【国联证券】策略专题报告：划分机构资金大类，解读上半年波动.pdf

2023-08-24

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1. A 股市场资金供给端的机构分析框架

按照一季报数据，A 股市场共计 84.71 万亿的总体量中，市场机构共计持股 39.84 万亿。

首先依据 wind 股票前十大股东的机构研究数据，对重仓持股的结构进行初步划分，一般法人重仓持股 31 万亿，在所有机构重仓股市值中占比 78%。另有 8%属于基金，6%属于陆股通，3%属于保险，社保基金以 0.4 万亿元占机构持股市值的 1%，其余机构均低于 1%。

相对 2022 年末而言，机构作为前十大股东的市值总量提高 1497 亿元，最大增量来源于一般法人的 19943 亿元，此外陆股通（即北向资金）持股市值增长 2639 亿元，减量主要来自基金，持股市值降低 20831 亿元，上述三项为 2023 一季度资金变动超千亿的部分，此外一季度资金变动超百亿的机构包括保险公司、阳光私募、券商集合理财、社保基金。

由于 wind 给出的资金划分相对宽泛，并且数据局限于前十大股东的部分机构，需要对于机构进行进一步划分，并且尽可能厘清机构资金的来源、去向以及风格，尽可能实现对市场资金动向的追踪和展望。

1.1 公募基金

公募基金是宏观经济、金融和资本市场的重要组成部分，基金作为份额占比高、申赎相对灵活的买方，在市场具备重要的流通动能。

考虑基金等机构行为对 A 股市场资金的影响，主要从三个层面展开：资金来源指标、流向指标及风格指标，分别对应资金的可用于投资的势能、已投入 A 股的部分以及在股票配置中的风格偏好。

基金可观测的资金来源指标主要观察月度频率的各类基金数量、份额及净值波动。依据基金的投资范畴分类，展开公募基金对股市的流动性追踪在资金的流入流出衡量视角，以股票型和混合型为权益投资的主要参考，忽略债券型、货币市场型等类别。截至 7 月 25 日，股票型基金和混合型基金分别为 2111 只、4455 只，占全部基金总数的 59.7%，资产净值分别为 2.45 万亿、4.44 万亿，在全部公募基金 27.4 万亿的资产净值中占比 25.1%。

从时序角度观察基金份额、资产净值波动，其中基金份额变动来源于新发基金和已有基金的申购赎回。本年度上半年股票型和混合型基金份额依旧在低位徘徊，但是Q2相较于Q1的赎回压力得到缓解，在新发始终维持每月200亿元上下的同时，老基金净申购使得总规模由净流出转为净流入，总的来看市场对偏股类的基金表现出小幅度增持。公募基金的灵活性使得其份额容易受制于市场情绪，新发的基金规模往往与历史收益水平挂钩。

建立一个定量且相对高频的公募基金持股金额指标，通过关注公募的资产净值和预估的股票仓位展开计算。

资产净值层面，当前偏股型基金份额及净值的单一增长的趋势行情结束，存量呈现出上下扰动的特征，22 年 12 月混合型份额首度突破 6 万亿后回落，23 年 4 月再次提升至 6 万亿水平，偏股型的净值在本年度开始一路跌至 5 月的 7.2 万亿后开始好转，6 月回升千亿，主要来源于股票型基金净值抬升。

股票投资比例作为公募基金的流向指标，体现存量基金对股市的参与程度和配置意愿。今年一季度该比例从 61%回升至 67%，Q2 适当下滑后企稳，基本维持在 65% 水平。

结合公募基金资产净值和细分基金的预估持仓，可得到对市场上偏股类的基金持股市值的预估。将预估结果和 wind 季度频率统计的公募基金持有 A 股市值比较，可以衡量公募基金在 A 股市场的绝对值和动态变化。月度预估与季度披露的偏差来源于两个方面：1、选取股票型和混合型基金，忽略债基、QDII 等基金的持股；2、 wind 口径为全部股票而估计值关注持有 A 股。

