1.创新药投融资周期有望于 2023 年见底，CXO 行业有望触底反弹
宏观层面，创新药 VC&PE 投融资增速是 CXO 行业景气度的先行指标，通过复盘创新药 VC&PE 投融资历史周期和跟踪创新药 VC&PE 投融资月度数据，我们认为：2023 年 CXO 行业基本面有 望触底反弹。
本轮创新药投融资周期有望于 2023 年见底：复盘从 2000 年至今全球创新药 VC&PE 投融 资周期，从全球 VC&PE 投融资金额同比增速的角度分析，2002 年、2006 年、2008 年、 2012 年、2016 年、2019 年分别为每轮创新药投融资周期的底部，每轮周期底部的时间 间隔为 2-4 年不等。根据创新药投融资周期的历史经验，每轮周期间隔不超过 4 年，按 此推算本轮创新药投融资周期大概率于 2023 年见底。
从创新药 VC&PE 投融资金额同比增速的角度上看，2023Q1 过后创新药 VC&PE 投融资数据已 有改善迹象。根据 Crunchbase 的数据，2023Q1 和 2023 年 4 月-7 月全球创新药投融资金额 分别同比下降 43.90%和 17.36%，2023Q1 过后全球创新药 VC&PE 投融资金额同比降幅开始逐 步收窄。
2.多个细分领域研发创新蓬勃发展，CXO 行业景气度有望逐步提振
中观层面，我们通过紧密跟踪各药品细分领域的研发创新进展，试图更前瞻地揭示 CXO 行业 目前景气度的复苏进展。鉴于目前 GLP-1 等多肽药物、ADC、中药等多个细分赛道的创新研发 存在明显的景气度上行趋势，我们认为：CXO 行业有望受益于此，CXO 行业景气度有望逐步提 振。
2.1.多肽领域：受益于 GLP-1 等肽类药物的创新发展，肽类 CDMO 有望景气上行
2.1.1.GLP-1 等多肽药物研发热情高涨且销售规模持续突破，肽类 CDMO 需求有望持续提振
得益于 GLP-1 等多肽药物在降糖和减重等应用领域的拓展，目前大量肽类在研项目积极推进， 且多个已获批品种销售快速放量，GLP-1 等多肽药物持续蓬勃发展，有望推动肽类 CDMO 需求 快速提升。
在研项目情况：根据 Frost & Sullivan 的数据。截止到 2020 年底，全球共有 440 项在 研肽类药物持续推进临床，其中，处于 III 期临床、II 期临床、I 期临床的项目占比分 别为 35%、45%、22%。
已获批药品情况：目前全球已有多款 GLP-1 多肽类药物获批上市，包括每日注射产品（艾 塞那肽、利拉鲁肽、利司那肽和贝那鲁肽等），周注射制剂（艾塞那肽微球、阿必鲁肽、 度拉糖肽、司美格鲁肽、替尔泊肽和聚乙二醇洛塞那肽等）、以及口服司美格鲁肽等。目 前多款 GLP-1 药物销售持续快速放量，驱动 GLP-1 药物市场乃至肽类药物市场规模持续 扩容。根据 Frost & Sullivan 的数据，预计 2023 年全球肽类药物和 GLP-1 药物的市场 规模分别为 795 亿美元和 210 亿美元，全球肽类药物市场规模较大，有望为 CXO 公司带 来充足的服务外包订单。
GLP-1 等多肽类药物研发创新蓬勃发展，推动肽类 CDMO 需求持续增长。根据 Polypeptide 的 数据，多肽原料药服务外包率高达 65%，GLP-1 等在研项目积极推进且已获批品种销售快速 增长，肽类 CDMO 需求有望持续增长。根据 Frost & Sullivan 的数据，预计 2023 年全球肽 类 CDMO 市场规模已达 33 亿美元，2030 年该领域的市场规模有望进一步增长至 79 亿美元。
2.1.2.优质肽类 CXO 服务商的市场份额存在较大提升空间
根据 Frost & Sullivan 的数据，2020 年前四大肽类 CXO 公司占据了 40%的市场份额，剩余 市场由大量专注于不同地区的中小型 CXO 服务商所占据，具备稳定的大规模生产能力、端到 端一体化服务能力的优质肽类 CXO 公司的市场份额仍有较大的提升空间。 稳定的大规模生产能力：肽类药物市场的蓬勃发展，推动客户对肽需求的持续增长，CXO 供应商需要具备稳定的大规模生产经验和能力，保证客户订单的稳定供应。 端到端一体化服务能力：生物制药公司在肽类药物研发过程中更倾向于与一体化服务能 力较强的肽 CXO 供应商合作，以减少与多家服务供应商接洽的复杂性和提高研发效率。
