1. 存量时代下，房地产未来的新发展格局
当前，中国住房市场供给结构呈现“重购买、轻租赁”和“重市场、轻保障”的状 态。自 1998 年房改以来，我国住房供应体系一直在完善，经历了从“商品房为主、保障 性住房为辅”、“商品房与保障房并重”到“多层次住房供应”阶段。目前，我国初步形 成了商品房以市场化供应为主，经适房、公租房、棚改安置房等保障性住房以政府支持 为主的住房供应体系。但是由于各方利益驱动，我国房地产市场一直“重市场、轻保障”， 保障性住房、租赁住房供应不足。《2021 年国民经济和社会发展统计公报》显示，2021 年全国保障性租赁住房开工建设和筹集 94 万套，发改委印发的《保障性租赁住房中央 预算内投资专项管理暂行办法》规定保障性租赁住房以建筑面积不超过 70 平方米小户 型为主，从各地实践来看，套均面积或在 40-60 平方米范围，因此我们估算，2021 年 全国保障性租赁住房开工建设和筹集约 0.38-0.56 亿平，远低于 2021 年商品住宅新开工 面积的 14.6 亿平。
循序渐进地打造多层次住房供给体系，是实现全体人民住有所居的根本目标。针对 不同群体多层次的住房需求，将以多样化的方式满足。十九大和二十大报告均提出“加 快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。对于中低收入住房困难家庭、 以及新时代下的新市民，政府作为提供保障的主体，最终目标是构建以共有产权住房、 公租房、保障性租赁住房为主的保障性住房体系，满足这一部分群体的住房需求。对于 非住房困难家庭，靠市场发挥其主体作用，引导住房需求的合理释放以及满足。
由于市场化住房供应难以满足所有居民的居住问题，我国房地产市场未来供给侧改 革的方向，或将主要致力于补全住房保障体系、租房市场、共有产权住房的三大短板， 保障性租赁住房有望成为发展重点。2015 年底，中央经济工作会议首次提及发展住房租 赁市场，并强调将“租购并举”确立为我国住房制度改革的主要方向。此后，政策端推 进住房租赁市场发展的步伐明显加快。2019 年之后，住房租赁政策密集出台，鼓励和规 范租赁市场发展。2021 年以来，中央着力解决新市民、青年人的住房困难问题，保障性 租赁住房建设力度加大。随着棚改逐渐退出、公租房建设峰值已过，未来保障性租赁住 房将成为租赁住房市场的发展重点。住建部住房保障司司长曹金彪表示，“十四五”期 间，力争新增保障性租赁住房占新增住房供应总量 30%以上。
城中村改造是城市更新的重要部分、近年来重要性逐渐提升，有助于改善民生、提 升居住质量。随着我国城镇化水平的快速提升，城市空间迅速扩张，中心城区开发强度 饱和、部分建筑老化，城市空间割裂问题开始显现，城市更新概念应运而生。我国城市 更新于 20 世纪 90 年代开始萌芽，在 2007 年开始启动老旧小区改造，之前重点主要聚 焦棚户区和危旧房，改造进程缓慢，2019 年以来，随着棚改收官，老旧小区改造、城中 村改造等城市更新项目成为惠民生的重要手段。根据 2021 年 4 月发改委印发的《2021 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》，城市更新的范围包括“三区一村”改造。2022 年 3 月国家发改委印发《2022 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》提出“有序推进 城市更新，加快改造城镇老旧小区”。今年以来，中央层面多次提到“城中村改造”，其 重要程度明显上升。4 月份，中央政治局会议提出“在超大特大城市积极稳步推进城中 村改造”；7 月 21 日，国常会通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指 导意见》（以下简称“《意见》”），7 月 24 日，政治局会议再提“积极推动城中村改造， 盘活改造各类闲置房产”，7 月 28 日，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部 署电视电话会议召开。