该预估指标对于市场波动反映一致。计算 21 年来数次公募基金持仓季度环比变动，指标和两个口径的持股变动方向相同，并且波动幅度存在明显一致性。

在风格层面，考虑各行业上市规模本身存在差异，进一步讨论行业配置的相对变化趋势、超配低配。分行业的持仓占比变动体现公募基金的赛道切换。分行业来看，2019 年上半年开始，电子行业投入比例迅速提升，非银金融、银行板块陆续降低占比，2020 年上半年医药生物从 11%强势提升到 17%，下半年公募基金转向食品饮料，2021 年电力设备板块异军突起，延续到 2022 年年末，公募配置没有出现明显的风向变动，板块间的博弈趋于平缓。

超配及低配数据凸显公募基金对各板块的涨跌预期。以目前可得的 2022 年年末数据看，公募基金对于电力设备、医药生物、电子、食品饮料等近年热门赛道持相对乐观态度，对银行、非银金融、石油石化、公用事业等领域保持谨慎的投资态度。

1.2 私募基金

私募相较于权益类公募基金策略更灵活多变，围绕私募基金的跟踪指标主要基于私募基金自身规模和仓位。

目前私募基金资产净值超过 20 万亿，其中参与股市的私募证券投资基金部分占比约为 28%。

私募证券投资基金资产净值在 2022 年一季度突破 6.3 万亿，达到历史峰值后回到 5.7 万亿，2023 年一季度私募证券投资基金维持 5.6 万亿，而 4 月后回升到 5.9 万亿。

1.3 保险资金

保险资金作为资本市场最大的机构投资者之一，保险的主要信息源于国家金融监督管理总局月度更新的保险资金运用余额，包含总余额和各分项投入。2023 年 4 月，保险资金运用余额突破原本 25 万亿水平，上升到 26.1 万亿，其中股票和证券投资 3.3 万亿，占总运用余额 12.9%。

由于保险行业持续受益于保费增速，2023 年一季度，保险公司原保险保费收入 1.9 万亿元，同比增长 9.2%；赔款与给付支出 4932 亿元，同比增长 9.3%；新增保单件数 158 亿件，同比增长 34.6%。

尽管近两年股票和证券投资占比相对 2020 年 13%的占比水平有所下跌，在 2022 年 10 月一度达到 11.8%的低值，但是此后随着市场修复，比值重新上涨，并且由于保险资金运用余额总量提升，保险资金的股票和债券投资金额在波折中维持上升趋势。

1.4 北向资金

北向资金不局限于某一机构类别，指代进入 A 股的香港资本和国际资本，通过陆股通数据统计，主要关注资金的净流入及流向。北向资金数据可以日度获取，从总量、行业和个股视角逐一分析。

日度净流入

日度频率的视角可用于短期资金流向分析，陆股通本年度最大流入流出，分别在 1 月末实现 186 亿元流入，及 5 月末实现-96 亿元流出。总体而言，4、5 月陆股通的净流入相较年初逐步收窄，净流出的高度逐步提升。北向资金的流入流出，除了对股市的预期影响，也受到外围市场如美国股指的影响。

累计净流入

陆股通的累计流入可用于外资投入的趋势性分析。从历史角度来看，累计买入成交净额增长在经历了 2022 年 11 月至 2023 年 1 月的大幅抬升后增长出现停滞，在 1.8-1.9 万亿水平反复震荡。

1.5 银行理财

2021 年末银行理财规模达到 29 万亿，2022 年末回落至 28 万亿。

根据中国理财网的年度报告，22 年底银行及理财公司均有九成以上集中于固收类产品，混合类、权益类产品分别只有 1.41、0.09 万亿元，最终投向权益类的资产规模 0.94 万亿，占总投资资产的 3.14%。

1.6 养老体系

社会保障基金

社保基金 21 年资产总额 3.0 万亿，增速仅 3.3%，相对 2020 年 11.2%的增速呈现大幅下滑。统计社保基金资金流入，选取持股前十市值重仓口径，截至今年二季度，社保基金重仓持股市值达 516 亿元，持仓市值相较一季度环比下跌 3563 亿元。

企业年金

截至 2023 年一季度，全国企业年金实际运作金额已达 2.95 万亿元，同比增速 4%。

从资金来源上，22 年底全国职业年金基金投资运营规模超过 2.11 万亿元，较 2021 年底增加约 3200 亿元。持仓集中度来看，年金的重仓持股市值相对偏低，权益投资相对分散。从资金流向层面，同样选取重仓股口径统计的持股市值进行季度频率的跟踪，可知 2023 年一季度企业年金持股 10.5 亿元，较上期增加 4.3 亿元，中报数据显示年金 Q2 重仓持股大幅回落，仅 8 只个股重仓，共计持有 1.96 亿元。

