【开源证券】智能控制器龙头，机器人业务构筑新型成长曲线.pdf

2023-08-23

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1、国内智控领域龙头，“四电一网”协同发展

1.1、首家智能控制上市公司，深耕“四电一网”核心技术

公司为国内智控领域龙头企业，2021 年智能控制器业务市场份额占比第一。公司成立于 1996 年，于 2007 年 6 月在深交所挂牌上市，成为国内第一家智能控制领域的上市公司。经过二十余年的高速发展, 公司已成为全球领先的智能控制解决方案商，家电和工具行业智能控制解决方案的领导者，新能源、工业和智能解决方案的创新引领者。

公司以“四电一网”（电控、电机、电池、电源和物联网平台）为核心技术布局，凭借“平台化技术创新能力、伙伴式客户服务能力和体系化快速响应能力”三大独特能力，向家电、工具、新能源、工业、智能解决方案五大行业拓展应用。

电控技术：电控技术是以微型电子计算机为核心实现智能化控制的技术。公司已经形成数百种电控技术平台，可满足家电、工具等行业产品需求。电机技术：电机技术是将电能转化为动能的技术。公司围绕电机的高效、低噪声、高精度、高稳定持续创新，建立了从电机设计和仿真、测试、验证到规模化制造的完整技术能力。电池技术：电池技术是能量进行存储和管理的技术。公司经过多年积累，形成了从电芯技术、电池管理技术到电池包系统的完整的设计、开发定制和生产技术能力。电源技术：电源技术是一种电能转换技术。公司具有不同功率等级、多种类型的模拟电源、开关电源和数字电源技术平台，可提供充电、逆变及各类定制电源解决方案。物联网平台：物联网平台是结合感知层、连接层和应用层的技术。公司已经形成了从物联网模块、智能终端到 APP、PaaS 物联网云平台等完整的技术能力，并面向十余个业务场景形成了解决方案。

1.2、国际化布局，内外双轮驱动

墨西哥工厂成功投产，加速全球敏捷交付。2022 年 11 月，公司墨西哥工厂正式投产运营。2023 年 1 月 30 日，墨西哥工厂相关产品正式通过 UL 认证，意味着打开了进入北美市场乃至全球市场的绿色通道。工厂总占地面积 43,000 平方米，建筑面积 18,610 平方米，总投资额过亿元，未来将规划数十条 SMT 和 DIP 生产线，可快速承接新增产能需求。

全球生产基地和国际办事处高效协同。公司目前有全球 17 个生产基地、研发中心和 10 余个办事处，覆盖亚洲、美洲、欧洲等全球区域，可高效实现全球物流、关务精敏最优，增强公司抵抗汇率变动风险、地域边缘风险的能力。

海外营收占比呈增长趋势。公司海外营收规模和占比增长迅速，海外营收规模从 2017 年 13.37 亿元增长至 2022 年 53.51 亿元，占比由 49.83%增长至 60.29%。海外地区已成为公司重要营收来源，未来随着全球化布局的持续推进，高增长趋势可稳定维持。

1.3、营收呈现三年倍增势态，财务情况良好

营收规模三年倍增，行业领先。公司2022年营业收入88.75亿元，同比增长14%。近十年保持三年倍增节奏，自 2013 年至 2022 年营收 CAGR 为 27.42%；2022 年归母净利润 5.83 亿元，自 2013 年至 2022 年 CAGR34.47%。

降本增效，利润率有望提升。公司毛利率和净利率均处于行业领先地位，2023 年 Q1 毛利率 21.88%，同比提升 2.87 个百分点，主要系高价值及自主可控业务占比提升。后续随着供需环境逐步稳定，降本增效措施效果显现，公司利润率有望回升。

研发支出占比较高。从研发支出看，2017 年-2022 年，公司研发投入占营业收入的比例均在 7%以上，高于同行业其他可比公司。高研发投入显现了公司对于技术创新的重视。

1.4、股权结构较分散，股权激励确立成长目标

公司股权结构较分散。公司第一大股东及实际控制人为董事长武永强，已担任公司董事长一职近二十年，管理经验丰富，截止 2023 年一季报持有公司股份所占比例为 16.7%；董事纪树海持有公司股份所占比例为 2.15%。

股权激励彰显公司信心。公司于 2021 年实施股权激励，达成条件为以 2020 年为基数，2022-2024 年营业收入增长率分别不低于 55%/95%/145%，对应营业收入分别达到 86.18/108.42/136.22 亿元；或 2022-2024 年扣非净利润增长率不低于 35%/110%/200%，对应扣非净利润分别达到 5.17/8.04/11.49 亿元。股权激励可有效提升员工积极性，保持公司营收三年倍增节奏不变。

2、三大板块并驾齐驱对抗行业周期

2.1、电动工具锂电化/无绳化，公司积极布局优势显著

电动工具行业全球市场格局集中，大型跨国公司优势地位稳定。全球电动工具市场经过多年发展，已形成较为稳定的竞争格局。头部企业包括史丹利百得、TTI、博世集团、STHIL 及牧田，2020 年共占据超过 50%的市场份额。大型跨国公司具备较强的品牌、技术、规模优势，短期内其他公司难以撼动其优势地位。