城中村改造重点通过盘活用地资源、调整用地规划，增加保障性住房的供应，对于 保障民生、改善市场供给结构、完善多层次供应体系有重要意义。一方面，城中村改造 不同于过去棚改的大拆大建，更加注重“留改”。 2018 年 7 月中央巡视组点名批评各地 “大拆大建”乱象。2021 年，住建部发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问 题的通知》，对城市更新进行相关限制，规定拆除面积小于 20%、拆建比不大于 2 等。 未来，老旧小区改造、城中村改造等城市更新的核心是存量改造和运营。另一方面，城 中村改造可以通过调整用地规划、与保障性住房建设相结合，完善住房供应结构，特别 是对人口流入、房价过高的大城市，城中村改造能够增加空间使用效率、提升住房保障 水平。《意见》中提出“高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求，并把城中村 改造与保障性住房建设结合好”。从各地情况看，推动保障房建设是城中村改造的建设 重点之一，一二线城市人口流入占比高、租住需求更高，是城中村改造与保障房建设结 合的发力重点区域。2023 年，深圳启动 40 个城中村统筹规划和整治提升试点，通过集 中改建，将其纳入住房保障体系。广州市也有意通过城中村改造加强住房保障和人才安 居。
未来，城中村改造将在房地产新发展模式建设中发挥重要作用，一方面有助于提升 居住条件、改善城市功能，提升生活品质；另一个方面通过与保障性租赁住房结合，有 助于盘活过去低效使用的资源，完善住房的多层次供应体系。
2. 本轮城中村改造的要点解读
2023 年 7 月 21 日国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造 的指导意见》，提出：“在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、 推动城市高质量发展。坚持稳中求进、积极稳妥，优先对群众需求迫切、城市安全和社 会治理隐患多的城中村进行改造，成熟一个推进一个，实施一项做成一项，真正把好事 办好、实事办实。要坚持城市人民政府负主体责任，加强组织实施，科学编制改造规划 计划，多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求，并把 城中村改造与保障性住房建设结合好。要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更 好发挥政府作用，加大对城中村改造的政策支持，积极创新改造模式，鼓励和支持民间 资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营。” 对此《意见》有三个关键需要解释：1、“高效综合利用土地资源”意味着涉及土地 开发，而非单纯的老旧小区改造；2、“与保障性住房建设结合”意味着具备一定的公益 性质；3、“多渠道筹措改造资金、鼓励和支持民间资本参与”意味着资金来源多元化、 市场化；社会资本将发挥重要作用。对城中村的理解并不能仅止步于“小棚改”。我们将 从改造范围、拆建比例、补偿方式、改造周期、资金来源五方面进行解读。
2.1. 改造范围：聚焦超大特大城市的中心区域
本轮城中村改造集中在经济发展较快且人口流入较多的超大特大城市：根据第七次 全国人口普查数据，7 个超大城市分别为上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津； 14 个特大城市分别为武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、 哈尔滨、郑州、昆明、大连，21 个超大特大城市总计城区常住人口超 2.1 亿人。而 2015- 2018 年的棚户区改造项目覆盖全国，以资金驱动为主要手段，以大拆大建为主要模式， 以三四线城市为重点区域。
