海外 CXO 2Q23 业绩出现分化：后期>早期；CRO>C(D)MO
受新冠需求显著下降、biotech 融资处在低谷的影响，海外主要 CXO 的 2Q23 收入和利润 增速相比 2022 年明显减速。具体来看，对于收入端，大部分公司的收入增速继续维持在个 位数，少部分公司出现收入负增长；如果剔除新冠收入、收并购以及汇率的影响，部分公 司的核心业务增速仍维持在健康水平，但是低于新冠疫情期间的增速。对于利润端，由于 固定支出的存在（比如人工和设备折旧等），大部分公司的利润在 2Q23 出现负增长，部 分公司连续两个季度出现负增长。
通过比较海外 CXO 公司过去一段时间的增速变化以及不同海外 CXO 的同期业绩增速，我 们发现海外 CXO 公司的 2Q23 业绩出现一定程度的分化，可分为两种情况：1）按照海外 CXO 公司主要业务所专注的药物研发阶段，临床 CXO 的业绩好于临床前 CXO，而临床前 CXO 业绩又好于生命科学上游，即后期阶段 CXO 业绩好于早期阶段 CXO；2）按照 CXO 公司的服务类型来看，CRO 的业绩好于 C(D)MO，即非生产类 CXO 业绩好于生产类 CXO。
我们认为有以下 4 个原因导致上述细分领域的业绩分化：1）疫情期间，新冠相关药物的研 发占据大量的临床资源，造成一些非新冠相关项目的延期。在后疫情时代，前期积压的非 新冠项目的推进得以恢复；2）由于全球医疗健康领域融资明显下滑，biotech 公司面临资 金挑战，为了提高研发资金的使用效率，biotech 公司调整项目管线，包括优化早期研发项 目以及预计未来价值不高的后期项目，将更多资源用于推进少数重点后期项目；3）新冠疫 情期间全球对新冠治疗药物的需求空前增长，特别是在 2022 年，C(D)MO 公司获得巨量新 冠药物生产订单，造成 2022 年业绩的高基数；4）C(D)MO 成本相对刚性，为了应对快速 增加的新冠药物需求，C(D)MO 在疫情期间新增大量产能，然而疫情过后，非新冠药物暂 时难以填补产能空白，造成 C(D)MO 产能利用率低，折旧成本对利润端产生较大影响。而 CRO 最大的成本是人力成本，可以通过人员优化灵活调整成本支出。
海外 CXO 全年业绩指引变化：临床 CRO 一枝独秀
海外 CXO 管理层对 2023 年全年业绩的指引变化情况，与按照主要业务所专注的药物研发 阶段以及服务类型的各家公司的 2Q23 业绩情况是基本一致的，即临床>临床前>生命科学 上游，以及 CRO>C(D)MO。我们发现，尽管上调和下调业绩的海外 CXO 公司基本各占一 半，但业绩上调幅度有限，而业绩下调幅度较明显。
临床 CRO 是 2Q23 业绩表现较好的 CXO 细分板块。主要服务中小 biotech 的临床 CRO Medpace 是海外 CXO 中业绩表现最亮眼的，上半年收入增速超过 30%，管理层基于询单 和签单的改善也大幅度上调了业绩指引。Medpace 的业绩表现说明对资金敏感的 biotech 客户正在重新启动临床研发项目，然而由于 Medpace 整体收入体量不大，对行业的代表性 有限。全球最大的临床 CRO 公司 IQVIA 的临床业务是其三个业务板块中增速最快的，剔除 新冠和汇率影响的核心内生增速达到 12%。公司维持全年临床 CRO 业务的收入预期，但 是下调公司整体的收入预期，以反映非临床 CRO 板块收入的减速。
全球安评龙头 Charles River 的 2Q23 收入增速超过预期，主要得益于公司通过其全球安评 网络有效对冲了美国实验用猴供应限制的负面影响，公司也因此上调了全年收入指引的下 限。然而其核心业务增速相比于 1Q23 仍有大幅度的减速。另一家较小规模的美国安评和实验动物公司 Inotiv 则由于实 验用猴销售量的减少以及早期业务需求下滑下调全年业绩预期。
作为全球生命科学上游的龙头，Thermo Fisher 的收入受到客户持续去库存的影响，2Q23 的核心内生收入仅增长 2.0%，不仅低于 2021/2022 年的+14%，也低于疫情前的高单位数 增速。Thermo Fisher 的管理层下调全年收入和利润预期，反映了管理层对 于行业需求的谨慎和担忧。
