【首创证券】公司简评报告：消费品业务增长稳健，医疗业务回归常态化.pdf

2023-08-28

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一、政策面：整体力度平稳，全面细化落地规范发展

围绕“双减”推进落实，配套政策频出，全面细化监管要求。自2021年7月“双减” 政策（《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》）出台以来，多项后续配套政策相继出台，从不同监管角度全面细化“双减”要求，但整体未超出“双减”监管范畴，基本为围绕“双减”要求推进落实的具体举措。规范发展将成常态，配套政策各有侧重。整体上看，对课外/课后培训的监管将形成常态化，22年12月中共中央、国务院印发的《扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）》中强调，“全面规范校外教育培训行为”，对中长期校外培训的规范发展提出总体要求。具体来看，多项政策从多个维度对“双减”做出落实部署，包括培训人员（《校外培训机构从业人员管理办法（试行）》）、收费模式（《关于加强校外培训机构预收费监管工作的通知》）、广告投放（《关于做好校外培训广告管控的通知》）、行政执法机制（《关于加强教育行政执法深入推进校外培训综合治理的意见》）等，不断完善和落实以“双减”为中心的监管要求。

义务教育阶段为监管重点，高中“参照执行”但存空间。我们进一步从不同年龄段对相关政策进行梳理：

（1）义务教育阶段（K9）仍是各项政策主要关注重心。主要政策包括21年7月的《关于进一步明确义务教育阶段校外培训学科类和非学科类范围的通知》（明确学科类和非学科类校外培训的科目内容）、21年9月的《将面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构统一登记为非营利性机构的通知》（K9学科类校外培训必须转为非营利机构）、21年9月的《关于加强义务教育阶段学科类校外培训收费监管的通知》（K9 线上和线下学科类校外培训实行政府指导价管理）等，基本均为“双减”中所提要求的具体细化落地，现阶段政策要求将K9校外学科类培训转为非营利性质，或剥离学科类培训后转为非学科类培训。

（2）高中学科类培训参照K9执行，但执行层面各地存在一定空间。“双减”对高中学科类培训的要求为，不再审批新的面向普通高中学生的学科类校外培训机构，对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理，参照“双减”有关规定执行。22年2 月《教育部2022年工作要点》指出，“指导各地落实高中阶段学科类培训严格参照义务教育阶段执行的政策要求”。22年2月28日教育部就高中阶段学科类校外培训是否要按照“双减”政策严格执行做出回应，高中阶段也应从严监管，对于家长和学生的学科类学习需求，学校要通过拓展和补差积极满足。但是，由于学科类培训机构的行政许可权在各地方政府，各地教育主管部门对高中学科类培训的审批执行尺度不同，因此高中学科类培训在各地的发展情况存在差异。

学科类和非学科类培训规范化继续推进。随着“双减”以及后续一系列配套政策的出台后，校外培训行业治理已初有成效，但也出现部分新问题和监管盲区死角。22 年11月《关于进一步加强学科类隐形变异培训防范治理工作的意见》发布，加强学科类隐形变异培训防范治理工作。同月，教育部就《校外培训行政处罚暂行办法》公开征求意见，明确校外培训行政处罚的实施主体、违法行为与处罚尺度，为各地方落实处罚提供参照依据，主要针对未经审批、超出审批范围、违反法律法规、变相违规开展校外培训等违规行为。22年12月《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》出台，从资质不全、质量、从业人员缺乏资质、价格、“退费难” “卷钱跑路”等方面做出规定，加强非学科类培训治理管理。

地方层面已在逐步推进非学科培训审批登记工作。各地方在非学科培训工作节奏不一，部分积极地方进展更为领先。以广东为例，广东省教育厅在23年4月和6月，分别发布《广东省教育厅关于切实解决面向中小学生的非学科类校外培训机构审批工作系列问题的通知》（一）和（二），其中，（一）针对消防、培训场地面积和非学科培训审批步骤等做出明确规定和指导，指出“非学科类审批完成率100%”的任务指标，督促广东省各地市加快推进非学科类审批工作；（二）则明确了非学科培训的审批依据、区域规划设置、财务整改、收费模式（鼓励“先上课、后收费”）等，并制定《广东省中小学生非学科类校外线上培训机构办学许可证申报指南（试行）》，启动线上非学科类培训机构审批办证工作，包括营利性和非营利性培训机构。23年9月，根据广州日报和中央广电总台，广东省教育厅颁发全国首张线上非学科类培训办学许可证，标志着广东省线上非学科培训许可证的正式落地。截至24年4 月6日，根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，线上营利性非学科培训机构共 10家，包括高途、核桃等，其中8家来自广东省。我们认为，目前针对校外培训的监管未超出“双减”范畴，主要为围绕“双减”逐步的具体细化和落地实施。义务教育阶段（K9）仍是监管工作重心，目前对K9学科类培训的整治已具成效，高中学科类培训的监管在地方层面有一定空间。同时，面对行业留存的监管盲区死角和出现的新问题，典型的比如非学科类机构缺乏资质、过度营销、过分牟利，以及学科类培训的隐形变异等问题，国家针对性出台新的监管政策及时进行整治管理，维持行业规范发展态势。中长期看，课外培训的规范化监管将形成常态，也将更有利于行业培训机构的健康发展。