城中村改造优先涉及市内、中心片区。根据上海政府发布的城中村改造目标：上海 将中心城区周边及五大新城范围的城中村优先纳入改造计划；另外，北京或将优先改造 城六区的一百多人“城中村”。随着城中村改造逐渐落地，城市核心区域将逐步完善城市 界面和配套，进一步提升其地产价值。
城中村改造预计能在一定程度上拉动房地产投资，提振内需。根据观研天下的统计， 我国 2019 年-2022 年城中村改造市场规模分别为 1.4 万亿元、1.2 万亿元、1.4 万亿元和 0.7 亿元，分别占当年房地产开发投资额的 10.6%、8.8%、9.2%、4.9%。此次城中村改 造从居民切实需要、城市客观实际出发，在有人口流入产业基础的大城市实施改造，改 善城市面貌，增加优质地块和住房供给；同时能够拉动固定资产投资，如广州市 2023 年 城市更新固定资产投资目标将达 2000 亿元，同比增长超过 60%。
2.2. 拆建比例：整体比例可控，有望适度放松
2021 年 8 月 31 日住建部发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通 知（建科〔2021〕63 号）》，对城市更新设置硬性指标，要求严格控制大规模拆除、增建、 搬迁，限制城市更新中“拆建”比例，大幅提高“留改”比例。 （1） 在拆旧比方面，63 号文要求原则上城市更新单元（片区）或项目内拆除建 筑面积不应大于现状总建筑面积的 20%，这一低比例严格管控发商最大的 利益回报。 （2） 在拆建比方面，为避免拆除面积小、增建面积大的情况，原则上城市更新单 元（片区）或项目内拆建比不应大于 2。限制了新旧容积率的相对差（计容 项目一致情况下），就从总量上限制了新建总面积，从而限制项目整体收益。 （3） 在就地、就近安置率方面，城市更新单元（片区）或项目居民就地、就近安 置率不宜低于 50%，该指标加大了项目的开发难度，增加了项目实施主体 的成本，意味着需要改变原先开发新城大规模搬迁原居民、通过等量不等价 的土地置换实现项目收益的做法。 （4） 在租金年度增长率方面，要求城市住房涨幅不超过 5%。地方政府需要在平 衡和统筹城市更新的同时，考虑其对住房租赁市场的影响，并通过一定的措 施来控制地方政府的集中大规模拆迁规划。 在当前房地产基本面持续下行的背景下，我们认为 63 号文件中的要求可能会有适 当放松。
2.3. 补偿方式：房屋或房票安置为主取代货币化安置
城中村改造的补偿安置方式可能以房屋或房票安置制度为主。2014 年棚改货币化 在推进过程中，推出了抵押补充贷款（PSL）的金融工具，采取广泛的货币化安置，以 货币补偿为主、房票为辅。住建部曾于 2015 年发文《关于进一步推进棚改货币化安置 的通知》，指出积极推进棚改货币化安置工作。此次城中村改造具体的安置方式在《意 见》中尚未提及。但 2023 年 3 月 30 日发布的《北京市征收集体土地房屋补偿管理办法》 （征求意见稿）中提出今后征收集体土地房屋补偿强化以房屋安置方式为主。因此，我 们认为在当前“房住不炒”大基调的指引下，城中村改造预计采用货币化安置的比例有限， 可能更多采用实物安置等手段。
2.4. 改造周期：项目周期较长，以稳为主
城中村改造是长周期的过程，需求拉动较温和。此次《意见》中提到“稳中求 进”“成熟一个推进一个”，总体而言以稳为主，达到真正把好事办好、实事办实的目的。 城中村改造主要针对城市内的集体用地及宅基地，往往划定区域分项目推进，一般改造 的周期在 7-10 年，前期投入较高，短期内难以实现现金流回流；另外涉及土地开发、城 市规划、法定图则等具体问题，导致项目整体周期长。而棚改一般是城市中相对质量较 差但人口集中的住宅区，大多为常规的国有土地性质。
2.5. 资金来源：社会资本尤其是国央企为重要主体，政策性银行贷款和专项 债补充空间