社会保险基金（养老金）

2021 年养老金收入回升，企业职工基本养老保险收入 4.4 万亿，城乡居民基本养老保险收入 0.5 万亿，在 20 年低基数的基础上增速达到 40%。

依据 2021 年末公布的 2020 年度人力资源和社会保障事业发展统计公报，启动职业年金基金市场化投资运营，年末投资规模 1.29 万亿元，全年累计收益额 0.1 万亿元。

个人养老金提供新增长动能。据保险资管业协会数据，截至 2023 年 3 月，个人养老金账户参与人数达 3038 万人，其中 900 多万人完成了资金储存，账户总缴费金额达 182 亿元，人均账户资金余额（实际缴费人数口径）为 2022 元，为最高限额（12000 元/年）的 16.9%，较 2022 年末水平下降 2.5pct；账户资金购买产品总额达 110 多亿元，占账户资金总额的比重超 60%。

二季报显示，截至今年 6 月末，个人养老金基金 Y 份额共有 151 只，合计规模首次突破 50 亿元大关，兴全安泰积极养老目标五年、华夏养老 2040 三年两只基金 Y份额均超过5亿元，位居行业前列，此外还有10只基金的Y份额规模突破1亿元。从基金公司来看，华夏基金、易方达、兴证全球、工银瑞信等旗下个人养老金基金规模较大，超过 5 亿元。

二季报也揭开了个人养老金基金在震荡市下积极调整策略来应对市场震荡。数据显示，151 只个人养老金基金中，有 65 只直接持有个股，平均股票仓位仅为 5.17%，较一季度末有所降仓。不过，不同风格 FOF 产品应对略有不同。

在 2017 年 OECD 国家私人养老金的资产配置中，股票占比 26.1%，票据和债券占比 43.9%，现金和存款占比 7.5%，其他类资产 4 占比 22.5%。

1.7 产业资本

运用大股东增减持刻画产业资本变动，从数据来看在历史上每月增量不及减量，因此尽管从供给端角度分析大股东增减持和限售解禁，在资金面产业资本为资金流出。

产业资本减持幅度递增。近三年产业资本平均实现每月 400 亿减持，在此基准上，本年度产业资本高峰出现在 6 月，实施了 1415 家企业的 513 亿市值净减持，上半年累计限售解禁 2286 亿。

本年度限售解禁高峰出现在 6 月，共计 417 家企业的 906 亿股解禁，大约 7149 亿市值，上半年累计解禁 2.6 万亿，全年限售解禁预计 4.8 万亿。

2. 资金需求端

资金的需求侧指代股权融资对市场资金的吸纳，这一事项和资金供给形成可比数值对照，形成市场资金流动性的另一层指标。

IPO 募资和家数均有所放缓。从募集资金角度，2023 年上半年 IPO 累计募集资金 2122 亿元，同比 2022 年下降 18%，但相较 2020、2021 年上半年 2100 亿水平，仍处于较高分位，未来有进一步的下降空间。

从申报受理角度，6 月是每年的申报高峰时段，今年 6 月 A 股 IPO 新增受理数为 246 家，同比下滑 44.47%，7 月更是出现沪深交易所 IPO 受理数为 0 的罕见情况。申报到最终上市的数月乃至数年时间跨度将使得 IPO 放缓带来的效应有所滞后，随着 IPO 放缓带来的影响逐渐在未来的募集资金数额上体现，IPO 的“吸水性”存在下降动能，放宽市场流动性。

增发、转债数额也有所下滑。2023 上半年定向增发 2943 亿元，相比 2022 年的低基数增多 561 亿，同比增长 23%，但和 2021 年上半年的 3309 亿元相比下滑了 11%。上半年累计发行可转债规模为 1194 亿元，同比下降 20%。

3. 本年度资金走势

3.1 公募基金

整体而言上半年公募基金规模和份额同步提升，规模达到历史新高 27.2 万亿，结构上看，增量主要来源于债券型基金和货币市场型基金,上半年累计份额增长 5,848、10263 亿份，带动了 7144、10277 亿元的资产净值增长。