二、基本面：转型初见成效，各业务稳步回归正轨

（一）业绩情况：23 年收入重回稳健增长，Q4 收入大幅超出指引上沿， 24 年总收款和收入增长乐观

根据公司财报，23年高途主要业务企稳复苏，全年实现收入29.61亿元，YoY+18.5%。具体来看，收入的核心贡献来自非学科培训和传统培训，也是收入增长的核心驱动因素，23年非学科培训和传统培训取得较好恢复和增长。大学生和成人培训在“双减”后成为高途的转型重点方向，23Q2进行战略调整从规模导向转向利润导向，聚焦考研、留学等重点细分领域。单季度来看，根据公司财报，23Q4高途收入达到7.61亿元，YoY+20.9%，大幅超出指引的6.68-6.88亿元区间，增长仍继续由非学科培训和传统学习服务驱动，并通过线上和线下多元渠道加强获客。Q4总收款12.78亿元，YoY+28.1%，非学科培训的收款增长较快。

在收入增长带动下，公司毛利率同比有所修复，根据公司财报，2023年高途毛利率从上年的71.9%提升至73.3%，Non-GAAP毛利率从上年的73.6%提升至73.7%。单季度来看，23Q4毛利率为70.1%，同比下降4.6pct，环比下降2.3pct。主要由于：（1）收入结构调整，一对一等非在线大班课收入占比提升，其毛利率低于线上大班直播课。（2）为寒假提前储备的教师，Q4产能未完全释放。利润端来看，由于业务重归正轨后，市场推广等支出也有所增加，另一方面，业务复苏阶段存在收入释放和成本费用支出的错配，导致公司23年有一定亏损。根据公司财报，2023年公司净亏损为730万元，较去年的1317万元净利润由盈转亏，Non-GAAP净利润为5106万元，较去年盈利1.36亿元有所收窄。单季度来看，23Q4 净亏损为1.20亿元，去年为盈利7061万元，Non-GAAP净亏损为1.04亿元，上年为盈利8739万元，23Q4Non-GAAP净利率为-13.7%，同比下降27.5pct，环比下降 8.4pct。

业务有序转型进行时，各业务稳步回归正轨。“双减”之后，高途积极落实“双减” 相关规定，快速启动业务转型，目前公司各项业务有序推进，逐渐回归发展轨道。根据公司业绩会纪要，目前公司收入结构的核心由学习服务（Learning services）构成，收入贡献超过95%，其中素质教育及高中培训为主要业务，收入贡献约70-75%，大学生及成人业务占比约20-25%。剩余的5%主要来自教育内容和数字学习产品，主要包括教辅资料、图书和App等。

（二）业务优势：师资+品牌构筑核心壁垒，线上大班课放大影响力

教师队伍底蕴深厚，为高质量教学效果打牢基础。高途的名师主讲团可大致分为三类：（1）教学经验丰富、资历深、口碑好的名师，如教培机构资深名师、前全国顶尖公立学校教师等；（2）名校毕业生；（3）各自领域的杰出人才，如最强大脑脑王、世界记忆大师等。高途老师的教师资格证编号均可在官网或App进行查询，保证教学的合法合规性，提升学生和家长的信任感。线上教学灵活性较高，线上传播更有效放大影响力。线上课程上课时间和地点高度灵活，较好满足不同身份和角色人群的课堂需求，高水平教师的教授使得更多学生享受到原本一线城市的优质教育资源，沉浸式直播课堂使学生快乐学习，课后自动生成课堂报告，随时掌握学习情况，课程支持回放有助于学生查漏补缺。同时，线上平台没有线下课堂的物理空间限制，可容纳更多学生同时进行学习，由于高途的名师资源具备领先优势，通过线上大班课的形式，更易于形成广泛传播和建立优良口碑，从而进一步巩固和扩大生源。另外，在“双减”规定禁止课后培训广告投放后，口碑传播拉新的模式也利好作为线上教培龙头的高途。一方面，高途目前储备的线上教师资源中，有很大部分由前期学科类课程老师内部转化，对高途教学的高质量延续发挥关键作用。另一方面，获客边际成本预计会降低，盈利能力进一步提升。此外，前期高途通过积极的市场投放，品牌市场影响力得到显著提升，在学生和家长中已建立品牌心智，将对现阶段学生和家长在重新选择课程时发挥潜在影响。