2014 年开始的棚改主要为政府主导，资金来源在前期以 PSL 为主，后期以地方政 府棚改专项债为主。2014 年 7 月国开行获 3 年期 1 万亿 PSL 支持棚户区改造、安居工 程及三农和小微经济。2015 年 6 月 30 日国务院《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危 房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》提出：“积极推进棚改货币化安置”，同时央行为国开行提供 PSL 作为推行棚改货币化安置的重要资金来源。在 2014 年创设 PSL 之后，国开行在 2014 年、2015 年和 2016 年新增 PSL 分别为 3831 亿元、6981 亿元、 9714 亿元，2015-2019 年提供资金累计 3.27 万亿元，利率仅为 2.75%。国开行的棚改资 金占到整个棚改资金来源的 65%。老旧小区改造的资金来源主要是政府财政支出和居民 自筹资金。
本轮城中村改造鼓励民间资本参与，发挥市场化决定性作用。《意见》提出“多渠 道筹措改造资金”、“鼓励和支持民间资本参与”。城中村改造强调市场化主导，资金来源 涵盖民间资本（通过城市更新基金、REITS 等参与）、财政资金、地方专项债、国开行与 商业银行等，具体如下：
2.5.1. 社会资本尤其是国央企将成为重要主体，鼓励民间资金参与
我们认为由于城中村改造项目周期长规模大，资金充裕且拥有城市更新经验的国央 企将是重要参与主体。通过成本较低的旧改贷、并购贷等贷款进行信贷扩张，成为解决本轮城中村改造资金来源问题的最关键主体之一。 当前绝大多数民企的信用仍未恢复，现金流状况堪忧，民企开发商大规模参与的可 能性极低。但未来随着城中村改造逐渐推进，后续工作有涉及产业导入与城市更新基金 的机会。在产业导入阶段，民间资本可以参与其中，或者成为城市更新基金的有限合伙 人。通过民企参与城市更新基金等，能解决前期拆迁和土地方面的资金需求。
2.5.2. 财政预算内资金有一定支持但规模有限
城中村改造，不同于旧改与棚改，不依照大拆大建的模式。对于资金需求不大的综 合整治项目，收益不明确的土地前期开发等项目，财政拨款是最重要的资金来源。中央 及地方一般公共预算中，在住保障支出方面安排了部分用于保障性租赁住房和城市更新 相关的资金安排，但从历年来支出预算来看，总体规模相对较小，2022 年上海用于保障 性安居工程支出仅为 0.1 亿元。
2.5.3. 地方专项债有望成为重要抓手补充放量空间
根据 wind 数据统计，2018 年-2021 年棚改专项债发行规模分别为 3145 亿、7044 亿、 3945 亿、4441 亿。在 2019 年之前，地方政府发行的专项债主要用于土地储备和棚户区 改造。2019 年 9 月国常会发布规定，禁止专项债资金用于土地储备和房地产相关领域， 因此土地储备专项债逐步退出。随后，2021 年财办预发布的政策〔2021〕29 号，进一步 扩大了专项债资金用途，明确可以用于保障性安居工程，具体投向城镇老旧小区改造、 保障性租赁住房和棚户区改造（主要支持在建收尾项目，适度支持新开工项目）。 通过专项债资金作为资本金，与项目层面的配套融资相结合，很大程度上能够填补 资金短板。在城中村改造推进中，地方专项债有望成为补充资金缺口的重要抓手。
2.5.4. 政策性银行贷款支持依然具有较大空间
国开行、农发行等准财政工具，依然是支持城市更新等民生工程的重要资金来源。 根据农发行 2022 年报，截至 2022 年末，农发行用于棚户区改造贷款累计投放 1.73 万亿 元，其中 2022 年投放 318 亿元，累计支持棚户区拆迁 70,725 万平方米，新建安置房 28005 万平方米，有效改造 473 万户、1593 万人的住房条件；投放 64.73 亿元用于城镇 老旧小区改造，改造小区 4333 个、涉及 60 余万户；保障性租赁住房贷款累放 71.67 亿 元，其中 2022 年投放 52.15 亿元。根据国开行 2022 年年报，2022 年全年发放保障性住 房贷款 1302 亿元，惠及居民超过 27.8 万户，累计支持 99.2 万老旧小区居民改善居住条 件，累计支持 2600 万户居民出棚进楼。 本轮城中村改造依然可以考虑结合 PSL 等非常规政策性金融工具的经验基于信贷 支持。