全球 CDMO 龙头 Lonza 也同样下调了全年业绩预期，以反映新冠收入的下滑、CGT 业务 不及预期以及早期业务需求不足造成的产能利用率低的问题。然而，剔除新冠收入、客户 项目取消补偿收入以及其他一次性项目影响后的基础业务收入在 2Q23 仍增长了 10%，反 映常规业务需求非常稳健。
海外需求复苏初现苗头，但趋势尚未站稳
海外 CXO 管理层对融资和需求的趋势判断偏谨慎
海外 CXO 管理层对现阶段融资情况、客户需求以及未来趋势的看法同样遵循我们在前面提 到的顺序，即临床>临床前>生命科学上游，以及 CRO>C(D)MO。综合来看，关于融资， 尽管有海外 CXO 管理层表示 biotech 融资出现一些恢复的迹象，但整体早期研发仍受到客 户资金紧张的影响；关于行业需求，由于客户进行了管线优化，优先推进后期核心项目， 导致对临床 CRO 的需求提高（也由于新冠后员工招聘的正常化），但临床前、药物研发以 及生命科学上游的需求较弱。
IQVIA 和 ICON 是全球最大的两家临床 CRO 公司。IQVIA 的临床 CRO 业务的 2Q23 核心 内生增速为 12%，其管理层表示 2Q23 新签订单为公司历史第二高（仅次于 1Q23）， 2Q23 询单（RFP）同环比继续增长，询单量为公司历史最高。ICON 管理层表示 2Q23 询 单继续环比改善，特别是 2Q 末看到 biotech 客户询单的显著提升，7 月询单量继续维持增 长势头，对下半年订单持续改善持谨慎乐观态度。然而两家公司的管理层均表示客户的需 求一定程度上受到融资的负面影响，但已看到融资恢复的趋势。主要服务中小 biotech 的临 床 CRO Medpace 管理层表示新签订单、询单和整体商业环境均有较大程度的恢复，显示 出行业内对资金较为敏感的 biotech 客户群体正在恢复的研发趋势。
临床前巨头 Charles River 虽然预计受到的实验用猴供应限制的影响将小于之前的预期，然 而在全球临床前和药物发现阶段需求减少的背景下，公司的业绩持续受到负面影响。专注 于生命科学上游业务的 Thermo Fisher 的管理层对于行业需求持悲观态度，且认为客户面 临的融资问题较之前更为严重，公司下调全年业绩指引反映了客户对于 R&D 上游需求的疲 弱，客户仍处在去库存过程中。
CDMO 公司由于 2022 年庞大的新冠需求，2023 年上半年的业绩在高基数下增速明显放缓 （增速低于不涉及生产业务的 CRO），然而剔除新冠的常规业务仍维持健康增速。Lonza 管理层表示其生物药 CDMO 板块取得稳健的基本业务增长（双位数）且仍看好 CGT 业务 的长期发展前景，但早期业务受到融资影响导致产能利用率低于预期。
根据动脉橙数据，全球医疗健康（包括 biotech）融资额在 2Q23 同比下降 15%，相对于 1Q23 的同比下降 41%以及 2022 年的同比下降 43%均有明显放缓。值得注意的是，季度融 资额环比增速已转正，2Q23 出现自 4Q21 以来的首次季度环比正增长（+13%）。我们认 为全球医疗健康融资恢复初现苗头，但趋势尚未站稳。
对中国 CXO 行业的启示：等待曙光
中国 CXO 行业已深度融入全球医药研发产业链，大部分主要中国 CXO 公司有超过一半的 收入来自海外，因此，全球医药融资和医药研发需求趋势对中国 CXO 行业有重要影响。根 据动脉橙数据，中国医疗健康融资额在2Q23同比下降23%，相对于1Q23的同比下降57% 以及 2022 年的同比下降 54%，融资额降幅明显放缓。同时，季度融资额在 2Q23 已连续两 个季度环比正增长。总体来说，中国医疗市场的融资仍处在低谷。我们认为中国 CXO 短期 将面对海外需求疲弱带来的挑战，而国内的融资环境也将导致国内的药物研发需求短期难 有起色。
海外 CXO 仍在等待业绩拐点
