款互联网车型，主要功能包括在线导航、语音控制和远程控制。 i-smart 系统同样是公司进入印度市场的最重要筹码，在 MG Hector 印度本土化的过程中，公司将地图、音乐、语音识别等供应商全部本土化，最终 MG Hector 成为第一款能听懂“印度式英语”的互联网汽车。

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i-smart 在 MG Hector 上取得成功之后，在 19 年 12 月，名爵推出 i-smart 2.0 并首次装载于名爵 ZS EV 上。与印度市场 EV 热销车型现代 Kona EV 和塔塔 Nexon EV 相比，其在智能网联上具备明显优势。

公司以其“智能网联”为招牌，在全球已有一定影响力，部分车型在海外已有品牌溢价。如国内的宝骏 530 销往印度、印尼、泰国和南美洲，价格均远高于国内价格。

3.3.2. 以“电动化”为核心打开欧洲等成熟汽车市场

2020 年以来欧洲电动化全面加速，2020 年欧洲新能源车销量 136.7 万辆，同比增长 142%，渗透率达 14.9%。分国家看，英国 2020 年渗透率达到 9%，德国 2020 年渗透率达到 13.9%，法国 2020 年渗透率达到 9.3%，均同比大幅提升。

对标国际基准的产品品质和领先的新能源技术实力是内核，全球化全产业链的体系建设是保障，性价比和差异化竞争是策略。凭借出色的产品品质和领先的新能源技术，公司众多投放欧美市场的车型通过了当地市场严苛的认证，这为产品打开市场提供了根本性的保障。同时上汽已经构建起了一套完善的全球化全产业链的体系，让公司即使在疫情期间，在欧洲市场仍然表现强劲，实现逆市增长。在市场策略上，名爵系列凭借极高的性价比抢占市场份额，而 MAXUS 系列则通过深耕新能源细分市场，挖掘市场空白，实现差异化竞争。

4. 上汽大众： MEB 平台和上汽奥迪带来增量

上汽大众 2020 年单月销量均低于 2019 年同期销量，2021 年 MEB 平台车型和途昂、帕萨特等改款车型逐步上市，2021 年 1-5 月销量为 46.7 万辆，高于 2020 年 1-5 月 43.4 万辆，但受行业芯片短缺影响，仍低于 2019 年同期的 76.5 万辆，预计下半年芯片短缺缓解，销量会大幅恢复。

4.1. MEB：2021 年开始贡献销量

上汽大众 MEB 工厂是目前国内生产规模最大、效率最高的纯电动汽车工厂。工厂总计投资 170 亿元，于 2018 年 10 月破土动工，在 2019 年 11 月落成并迎来首台全工艺样车（ID.4 X）下线，并于 2020 年 10 月正式投产。该工厂规划年产能为 30 万台，超越特斯拉上海工厂（一期）年产能 25 万台。新工厂呈现出高度的自动化、数字化和智能化、绿色化，是上汽大众面向未来，实现 2025 战略的重要里程碑。

MEB 平台首款车型 ID.4X 于 2021 年 1 月上市，售价 19.99-27.29 万元， 3 月开始交付。ID.6X 是基于 MEB 平台打造的第二款车型，于 2021 年 6 月 18 日发布，售价 23.99-33.59 万元，性价比极高。

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已发布的两款 MEB 车型具有空间尺寸越级的优势。ID.4X 通过纯电平台的设计，在 A+级车的外型上，实现了 B 级车的空间，虽然定位是紧凑型 SUV，但是内部空间也快达到了中型 SUV 的标准。ID.6X 定位大中型 SUV，有 6/7 座布局可选，当前新能源汽车市场 7 座竞品不多，均为自主车型，7 座新能源车只有比亚迪唐 EV（28 万左右）、蔚来 ES8（45 万以上）以及理想 one（34 万元左右），ID6X 主力车型 26 万元，且为合资品牌，有一定性价比优势。