市场整体赎回的悲观情绪下，一、二季度申赎和新发两次呈现下降后续借回升的态势。偏股型基金的新发情况，1-6 月偏股基金分别发行 182、289、462、248、 284、240亿份，发行数量分别为33、41、96、53、62、55只。从近五年情况来看，当前基金发行份额处于历史低位，仅高于 2019 年，相较 2020、2021 公募基金发行大年回落较多。发行只数同样低于去年同期水平。

公募基金的发行通常有所滞后，一般在市场走牛、赚钱效应显现后才有望大量发行，年初至今公募基金原本重仓的核心资产+电新回调幅度大，加之新行情轮动速度快，盈利难度较大，一定程度上压制公募发行热情。

二季度公募基金持有 A 股市值 55425 亿元，对应 2022 年末持有 55300 亿元，计算得到公募基金在今年上半年持有的 A 股市值仅略微增加 126 亿元。在今年第二季度 A 股震荡走势中，体现公募基金资金规模的新发份额和净申购都呈现下跌趋势，净申购资金主要流入债券型基金，而股票型和混合型基金份额逐月下跌，市场存在高度的避险情绪。会议后近两周，公募新发份额稳定增长，累计新发 380 亿份，相比 7 月第一周 61 亿份的低基数同样出现了“触底反弹”的特征。

基金持股比例也经历了一季度由底部逐步修复，进入二季度进一步探底，然后 6 月大幅抬升的流程，6 月持仓迅速上涨，但没有突破年内峰值，但处于历史较高水平。一方面反映机构在一、二季度经济基本面扰动下的博弈，侧面也可以看出经济政策刺激使得市场重拾的信心。

传统公募重仓行业Q2遭大幅减持，预期好转后有望出现回补。从公募基金的角度来看，二季度公募基金行业配置出现较大变化。基金持仓占比变动方面，消费行业中食品饮料、交通运输、商贸零售、社会服务等行业均遭遇大幅减持，基金持仓占比分别下降 2.7%、0.56%、0.36%、0.24%。同时，从基金超配变动来看亦是如此，分别下降 2.14%、0.48%、0.11%、0.21%。其中，食品饮料为公募基金传统重仓行业，同时又为顺周期行业，在二季度“弱现实”与“弱预期”共行下，行业遭遇大幅减仓，叠加 TMT 行情火热带来一定的挤出效应与业绩压力，当前持仓占比为 12.89%，重回 2018 年水平，对于行业整体判断较为悲观。但随着政治局会议召开，稳增长信号释放明确，并确认提振消费路径，随预期扭转后行业或迎来回补行情，此前遭遇外资、公募大幅减持的顺周期行业有望再度受到资金青睐。

3.2 ETF

目前全部上市 ETF 市值达到 1.7 万亿，其总数及份额侧面体现市场行情。23 年 ETF 的份额下降趋势得到扭转，从 1 月的 1.43 万亿份涨至 5 月的 1.58 万亿份。

ETF 上期净流入 97.06 亿元，依据跟踪指数进行类别划分，可依据跟踪标的划分为宽基、主题、新能源、消费、医药、科技、金融、周期、军工、红利、QDII、港股、沪港深、增强、商品、债券。ETF 作为场内流通部分，在被动型和增强型产品对宽基始终保持主要投入外，跟踪大类产业和主题基本保持对港股、成长板块的高持仓占比，当 ETF 流入板块存在明显切换时，往往能代表市场的某个板块利好动向。主题型 ETF 也可依据政策风向和市场动态加以进一步细分，4 月“中特估”概念深入人心，同时行情出现调整的阶段，有关央企创新、上证国企类 ETF 开始大幅流入，与总量的净流出形成明显背离，领先静待低位补涨的估值修复，并且和中特估指数波动步伐一致。

宽基指数类结束月初百亿流入，转为小幅净流出 3.51 亿元，主要流入债券、消费类型，分别流入 29.08 亿元和 25.77 亿元。

3.3 私募基金

私募基金风格部分无法通过具体的“持股”研判，其市场动向除了结合前述的规模变动、净值波动，还可以借助多头指数波动对私募的整体市场预期加以侧面描述。从股票多头仓位来看，私募基金在 1 月初的仓位由上月的 62%跃升至 71%，然后从 1 月底开始经历 2-5 月的连续降仓，5 月底逼近去年 4 月、10 月底部水平。6、7 月私募机构开始陆续释放积极信号，低位加仓的意愿增强，股票多头仓位回升。6、7 月底私募仓位分别为 63%和 65%，仍处于 2019 年以来较低水平，私募资金的增量入场值得期待。

