【申万宏源】管理进阶被低估，汽车tier1收获期！（智联汽车系列报告 32）.pdf

2023-08-21

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1、管理进阶：被大幅低估的 TMT 公司

1.1 高级人才，随业务与时俱进

立讯精密的管理能力是被较多投资者低估的。虽然其属于“电子”公司，但大多数“电子领军公司”的高级管理人才属于“生产型人才”，对应产品线也相对单一。我们根据 Wind 披露的立讯精密离职副总、在职副总的公开履历可以发现： 1）任职期限：相对灵活，不像其他电子公司的任职期相对固化。体现了人才更新。 2）新增一些高学历人才。体现在学历、履历、国际经验等。 3）人才对应了公司业务的更新，与时俱进。例如近年，射频技术、高频技术、精密件、声学技术的人才获得提拔或引进。即尽管原有高管也十分契合业务，但新增的高级人才更加契合新增业务。

1.2 管理对照：与其他电子/TMT 公司的高级人才比较

选取有立讯精密业务类似的两家电子公司（称为对照公司 A、对照公司 B1）的历史高管情况，可以看到： 1）生产类、投资类经验的高管比重更高一些。 2）即使是业务更新较好的公司，也是以新增市场营销、企业管理变革的高管为特征。值得注意的是：以上是基于 WIND 披露高管信息是充分的、完全的。假如披露高管信息资料不完全，本节对人才和管理的分析可能不准确。

立讯精密的管理进阶，与“普遍定义的电子公司”不同，与 TMT 领军公司更为类似。以中控技术为例，任职期限灵活、管理进阶明显、人才对应了公司业务的更新，与立讯精密有相似之处（中控技术扩张行业、产品线到软件和仪表、商业模式从产品到解决方案）。如果观察 TMT 行业变化较多的计算机行业，管理变革明显的 AI 行业、恒生电子、广联达，与立讯精密的管理升级也有相似之处。因此，立讯精密的管理已经不能纳入“普遍定义的电子公司”范畴。

1.3 重视人才激励，管理理念立足大局

上述的管理进阶，主要聚焦于中高层人才。对于梯队人才，立讯精密通过“群策群力” 的激励解决。重视人才引入与激励，人均创收稳步提升。高度重视各梯队人才团队的搭建，始终坚持引入契合公司成长所需、认同也符合企业文化特质的优秀核心人才。上市以来，立讯共实施 5 次股权激励，技术人员从 2011 年的 772 名增至 2022 年的 18421 名。人均创收由 2018 年的 45.76 万元增长至 2022 年的 90.33 万元。

立志作为“摆渡人”而非“淘金人”。汽车业务方面，王来春表示立讯精密不造整车，而是协同奇瑞新能源开拓为别人造好车的 ODM 业务，志在抓紧机会窗口拼进全球领先的 Tier1。另外，现在做任何产品都需要有相应的底层开发能力才可以为客户进行服务，进行大规模制造的纯代工企业是很难继续存在的，方案解决商的定位可以帮助我们面对更多风险。同时，要发挥链主企业头雁效应，尽显领军的责任担当，并在夯实核心技术能力的同时，带动产业链上下游协同发展。

2、汽车 tier1 能力：单车 ASP 1 万，峰值可 4 万

对于立讯的汽车业务，我们详细论述： 1）市场质疑立讯汽车业务可行性。我们认为立讯汽车发展策略定位于 Tier 1，兼顾 Tier 1.5 业务，业务模式更为灵活，更符合长期主义。 2）市场担心汽车业务成长空间，我们认为目前立讯汽车布局的 6 大产品线单车价值已达 1-4 万元，已是国内稀缺的综合型汽车零件和模组供应商。3）市场认为品牌车厂供应链生态难以突破，我们认为汽车智能化和电动化正在引发车企格局变化，有利于供应链重组。

2.1 复制至汽车，十年功底厚积薄发

积极布局汽车电子。立讯精密自 2011 年起就开始持续布局汽车连接器、线束业务，后通过不断收购整合延伸产业链。2012/2013 年收购源光电装/SuK；2018 年收购国际汽车零部件四大 Tier1 巨头之一的采埃孚下属公司 TRW 旗下全球车身控制系统事业部；2022 年携手奇瑞，跨界赋能整车制造。2023 年立讯与广汽集团联手，成立立昇汽车科技，其中立讯精密和广汽持股比例均为 45%。

