一、煤炭发债主体 2022 年报总结：经营改善，偿债能力增强
1、样本筛选
样本选择标准。以 2023 年 7 月 31 日为节点，选取在该时点下存量债券中Wind4 级行业为煤炭与消费用燃料的主体外加华阳新材料科技集团有限公司和中国平煤神马控股集团有限公司作为存量煤炭发债主体的统计样本，主体总数为 44 个。
重点样本筛选。存量债券余额反映公开债务负担和未来去化空间，平均单券规模反映市场对主体的但单次信任程度。因此我们选取存量债券余额高于 50 亿元或者存续债券支数超过5 只且平均单券规模高于10亿元的主体作为重点样本。
陕煤化、晋控煤业、晋控电力、山能集团存续债券较多。截至 2023 年 7 月底，陕煤化、晋控煤业集团、晋控电力集团、山能集团存续债券余额超过 500 亿元；焦煤集团、国家能源、晋控装备、潞安集团、兖矿股份、华阳集团存续债券余额超过 300 亿元。
国家能源、陕煤化、兖矿股份平均单券规模居前。截至 2023 年 7 月底，在存续债券支数超过5只的煤炭发债主体之中，国家能源、陕煤化、兖矿股份平均单券规模超过 20 亿元；淮南矿业集团、山西焦煤集团、潞安矿业集团、晋控电力集团、晋控煤业集团和晋控装备集团平均单券规模超过10 亿元。
2、产销量：主要煤企产销两旺
主要煤企产销两旺，增速低于全国水平。由于重点样本存在同一集团下的多家公司的情况，为剔除重复数据以及提升产销数据的代表性，选取 16 家主要的煤炭生产商作为样本。根据16 家主要煤炭企业的产销量数据，2021 年和 2022 年受保供影响，各大主要煤企产量持续增加，同比增速保持在5%以上，销量维持在较高水平，但产量增速低于全国原煤增速。
3、现金流与盈利：景气度回升改善经营获现和盈利能力
营收大幅增加。2020-2022 年因供给短缺、俄乌冲突、夏季枯水等原因，煤炭价格中枢不断抬升，行业一直维持较高景气度。煤炭企业迎来较长周期的量价齐升，营业收入大幅增加。重点样本中仅有个别主体出现营收下降情况。
获现能力显著提升。同样受益高景气度，重点样本中的煤炭企业经营获现情况有不同程度的改善。若将 2022 年经营性现金流净额与 2019 年相比，大部分主体的获现能力提升超过100%。
4、偿债能力：各偿债指标有所修复
利息覆盖明显改善。在获现能力明显增强的背景下，煤炭企业经营获现对利息覆盖情况也得到不同程度的改善。重点样本中，2022 年底仅有 1 家发债主体经营性净现金流净额利息覆盖倍数小于1。在长周期视角下，重点样本煤企 2019 年利息覆盖倍数均值为 1.58，而 2022 年为 2.90。
现金占短期债务比重提升。因获现能力提升，煤炭企业账面资金不断积累，尽管短期债务规模仍在扩大，但重点样本现金对短期债务的覆盖有所提升。在长周期视角下，重点样本煤企2019 年现金短债比均值为 0.34，2022 年为 0.53。
二、典型信用风险特征跟踪：弱资质标签有所改善，山西国改平稳推进
长期的高景气使行业信用基本面得到明显改善，但因各种历史原因所以造成的典型风险特征短期难以根除。以下将从弱资质画像和山西国企改革等方面分别讨论。
1、弱资质画像：部分特征存在改善迹象
2020 年永煤事件严重冲击了弱资质国企的风险敞口，同时也因永煤违约扰乱国内信用秩序以至于对国内信用体系也造成深远影响。煤炭行业发债主体以国企为主，经历多轮周期洗礼后，部分主体呈现出弱资质特点，在个别主体出现风险事件后，相似风险特征曾经被市场过度交易。在高景气对信用基本面的修复下，主要弱资质特征是否改善？
1.1 历史原因致归母盈利能力仍偏弱