3. 城中村改造规模测算
3.1. 城中村建筑面积测算
城中村中主要分为两类人口：居住在自建房中的当地居民以及租赁的外地居民。根 据 2020 年人口普查分县资料，我们可以获得各城市家庭户中租赁、自建、购买、继承 或赠与等住房来源的户数占比。 根据国家统计局数据，2020 年我国用于居住的全国居民人均消费支出为 5215 元/ 年，占 2020 年全国居民人均可支配收入的 16.2%，而 2020 年中国农民工月平均收入为 4072 元，按 16.2%的比例，则农民工用于居住的月消费支出为 660 元。根据 2020 年人 口普查年鉴，我们可以获得各省份按月租房费用分的家庭户户数占比（未披露各城市户 数占比，用省份数据代替）。
根据以上数据，我们假设（1）各城市家庭户结构与人口结构相同；（2）所有自建住 房均位于城中村中；（3）月租房费用<500 元的租赁住房位于城中村中。则： 各城市城中村人口=城区常住人口*（该城市自建家庭户占比+该城市租赁家庭户占 比*该城市所在省份月租房费用<500 元的家庭户占比） 考虑到城中村居住环境较差，人均承租能力较弱，因此我们假设（4）城中村的人均 住房面积为该城市人均住房面积的 50%。则： 各城市城中村建筑面积=该城市城中村人口*该城市人均住房面积*50% 经过以上计算和假设，我们计算出 21 个超大特大城市的城中村人口共计 6225 万 人，而城中村建筑面积共计 11.2 亿方。城中村人口最高的三个城市分别为重庆市（594 万人）、深圳市（586 万人）、广州市（532 万人），而城中村建筑面积最大的三个城市分 别为重庆市（1.2 亿方）、成都市（0.82 亿方）、广州市（0.80 亿方）。
3.2. 城中村改造拉动的销售和投资测算
根据上文 2.2 提到的 63 号文，目前规定拆旧比不高于 20%，拆建比不高于 2。我们 假设拆建比固定为 2 倍，如果改造周期为 7 年，拆旧比为 20%，21 个城市城中村改造 带来的每年新建商品房建筑面积为 6417 万方，按 2022 年我国全年商品房销售面积 13.6 亿方计算，占全国商品房销售面积的 4.7%。需要注意的是，如果城中村改造以房屋或 房票安置为主，对商品房销售面积的拉动要低于上述测算水平。 若拆旧比限制松动，同时缩短改造周期，对新房销售的拉动将大幅提升。若拆旧比 提升至 50%，而改造周期缩短至 5 年，21 个城市城中村改造带来的每年新建商品房建 筑面积占全国商品房销售面积的比例为 16.5%。
投资方面：在拆旧比为 20%，拆建比为 2 的情况下，21 城的城中村改造拉动的总 投资为 4.8 万亿元。假设改造周期为 7 年，平均每年拉动投资 6899 亿元。需要注意的 是，以上测算未考虑货币化安置成本，实际拉动的投资额理论上应大于计算值。 考虑到63号文中对拆旧比的规定，我们分为两块进行计算城中村改造拉动的投资： （1） 拆除重建方面：假设拆旧比为 20%，21 城的城中村拆除面积为 22461 万方； 假设拆建比为 2，对应的新建面积为 44922 万方；假设拆除平整单价和新建 的建安单价分别为 1500 元/平和 4000 元/平，则拆除总成本为 3369 亿元， 新建的建安总成本为 17969 亿元。 （2） 改造整治方面：根据上述假设，改造面积占比为 80%，对应的改造建面为 89845 万方，假设改造整治的单价为 3000 元/平，则改造总成本为 26953 亿 元。
若拆旧比能够提升，将显著提高本轮城中村改造拉动的投资金额。在拆旧比为 50%， 拆建比为 2 的情况下，21 城的城中村改造拉动的总投资为 7.0 万亿元，相较于拆旧比 20%对应的 4.8 万亿元提升 45.3%。
4. 城中村改造的三种典型模式及受益公司