线上大班课充分发挥经营杠杆，学生规模效益释放利润空间。财务方面看，线上大班课作为高途的核心课型，摆脱线下教学在空间和时间的限制，学员数量增长带来规模效应，通过经营杠杆释放利润空间。（1）毛利率方面，线上大班课不需要线下教师成本、场地租金以及折旧等成本支出，具备稳态经营情况下高毛利特点。（2）费用端来看，一方面，随着学员规模增长，将有效摊薄研发费用和管理费用。另一方面，在用户拉新阶段，销售费用和销售费用率可能较高，但随着学员规模增长以及续班率提升，续班学员的边际拉新成本极低，因此续班阶段有望逐步释放利润。 “AI+教育”聚焦薄弱点，赋能学生高效学习和内部提效降本。一方面，高途加强与头部AI大模型厂商合作，将大模型能力应用于教育领域，提升产品服务能力和用户体验。根据高途官微，2023年2月，高途宣布成为百度“文心一言”首批生态合作伙伴，结合已开创的互动性沉浸式直播课堂、一对一练习等功能，进一步拓展AI在教学练测评等教学和服务环节落地的深度和广度，大幅优化用户学习体验。根据高途官微，2023年11月，高途与腾讯达成合作，探索将腾讯的AI大模型和云产品能力，赋能高途的教育相关业务。另一方面，高途内部积极使用AI实现提效和降本，如提高二讲老师服务效率，人均产能预计可实现提高。

三、素质素养业务：需求提升供给平稳，高途成长空间广阔

（一）市场需求：禁止 K9 学科培训后，需求或向素质类培训转移

素质类教育生源稳定，“双减”或将推动需求转移。根据《全国教育事业发展统计公报》，我国幼儿园、小学及初中在校人数从2018年的1.96亿人逐步增长至2023年的2.02亿人，其中小学在校生最多，2023年小学在校生人数达1.08亿人，占比54%。 2019年以来，我国幼小初学生人口维持在2亿以上，K9学生数量增长放缓，总体规模保持平稳。不同于学科类课程，素质类课程更关注对学生思维模式、语言表达、运动健康、审美情操等方面的培养。我们认为，一方面，“双减”政策出台后，K9 学生课业压力相对减小，参加素质类培训的时间有望提升，另一方面，素质类课程中对思维逻辑、语言表达、科学实验等方面的能力培养，将有助于学生在学科课程能力的提升，或将促进原有学科培训需求逐步转移至素质教育领域。因此，在未来生源总体稳定的情况下，我们预计随着素质教育渗透率的提高，对素质类课程需求空间有望进一步释放。

素质教育市场整体保持较快发展，细分市场类型丰富。根据艾瑞咨询，素质教育市场整体呈现较快发展趋势，疫情前3年CAGR为21%，2020年疫情冲击导致下滑39%，预计随着疫情的恢复，增速仍将维持在接近20%的水平。从培训的细分领域来看，根据2021年7月《关于进一步明确义务教育阶段校外培训学科类和非学科类范围的通知》，体育（或体育与健康）、艺术（或音乐、美术）学科，以及综合实践活动（含信息技术教育、劳动与技术教育）等按照非学科类进行管理。根据艾瑞咨询，艺术教育和语言能力培养目前市场规模领先，但总体而言各细分市场相对分散，反映出学生和家长对不同类型素质类培训的需求呈现多元化。

家长教育理念提升，原有学科类培训需求或向素质类转移。中国新一代家长对于教育的认知更加科学全面，对孩子发展的规划更具前瞻性，因而更容易理解素质类培训的价值，接受素质教育有利于充分挖掘和发挥孩子的潜能，培养完整人格，发展综合素养。根据艾瑞咨询2021年（“双减”前）的调查，虽然学科辅导类培训的参培情况最高（小学和初中生参加学科类培训的比例分别达到57%和54%），但是非学科类培训的参培情况也呈现出多样化，艺术类培训在小学生和初中生中的参与比例分别为43%和22%，语言能力提升在初中生中更受欢迎，小学生和初中生参与比例分别为43%和34%，STEM类培训和户外运动培训需求略低，但都呈现出初中生参与比例高于小学生的特点。由于“双减”要求K9阶段禁止提供学科类培训，我们预计对学科类培训的需求或将转化至素质类培训。

