【中泰证券】全球锡铟双龙头，半导体行业景气周期充分受益者.pdf

2023-08-22

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锡铟双龙头企业

经营历史悠久

公司前身始于清光绪九年（1883 年）朝廷拨官款建办的个旧厂务招商局； 1998 年经云南省人民政府批准，云南锡业公司、个旧锡资工业公司、个旧锡都有色金属加工厂、个旧聚源工矿公司和个旧银冠锡工艺美术厂共同发起设立云南锡业股份有限公司；2000 年在深交所挂牌上市。历经 140 年的积淀与发展，形成了锡、铜、锌、铟、锡材、锡化工及其他有色金属深加工纵向一体化的产业格局，拥有行业内完整的锡产业链，为我国最大的锡生产加工基地，2005 年以来，公司锡产销量累计 15 年位居全球第一。

股权结构：公司实际控制人为云南国资委，控股股东为云南锡业集团（控股）有限公司，直接持有公司 10.81%股权，通过云南锡业集团有限责任公司持股 32.97%，通过个旧锡都实业有限公司持股 0.36%，合计持股 44.14%。

依托资源优势，形成锡全产业链布局

公司具有集锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工以及新材料研发、贸易全产业链供应链一体化的产业格局，锡、铟资源储量均居全球第一，拥有中国最大的锡生产、加工基地，拥有世界上最长、最完整的锡产业链。公司主要产品包括锡锭、锡材、锡化工、锌锭、锌合金、阴极铜、铟锭等产品。锡：具有锡资源量 66.7 万吨，拥有锡冶炼产能 8 万吨/年（22 年原料自给率 31%），参股子公司拥有锡材产能 4.1 万吨/年、锡化工产能 2.4 万吨/年；铜：具有铜资源量 119.36 万金属吨，阴极铜产能 12.5 万吨/年， 22 年原料自给率为 19%；锌：具有锌资源量 383.71 万金属吨，锌冶炼产能 10 万吨/年、压铸锌合金 3 万吨/年，22 年原料自给率为 69%；铟：具有铟资源量 5082 吨，作为国内最大的原生铟生产基地，拥有铟冶炼产能 60 吨/年，2022 年实现铟锭产量 73 吨，截至 2022 年末铟锭库存量 157 吨。

公司利润主要来自“锡+锌”业务

从收入结构来看，2022 年公司实现营业收入 519.98 亿元，同比下滑 3.43%，其中锡板块实现营业收入 180.20 亿元，占比约 34.7%；锌产品实现营业收入 29.67 亿元，占比约 5.7%；铜产品实现营业收入 78.46 亿元，占比 15.1%；贸易及其他产品实现营业收入 231.65 亿元，占比 44.5%，贸易收入占比逐步下降。从毛利来看，2022 年实现毛利 50.05 亿元，其中锡业务实现毛利24.72亿元，占比49%；锌产品实现毛利13.87 亿元，占比 28%；铜产品实现毛利 2.59 亿元，占比 5%。 23 年一季度，由于锡、锌价格下跌，公司实现营业收入 111.2 亿元，同比下滑 26%；实现净利润 2.67 亿元，同比下滑 78%，净利润率下滑至 2.5%。随着锡价的逐步回暖，公司盈利有望得到逐步改善，根据公司半年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润 6.2-7.2 亿元（单 Q2 实现 3.53-4.53 亿元），同比下降 52.64%-59.22%。

锡：趋势渐进，锡牛可期

锡价历史走势回顾

锡是一种有银白色光泽的金属元素，由于锡及其合金有很好的油膜滞留能力，在工业和生活应用广泛，现已成为我国的战略资源，是不可或缺的关键稀有金属。物理性质方面，金属锡熔点低、柔软、易弯曲，在常温下富有展性，在 100℃时展性非常好，可以展成极薄的锡箔；锡的化学性质稳定，在常温下不易被氧化，在生活中常用于食品保鲜、罐头内层的防腐膜。

锡产业链主要包括锡矿采选、精锡冶炼加工到终端消费等环节。资源端主要包括原生锡矿和砂锡矿，经过采选、冶炼以及深加工后得到精锡产品、锡铅焊料锭、锡基铸造合金锭等，最终形成锡焊料、各种锡材、锡化合物等产品，应用于电子、电镀、食品、玻璃、医药、汽车等领域。