如果仔细分析其汽车业务发展史，自 2012 年报至 2022 年报，有“厚积薄发”的十年功底，可简单归纳为“投资“、“产品””扩张+客户“、“合作+研发”等几大阶段。 2012-2014 年，其通过投资试水。2015-2019 年，在提高汽车业务在公司的战略优先级，产品线也在拓展，但主要在连接器与线束。2019-2020 年报指出“汽车向智能汽车演进的过程中将迎来黄金十年”，开始清楚的绘制演进图、产品线矩阵图，可以视为汽车业务进入规模扩张期。还指出“与一批国际领先的消费电子、通信及汽车领域品牌厂商建立了稳固的合作关系”。2021-2022 年，在规模扩张、产品拓展、商务合作（主要是奇瑞与华为）的同时，执着于下一代研发成为特色：2021 年年报指出“线束、连接器、动力、智能网络等”，2022 年报指出“FAKA 线束、高压线束、二充电枪、MCU”。

能从连接器、手机等业务，拓展到汽车的关键，即类似的“消费电子”属性。我们认为这利于公司拓展苹果、特斯拉等潜在客户。2019 年报指出“与一批国际领先的消费电子、通信及汽车领域品牌厂商建立了稳固的合作关系”；2022 年报指出 ”具有消费类经验的汽车零部件公司有优势”。即立讯精密从 PC、手机，拓展到汽车和其他品类的难度，会低于缺乏消费电子经验的同行公司。

在内生与外延的带动下，公司汽车电子业务近两年增速超 40%。2021/2022 年汽车相关收入为 41.43/61.49 亿元，同比增长 46%/48%。2022 年公司与奇瑞集团签署《战略合作框架协议》，通过与奇瑞集团的优势互补，快速提升公司作为 Tier1 厂商的核心零部件综合能力，并在实践中快速打磨、优化与放量。

2.2 单车 ASP 1 万元，峰值可 4 万，空间 2000+亿

2021-2022 年明确指出详细的汽车产品线，并定位“全球汽车零部件 Tier 1 领导厂商”。当前产品布局覆盖汽车线束、连接器、智能网联、智能座舱及新能源汽车动力系统等核心零部件，已形成六大产品系列：汽车线束（整车线束、特种线束、充电枪等）、连接器（高压、低压、高速、Busbar 等）、智能新能源（PDU、BDU、逆变器、储能等）、智能网联（路测单元、车载通讯单元等）、智能驾舱（多媒体仪表、信息娱乐系统、AR-HUD、 DMS/OMS、域控制器）、智能制造（嵌件注塑、PCBA）等。

我们依照其披露的产品，计算得到单车 ASP 价值约 4 万元。这与《立讯精密：2023 年 5 月 22 日投资者关系活动记录表》中单车三万到四万元的描述基本一致。

考虑到实际执行，大约对应于立讯精密的收入空间为 2000 亿元。上述 4 万元属于理论 ASP 价值，往往适用于装配率较高的车型（例如华为与奇瑞的合作车型，立讯精密持有奇瑞股权）。实际上考虑供应链平衡，仅仅完成其中一类总成更加合理，对应上述 ASP 约 1 万元。再考虑部分模组/产品数千元，单车 ASP 1.3 万元较为合理。 2022 年全球乘用车销量约 8163 万辆（世界汽车工业协会（OICA）数据），若立讯精密未来可以配套其中 20%，合计对应约 2000 亿元。这与《立讯精密：2023 年 5 月 22 日投资者关系活动记录表》判断立讯对应汽车市场空间 2000 亿元基本一致。部分投资者认为汽车业务对立讯精密的弹性不大。立讯精密上述 2000 亿元汽车业务空间与 2022 年公司整体收入基本是 1:1 的关系，已经较大。而且： 1）汽车传感器公司，单车价值往往 1000 元，潜在配套数十万辆车型，对应数亿元。其弹性也较低，且公司经营安全边际低。 2）汽车软件大模型公司，经常限制于定制和 IT 服务商业模式，收入、利润经常低于预期。即使 A 股汽车软件竞争优势存在的虹软科技，其汽车收入弹性只是数亿元。 3）其他零部件公司拓展品类，单车价值往往数千元，远低于立讯精密的 1-4 万元。投资者认为的弹性往往指代汽车零部件公司的市值不大，但立讯精密的 PE 较低，估值弹性有优势。