政策引导学生发展方向，人才需求倒逼教育模式优化。（1）艺术和体育领域：教育政策引导评估体系变革，艺术和体育重要性提升。美育被纳入综合素质评价体系，目前已有江苏、湖南等8个省份规定将音乐、美术纳入中考总分。同时，艺考方面持续规范化改革，考虑到艺考培训专业度高、分类较细，大部分培训内容无法为校内辅导所替代，预期艺术素养方向市场规模迎来扩张。2021年国务院印发《全民健身计划（2021-2025）》，实施青少年体育活动促进计划，要求保障学生每天校内、校外各1个小时体育活动时间。2021年多地升学考试中体育分数占比上调，云南省已将体育中考分值上调至100分，与语文、数学、英语同分；河南省全省提分至70 分，广州市由60分提升至70分，北京市由40分提升至70分，推动K9学生及家长对体育教育的重视度提升。（2）STEAM领域：高新技术产业蓬勃发展，激发STEAM领域培训需求增长。产业发展方面，在人工智能、数字经济等前沿领域高速发展下，各行业对高科技、复合型人才的需求不断增加。系统化的STEAM教育和思维模式培养，不仅能够引导学生向感兴趣的专业领域发展，锻炼其想象力、创造力、实践能力及合作能力，也有利于缩小中国高科技人才缺口，提高我国的国际竞争力。这对现有的教育模式提出了新的要求，促使其向STEAM类型的教育模式转变。高新技术产业的快速发展，将有效提升家长对STEAM素质教育的认知和重视程度，从而促进培训需求的增长。

（二）市场供给：稳中略升，“双减”未催化行业供给显著增加

近5年新增素质类教育机构总体下滑，行业供给未在“双减”后明显扩张。从总量来看，根据企查查，素质教育相关企业数量从2021年1月的5.8万家增至2024年1月的 6.1万家，但增长节奏逐步放缓，每半年净增企业数为1143/890/371/215/445/373家。同时，2018-2022年每年新增素质教育相关企业数量逐年连续下滑，其中2020年和 2022年新增注册企业数量同比分别下滑48%和67%。20年和22年表现相对更差可能与疫情的影响有关，由于素质类课程培训更偏线下为主，疫情影响下线下培训较难正常进行。值得注意的是，相比于K9学科类培训的整治，“双减”后国家对素养类培训的态度更加积极，但行业并未出现明显扩张，整体规模仍维持在前期水平附近。

素质类培训市场竞争格局分散，长尾机构众多。根据企查查，素质类培训机构规模以长尾机构为主，超4万家素质类教育机构注册资本低于100万元，占比60%，18% 的机构注册资本在100-500万元之间，而注册资本超5000万的头部素质类教育机构仅占4%。

教育部每月开展价格监测，素质类培训市场价格总体保持平稳。教育部自2022年4 月起，每月对北京、上海、沈阳、南京、郑州、武汉、广州、深圳、成都、西安等 10个城市11个非学科类培训服务项目的价格调研。整体来看，非学科类培训服务价格总体保持平稳，整体价格水平与“双减”之前基本持平，价格波动幅度受政策影响较小。对监测项目进行分类，主要分为体育、艺术和编程三大类，其中艺术类培训价格高于其他类别。部分地区体育类培训价格出现波动，如北京小学足球小班课价格比2021年上涨13.6%，南京中考体育小班课价格比2021年下降18.4%。

小结：供需或将出现错配，利好头部线上素质类培训平台。（1）需求端：由于K9 学科类培训已受到国家严厉整顿，我们预期部分原有学科类培训需求将向素质类培训转移，促进K9素质类培训需求提升。（2）供给端：素质类培训机构供给未在“双减”后出现明显扩张，且近5年来新增注册机构呈下降趋势，同时市场格局分散，长尾机构数量较多。因此，我们认为，现阶段素质类培训市场或将形成供不应求的错配格局，有利于头部线上素质类培训平台快速发展：一方面，疫情期间学生和家长对线上教育的使用习惯逐渐养成，同时线上教培平台受疫情冲击程度也小于线下机构，发展情况理应好于线下机构。另一方面，相较于线下机构，头部线上教育平台更容易发挥名师的传播放大效应，线上平台理论上可以吸引和容纳的学生人数远高于线下机构，从而也具有更好的口碑塑造和品牌传播影响力。此外，由于中小机构受限于自身资源实力，通常更倾向于深耕细分品类，但头部教培平台的资源积累和运营能力更强，更容易统筹安排各不同类型素质类培训，有效满足不同学生需求，从而在目前分散的竞争格局下，有望率先占率更大市场，获得更快发展。