大型煤炭国企发债主体归母盈利能力仍然偏弱。在高景气的带动下，煤炭企业的偿债能力有所改善，但是我们关注到部分发债主体的归母利润仍然维持偏低水平，且波动性较大。偿债能力提升和归母净利波动的背离关系没有明显改善。
历史原因导致盈利煤矿持股比例低。从少数股东损益/净利润指标来看，大部分大型煤炭国企发债主体的少数股东损益占净利润比重超过 50%，部分主体该指标超过 90%，少数股东损益呈现对净利润的较大侵蚀。从根源上看，煤炭企业在周期底部阶段经营获现能力差，融资诉求强，但是在景气低点阶段很多企业因债务负担过重，金融机构对煤炭行业敞口往往收缩信用。在过去多轮周期中，煤炭企业通过债转股等方式度过难关，而煤企对盈利能力较好的煤炭资产的持股比例下降。这也是形成少数股东损益占净利润比重偏高局面的原因之一。
多元化布局是煤企少数股东损益占比偏高的另外一个原因。多元化布局几乎是煤炭企业发展过程中必经的阶段，而不同阶段转型背后的动机也存在差异。在前期煤炭行业经历高速发展，周期峰谷波动剧烈，煤炭企业所涉及的转型动机大多为降低煤炭价格大幅度变化对企业资产负债表的破坏。ESG理念兴起后，海外市场 ESG 评分偏低的行业和企业融资受限，煤炭行业的融资受到限制。随着中国提出“3060双碳”目标后，行业的转型趋势则呈现出双碳友好方向，一方面响应国家能源转型号召，另一方面也缓解融资压力。但根据对煤企 2019-2022 年非煤业务毛利率跟踪，大部分煤企业的非煤业务盈利能力仍偏低。而煤炭企业的非煤业务持股比例往往相对较高，因此也在一定程度上拉低了归母盈利水平。
1.2 信用结构未变，母公司债务负担重
母公司承担更多债务负担。大型煤炭企业组织架构较为复杂，集团下属若干上市子公司（或孙公司）以及非上市子公司（或孙公司）。从信用结构上看，很多大型煤炭企业因下属子公司经营实力弱而选择由集团承担债务，而资质较好的上市子公司（或孙公司）因资产质量相对优质可获取主要的经营现金流。但因资金归集等问题，形成了债务偿还主体与现金流获现方的隔离。过去煤炭行业受益经济高增速发展迅速扩张，上市公司往往需要较大资本开支，所以分红水平不高。在经历多轮周期后，行业增速下降、母公司的资产负债率偏高，在这样的背景下母公司也需要通过子公司大量分红去化债务。
母公司杠杆率偏高。我们关注到虽然过去 2-3 年行业景气度提升，虽然个别主体母公司资产负债率存在不同程度的下降，但母公司的债务负担并没有出现显著下降。整体来看，部分煤炭发债主体（集团）母公司的资产负债率仍然偏高。
1.3 资金占款呈现分化
部分煤炭发债主体应收款项占流动资产比重过大。对于周期性偏强的煤炭行业来说，回款能力是平抑波动和组织持续生产的关键指标，占款金额越大对现金流和减值的影响则越明显。在经营过程中，我们也关注到企业经常会因上下游欠款、关联方长期拆借、省内其他企业占款、贸易资金回笼难等原因形成资金沉淀。过去一轮高景气下，部分发债主体的占款情况呈现分化，在行业进入下行期内值得关注。
1.4 化债进程陆续推进
债务问题逐步解决，部分煤炭主体的期限结构有待优化。债务去化通常要经历平衡融资敞口、压低财务成本、优化债务期限结构、压缩债务规模以及降低资产负债率等多个环节。在经历长时间高景气度后，煤炭企业融资需求有所降低，存量公开债务下降，在一定程度上平衡了融资敞口。而永煤事件后信仰重塑，行业没有再次出现实质违约事件，煤炭债的信用利差也不断压缩。虽然行业仍会受到资金面等债券市场扰动，但整体融资成本处于历史偏低水平。全行业的杠杆率也逐步回落至合理水平。此外，化债阶段也是企业优化期限结构的较好时机。但我们关注到部分发债主体的短期债务占比仍然较高。截至2023 年7月31日，我们采用余额加权法测算重点样本主体的公开债平均存续期限，大部分低于2 年，50%主体低于1.5年。