考虑到城中村改造周期长，资金占用量大，盈利不确定性高的问题，融资成本较低 的国央企在城中村改造业务方面具备天然的优势。另一方面，城中村改造往往具有繁杂 的历史问题，具备本土化优势更熟悉当地市场特点的公司能够更加高效的推进改造进程。 我们参考部分参与城中村改造的本土房企案例以及住建部《实施城市更新行动可复 制经验做法清单》中的案例，总结出了当前城中村改造的三个主流模式，并搭配典型案 例具体分析： 1）政府引导，相关公司作为开发商参与项目开发； 2）政府主导，相关公司作为代建服务商； 3）政府或国企平台收储，相关公司代运营持有物业。
4.1. 政府引导，相关公司作为开发商参与项目开发——上海奉贤泰日地区城 中村改造
项目概况：2016 年 9 月 22 日，光明地产发布公告与上海市奉贤区金汇镇人民政府 签订了《奉贤泰日地区“城中村”改造项目合作协议》，以生态、生活、生产“三生融合” 为战略目标，全面推进泰日地区“城中村”改造项目。金汇镇政府按照本市“城中村” 改造相关规定，积极争取本项目改造有关优惠政策落地事宜。 项目涉及三个区块：一是东至宅基地置换基地（不含），南至规划路、西至申亚花满 庭，北至航南公路；二是东至泰东港、泰青公路、大昌路、现状住宅（不含），南至人民 港、现状住宅（不含）、邮电路，西至泰青港、北至航南公路；三是东至泰东港、南至现 状住宅（不含）、西至泰青公路、北至现状学校（不含）。项目用地暂定改造范围约 589.8 亩，可用于城中村改造的出让土地约 459 亩。
具体改造模式：光明地产与政府双方合资成立项目公司，采取同等价值产权房调换 和货币补偿相结合方式予以补偿安置，城中村改造地块净地后采取定向挂牌方式出让给 合资公司，建设动迁安置房、开发商品房及公建配套设施。合资公司名为农工商房地产 集团泰日（上海）置业有限公司，该项目公司注册资本金 2 亿元人民币，持股比例为金 汇建发公司占 10%股份，光明地产的全资子公司农工商房地产（集团）有限公司占 90% 股份。项目按照“协议动迁”和“司法征收”同步开展动迁，项目土地出让价格以当年 度规土部门按照本市城中村改造政策为依据进行确定。土地出让金在计提国家及本市有 关专项资金后，剩余部分统筹用于“城中村”地块改造和基础设施建设等。项目公司承 担改造地块范围内公共服务配套设施建设，竣工验收通过后无偿移交金汇镇政府。
资金来源：主要由光明地产提供。根据光明地产 2021 年年报，光明地产对上海市 奉贤区金汇镇人民政府泰日城中村改造专户的 25.5 亿应收款性质为垫付拆迁款，账龄 为 4 年以内。可以看出货币化安置的部分也是由光明地产垫付。二级土地获取方面，2018 年 10 月 24 日，光明地产发布公告以 1.42 亿元竞得上海市奉贤区金汇镇 11-03 区域地块 （奉贤泰日十个城中村地块之一），土地面积 4.0 万方，项目计容面积 8.1 万方，容积率 2.0。根据光明地产 2021 年年报，该项目总投资 7.9 亿元，已经全部竣工。 投资回报来源：从《奉贤泰日地区“城中村”改造项目合作协议》看，该城中村项 目的主要收益来自于后续商品房开发的销售回款。
4.2. 政府主导，相关公司作为代建服务商——深圳罗湖“二线插花地”棚改
项目概况：罗湖“二线插花地”棚户区改造项目。作为深圳首个大型棚户区改造项 目和棚改典范项目，位于广东省“A1-3 崩塌、滑坡地质灾害高易发区”，存在严重的公 共安全隐患的罗湖“二线插花地”区域，包括木棉岭片区、玉龙片区、布心片区，用地 面积约 54 万平方米、约 1392 栋建筑，约 132.4 万平方米建筑面积的改造工作，涉及约 3.37 万户、人口约 8.5 万人。其中回迁房约 99 万平方米，保障房和人才住房约 32 万平 方米。该项目于 2016 年启动，2023 年 2 月安置房回迁入伙全面收官。