回顾 2008 年以来的锡价格波动情况，可以大致分为以下三个阶段：第一阶段（2009.1-2015.12）：半导体消费快速提升，叠加全球锡矿供应连续两年下滑，锡价持续走高，锡价从 2009 年最低 10055 美元/吨涨至 2011 年最高 33255 元/吨，涨幅 231%；后由于缅甸锡矿放量，供给过剩，从 2014 年二季度开始锡价大幅走低，2015 年最低跌至 13895 元/吨，跌幅达 42%。第二阶段（2016.1-2020.3）：半导体消费转好，叠加国内因供给侧改革导致企业亏损因而减产，锡价从 2016 年最低 13235 美元/吨涨至 2019 年最高 21925 美元/吨，涨幅 66%；2019 年下半年开始，半导体增速由正转负，锡矿供应变化不大，锡价呈现下降趋势，2020 年 3 月最低跌至 13400 美元/吨，跌幅达 39%。第三阶段（2020.4-至今）：2020-2022 年初，需求侧受中国、欧美等经济复苏拉动，叠加光伏、新能源汽车等提供新动能，但供给由于疫情影响受限，锡价呈现出单边上涨趋势，价格从 14000 美元/ 吨最高涨至 50050 美元/吨，涨幅高达 258%；但 2022 年二季度开始主要经济体采取紧缩货币政策，有色金属普遍承压，同时需求不及预期，锡价破位下行，最低跌至 17700 美元/吨；当前美联储加息进入后半段，国内经济逐步复苏，并且供给端受缅甸矿供应不确定影响，往后看应重视锡价格端弹性。

供给端：资源具有稀缺性，资本开支缺乏

资源端极具稀缺性。锡在地壳中含量较少，平均含量只有 0.004%，在自然界中很少呈游离状态存在，因此很少有纯净的金属锡。目前已知含锡的独立矿物有 50 种，主要的锡矿物有 20 多种，具有经济意义的主要为锡石、黄锡矿。全球锡储量分布集中。根据美国地质调查局（USGS）发布的《2023 产品摘要》，2022 年全球锡储量为 460 万吨，其中，印尼锡储量为 80 万吨，占全球总储量的 17%，位居全球首位；中国锡储量 72 万吨，占全球总储量的 16%；缅甸锡储量为 70 万吨，全球占比 15%，三者合计占比 48%。

全球锡静态储采比下降。2020 年以来，全球储采比持续下降，2022 年全球锡矿储采比从 2020 年的 16 下降至 15。分国家来看，2022 年中国、印尼、缅甸、秘鲁等主要锡精矿生产国储采比仅为 7.58、10.81、22.58 和 4.48，预计未来锡供给将持续偏紧；并且，从各金属储采比横向对比来看，锡的储采比处于最低位臵，更凸显其稀缺性。

全球锡精矿产量稳定，分布高度集中。近年来，全球锡精矿产量稳定在 30 万吨左右。各国占比来看，中国是生产锡精矿的主要国家，2022 年中国锡精矿产量为 9.5 万吨，占全球总产量的 30%，产量占比位居世界首位；其次是印尼，锡精矿产量为 7.4 万吨，占比 23%；缅甸和秘鲁产量分别为 3.1 万吨和 2.9 万吨，对应占比为 10%和 9%，四国合计占比 72%。

短期缅甸或对供给造成冲击。2011 年佤邦军政府与缅甸政府达成停火协议，缅甸锡开始逐渐放量（矿石品位在 10%以上），年度产量最高时达到约 6.8 万吨。近五年，丰富的露天资源逐渐枯竭，品位下降到 1-2%，缅甸锡精矿产量呈现下降趋势，2022 年锡精矿产量为 3.1 万吨（同比下降 15.99%）。缅甸佤邦政府出台文件要求 2023 年 8 月 1 日后矿山停止一切勘探、开采、加工等作业。短期来看，“禁采令”或将进一步限制供给。

中长期看，2025 年之前新增产能有限。2010 年到 2019 年锡价波动中枢在 150000 元/吨左右，企业投入资本和建设的动力下降，锡矿资本开支处于低位。锡矿从勘探矿源到最终投产放量平均需要 3-8 年时间，中间涉及探矿、初步经济性调查（PEA）、募集资金、可行性研究（DFS）、开采决定、申请采矿许可证等多个过程。由于前期锡价处于低位，资本开支不足导致长期增量有限。增量主要来源于中国的银漫矿业技改及二期项目、刚果（金）的 Bisie mpama south、巴西的 Massangana 尾矿以及纳米比亚的 UIS 等，其他很多项目多处于 FS 之前的阶段，预计投产时间或将在 2025 年之后：