风格层面，私募更灵活、更追逐相对收益的风格决定了对中小盘市场的关注，而私募体量的扩大，则带动了市场整体的风格。

3.4 北向资金

纵观历史，北向资金作为外资在 A 股市场的流入流出取决于内外部多重因素。随着 2016 年深股通的启动，2017 年 MSCI 指数纳入 A 股，以及 2018、2019 年在 MSCI 中的纳入因子提升，北向资金在 A 股市场中的资金流动水涨船高。另外区别于其他机构资金，北向资金对于国际市场环境影响，尤其在美债利率抬高的时期，对应的中美利差和流动性紧缩驱动北向资金流出。近年随着疫情收尾，美联储开始收回流动性对抗通胀，因此数次加息抬升了美债收益率，并且在 2022 年 3 月，十年期美债收益率突破 2%后高速上行，9 月后至今收益率在 4%水平浮动，导致北向资金在 2022 年净流入大幅缩量，仅有 900 亿元，相较 2021 年高基数下滑近八成。

政治局会议提振信心。在中央政治局会议的重磅催化下，会后一周市场整体出现明显回暖，投资者对于经济基本面的偏低预期或在逐步得到修正。资金面上，北向资金周一后连续四日净流入。7 月 24 日政治局会议结束，7 月 25 日北向资金以 189.8 亿元成交净额达到 23 年度峰值，截至 8 月 3 日，北向资金累计净流入 493.7 亿元。

行业：大消费类跌势扭转，券商板块异军突起

多点开花的扩内需政策推动，食品饮料板块再度回到北向资金的流入焦点。2 月份后经济数据出炉经济预期转弱，大消费板块频频流出。政治局会议提振消费、促进融资市场政策，提振了市场消费和投资信心。扩内需方面，强调提振汽车、电子产品、家居等大宗消费为新增表述，汽车和家居在政治局会议前已有相关政策下放，电子产品相关政策则在会议后 7 月 27 日发布，主要从推动电子产品升级换代、大力支持电子产品下乡等四个方面有效促进电子产品消费。

宏观指导叠加政策出台，券商板块充分利好。资本市场方面，会议表述为活跃资本市场，期间证监会在系统工作会议再次提及。随后中国证券登记结算有限责任公司拟自 2023 年 10 月起进一步降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例，将该比例由 16%调降至平均接近 13%，并实施差异化备付金调降安排。这次调整释放降低资金占用和摩擦成本的积极信号，后续围绕“活跃资本市场”的政策有望加速落地。

政策导向带来了北向资金的行业流向波动。相较历史数据，非银金融、食品饮料等整体流入相对增加，从会议后截至 8 月 3 日，北向分别净流入非银金融、食品饮料、电力设备、银行、汽车行业 95.03、91.39、71.08、45.24、40.52 亿元，净流出行业为通信、国防军工、机械设备、计算机、电子。

个股：会议受益行业的增量资金半数流入龙头

板块角度，北向资金流入排名前三的个股为宁德时代（50.1 亿）、贵州茅台（36.6 亿）、五粮液（26.1 亿），紧随其后是东方财富（20.7 亿）和比亚迪（18.5 亿），北向流入的前五大个股分属电力设备、食品饮料、非银金融和乘用车板块。

规模角度，北向净流入的前 20 家企业，除华菱钢铁市值 408 亿元，其他 19 家市值均超千亿，其中净流入前两名的宁德时代和贵州茅台是万亿级企业，20 家的平均市值 4611 亿元，属于市场中的龙头企业。在本次流入的 493.7 亿元中，前 20 家获得流入 273.4 亿元，占总流入的 55%，前 10 家流入 209.0 亿元，占总流入 42%，会议带动北向的增量集中在行业龙头受益。