外型设计上，ID.4X 前后标配贯穿式 LED 大灯，VW 徽标也是为可点亮的 LED，以前的镀铬饰条也被替换为 LED，视觉效果很强。ID.6X 封闭式的中网配上贯穿式的头灯，IQ. Light LED 矩阵式智能大灯极具辨识，车身侧面高窗线的设计，隐藏式的门把手，略带运动感，整车运用双色车身设计风格，颇具年轻时尚。竞品中理想 ONE、MARVEL X、唐新能源、Aion V 外形都偏沉稳，偏传统车型设计。特斯拉、小鹏、蔚来等新势力在外形上相比传统车企，设计更为时尚。性能配置上，国产 ID.4 也能在竞品中算到中上水平。

智能化方面，ID.4X、ID.6X 配置优于同级别竞品。ID.4X 和 ID.6X 均配备了科技座舱、IQ. Drive L2+高级辅助驾驶系统。其中，AR-HUD 以往在部分高端车型才配置，竞品车型目前尚未配备。智能驾驶上，小鹏 P7、 G3、广汽 Aion V、Model3 均在 L2.5 以上，国产 ID.4、ID.6 和其他大部分竞品都处在 L2 级别。

4.2. 上汽奥迪：渐行渐近的豪华品牌

2016 年开始国内豪华品牌销量增速远高于乘用车市场增速，乘用车高端消费、品牌消费趋势明显。2016 年后奥迪在华销量增速落后于奔驰及宝马，2020 年奥迪在国内共销售 72.6 万辆，低于奔驰的 77.4 万辆和宝马的 77.74 万辆，奥迪与上汽的合作是奥迪为在国内追赶奔驰宝马所做的重要举措。2020 年一汽大众全年累计终端销量达到了 216 万辆，其中奥迪销售 72.6 万辆，占比 34%， A6L 销售 18.2 万辆。

上汽奥迪渐行渐近，预计 2022 年量产。根据上汽大众官网消息显示，上汽奥迪已经框定了包括 A7L、Q4 e-tron、Q6、Q8 在内的 4 款国产车型。根据公开信息，奥迪 Q4 e-tron 将于安亭新能源工厂投产，大众集团与上汽集团计划斥资 41.3 亿元对上海工厂进行改造，改造完成后，计划每年生产 6 万辆奥迪 A7L，预计于 2022 年上市。

上汽奥迪 A7L 使用全进口的 3.0 TFSI V6 发动机，最大输出功率 500Nm/1370-4500rpm，百公里加速约 5.5 秒，配备 7 速双离合变速箱，加入了 quattro 四驱系统，并且配置有主动式空气悬架，国产奥迪首次配置 DAWS 动态四轮转向系统和激光大灯。上汽奥迪 A7L 延续了进口版的无边框车门，砍掉了原有的溜背造型改为三厢设计，让 A7L 拥有更充足的后排头部空间，而且流畅的鸭尾设计也提高了整车的运动气息。

新车型对标车型销量稳定，预计爬坡完成后平均月销量合计超 4 万辆。选取奥迪 A6L、奥迪 Q2L e-tron、奥迪 Q5L 和宝马 X3 分作为对标车型。三款对标燃油车型国内销量优异，2020 年销量合计超 40 万辆。

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上汽集团早有 MLB 平台生产经验，为上汽奥迪合作奠定坚实基础。2016 年推出的上汽大众辉昂来自于大众的 MLB 模块化发动机纵置平台，辉昂是大众品牌在 MLB 平台的首次应用，在辉昂之前，MLB 平台生产的车型均为奥迪和保时捷。

同样的“练手流程”在此前曾发生在上汽大众的途安与途观中。2003 年，上汽大众发布 PQ35 平台的途安，为 2010 年发布 PQ35 平台的途观做准备，途观上市后始终占据合资品牌 SUV 销量前列。

5. 上汽通用：逐步弃用三缸机迎来转机

上汽通用 2020 年下半年销量基本实现月度正增长，其中第四季度累计销售 51.6 万辆，同比增长 35.8%。上汽通用 2021 年新车计划多为现有车型的改款升级为主，主要是在外观、动力系统和智能网联化上进行升级。