（三）高途 K9 素质素养类课程：增量业务成长性可期

业务转型后发力K9素质素养类培训，业务快速成长。高途在“双减”后开始进行业务转型，素质素养类培训成为大力发展的方向，根据21世纪经济援引高途CFO沈楠的表述，该业务在22Q4时仍处于“不断打磨和优化产品，并逐步获得学生和家长认可的初步发展阶段”。高途将非学科培训定义为，由智能且创造性呈现的课程模块组成，通过提高学生的整体学习能力、培养全面发展、激发兴趣和激情、激励不断探索，鼓励中小学生实现全面进步。根据高途业绩会纪要，23Q1非学科培训收款同比实现3位数增长。23Q2非学科培训收入同比增长约75%，收款同环比均实现两位数增长，并实现正运营现金流，运营层面则在留存率上同比显著提升。23Q4非学科培训收款实现三位数增长。各领域专业名师提供丰富选择，体现头部线上平台资源优势。根据高途App中素养板块下教师风采介绍，素质类培训的教师队伍中不乏最强大脑全球脑王获得者、 CCTV主持人、国家注册心理咨询师等在专业领域能力得到验证的头部名师，也有多位曾经获奖的优秀资深教师。一方面，通过线上平台的连接，让上述原本在线下培训中既难以获得、又价格高昂的稀缺教育资源得以更广泛传播和学习。另一方面，高途作为头部线上教培平台，基于原有学生流量、资源运营能力和品牌影响力，将更易形成名师-学生之间的双边网络效应，构筑较强的业务壁垒。高途此前在K12学科类培训积累下深厚的师资资源优势，由于素质类课程中诸如人文素养、数学思维和科学实验等培训与学科类培训存在较大重合，因此K12学科类培训的师资和相关教培人员均可尝试转型至素质类课程。

四、高中业务：需求稳定供给出清，高途巩固竞争优势

（一）市场需求：高考压力+优质高校资源稀缺性决定稳定需求

2021-2027年我国高考适龄人口基本保持稳定。根据国家统计局数据，以1997-2009 年出生的人口数据作为基础，推算2015-27年高考适龄人口。2015-2020年，全国高考适龄人口从2028万人降至1954万人，此后的2021-27年基本维持在1600万人左右。另一方面，根据教育部官网，2015-2023年我国高中阶段毛入学率逐年提升，从2015 年的87.0%提升至91.8%，在国家巩固提升高中阶段教育普及水平的大背景下（《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》），我们预计高中阶段毛入学率仍有一定提升空间。因此，预计2023-2027年的高考考生数量或将稳中有升，高考总体竞争压力预计不会出现显著下降。

高考录取率逐年提升，但录取结构发生改变，优质高等教育资源仍较稀缺。根据教育部，以普通本专科招生数作为当年高考录取人数计算高考录取率，我国高考录取率从2016年的79.6%逐年提升至2021年的92.9%，2023年回落至80.7%。但是从录取结构上看，2016至2021年录取人数的提升主要由专科招生人数驱动，专科招生人数由2017年的350.7万人增至552.6万人，而本科招生人数增长相对平缓，从2017年的410.8万人增至2021年的448.7万人。因此，2017-2021年的本科录取率逐年下滑，考取本科的竞争程度不降反升。2021至2023年的回落主要由于高考人数相对于本专科招生人数增长较快，根据教育部，高考人数从2021年的1078万人增长至2023年的 1291万人，而本专科招生人数从2021年的1001.32万人增长至2023年的1042.22。本科录取率仍然逐年下滑，专科录取率加速下滑，优质高等教育资源始终稀缺。

（二）市场供给：“双减”后各地参照执行，“备改审”带动行业出清

线上学科类培训“备改审”推动行业出清，各地审批政策存在差异。“双减”要求对原备案的线上学科类培训机构改为审批制（“备改审”），但是主要针对义务教育的K9学生，各地在具体执行对于高中线上学科类培训的审批时存在一定差异。以广东省为例，根据新华财经，21年12月广东省教育厅公示线上学科类校外培训机构 “备改审”名单，14家在线教育机构“拟通过审批”，其中学而思、作业帮、掌门教育等7家高中学科类培训机构登记为营利性机构，剩余7家K9学科类培训机构则为非营利性机构。但是北京的情况与此不同，根据证券日报，2021年北京第一批“备改审”通过的10家机构均登记为“民办非企业单位”，即非营利机构，业务范围均为“中小学学科类线上培训”，包括希望在线、乐学东方、志道、猿辅导、作业帮、学大、高途、清北网校、高思教育和小盒课堂。从截至2021年的审批通过率来看，广东省原先的线上学科类培训机构白名单共有50家机构，最终的拟拿证机构为14家，北京原有备案的线上学科类培训机构则有52家，其中申请“备改审”的机构为17家，根据21世纪经济报道，最终通过审核的机构远小于17家，剩余机构已选择注销或停止线上学科类培训。虽然各地对高中线上学科类培训的监管尺度不同，但整体趋势为缩减线上学科类培训，因此也带来高中线上学科培训市场的出清。