2.2.ADC 领域：受益于 ADC 研发蓬勃兴起，ADC 服务外包行业持续高景气
得益于药物设计和偶联技术的持续突破与进展，ADC 药物的创新研发持续快速发展，目前已 有大量的 ADC 候选药物进入临床阶段。考虑到 ADC 药物研发的积极投入和 ADC 服务外包率较 高等因素，我们认为：ADC 服务外包行业有望持续高景气。
2.2.1.受益于药物设计和偶联技术的突破进展，ADC 药物创新研发蓬勃兴起
根据 Frost & Sullivan 的数据，ADC 的全球市场规模从 2017 年的 16 亿美元快速增长至 2022 年的 79 亿美元，CAGR 高达 37.3%，预计 2030 年 ADC 的全球市场规模将增长至 647 亿美元。 全球较大规模的 ADC 市场有望为 CXO 公司带来充足的服务外包订单。
得益于 ADC 药物研发蓬勃兴起和 ADC 服务外包率较高，ADC 服务外包行业有望持续高景气。 根据 Frost & Sullivan 的数据，全球 ADC 外包服务的市场规模从 2018 年的 5 亿美元快速提 升至 2022 年的 15 亿美元，CAGR 高达 34.50%，预计 2030 年全球 ADC 外包服务的市场规模将 增长至 110 亿美元。
ADC 药物的研发情况：得益于药物设计和偶联技术的不断进展，ADC 药物进入蓬勃发展 阶段。根据 Frost & Sullivan 的数据，截止至 2023 年 3 月 31 日，已有 222 款 ADC 候 选药物进入临床阶段。其中，进入 I 期临床、II 期临床、III 期临床的 ADC 候选药物分 别有 130 个、75 个、17 个。
ADC 药物的服务外包情况：ADC 药物的开发对生物药和小分子药物等方面跨学科能力要 求较高，制药企业通过服务外包提升其研发效率，ADC 药物的外包率远高于普通生物制 剂。根据 Frost & Sullivan 的数据，截止到 2022 年底，全球 ADC 药物的外包率高达 70%，远高于生物制剂 34%的服务外包率。
2.2.2.ADC 外包服务行业的竞争格局较为集中，药明合联等国内 CXO 公司竞争优势明显
具备全面服务能力、稳定质量保证、近距离专业设施配备的少数 ADC 外包服务供应商迅速抢 占了市场份额，ADC 外包服务行业呈现竞争格局较为集中的特点。根据 Frost & Sullivan 的 数据，2022 年全球排名前五的 ADC CXO 公司合计占据 50%的市场份额。 全面服务能力：ADC 药物的研发涉及大分子和小分子的跨学科专业知识，具备跨学科、 端到端等全面服务能力的 CXO 公司在 ADC 药物研发效率和质量控制上具备较大的优势。 稳定质量保证：全球领先的生物制药公司更倾向于与拥有良好质量记录的 CXO 公司合作， 以保证自身产品供应的稳定性。药明合联、Lonza 等头部公司过往质量记录优异，有利 于其开拓新客户、与客户签订更长期的合约。 近距离专业设施配备：ADC 药物的研发和生产涉及不同成分和偶联过程的专业设施，拥 有近距离专业设施配备的 CXO 公司在物流运输、ADC 生产效率方面具备优势。
2.3.中药领域：中药创新崛起驱动中药 CXO 蓬勃发展，相关上市公司中药项目订 单增长迅猛
近年在相关政策的引导下，中药研发创新正快速崛起。受益于中药药企研发的持续投入，中 药 CXO 领域有望进入高景气发展阶段。当期中药 CXO 行业的竞争格局未定，相关上市公司有 望逐步脱颖而出。
2.3.1.需求端受益于中药创新的崛起，中药 CXO 有望持续蓬勃发展
受益于中药创新的崛起，中药 CXO 有望蓬勃发展。近年来，相关政策持续出台推动中医药的 创新发展。根据 CDE 的数据，2021-2022 年中药新药临床申报数量、上市申报数量、获批数 量分别为 53 个和 53 个、11 个和 14 个、12 个和 7 个，与往年相比中药新药审评节奏加快且 创新研发热情提振。
从中药上市公司研发投入情况分析，中药创新研发持续积极投入，推动中药CXO持续高景气。 近年相关上市公司持续对中药创新药、古典名方进行研发投入，单个中药创新药的研发费用 约为 2000-5000 万元，企业研发投入较为积极。