5.1. 逐步弃用三缸机，上汽通用销量开始回暖

别克英朗和雪佛兰科鲁泽在 2020 年上半年放弃三缸机，销量逐步回暖。上汽通用旗下的别克英朗在 2020 年 3 月 31 日发布英朗典范型，重新搭载四缸机上市，其后销量稳定，9 月已经重返月销量 3 万辆大关；上汽通用旗下的雪佛兰科鲁泽在 2020 年 5 月 11 日推出搭载四缸机的新款科鲁泽。

5.2. 迎反弹：销量反弹带动盈利能力底部回升

上汽通用盈利能力 2021 年底开始将触底反弹。上汽通用 2020H2 单车净利润为 0.25 万元，远低于之前的盈利能力，2021 年上半年受芯片影响，销量与盈利能力将跌至谷底。随着上汽通用销量的全面反弹，盈利能力将触底反弹。

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别克GL8带动上汽通用盈利能力回升。上汽通用2020年四季度销量51.6 万辆，同比环比均有提升，其中主要盈利车型别克 GL8 四季度销量 5.59 万辆，别克 GL8 是上汽通用主要盈利来源，其销量新高直接带动上汽通用盈利能力回升。

6. 上汽通用五菱：海内外同步发力

6.1. “人民的代步车”强势崛起

2020 年 7 月，五菱宏光 MINI EV 正式上市，新车共有 3 个车型，售价 2.88-3.88 万元，从 2020 年 8 月开始宏光 MINI 连续 10 个月霸榜，占据新能源车型销量第一。2021 年 4 月 8 日上市 2021 新款宏光 MINI 马卡龙，售价 3.76-4.36 万元，新增主驾安全气囊、双扬声器；升级包：化妆镜、倒车影像、行车记录仪接口。根据官方数据，宏光 MINI EV 的最大受众群体为 30-40 岁和 20-30 岁消费者，其高性价比和高实用性的特征最好地满足年轻消费群体的需求。

与年轻群体定位相适应的是宏光 MINI EV 的创新营销方式。通过与潮流乐队、国潮消费品、流量主播、电商平台的跨界的合作，以及新潮趣味的营销活动吸引年轻群体，打造活力创新的品牌形象。七月，成都车展上宏光 MINIEV 与喜茶联动，举办“灵感碰撞派对”，改装车与涂鸦吸引流量。八月，上海举办“宏光 MINI DAY-大人们的小乐园”潮流派对活动。九月，江苏常州举办“宏光 MINI EV 西太湖国际音乐节”。

宏光 MINI EV 在价格实惠的情况下，仍然拥有全面领先同级的安全配置和多项智能科技，同时提供短途交通的舒适便利，极高的性价比最终让宏光 MINI EV 成为“人民的代步车”。五菱宏光 MINI EV 在 2020 年 7-12 月累计销量 12.66 万辆，位居国内新能源车销量第一并连续霸榜。

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6.2. 全球银标发布，发力海外

2020 年 5 月，五菱全球银标正式发布，由此五菱将分为全球银标和经典红标两大序列，银标将发力海外市场（也会在中国市场销售），红标将继续深耕中国市场。在此之前，上汽通用五菱就已经在海外市场取得了不错的成绩：已经成功出口到 40 多个国家，2020 年，上汽通用五菱实现整车及散件出口 77376 台/套，海外市场销售收入累计 34.6 亿元。双标战略的实施，将有助于企业进一步开拓海外市场，是企业迈向全球化新征程的标志。

凯捷成为爆款，银标车型首战告捷。于 2020 年 11 月上市以来三个月销量累计 3.27 万辆，2021 年首月销量 10117 辆，受到中国消费者认可，该车型计划未来两年内出口到海外，首站欧洲，其销量同样值得期待。在凯捷之后，五菱银标还计划在未来两年推出一款 SUV 和一款轿车。

7. 风险提示

芯片恢复不及预期。汽车芯片制约产能，如果芯片恢复缓慢，导致汽车产量无法提升，供不应求，汽车销量有可能不及预期。

新品销售不及预期。尽管公司密集投放新品，但下游竞争加剧，部分新品存在销量不及预期的风险。

海外市场不及预期。海外疫情仍然反复，部分地区经济遭受重创，地缘政治、汇率波动等风险有可能导致海外市场拓展不及预期。

报告链接：上汽集团专题研究：大象转身，向“新”而生

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）