2.3 汽车 tier1 产品：高压高速线束连接器机会！

新能源市场持续景气，出货量增速亮眼。2021 年起，全球新能源汽车行业迎来井喷式增长，据 Trend Force，2021 年新能源车销量 651.1 万辆，同比增长 120%，2022 年销量突破千万辆，达到 1065 万辆，同比增长 64%。预计 2023 年销量 1451 万辆，同比增长 36%。

400V 向 800V 升级，高压线束、连接器需求增加。传统燃油车电气结构主要使用低压，电压通常在 12-48V，而新能源车三电系统取代了发动机变速箱，因此需要高压电气系统，通常为 400V 左右。未来 800V 平台成为各大厂商的下一阶段重点布局方向，相比于 400V，800V 充电速度更快、损耗更低、有助于减轻整车的重量和复杂性。由此带来高压线束、连接器需求的增加，其可靠性直接影响整车的质量。根据高工智能汽车、立鼎产业研究网、鼎通科技招股说明书，新能源汽车单车低压连接器价值通常在 1000 元左右，800V 平台下高压连接器单车价值达 4000 元，高速连接器单车价值为 1000-2000 元，单车价值量显著提升。

聚焦于汽车连接器市场，自动驾驶、智能座舱等技术落地，使得汽车电子需求旺盛，连接器作为重要配件也受益于此。Bishop & Associates 数据显示，2021 年全球汽车连接器市场规模达到 170.5 亿美元，同比增长 20.1%。增长趋势稳定，得益于汽车电动化的趋势，未来增速有望进一步提升。中国是汽车连接器的重要市场，2021 年中国汽车连接器市场规模为 653 亿元，同比增长 1.4%， 2015-2021 年间，中国汽车连接器市场规模占全球比例始终保持在 50%以上。

连接器是电子系统设备之间电流及信号传输与交换的电子部件，也是线束的核心组成部分。连接器作为节点，通过独立或与线缆一起，为电子产品器件、组件、设备、子系统之间传输电流或信号，并且保持各系统之间不发生信号失真和能量损失的变化。线束是线缆、连接器以及各种附属零部件的总成，其中核心组成部分为连接器、线缆。汽车连接器由四大基本结构组成：接触件、壳体、绝缘体、附件。接触件是完成电连接功能的核心零件，由阳性接触件和阴性接触件组成，通过阴、阳接触件的插合完成电连接。壳体是汽车连接器的外罩，为内装的绝缘安装板和插针提供机械保护，并帮助插头和插座插合时的对准，进而将连接器固定到设备上。绝缘体使接触件按所需要的位置和间距排列，并保证接触件之间、接触件与外壳之间的绝缘性能。良好的绝缘电阻、耐电压性能以及易加工性是选择绝缘材料加工成绝缘体的基本要求。附件分为结构附件和安装附件，结构附件包含卡圈、定位键、定位销、导向销、联接环、电缆夹、密封圈、密封垫等。安装附件包含螺钉、螺母、螺杆、弹簧圈等。这四大基本结构组件使汽车连接器能够充当电路桥梁，保障设备稳定运行。

汽车连接器随汽车线束分布于发动机舱、底盘、座舱、仪表盘等各个区域。汽车线束按分布位置分类为：主线束（分布于发动机舱、底盘、舱内），座舱线束（分布于舱内），仪表线束（分布于仪表板内），发动机线束（分布于发动机上），小线束（分布于车门、顶棚、保险杠等）。

根据 2021-2022 年报，公司致力于通过应用创新技术提供完整的低压、高压整车线束、特种线束和智能电气盒等设备的验证、设计和制造服务。在整车线束方面，公司产品涵盖仪表盘、发动机、底板、座舱等领域；而在子系统线束方面，公司产品包括车门线束、顶棚线束、座椅线束、车灯线束、空调线束、保险杠线束等；此外，在特种线束领域，公司产品包括 USB/LVDS、ANTENNA 和 ABS 轮速传感器等。

凭借在消费电子领域的精密制造能力的积累，立讯跨界汽车连接器领域，并取得了卓越成果。公司已在设计和研发过程中涵盖了整车内所有连接器，包括高压连接器、低压连接器、同轴连接器、高速连接器和 Busbar 等产品。公司自主研发生产的千兆以太网连接器采用全屏蔽双绞线缆连接结构，广泛应用于 ADAS 和域控制器等关键产品。多款高频高速汽车连接器具备 20Ghz 的最高宽带，能够满足智能网联汽车的数据传输需求，并广泛应用于环境感知、智能座舱交互、智能互联、辅助驾驶、车联网和自动驾驶等智能化和网联化场景。