3.5 险资

今年上半年，险资始终保持对增量的绝对支撑，6月险资运用余额达到26.82万亿，其股票和证券投资已达到 3.46 万亿，占比 12.9%。这一仓位水平从历史来看，位于中等偏高位置。保险资金运用余额增速提升的同时，面临市场利率下调、 IFRS9 实施等业绩压力，因而险资存在拉长久期、适当增配权益资产的内在动力。市场基本面转好，保险资金增配股票资产的意愿后续有望继续抬升。

4. 总量分析

4.1 低频总量

机构行为汇总后，可分别得到机构资金的总量框架和变量框架。经差值运算得到各时期、各类资金的变动量框架，主要适用于细分季度频率，资金增减幅度和来源。总量层面侧重于将各类资金归入为可比的单一金额指标，捕捉资金在市场中的相对波动及对整体 A 股市场的影响。总量框架相对变量框架，保留了半年度、年度的银行理财、养老金资金数据，而变量框架则在损失部分低频数据的同时，保留了基金份额等对于机构资金的细节描述。

可以看出 20 年内外资都在迅速增长，公募、私募、险资、北向均大幅流入，21 年私募加速扩张同时其他资金流入速度开始收窄，来到22年，除了险资止跌，22年市场整体缩量。

回顾今年上半年的机构资金流入流出，公募基金的持股仓位在波动中体现抬升韧性，但受制于份额变动，最终公募基金在市场资金增量较弱。公募基金 Q1 持股市值增加 2205 亿元，但 Q2 又下降 2184 亿元，最终基金持股市值维持 21 亿元微量增长，按照 wind 公募基金持有股票口径，结论维持不变，Q1、Q2 持有 A 股市值变动分别为 2196、-2184 亿元，上半年持有股票市值增量仅 12 亿元。私募方面，私募持仓的先降后升，且后续有进一步加仓的空间。并且私募证券投资基金一路上涨至 5.95 万亿，相比 22 年底增加 3900 亿元，私募或作为承接后市的重要增量。北向在 Q1 表现活跃，累计净流入 1859 亿元，Q2 美联储持续加息，北向开始偃旗息鼓，直至 6 月底随着政治局会议出现转暖迹象，上半年北向共计流入 1833 亿元。险资一方面持仓始终在 12%以上水平，另一方面保险资金运用余额稳定增长，上半年带来 2796 亿元增长。最终估算四类重要机构在 2023 年上半年为权益市场带来 7634 亿元的资金流入。

对资金进行总量的归因，M2-社融增速剪刀差是货币-信用传导的信号值，这一差值从 21 年开始触底向上，22 年 4 月开始出现 17 年之后第一次社融增速不及 M2，此后剪刀差持续走阔，23 年 1 月到达 3.2%的峰值。宽货币至宽信用传导路径不畅，导致流动性在各个大类资金上呈现大幅的下滑。

4.2 高频总量

供给端角度，我们可得大类机构的资金流动高频指标。公募、私募、险资等内资在本年度上半年呈现缩量趋势，北向资金形成支撑。公募基金和北向在流入流出方向上保持一致性，私募和险资在月度频率上波动更加“极端”，相对公募和北向，更容易在前一月份大幅波动后的下一月份净流入流出量骤降，因而对于市场流动性形成“脉冲式”冲击。

1-3 月，机构资金基本呈现较为积极的一致流入，公募基金发行回升，估算的公募基金持股市值同比回升，北向资金在 1 月以 1412 亿元高歌猛进，险资在 1 月大幅投入 2298 亿元后小幅流出，共同形成了 Q1 的复苏节奏。

4、5 月则进入分歧阶段，3 月社融数据放量+出口数据亮眼，经济修复能见度提升，机构资金再出分歧。私募构成 4 月机构资金的主要支撑，但多头指数仍位于 3516.03 的震荡区间，意味着私募基金尽管规模增长，其主观持股仍保持相对谨慎的观望立场。险资惯性回调，偏股型公募基金的新发量持续低迷，公募、北向呈现缩量行情。

6 月机构资金迎来转折，经济政策的陆续出台带动了北向对电子、家用电器板块重燃信心，回到百亿净流入水平。公募基金的申购意愿仍然偏弱，但是公募偏股型基金的持仓已然实现见底抬升，投资者的信心谷底和公募自身的投入增长预示着机构对于市场见底信号已然开始发力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）