无绳化、锂电化是大趋势。电动工具有向小型化、便携化发展的趋势，无绳锂电池工具成为近年来电动工具中普及最快的产品类型。无绳化电动工具的电源从交流电转向以电池供电为主的直流电，而锂电池相比传统镍镉电池、镍氢电池具有高能量密度、长循环寿命、清洁无污染等优点。

电动工具市场规模超 800 亿美元，公司紧抱下游头部客户受益显著。据研究机构 EVTank，全球电动工具行业将在 2023 年逐步恢复增长，并预计到 2026 年全球电动工具出货量将超过 7 亿台，市场规模或将超过 800 亿美元。公司已与包括 TTI 在内的电动工具行业前十名公司合作，未来受益确定性较高。

2.2、 AIoH 智能家居有望快速普及，成长空间广阔

AIoH 为智能家用互联网，是融合了人工智能（AI）与家用物联网（IoH）技术，最终在智能家居场景中得到应用的产物。AIoH 为智能家居 3.0 版本，可针对用户的个性化需求提供智能化服务，并具备自主决策能力，可主动提供服务。受益于 AI 大模型的迅速发展，AI 技术对于智能家居的渗透率有望加速，推进智能家居 3.0 版本迅速普及。

智能家居产品需求持续增长。得益于人民可支配收入的提高和对舒适品质家庭生活的追求，智能家居产品的需求持续增长。根据艾瑞咨询测算，2022 年中国智能家居市场规模为 4517 亿元，预计 2025 年有望达到 9523 亿元。

公司领先布局智能化领域，一站式服务契合未来家居发展趋势。公司于 2017 年 3 月推出一站式智能电器解决方案“T-SMART”。“T-SMART”为客户提供涵盖智能控制器、通讯模块、云和 APP 的一站式技术服务。未来公司在智能家居方面将引入更多 AI 相关技术，持续提升产品的智能化和人机交互水平。

2.3、新能源板块快速增长，构建公司第三成长曲线

户储装机规模有望于 2030 年达到 172.7GWh。EVTank 预测，2025 年全球家庭新增装机量达到 52.6GWh，到 2030 年新增装机规模有望达到 172.7GWh，届时全球家庭储能累计装机量将达到 748.9GWh。增长的驱动力包括：欧洲电价在俄乌冲突背景下高增，户用家储购置需求居高不下，俄罗斯与欧洲能源脱钩隐患下，欧洲户用家储未来 2-3 年仍将处于高景气高增长阶段；欧美日澳等地区税收减免等政策逐步落地，如美国针对 5 度电以上储能系统，给予最高 30%投资退税减免，并把期限延长至 2026 年；北美电网系统设施老旧，亚非拉地区缺乏强大电力设施建设投入，导致断电、缺电现象频发，叠加气候变暖、寒潮、龙卷风、高温干旱等极端气候多发，当地居民对紧急备电需求属于刚需。

受益储能领域增长，公司新能源板块呈现高增态势。公司以“一芯 3S”（电芯、 BMS、PCS、EMS）的核心技术，目前主要聚焦于中小储能及新能源车应用领域。为户用储能、便携式储能、工商业储能提供电池、PCS、BMS 等产品或整体解决方案。2022 年公司新能源业务板块实现收入 20.36 亿元，同比增长 63.98%。受益于低碳化的行业历史机遇叠加全球不可逆的能源转型趋势，未来几年新能源业务有望延续高增速。特斯拉在中国建厂，拉动工商业、户储增长，为公司带来增长机遇。2023 年 4 月特斯拉宣布将在沪新建储能超级工厂并计划于 2023 年第三季度开工，2024 年第二季度投产。工厂将规划生产特斯拉超大型商用储能电池，初期规划年产商用储能电池 1 万台，储能规模近 40 GWh，对应 600 亿元市场规模，其中 BMS 控制器、逆变器等规模达到近 200 亿元。

3、智能控制器领域龙头，人形机器人带来广阔成长空间

3.1、智能控制器行业发展受下游需求驱动，市场规模高速增长

智能控制器是智能控制系统中必不可少的“神经中枢”，主要行使控制信息、反馈信息等功能。上游行业主要为芯片、PCB 等原材料和电子元器件生产行业；下游行业包括汽车电子、家用电器、健康与护理产品、电动工具、智能建筑与家居等领域。

智能控制器行业发展受下游市场智能化需求驱动。随着汽车电子、家用及商用电器、工业设备、电动工具等下游产业的智能化、自动程度提升，促进智能控制器产品的应用不断拓展。2015-2020 年，我国智能控制器行业市场规模由 11748 亿元增加至 23746 亿元，年均复合增长率为 15.11%，我国智能控制器的市场需求目前正处在高速增长阶段。