2、山西煤炭企业专业化重组：平稳推进，“一盘棋”思路不改
山西 2020 年在煤炭领域推行专业化重组。煤炭产业是山西的支柱产业，省内煤炭企业数量较多，但省属煤炭国企存在大而不强、同质化竞争以及难以形成合力等特点。为坚定不移做强、做优、做大国有企业以及在双碳目标下构建新发展格局和提升省内头部煤企影响力，山西于 2020 年在煤炭领域推行了专业化重组。政策方面，山西制定了《山西省国企改革三年行动实施方案（2020-2022 年）》，并于2022 年又相继印发《省属企业深化改革提质增效工作推进机制》、《省属企业深化改革提质增效任务清单（2022 年版）》、《省属企业扭亏减亏三年攻坚行动方案（2022-2024 年）》等文件，明确工作目标任务、组织领导、工作机制、组织保障。
煤炭集团“7 变 4”。从集团数量变化的角度看，原本 8 个煤炭集团分别为同煤集团、晋能集团、晋城集团、阳煤集团、潞安集团、山煤集团和焦煤集团。2020 年焦煤集团与山煤集团重组，国运公司将所持有的山煤集团股权无偿划转至焦煤集团，然后是焦煤集团吸收合并山煤集团资产。同年，焦煤集团、同煤集团、晋能集团、晋城集团、阳煤集团和潞安集团进行重组，以同煤集团、晋能集团和晋城集团为主体成立晋能控股集团，之后同煤集团更名为“晋能控股煤业集团”，主要负责煤炭业务（动力煤）；晋能集团更名为“晋能控股电力集团”，主要负责电力业务；晋城集团更名为“晋能控股装备制造集团”，主要负责装备制造业务；阳煤集团更名为“华阳新材料科技集团”，主要负责整合新材料业务；潞安化工集团成立，潞安集团通过无偿划转协议转让资产给潞安化工集团，主要负责整合化工业务；焦煤集团负责接受其他集团部分焦煤资产。
国企改革平稳推进。山西国改仍在有续推进，但力度和节奏上慢于市场预期。从改革力度角度方面，2022 年内晋控集团对组织结构进行再次优化，集团内部的煤炭和电力资产不再划转，相关权益归产权主体。这一措施与之前对市场所释放预期存在差异。从改革节奏角度上看，部分资产虽然完成股权变更，但产权过户登记和工商过户登记在 2023 年初仍未完成，改革还存在一定不确定性。同时，潞安化工2022年后一直未新发债，而是沿用潞安集团作为发债主体，但 2023 年以来尚未新发债。此外，相关企业管理层变动频繁也在一定程度上拖慢改革进度。
“一盘棋”思路未改。从资产和负债角度上看，山西多家省属煤炭相关企业的信用呈现较强捆绑关系，政府背书作用强。资产方面，多家集团的资产划转和接收工作一直持续，而且部分资产定价细节尚存不确定性，改革完全落地尚需时日。负债端，统贷统还原则下，政府给予较强扶持预期，其中国运公司对潞安集团和华阳集团的存续债务提供差额补足义务。“一盘棋”思路下，山西煤炭企业信用预期具备较强一致性，若某环节出现风险事件，容易快速传播，后果严重，因此企业偿债意愿强。
三、煤炭行业 2023 年基本面变化：景气周期切换
1、行业：供给增多，需求分化，价格维持高位
1.1 产量增速边际放缓，进口超预期
2023 年以来行业延续保供基调，但后续投资意愿不足。2023 年以来行业延续保供基调，增产手段主要还是通过核增。主要依赖现有产能核增的扩张周期往往表现为瞬时增量强但持续性弱。2023 年固定资产投资增速同比增速相较 2022 年呈现逐步回落趋势，一方面由于 2022 年保供的高基数，另一方面则显示出行业继续投入意愿不足。