海外 CXO 业绩拐点仍需时间
我们汇总了海外主要 CXO 公司自 1Q20 后的季度收入和利润的变化情况，由于新冠疫情爆 发显著催生了医药研发需求，海外主要 CXO 的季度业绩在 2Q20 开始后的 3 至 4 个季度呈 现出加速上涨的趋势，这些公司的股价和估值也随之连续上涨。海外 CXO 公司的业绩在 3Q21 大范围出现增速放缓，然而公司股价和估值继续走高。当海外 CXO 公司管理层开始 在 21 年底给与市场相对保守的 22 年业绩展望后，海外 CXO 的股价和估值在进入 22 年后 开始出现下降，而 22 年 2 月密集公布的 4Q21 业绩继续减速也进一步强化了业绩将放缓的 预期，股价和估值进入下降通道。
从海外 CXO 过去 3 年的业绩和股价复盘来看，当连续两个季度业绩出现减速，才会对行业 趋势预期，进而对股价和估值产生影响。因此我们认为未来业绩向上的拐点可能也需要 2 个季度的业绩连续改善之后确认行业趋势。从 1Q23 和 2Q23 海外 CXO 业绩来看，改善趋 势还未完全形成，个别公司的业绩改善幅度相对较小，但是 P/E 估值已经从底部反弹约 28%。我们预计一旦业绩改善趋势确立，股价和估值仍有显著上涨空间。
CXO 行业由于平均业绩增速比药企快，所以平均 P/E 估值比药企高。在 2017 年 1 月至 2020 年 3 月，海外主要 CXO 相对海外主要药企的平均 P/E 溢价为 39%；在新冠疫情防控 期间（2020 年 4 月至 2021 年 12 月），P/E溢价大幅度提升到 110%；但随着海外 CXO 业 绩见顶，2021 年 12 月之后，P/E 溢价回落至 67%。
对中国 CXO 行业的启示：业绩节奏滞后于海外同行，估值处于历史底部
中国 CXO 行业同样受益于全球新冠爆发带来的额外研发需求，主要中国 CXO 的 2021 年 业绩增速较 2020 均显著提速。但受到 21 年高基数以及全球 biotech 融资下降和地缘政治 因素带来的海外需求下滑的影响，主要中国 CXO 公司的 2022 年业绩增长出现减速，特别 是在 2Q22 和 4Q22。相比于海外主要 CXO 在 3Q21 开始出现业绩减速，中国 CXO 公司在 这一轮新冠周期内的业绩减速时点相比滞后约 2 至 4 个季度。考虑到 2022 年仍有新冠收入 造成的高基数影响，我们预计中国主要 CXO 公司最快在 2024 年重新进入业绩加速通道。
类似海外 CXO 和海外药企的情况，相较于国内药企，国内 CXO 享受更高的 P/E 估值。在 2017 年 1 月至 2020 年 3 月，国内主要 CXO 相对国内主要药企的平均 P/E 溢价为 55% （vs 海外的 39%）；在新冠疫情防控期间（2020 年 4 月至 2022 年 12 月），此 P/E 溢价 大幅度提升到 116% （vs 海外的 110%）；但随着国内 CXO 业绩陆续见顶，2022 年 12 月 之后，P/E 溢价回落至 30% （vs 海外的 67%）。可见，在 2022 年 12 月之前，国内 CXO 相对于药企的估值溢价高于海外，而在 2022 年 12月之后，国内 CXO 相对药企的估值溢价 显著低于海外，我们认为这意味着国内 CXO 现阶段估值被相对低估。
中国 CXO 公司估值的相对低估可从三个角度看：1）中国 CXO 公司的估值相对自身历史 的估值。此指标在新冠疫情期间达到历史最高峰，部分公司的 12 个月前瞻 P/E 超过 100 倍。然而随着海外需求下行、全球医药融资趋紧以及地缘政治因素，中国 CXO 公司的估值自 21 年中开始下降。目前，中国 CXO 的 12 个月前瞻 P/E 处在历史最低值。2）中国 CXO 的估值相对海外 CXO 的估值。得益于中国 CXO 相对海 外同行更高的业绩增速，在 2017-21 年的大部分时间内，特别是在新冠疫情爆发的前两 年，此指标明显高于过往 5 年的平均值，然而此指标在 2022 年内徘徊在低于过往 5 年平 均值 1 个标准差的水平，并在 2023 年 4 月后加速下降，现在已明显低于过往 5 年平均值 1 个标准差；3）中国 CXO/药企的估值溢价相对海外 CXO/药企的估值溢价。 由于 CXO 公司的业绩增速比药企高，CXO 公司往往享受着相对药企的估值溢价。中国 CXO 相对药企的估值溢价在 2017 年后的绝大部分时间内均高于海外，然而此情况在 2023 年 4 月后出现明显反转。