3.2、人形机器人对控制系统实时性要求极高，控制器价值量高

人形机器人对控制系统实时性要求极高，需要使用大量控制器。特斯拉机器人单机包括 28 个一体化的伺服驱动单元（身体关节）和 12 个高灵敏度要求的手部关节，以及大量的传感器。对于这样一个复杂系统来说，所有算法都需要满足实时性的要求，所有的伺服关节要同步运动，传感器的数据也要同步采集，保证算法的输入和输出都始终处于一个节拍，才能保证机器人的运动性能。因此，为保证同步性必须使用大量控制器（控制板）。使用大量控制器，并且在每台控制器内预设算法可大大缓减 CPU 运算压力。控制器作为上位机，开发人员可提前在每个控制器内预设关节运动算法，大脑直接调用即可，大大减缓运算压力，提高反馈速度。满足人形机器人对关节执行器低延迟的需求。

控制器价值量较高。假设人形机器人内控制器：驱动器为 1:1 的数量关系，按单个关节控制器 400 元算，40 个关节单机价值量为 1.6 万元，假设单个驱动器价格 500 元，40 个关节单机价值量为 2 万元。

3.3、人形机器人智控领域，经验丰富叠加优秀供应能力的厂商有望胜出

公司是国内智能控制器龙头，控制器产品在电动工具、家电、智能家居领域占据重要份额。根据观研天下数据，2021 年公司在国内智能控制市场占有率最高，为 23%。

公司具备类似运动算法开发经验。由于人形机器人控制器所需的算法主要是四肢/手的运动控制算法，公司在扫地机器人、商用炒菜机器人、服务机器人等领域持续投入，已具备运动控制、电机驱动、Slam、路径规划等技术积累，在运动控制器的算法开发上更具备优势。

墨西哥工厂已成功投产，全球供应能力显著。2022 年 11 月，公司在墨西哥蒙特雷的产线正式投产，将规划数十条 SMT 和 DIP 生产线，可快速承接新增产能需求，未来有更大可能性进入特斯拉人形机器人供应链。

4、空心杯电机少数玩家之一，公司空心杯产品具备竞争能力

4.1、空心杯电机功率密度高、运行稳定，适用于高精尖领域

空心杯电机是没有铁芯转子的直流伺服电机，外形细长，是小功率段体积最小、功率密度最高的电机，1969 年首次由瑞士 Maxon 集团发明并获得专利。

所谓“空心杯”，是因为这种伺服电机的线圈没有任何支撑结构，完全由导线绕制而成，从外形上看像杯子。空心杯电机大扭矩急加速急减速性能突出，且体积小、功率密度高；散热效果好。空心杯电机没有齿槽转矩，转矩波动小，转速稳定，运行稳定性较高。空心杯电机转速高，因此扭矩相对较低。为了实现机器人技术所需的高扭矩，需要和减速器相结合。

综上所述，空心杯电机适用于需要快速响应，对输出功率要求不高但对功率密度要求高的高精端系统，如导弹的飞行方向快速调节、医疗器械、手术机器人等。人形机器人带来新增长空间。特斯拉人形机器人的灵巧手具备灵活抓取物体能力，我们判断特斯拉机器人手指关节可能使用 12 个空心杯电机。当特斯拉机器人售价 2 万美金时，单个空心杯电机价格预计降至 300 元，单机价值量 3600 元。若特斯拉机器人实现 100 万台销量，则对应空心杯电机市场空间为 36 亿元。

4.2、空心杯电机绕线工艺壁垒高，竞争格局好

制作空心杯电机的核心技术壁垒是线圈绕线工艺。绕线的方式分为一次性绕制成型和卷绕式成型。海外大厂使用一次性绕制成型的方法，产品动平衡性能良好，并且适合大批量自动化生产。Maxon 和 Faulhaber 分别使用直绕形和斜绕形。卷绕式则存在工艺复杂、损耗多、加工时间长的缺点。

目前国内具备空心杯电机生产能力的企业较少。目前全球空心杯电机主要市场份额被国外头部厂商如 Maxon、Faulhaber 等占据。国内具备量产能力的上市企业主要有鸣志电器、鼎智科技、拓邦股份、伟创电气等。考虑到特斯拉人形机器人降本需求，国内厂商在未来切入其供应链可能性较大。

4.3、公司空心杯电机布局较早，产品批量应用占得先机

公司已有十余年生产应用经验。公司 2009 已成功研发应用于医疗器械、家用电器、电动工具、装备设备等领域的各型号电机产品，包括直流无刷电机、空心杯电机及电机驱动。产品种类丰富。公司目前已有有刷/无刷空心杯电机型号十余种，其中 CB2060 型号的两对极电机，其体积更小、功率更大、扭力更强，载荷转速最高可达 58000r/min。我们认为，公司凭经过十余年技术沉淀，空心杯电机技术已逐渐缩小与国外标杆企业的差距，并掌握了独特的控制技术与配套资源，具备与其他厂商竞争的能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）