具体改造模式：政府主导、政府投资、政府规划，天健集团作为国企开发商以代建 模式提供全开发流程服务，赚取总投资额 6%的服务费，不赚取开发利润。拆迁补偿方 面：首要在于保障居民基本居住权，对于规定时间之前建成的历史遗留违法建筑，在规 定面积以下按建筑面积 1:1 置换；在规定区间的面积则按照一定的置换率予以置换；对 于在一定面积以下不符合基本居住条件的，可以按安居型商品房的较低价格增购到能满 足其基本居住条件的面积；对于超过规定面积数的部分，只给予货币补偿。天健集团作 为代建服务商提供的服务包括但不限于完成项目前期的项目建议书和可行性研究报告、 环境影响评价、概算等相关编制，项目全过程的报批报建工作，建设资金筹措等，完成 棚改范围内的房屋查丈、谈判签约、房屋拆除、过渡期安置等，项目中期的工程建设管 理（含勘察、设计、工程建设等），以及项目后期的回迁安置、项目移交等。服务费=服 务费费率（6%）×政府审计机关审定的总投资额（不含项目融资产生的利息）。
资金来源：以政府财政支出为主。根据天健集团公布的关于与深圳市罗湖区住房和 建设局签署《罗湖“二线插花地”棚户区改造政府购买服务合同》的公告，“二线插花地” 棚改项目估算总投资额约为人民币 150 亿元（不包含乙方服务费用），最终以政府部门 下达的项目投资计划为准。根据《深圳市罗湖区 2023 年政府投资项目计划（草案）》， 2023 年区政府投资项目计划总规模 45 亿元，其中：本级财政预算资金 35.7 亿元，市转 移支付资金 4.3 亿元，棚改专项资金 5 亿元，投资领域中综合交通领域和住房保障领域 均提及“二线插花地”棚改项目。 投资回报来源：该项目为公益性质，腾挪的土地资源用于建设回迁房、社会资源公 共配套与保障性安居工程，不建设任何商品房。
4.3. 政府或国企平台收储，相关公司代运营持有物业——成都猛追湾城市更 新
项目概况：猛追湾片区是成都天府锦城“八街九坊十景”中的核心改造区，是城市 夜消费商圈重点打造区，也是成都市首个“EPC+O（工程总承包+代运营）”模式下的城 市更新项目。项目自 2018 年启动以来，坚持按照“政府主导、市场主体、商业化逻辑” 的原则，由政府收储、租赁、利用既有房屋，引入实力强、资源广、经验丰富的行业龙 头企业万科公司作为运营商，探索项目策划、规划、设计、建设、运营一体化的投资运 营模式，对项目实施整体规划、分步实施、商业运作，大力实施优质资源“收、租、引”， 收储载体 2.4 万平方米，完成“两拆一增”6200 平方米。猛追湾城市更新项目于 2019 年 正式启动，一期已于 2020 年交付使用。通过政府、企业、居民等多方的共同参与，带动 项目周边 30 余存量商家主动转型业态提升品质，拉动片区商铺租金上涨 60%-70%，其 中的泊寓也引来在附近上班的年轻人租住，出租率达到 100%。
具体改造模式：多方共建，共治共享。政府平台公司主导，万科等企业组成投标联 合体，并获得一定年限的街区运营管理权。在猛追湾城市更新项目中，成都区级政府主 导空间资源整理和腾退工作，通过回租和回购资产的方式，拆除新建类物业、市政工程类物业和运营改造类物业。由政府平台公司锦城华创对街区更新进行公开招标。万科与 设计单位、建设单位等组建投标联合体，作为街区更新设计的施工运营总承包方，并由 万科公司成立片区运营团队对收储资产实施租赁管理、运营管理、项目招引、业态管控， 提升望平坊、滨河街等文创休闲街区，打造祥和里、香香巷等“深夜食堂”，聚集 SPACE、 几何书店等高品质人气休闲项目，植入万科泊寓、万汇空间等标志品牌，通过经营性长 效运营收益平衡改造投入，形成以小店经济、首店经济、夜间经济为主打特色的活力街 区，打造“工业文明和现代时尚交相辉映、美食文化与文创产业共生共融”的街区有机 更新样板。经营期满后，企业无偿移交给政府。 资金来源：政府平台出资。猛追湾城市更新项目由政府出资及指导考核，产权归政 府所有。根据成都市政府网站，项目一期总投资额 10 亿元，全部由国企平台筹措。 投资回报来源：收储资产的租金收入。由于收储资产的产权归政府所有，万科获得 是并非租金而是代运营管理费。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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