美国实验用猴供应限制问题
实验用猴价格近年来价格快速上涨
实验动物主要包括非人灵长类动物/Non-human primate（NHP，主要为食蟹猴和恒河猴）、 猪、犬（比格犬）、鼠等，是药物临床前评价的主要实验对象，可用于评估药物安全性和 有效性。由于非人灵长类动物与人类同源性最高（遗传物质有 75%～98.5%的同源性）， 在亲缘关系上和人类最接近，因此也是临床前实验中最接近人类的理想动物。其中，食蟹 猴由于繁殖时间相对较短且体重较轻（意味着用药量小），实验用猴以食蟹猴为主。
2020 年爆发的新冠疫情极大的提高了全球疫苗和治疗药物的研发需求，对实验动物特别是 NHP 的需求量快速提升。但由于 NHP 繁殖周期长（母猴 3-5 年性成熟，怀孕半年），供给 量很难在短时间内有大幅度的提升，造成严重的供不应求局面，NHP 价格也快速提高。根 据 Frost & Sullivan 以及中国食品药品检定研究院数据，食蟹猴的价格从 2019 年的平均 2.1 万元/只迅速提高至 2022 年底的超过 18 万元/只。同时，自新冠疫情以来，中国暂停了实验 用猴的出口，加之全球范围内的药物研发热潮，海外的实验用猴价格也出现大幅度上涨。 根据 Inotiv 管理层在其 2023 年 8 月 10 日召开的 FY3Q23 业绩电话会的表述，美国 NHP 的 销售价格在 3-4 万美元/只。
食蟹猴和恒河猴主要生活在中国、印度以及东南亚地区，中国和柬埔寨等东南亚国家是全 球实验用猴的主要供应国，而欧美等国为主要需求国。根据公开资料，美国 2019 年进口的 实验用猴中有 60%来自中国。中国暂停实验用猴出口后，美国增加了从东南亚地区的采购 量，特别是柬埔寨。根据 Science杂志的数据，在过去三年疫情期间，美国每年消耗了约 7 万只实验用猴。根据美国疾控中心的数据，在截止 2022 年 9 月的过往 12 个月内，美国有 约 60%的 NHP 来自柬埔寨。
柬埔寨出口美国实验用猴由于动物走私原因被叫停
2022 年 11 月 16 日，美国佛罗里达州南区联邦检察官办公室以多种重罪判处一起涉及灵长 类动物国际走私团伙成员有罪，该团伙利用美国进口 NHP 的审查漏洞，把在柬埔寨捕获的 野生食蟹猴通过伪造文件伪装成人工培育食蟹猴，从而将不符合进口要求的食蟹猴销售至 美国，在全球实验用猴价格处于高位的时代获取巨大利益。基于美国司法部门的判决，美 国两个最大的实验用猴进口方，Inotiv 和 Charles River，分别于 2022 年 11 月和 2023 年 2 月主动暂停从柬埔寨进口 NHP。根据 Inotiv 管理层在其 FY3Q23 业绩电话会上引用的美国 农业部（USDA）数据，上半年美国的 NHP 进口量同比减少 47.9%。NHP 进口问题正严重 影响美国本土的药物研发活动，根据 Science杂志的数据，美国接近 2/3的研究人员已报告 在获取 NHP 方面存在挑战。
Charles River 管理层表示，解决供应问题的核心是需要证明进口的 NHP 的亲子关系 （parentage），即可以追溯所有子代至他们的母代并证明这些母代是专门繁育用来做相关 药物实验的（purpose-bred）。需要开发出必要的检测方法来快速确定哪些 NHP 是专门繁 育的，检测方法并不复杂，有现成的基因检测试剂，真正的问题是政府决定检测的动物数 量有多大，以及如何快速的完成大规模动物检测。公司对于政府机构的反馈进度以及未来 如何推进事态解决没有任何掌控力。因此，我们认为，美国政府重新放开柬埔寨的 NHP 进 口仍需时间，但是相关美国 CRO 公司有时间从其他产地进口 NHP 或者将安评实验转移至 美国之外开展，减少供应问题对研发工作的影响。