2.4 汽车 Tier1 进阶：座舱+外延 BCS+奇瑞合作+华为合作

年报公告目标“全球汽车零部件 tier1 领导厂商“。2021 年报第一次公开指出“致力于在未来三个五年内实现成为全球汽车零部件 Tier 1 领导厂商的中长期目标”，2022 年报重申了这个目标。这可以视为公司汽车业务目标的进阶。除线束、连接器产品外，公司也在积极布局智能座舱域控制器、液晶仪表、AR HUD、 DMS。电源模块、车联网等业务，客户遍及海内外包括大众、通用、特斯拉、BBA 及日本三大品牌客户，并与上市公司 Tier2 业务形成协同。收购 BCS，形成能力互补。2017 年立讯收购了德国采埃孚子公司 TRW 的全球车身控制系统事业部 BCS，并将其作为独立公司立胜汽车科技进行运营。BCS 专注于人机界面解决方案长达 70 年，是全球领先的汽车零部件厂商，主要生产仪表板的电子元件，有开关、集成电子控制面板、转向轴控制系统、进入系统、传感器和空调暖气系统六大产品线，未来 BCS 将帮助立讯在智能领域进行深度推进，深耕智能座舱、智能网联及自动驾驶等领域。立景创新获得 TS16949 资质，车载摄像头业务更近一程。立景创新扎根各种影像科技产品近二十年，成功量产手机镜头模组、平板镜头模组、笔记本电脑镜头模组，至今累计设计完成及量产数百种客制化镜头模组。2020 年获得车规认证，后续可为立讯汽车事业部整机厂、Tier1 提供车载摄像头，发挥协同优势。

与速腾聚创围绕汽车激光器战略合作。作为全球领先的激光雷达制造商，速腾聚创拥有扎实的技术积累及市场占有率，据 Yole，法雷奥以全球占比 28%的份额排名第一，速腾聚创份额约 10%位居第二，Luminar、大疆览沃（Livox）、Denso 等厂商位于第二梯队。2021 年 11 月，立讯宣布与速腾聚创达成战略合作，围绕汽车激光雷达实现深度协同，融合产业能力，持续创新。这次合作能够帮助立讯公司整合产业链优势资源，完善相关汽车业务布局，在激光雷达市场的飞速增长中获益。

联手整车厂，打造 Tier1 平台。2022 年与奇瑞达成战略合作，成立合资公司，专业从事新能源汽车的 ODM 整车研发及制造，立讯定位 Tier1。奇瑞在 2021 年新能源汽车销量排行榜中排名 13，销量近 10 万。公司在消费电子积累的 ODM 能力加上奇瑞在传统车领域深厚的技术基础，有利于提升双方的竞争力。2023 年 6 月立讯与广汽集团联手，成立立昇汽车科技。经营范围包括汽车零部件研发，汽车零部件及配件制造，智能车载设备制造;智能车载设备销售，物联网设备制造，物联网设备销售，集成电路芯片设计及服务，集成电路芯片及产品销售等。

据此，我们推测：立讯可能希望通过奇瑞、华为的深度合作，积累丰富经验，为未来进入巨头的汽车供应链作全面准备。华为进入汽车领域时，提出了零部件模式、HI 模式和智选模式三种模式。零部件模式是直接向整车企业售卖所需的零部件和技术方案。2022 年 10 月，华为与立讯精密共研的汽车高速连接器组件专利获授权。HI 模式是将华为的智能汽车解决方案运用到整车上，也就是说，车企只需要负责生产，而智能化的部分交由华为来完成。这种模式涉及到的内容更丰富，不仅包括芯片和操作系统，还包括蓝牙、Wi-Fi、语音识别等相关技术。智选模式是华为深度参与整车研发生产的一种合作模式华为将深度参与产品定义、造型设计、营销、用户体验等等环节，与车企一起打造整车，并根据市场情况及时跟进和调整。2020 年 12 月华为与奇瑞签订全面合作框架协议，合作主要围绕智能汽车、5G 和大数据三大核心领域展开。立讯有望通过奇瑞，深度参与与华为的合作。今年 8 月，Luxeed 首款轿车外观官图发布，新车由华为智选与奇瑞汽车联手打造，继承两者在制造、智能化等方面的优势，将于第三季度正式亮相，立讯精密在其中承担重要角色。

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