银漫矿业（兴业银锡）：银漫矿业的增量主要来自技改和二期项目。一期生产规模 165 万吨/年（其中处理铅锌矿石 25 万吨、铜锡矿石 140 万吨），2022 年锡产量 3042 吨，自 2023 年起拟采的富锡低硫型原矿，锡品位将由 0.6%-0.7%提升至 1%-1.2%，较大幅度增加锡金属产量，技改后预计 2023 年生产锡产量将达到 6795 吨（其中 23Q4 单季度产量将达到 3800 吨）。此外，目前二期可行性研究已经专家评审通过，正在办理自治区立项手续，预计将在 2024 年开工建设，建设期 2 年左右，二期投产后届时合计矿石处理产能将达到近 297 万吨/年。

巴西 Massangana 尾矿（Auxico）：Massangana 矿已经运营了大约 50 年，积累了大量的尾矿，AUXICO 公司计划生产规模 75 万吨 /年，生产锡石 6000 吨/年，加工厂预计 2024 年年中投产。并且， AUXICO 已与 Cuex 签署了一项为期 5 年的承购协议，每年采购 3600 吨，总计 18,000 吨锡精矿（含锡量±70%锡）。

刚果（金）Mpama south 矿（Alphamin）：Mpama South 矿推断矿石储量 284 万吨，锡品位 2.42%，含锡 6.87 万吨。目前项目总体完成率约 66%，预计于 23 年底投产，预计每年锡金属产量将从 12000 吨增加到 20000 吨，新增锡金属产量 8000 吨。

纳米比亚 UIS 矿山（Andrada Minning）：位于纳米比亚的 UIS 锡矿是全球最大的锡矿之一，2017 年 Andrada 收购该矿山，其矿石资源量 715.4 万吨，含锡量达到 9.5 万吨。公司将分两个阶段逐步提高产量，第一阶段的提升工作已经提前完成，目前锡产量已经达到每年 1000 吨。公司规划到 2025 年锡产量将增至 2500 吨/年，到 2027 年锡精矿产能 10000 吨/年。

需求端：半导体边际复苏，新能源高景气

锡下游消费与半导体周期相关性较强。锡具有熔点低的特点，适合作为电子品的焊接材料，根据 ITA 数据，2022 年全球锡需求结构中，焊料领域约占 48%，锡化工/马口铁/铅酸电池占比分别为 17%/12%/7%。国内下游需求中，焊料占比达到 64%左右，锡化工品占比 13%，马口铁占比 7%左右。从区域上来看，2021 年，中国是全球第一大锡消费国，占比约为 48%；其次是亚洲其他地区，占比约 22%；欧洲和美洲占比均为 14%。

焊料是锡最主要的应用领域，与半导体周期紧密相关。电子锡焊料主要起连接、导电、导热的作用，主要包括以下几大类型：锡膏（主要用于回流焊接）、焊锡条（主要用于波峰焊接）、焊锡丝（主要用于手工焊接）、BGA 球、预成型焊片、助焊剂等，其中锡焊条与锡焊丝是最大的细分品类。终端应用来看，电子锡焊料主要应用于 PCBA、半导体分立器件、精密结构件及光伏组件等产业环节，消费电子占比26%、通信占比 24%、计算机占比 19%、汽车电子占比 16%、工业和其他占比 15%。

AI 打开新的应用场景，半导体周期有望触底回升。AI 的发展将会驱动算力需求高增长，并进一步推动锡需求增长。以算力芯片为核心的硬件基础设施是 AI 发展的基石，尤其是 ChatGPT 的出现推动 AI 加速发展，AI 应用场景将更为丰富，需要大量的硬件设备给于算力支持，锡的需求也有望被激发。此外，半导体行业呈现周期性特征，半导体销售金额同比增速于 2022 年 9 月开始转负，截至 23 年 5 月，半导体销售额增速转负已 9 个月，向后或将逐步底部向上。

新能源维持高景气，成为锡下游消费重要的增长点：新能源汽车：近年新能源汽车产销量大幅增长，2022 年全球新能源汽车实现销量 1007 万辆左右，同比增长 56%，渗透率 14%左右，仍有很大的提升空间。相比于传统汽车，新能源汽车更加智能化，单车 PCB 用量更多，电子焊料单位用量预计较传统车大幅增加。如图表 41 所示，假设 2023-2025 年全球新能源汽车产量分别为 1356/1752/2235 万辆；传统汽车单车用锡 0.35kg，新能源汽车单车用锡 0.7kg，预计 2023-2025 年汽车电子合计用锡量达到3.27/3.50/3.75 万吨。

光伏：光伏涂锡焊带应用于光伏电池片的串联或并联，发挥导电、聚电作用，通过光伏涂锡焊带连接光伏电池片，在 EVA 胶膜、光伏玻璃、背膜、边框等其它组件材料一起封装后形成光伏组件，其结构主要由铜基材和锡合金涂层等部分构成。1GW 光伏组件所需主流光伏焊带约 550 吨，按主流 Sn60Pb40 焊料计算，焊料约占主流焊带质量 17%，则 1GW 光伏组件用锡量约 93.5 吨。假设 2025 年光伏装机 528GW，预计光伏用锡量达到 4.94 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 32%，消费占比由 5.6%→11.9%。