国内产量增速边际放缓，安全生产重要性提升。从国内供给角度看，虽然产量较去年还是维持一定增速，但考虑到核增矿的高度重叠性，增速也出现边际放缓趋势。此外，考虑到过去几年行业一直处于较高强度的保供环境下，煤矿积累较多的安全隐患。2023 年一季度出现的随机事件“阿拉善矿难”意料之外但情理之中。之后安监强度明显变强，同时安全事件直接打击表外产能，后续随着保供形势趋缓，部分核增、新矿井投产的进度也有所放慢。
进口大超预期，预计年内高峰已过。进口煤方面，2022 年因俄乌冲突导致全球煤炭贸易格局重塑，国际煤炭市场供应偏紧。欧盟因对俄天然气制裁等因素，提振动力煤替代性需求。但2022 年四季度欧洲出现暖冬，煤炭消费不及预期，天然气价格回落。欧盟所囤积的部分高卡动力煤间接流入亚太市场，叠加外蒙运输因素改善、中国重启澳煤进口、中国延长进口煤零关税等因素，2023 年上半年进口量大超预期。随着欧洲转运放缓，预计进口年内高峰已过。
1.2 需求分化，电煤消费表现更强
2023 年以来煤炭需求低于预期。由于 2022 年四季度，疫情管控放松、地产融资放松等利好因素，市场预期经济进入复苏轨道。但宏观经济复苏过程漫长，部分宏观数据改善迹象欠佳，市场交易转向。
下游需求分化。2023 年以来地产信心仍然不足，上游拿地意愿低，新开工和施工面积增速维持偏低水平，竣工面积后劲不足。受到地产的影响，非电煤需求与电煤出现较为明显的分化。
1.3 煤炭价格有所下降，但仍维持高位
煤炭价格有所调整，但景气度仍处高位。受供需层面影响，2023 年上半年煤炭均价有所回落。从均价表现上看，不同煤种均价均有一定幅度调整，但整体来看 2023 年前 7 月高于2020 年均值水平，说明市场景气度仍然保持高位。分煤种看，动力煤降幅略低于炼焦煤，与供需表现匹配。
2、煤企经营：进入新阶段
2.1 营收和利润规模收缩
2023 年以来行业营收规模下降。因价格下降，2023 年上半年全行业营收规模有所下降。根据国家统计局数据显示，2023 年上半年煤炭行业营收实现 1.77 万亿，同比降 12.6%。结束了2021-2022 年连续2年的正增速。
利润率维持高位。尽管煤炭行业毛利率在 2022 年四季度开始出现下降，但2023 年以来煤炭行业毛利率维持较高水平。其中 2023 年 5 月实现 37.23%，这一水平仍然是行业历史较高水平。
2023 年上半年行业利润总额较同期有所下降。2021 年和 2022 年行业利润总额实现较快速度增长，虽然增速不及供给侧改革周期，但是从绝对增加值角度看，2021 年和 2022 年煤炭行业利润总额创近10年新高和次高。2023 年以来煤炭行业的利润总额则出现收缩，减值幅度较大。
2.2 亏损面扩大，或限制产出
亏损金额增加，主要与亏损企业数量多有关。根据统计局数据，2023 年1-6 月，煤炭行业亏损总额为306 亿元，年化亏损金额超过 2021 年和 2022 年。单位亏损年化水平尚可，推测与亏损企业数量较多有关。
亏损企业数量和亏损率提升，或限制未来产出。根据统计局数据，行业亏损企业数量从2021年12月（低点）的 970 家增加至 2023 年 6 月的 2084 家，对应亏损率从 2021 年 12 月（低点）的22.33%增加至2023年 6 月的 42.62%，亏损率接近前高。激增的亏损企业数量和高企的亏损率一方面说明长尾煤炭企业的平均生产成本有所抬升，进而拉高煤炭行业的盈亏平衡点，另一方面亏损率的提升或导致企业生产积极性的下降，配合安监强度升级，未来产量释放或受到限制，供给弹性再次收缩。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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