美国 NHP 供应问题对海外 CXO 公司的影响目前可控
美国暂停进口柬埔寨 NHP 对从事相关工作的海外 CXO 公司产生负面影响。在海外主要 CXO 公司中， Charles River、Inotiv 和 Labcorp 的业务受到直接影响，而作为美国最大的 两家 NHP 需求方的 Charles River 和 Inotiv，其业务受到的影响程度获得市场的广泛关注。
从具体业务上来看，Charles River 是全球药物发现及安全性评价工作（DSA）龙头，其安 评工作使用大量 NHP，其实验动物板块只对外销售小型实验动物。Inotiv 的收入大头来自 实验动物销售，其 22 财年（即截止 2022 年 9 月的财年）的实验动物销售收入为 5.5 亿美 元，其中源自柬埔寨的 NHP 销售收入约 1.4 亿美元。Labcorp 旗下的药物开发板块也提供 DSA 服务。
Charles River 业务受到 NHP 供应限制的影响逐渐减弱。在 2023 年 2 月进行的公司 2022 年报电话会议上，Charles River 管理层表示美国的 NHP 供应问题将导致其客户安评项目推 迟，公司业务预计从 2Q23 开始受到负面影响，并预计减少 2-4%的 23 年收入增速。在 2023 年 5 月的 1Q23 业绩电话会上，管理层表示 NHP 供应问题对 2Q 的影响小于之前的预 期，同时公司正在利用其全球安评网络避免客户项目的延期。在 2023 年 8 月的 2Q23 业绩 电话会上，管理层认为公司已经成功缓解由此带来的供应链挑战，且没有造成客户项目的 延期，并预计 NHP 供应问题将自 4Q23 起不再对公司业务造成有意义的影响，对 2023 年 收入增速的影响将低于之前预计的 2-4%，因此上调全年业绩预期。 Inotiv 的 NHP 销售量显著下降，但是价格上涨使得收入维持基本稳定。
Inotiv 以 NHP 在内 的实验动物销售为主要业务，受到柬埔寨 NHP 进口限制的影响最为显著。根据管理层在业 绩电话会以上的表述，公司的 NHP 销售量持续下滑，FY3Q23（即 2023 年 4 至 6 月）的 NHP 销售量同比减少 40%，且销售量低于 FY2Q23（而 FY2Q23 低于 FY1Q23），预计 FY4Q23 的 NHP 可销售量将继续低于 FY3Q23。如果柬埔寨和中国 NHP 出口限制保持现 状，预计 FY24 的 NHP 销售量将继续低于 FY23。然而，由于 NHP 价格持续提高，FY23 的 NHP 销售收入将大致与 FY22 一致。管理层同时表示，行业对 NHP 的需求仍然很高， 来自柬埔寨和中国之外区域的 NHP 供应量不足以弥补供应缺口。
其他 CRO 公司表示 NHP 供应限制对业务影响不大。Labcorp 管理层表示对整体 NHP 供 应保持乐观，有足够的 NHP 来支持安评项目的推进，然而 NHP 价格比之前贵得多，但是 这些成本可以转嫁给客户。一些临床 CRO 管理层也表示 NHP 供应限制对他们的业务暂时 没有影响，但是如果 NHP 长期供不应求，将损害美国医药行业的发展。
对中国 CXO 行业的启示：海外安评订单转移至中国落地仍需时间
自 2022 年底以来，美国实验用猴供应问题一直没有得到解决。考虑到中国一直是全球食蟹 猴的重要产地，未来中国同行或可在美国本土实验用猴供应紧缺的情况下获得部分高质量 的海外安评订单。我们认为，今年以来海外安评订单有初步流向中国的趋势，但是目前规 模有限，海外客户从询单到签单再到转换成收入仍需时间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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