现阶段高中学科类培训机构已基本渡过压减期，线上学科培训牌照相对稀缺。根据教育部，截至22年3月，义务教育阶段线下学科类培训机构从原来的12.4万个压减到 9728个，压减率为92.14%，线上校外培训机构从原来的263个压缩到34个，压减率为87.07%。从K12整体来看，根据奥纬咨询，2020年我国K12校外培训机构数量为近百家，按营收规模划分的机构数量分别为：巨型校外培训机构（15-25家）、大型（300-600家）、中型（9000-18000家）、小型（10-20万家）和微型（35-70万家）。

对比来看，目前K12校外培训机构出清明显，根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，义务教务+高中的学科培训机构数量为9309家（线上40家，线下9269家），非学科培训机构数量为10.1万家（其中线上10家）。K12学科培训机构以高中学科培训为主，根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，截至4月6日，高中学科培训机构数量为6417家，其中线上30家，线下6387家。因此，“备改审”要求下，高中学科培训基本完成供给压缩，而线上学科培训牌照更为稀缺。

（三）高途高中课程：业务部分重启，拓展更小班型有望抬升 ASP

高途高中教培课程将部分重启，线上大班课通过优质名师巩固品牌影响力，拓展一对一和本地化小班课。根据公司22Q4业绩会，22Q1公司曾暂停高中学科类培训，但23Q1部分高中传统学习服务将重启。从授课规模来划分，可以将高中线上课程分为大班课，更具个性化的一对一，以及本地化的小班课。高途线上大班课作为高途最主要的线上授课形式，也是高途跑通线上模式的关键模型。授课模式为主讲+二讲2位老师组成，主讲老师负责直播讲课，二讲老师负责课前课后辅导、课下习题、批改、个性化问题答疑等。大班课的主讲老师主要是教学经验丰富、教学功底资深的名师，一方面基于自身教学能力对教学质量提供有效保障，另一方面有利于通过良好的教学效果营造口碑效应，吸引更多学生报名参与。

高途已开设线上一对一和本地化小班课等更丰富班型。其中，本地化小班课是针对当地教学政策、教材、教学难度和教学进度等方面，匹配当地教学需求设置的小班课，但交付形式仍主要为线上。我们认为，一方面，基于线上大班课的高流量，能为线上一对一和本地化小班进行高效导流，实现较低的获客成本。另一方面，线上一对一和本地小班课对单个学生的定价更高，将提升高中业务ASP，但由于二者的毛利率较线上大班课更低，也会一定程度拉低高中整体毛利率。综合来看，得益于线上大班课导流等因素，本地化小班的运营利润率仍在较高水平。对于学生而言，一对一和本地化小班丰富了课程供给，无论是课程人员规模，还是课程内容设置，都能更好满足学生的个性化和精细化需求。此外，随着行业竞争压力有所缓和，目前市场上诸如“0/1元课”的引流类课程基本较少，高途的此类课程也有所减少，也促进整体课程的ASP提升。

五、线下拓展：线下培训高需求+高途线下能力积累，将成中长期推进方向

线上+线下+OMO成为业务重心之一，线下布局提速。根据多知网官微，高途曾在9 周年内部会上明确三大业务方向，即线上+线下+OMO业务、短视频直播业务（包括抖音和视频号），以及ChatGPT+教育业务，而线下业务涉及的板块主要包括大学生、留学申请、小初素养等。以考研业务为例，23年年初以来，高途考研已在北京、郑州、沈阳、上海等城市开展线下业务，培训形式包括集训、走读、专项等多种类型。以23年9月正式开业的高途考研中关村校区为例，其主要为大学生提供考研和四六级面授学习，既能提供200余名学生的大班课，也提供一对一和小班课，上架产品包括 24/25考研住宿通关集训营、考研面授畅学SMART计划、考研面授VIP一对一课程、四六级面授VIP一对一课程、四六级面授精品小班等。行业层面看，23年线下培训整体复苏态势良好。根据校管家数据，2023年校外培训行业整体营收较2022年明显回暖，同时呈现出暑期和寒假双高的特点。我们认为，随着线下培训在供需双端均有望逐渐复苏，一方面培训机构线下运营恢复正常，另一方面用户对线下培训仍存在较高需求，随着优质供给的修复，有望带动线下培训需求的释放。