我们预计 2023-2025 年全球锡消费量为 38.32、39.64、41.43 万吨，同比增长 0.0%/3.5%/4.5%，具体来看： 1）锡焊料：根据上述分析，预计 23-25 年新能源行业（光伏+新能源车）带动的消费量将达到 4.03、5.02、6.50 万吨，已经成为锡不可忽视的增长点；假设其他锡焊料领域 23-25 年增速分别为-5%、 1%、1%； 2）锡化工：假设 23-25 年增速分别为-2%、2%、2%； 3）马口铁：假设 23-25 年增速分别为-3%、1%、1%。

锡价向下空间有限，向上弹性可期

成本逐渐抬升，对价格形成支撑。从成本角度来看，2022 年全球锡矿 90 分位现金成本约在 23171 美元/吨，全球锡矿 90 分位完全成本约在 25581 美元/吨（较 2020 年增加 25%），75 分位约在 22634 美元/吨。当前成本的不断上升对锡价形成支撑。

往后看，预计 23-25 年锡供应量分别为 37.6、39.3、40.2 万吨，锡需求量分别为 38.3、39.6、41.4 万吨，供需仍然维持紧张格局，价格易涨难跌。

锡业股份——全球第一大锡生产商

资源储备丰厚，锡自给率 30%左右

公司所在地个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一，素有世界“锡都” 美誉，个旧矿区有良好的成矿条件。公司矿山资源主要分布在大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司、华联锌铟四个公司，合计拥有锡资源量 66.7 万金属吨。

华联锌铟：其前身为“文山州都龙锡矿”，始建于 1958 年 4 月；2003 年 3 月 15 日，公司以发起方式设立“云南文山都龙锌锡有限责任公司”； 2004 年，由云南文山都龙锌锡有限责任公司整体变更设立云南华联锌铟股份有限公司，云锡集团持股 20%；2015 年，云南省国资委同意锡业股份按每股 11.8 元的价格购买云南华联锌铟股份有限公司 75.74%股权；其后不断提升持股比例，截至 23 年一季报，公司持有华联锌铟 90.52% 股权。2022 年华联锌铟实现营业收入 31.05 亿元，实现净利润 14.88 亿元，同比增长 28.8%，净利率为 48%，为锡业股份主要利润来源之一。

资源：华联锌铟拥有四宗采矿权，包括马关县都龙金石坡锌锡矿（生产规模 10 万吨/年，锌锡矿）、铜街、曼家寨矿区（生产规模 360 万吨/年，锌锡矿）、都龙锡矿花石头矿区（生产规模 3 万吨/年，锡钨矿）、小老木山锌锡矿（生产规模 3 万吨/年，锌锡矿），合计拥有锡资源量 29.88 万金属吨，锌资源量 329.24 万金属吨，铟资源量 0.92 万金属吨，铟储量居全国第一，锡储量居全国第三，锌储量居全省第三；采矿：华联锌铟于 2015 年取得铜街、曼家寨 210 万吨/年采矿许可证，并于 2018 年 5 月 8 日取得 360 万吨/年采矿许可证，2022 年采矿扩建工程通过竣工环境保护验收，当前已经具备 360 万吨采矿产能；选矿：目前主要选厂生产能力包括大坪选厂 3,000 吨/天和新田选厂 8,000 吨/天，生产规模合计为 11,000 吨/天，按选厂年工作日 330 天，选厂规模为 363 万吨/年。

锡冶炼产能居于全球首位

公司拥有锡冶炼产能 8 万吨/年，锡材产能 4.1 万吨/年、锡化工产能 2.4 万吨，23 年将锡材、锡化工与集团进行重组，重组完成后公司持股比例降至 49%。2022 年公司生产锡金属 7.67 万吨，原料自给率 31%，国内锡市场占有率 47.78%，全球锡市场占有率 22.54%。锡冶炼环节利润被压缩。截至 23 年 7 月 13 日，40%锡精矿加工费为 1.39 万元/吨，60%锡精矿加工费为 0.99 万元/吨，处于近 3 年锡精矿加工费的低点。

铟资源储量全球第一

公司具有铟资源量5082 金属吨，其中都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。公司目前具备铟冶炼产能 60 吨/年，2022 年公司铟产量 73 吨，精铟产量全球市占率达到 3.63%，国内市占率达到 10.94%，其中原生铟全球市占率约 8.14%，国内市占率约 16.52%。

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