从 CXO 上市公司项目订单情况分析，中药 CXO 订单已实现实质性落地且有望进入快速增长阶 段。其中，根据公司公告，博济医药 2023H1 中药类研发服务新增合同金额达 1.94 亿元，同 比增长高达 400%；百诚医药 2022 年布局中药 CXO 业务后，目前已有多个中药项目管线处于 研发阶段，相关项目订单持续快速增长。
2.3.2.供给端中药 CXO 竞争格局未定，相关上市公司有望脱颖而出
国内中药 CXO 行业竞争格局未定，百诚医药、博济医药等上市公司有望脱颖而出。通过对比 国内各家中药 CXO 企业的业务布局和整体规模，我们认为：国内中药 CXO 公司多为一站式业 务布局且整体规模没有明显差距，中药 CXO 领域尚未出现绝对的龙头企业。目前，博济医药 的中药 CXO 订单增长迅速，百诚医药积极布局中药 CXO 业务，相关上市公司有望在行业内脱 颖而出。
2.3.3.受益于研发投入增大和外包率提升，中药 CRO 市场规模有望超百亿级别
受益于中药企业研发投入的加大和研发外包率的提升，中药CRO的市场规模有望超百亿级别。 其中，研发投入方面，受到中药相关政策的提振，中药药企近年创新研发持续加大投入，中 药上市公司研发费用的营收占比从 2017 年的 2.90%逐步提升至 2022 年的 3.85%；研发外包 方面，参照国际成熟市场药企外包率情况（根据普华有策数据，大型药企和小型 Biotech CRO 外包率分别为 30%-40%、60%），且充分考虑到中药企业自主研发能力与化药企业的差异，我 们认为中药 CRO 外包率具备提升空间。
根据 Euromonitor 的数据，预计 2024 年国内中成药市场规模约为 11375 亿元，按照中性假 设测算，假设中药企业研发费用的营收占比为 4%、CRO 研发外包率为 50%，国内中药 CRO 市 场规模有望达 228 亿元。 保守假设：国内中成药市场规模达 11375 亿元，按照中药企业研发费用营收占比 2%、研 发外包率 30%测算，国内中药 CRO 市场规模约为 68 亿元； 中性假设：国内中成药市场规模达 11375 亿元，按照中药企业研发费用营收占比 4%、研 发外包率 50%测算，国内中药 CRO 市场规模约为 228 亿元；乐观假设：国内中成药市场规模达 11375 亿元，按照中药企业研发费用营收占比 6%、研 发外包率 70%测算，国内中药 CRO 市场规模约为 478 亿元。
3.部分 CXO 上市公司已陆续受益于多肽、ADC、中药创新需求提振， 相关订单持续增长
微观层面，通过细致梳理和跟踪上市公司订单和业务发展情况，我们认为：多肽、ADC、中药 等细分领域创新研发的高景气已逐步传递到相应的 CXO 上市公司，部分 CXO 公司相应订单增 长明显。
多肽领域：以药明康德为例，受益于多肽药品研发创新的蓬勃发展，其 TIDES 业务持续 快速发展。2023H1 其 TIDES 业务（主要为寡核苷酸和多肽）在手订单同比增长高达 188%； TIDES 业务 D&M 服务客户数量从 2021 年的 57 个快速增长至 2023H1 的 121 个；TIDES 业 务 D&M 服务分子数量从 2021 年的 99 个提升至 2023H1 的 207 个。
ADC 领域：以药明合联为例，受益于 ADC 药物研发的持续投入，药明合联相关业务持续 快速发展。药明合联进行中的整体项目从 2022 年的 94 个进一步提升至 2023 年 5 月 31 日的 102 个；其服务客户数量从 2020 年的 49 名大幅提升至 2023 年 5 月 31 日的 296 名。
中药领域：以博济医药为例，中药项目订单已实现实质性落地且有望进入快速增长阶段。 其中，根据公司公告，2023H1 博济医药中药类研发服务新增合同金额达 1.94 亿元，同 比增长高达 400%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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