从课消情况看，2023年全年基本都实现同比增长，展现出用户对线下培训需求的实际增长。退费率方面，虽然个别月份退费率有一定提升，但是从整体上看，23年退费率较22年降低。

公司层面看，管理层具备较丰富的线下培训经验，有望助力现阶段线下拓展。根据公司官网，公司创始人和CEO陈向东在创办高途之前，曾在新东方拥有多年工作经历，如担任武汉新东方学校校长、副总裁、执行总裁等，曾管理人力资源、市场营销、公共关系和业务发展等多个部门，因此对线下教培行业的运营细节有深入理解。陈向东创立高途时曾指出，移动互联网会把线下线上结合起来，但核心还是靠线下，线下机构也会越来越多。我们认为前期的线下运营经验叠加对线下的重视程度，线下业务的拓展有望成为高途中长期的新增长点。具体来看，包括K9的素质素养、大学生和成人等业务，均有较强的线下布局规划。素质素养业务方面，线下场景适合多种素质类培训开展，高途转向线下可开拓增量市场。随着疫情政策优化，线下课程培训需求回暖，线下培训仍是许多学生家长的选择。素质类课程线下和线上的不同在于：（1）线下课程针对性更强，许多课程如艺术类、体育类等具有强烈的面授依赖性，教师的当面授课相对更能激发学生的学习兴趣、保证教学质量。（2）线下不同老师之间各有特色，能够为学生提供更丰富的细分品类选择。（3）由于名师资源的稀缺性，以及线下素质类培训的多元需求，头部名师势必无法完全保证各地的线下培训需求，预计线下培训场景将为更多年轻老师提供锻炼和成长的机会。随着疫后放开带来线下培训需求的提升，也为作为头部线上教培平台的高途带来新的增长契机，高途在线上课程运营方面积累的经验，或将有效为其在线下课程统筹运营安排上提供借鉴。根据高途官微，截至23Q3，高途素养业务已在广州、西安等多个城市设立线下门店，高途在素质类课程上的线下拓展值得关注。

大学生和成人业务方面，高途考研开始探索线下布局，打造“线上+线下”服务模型。根据高途官微， 2023年高途考研线下学员人数较2022年增长超过3倍。2023年高途将北京、沈阳、郑州和武汉作为第一批试点城市，建立了17个线下“高途大学生学习与发展中心”，并已在规划第二批线下考研城市。另一方面，高途通过加强校企合作，进一步深入加强全链路服务能力，并强化高校获客能力，2023年高途考研已与陕西师范大学、太原理工大学、武汉理工大学等达成合作。此外，海外留学业务也积极拓展线下，截至23Q3，高途已在北京和武汉落地高途留学线下店。

六、其他业务：形成主业有效补充，静待商业模式优化

（一）大学生和成人业务：考研业务需求旺盛，考公以利润导向完善产品布局

1.高途考研：考研竞争激烈催化培训需求，报班人数快速增长

考研竞争加剧催化考研培训需求。根据教育部数据，我国硕士研究生报考人数逐年提升，从2018年的238万人增长至2024年的438万人，考研学生规模明显扩大。报考人数的扩大和录取人数的稳定导致录取率从2021年的31.22%降至2023年的 24.23%。因此，近三年考研的竞争态势更加激烈，整体报考人数增加的情况下，录取学生人数和比例均保持稳定。我们认为，竞争加剧的考研市场将催化考生的培训需求，考研市场仍有进一步提升的空间。

高途考研业务在2023年快速推进，高培训质量保证下，报班人数显著增长。考研培训是高途大学生业务的重要部分。根据高途业绩会，23Q2高途考研业务收入同增近 40%，23Q3考研业务的收入和收款同比增长均超过25%。全年来看，根据高途官微， 2024届全国总共研究生报考人数438万人，高途服务学生人次达155万人次。高途考研业务的较快进展建立在培训成绩的基础之上，高途培训学员报考医学、法学、教育学、文学、经济学、艺术学等专业的过线比例均在50%以上，工学、理学、会计、审计过线比例超70%，工商管理、旅游管理专业过线比例达88%，农学高达88%，军事学则实现100%过线。良好的学员培训成绩得益于高途建立的优质教学团队，高途考研的二讲老师硕士比例达92%，主讲老师则达到100%的全硕士及博士。除了考研培训外，高途也积极布局四六级和专升本培训，2023年四六级考试服务学员增长高达327%，六级学员增长50%，专升本累计服务学员5329人，本科上线率高达95%。

高途考研培训充分发挥线上优势。高途覆盖前期规划到各科具体复习全流程，高途 App的考研培训板块具有选课中心、考研择校、课程咨询、题库刷题等多种功能，涵盖的备考流程和环节广泛，丰富了学生进行学习的使用场景（如题库刷题功能可以让学生在手机端便捷地做题），也便于学生和App端之间的交互，线上客服及时答疑响应。同时，考研线上服务通过AI提升服务能力，2024年“高途考研小助手” 完成升级，提供择校、听课、答疑、智能推题、考评测学情分析、全真模拟考场环境等备考环节，一方面更好模拟沉浸式考试体验，另一方面在题目和考后分析等方面更加智能化。

2.公考和海外服务业务：关注公考业务盈利能力改善，海外服务实现新渠道的规模化获客

2020年来国考报录比呈现逐年提升，考公竞争加剧，促进考公培训需求增长。根据中公教育数据，2020年来，国家公务员考试的招考职位和招录人数已出现明显提升，但国考的报名人数增长更快，导致报录比从2020年的60：1提升至2024年的84：1，国考竞争更加激烈，有望带动考公培训需求进一步增长。

高途考公业务初具规模，对核心主业形成有力补充。从高途官网和App端对考公业务的设置和布局来看，考公业务发展已初具规模，但公司未投入过多资源全力发展，而是定位为核心主业的多元补充。海外留学咨询和考试培训成为新增长点，取得较快增长。除了考公培训外，高途也在海外留学培训方面加大布局。海外留学服务主要受益于短视频和直播等新渠道的规模化获客能力，根据多知网，23Q4高途海外培服务收入和收款均实现同比200% 的增长，根据高途业绩会，23Q3部分海外服务业务收入和收款同比增长3倍，23Q2 雅思考试培训环比增长近3位数，同时留学语言培训实现月度正向经营现金流和经营利润。

3.大学生和成人业务转向利润导向，更加聚焦市场大、增速快细分领域

23Q2高途对大学生和成人业务战略调整，从规模导向向利润导向转变。由于“双减” 后大学生和成人业务是高途的发展重心之一，但随着政策趋稳和业务定位的转变，公司适时调整战略，将资源集中于更擅长且增长更快的领域，大学生和成人业务则聚焦于市场发展潜力大、增速快的细分业务。23Q4来看，根据多知网，利润导向的战略初显成效，大学生和成人业务的收款同比增长超10%，同时考研业务连续两个季度实现正向现金流，公考业务实现单季度盈利。

（二）获客：多元化+去中心化部署，获客效率持续提升

高途积极部署多元获客渠道，获客效率优化提升。根据多知网，23Q4高途部署的新渠道达到30个，形成多元化+去中心化的渠道部署战略，其中线上包括直播+短视频，也包括线下渠道。对比“双减”前的线上采买流量、以及线下终端透出（如分众楼宇广告等），我们认为目前高途的获客ROI已完成较好优化。线上来看，高途在短视频平台通过直播+短视频为课程引流，直播主要方式包括主讲老师自播和合作KOL/KOC。以老师自播为例，高途雅思事业部总监刘薇在抖音开设账号进行直播，目前已具备较高的人气和影响力，截至4月7日，粉丝数量达到162.5 万人，获赞225.2万。刘薇的抖音橱窗的4款在售商品、以及直播中的带货商品，均为高途雅思课程，其中，截至4月7日，定价1980元的雅思标准教程已售1.3万单同时，高途也通过与知识类KOL/KOC进行合作，如奇葩说辩手杨奇函等，对于直播收入由高途与KOL分成。根据多知网，得益于短视频和直播，23Q4高途海外备考业务收入和收款均同增超过200%。

我们认为，高途在直播和短视频获客的优势，核心仍是建立在优质课程的基础之上，但是在抖音的去中心化流量分发机制下，对公司的组织能力和运营能力也提出较高要求。除此之外，一方面充分发挥优秀主讲老师的自身流量和市场影响力，另一方面高途长期积累的流量基因，从流量引入到销售转化的全流程精细化运营，实现各环节更高的ROI。同时，以刘薇为代表的直播间，专注于较少的课程商品，对课程细节的了解深度、直播话术、后端运营配合等，都构筑了较强的壁垒。未来公司也将展开更多线上新渠道的探索，包括小红书、视频号等。线下来看，公司的核心思路在于，抓住主要区域的优质校园打满渗透率。高途优选教育资源较为集中的重点区域，找到区域内优质学校，通过地推、公益讲座等方式，加强对优质学校的线下渗透，当优质学校学生的培训优良率逐步体现后，将有助于高途的口碑塑造区域影响力的进一步扩大。此外，图书获客方面，通过高途图书上附带的二维码或赠课等方式引流，其优势在于较低的获客成本，以及较精准的目标人群，但转化链路相对较长，且扫码率及转化率相对偏低。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）