【海通国际证券】积极进军储能业务，打造公司第二成长曲线.pdf

2023-08-15

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1.深耕电表检测业务，覆盖电能表全生命周期

1.1 电能表生命周期全覆盖

公司主营产品分为电能表标准与校验装置和电能计量配套产品两大系列。公司围绕电网公司“计量资产全寿命周期管理”要求，依托电能表检定这一核心环节的技术优势，以服务于电能表为核心，已经形成电能表标准检测设备、电能表自动化流水线型检定系统、电能表智能化仓储系统、用电信息采集系统、互感器等产品，覆盖电能表全生命周期的多元化企业。

公司深耕电能表检定、计量行业多年，技术积累雄厚。1996 年，郑州三晖电气有限公司成立，主要从事电能计量仪器仪表的研发、设计、生产和销售，为智能电网计量器具用户、生产企业和检定机构提供标准与校验综合解决方案。2008 年 12 月 2 日，公司整体变更为股份有限公司。2008-2012 年公司电能表标准与校验装置市场份额持续上升，从 2008 年的 11.08% 跃升至 2012 年的 31.30%。2012 年公司电能表标准与校验装置市场占有率位列行业第一。2017 年 3 月 23 日，三晖电气在深交所中小板挂牌上市，公司发展迎来新机遇。2023 年 3 月 7 日，公司通过全资子公司设设立合资公司深圳三晖能源科技有限公司，正式进军储能业务，其中公司通过全资子公司联璟健康（已更名为联璟新能源）、三晖互感器合计持股 56%。

1.2 股权集中程度提升，成立合资公司三晖能源

股东上海长耘大量增持，股权进一步集中。2022 年 7 月 31 日，公司股东上海长耘与于文彪、宁波恒晖企业管理咨询有限公司、金双寿、刘俊忠、关付安、杨建国签订了《第二次股份转让协议》。上海长耘受让金双寿、刘俊忠、关付安、杨建国，合计 1372.16 万股，占公司总股本的 10.72%。2022 年 12 月 29 日，公司发布公告股份过户完成，上海长耘成为公司第一大股东，持股比例达到 20.08%。我们认为，股份上海长耘成为第一大股东后，公司股权进一步集中，公司决策效率将有效提升。

公司主要控股 3 家子公司、1 家孙公司开展相关业务。根据公司 2022 年年报显示，公司控股郑州三晖互感器有限公司、郑州三晖电子科技有限公司、上海三晖联璟健康科技发展有限公司 3 家子公司开展电表检测相关业务，3 家子公司持股比例均为 100%。 2023 年 3 月 6 日，公司公告全资子公司投资设立合资公司深圳三晖能源科技有限公司开展储能业务，公司通过三晖互感器、联璟健康两家子公司合计持股 56%。2023 年 4 月 11 日，公司公告子公司上海三晖联璟健康科技发展有限公司因经营发展需要变更名称为上海三晖联璟新能源科技有限公司，公司发展迎来新机遇。

1.3 净利持续承压，主要系销售费用率增长幅度较大

营业收入长期波动，归母净利持续承压。公司在 2018-2019 年实现较好的增长，2020 年由于疫情原因营业收入出现一定程度下降，下降幅度为 20.30%，2021 年公司营业收入回暖，2022 年营业收入再次下降 11.36%。2018-2022 年，公司归母净利持续下降，业绩持续承压。

2018-2022 年公司销售费用率持续增长，财务、研发费用率保持稳定。2018-2022 年，公司销售费用率从 10.82%持续增长到 19.49%，成为影响公司净利润持续下降的主要因素。管理费用率自 2019 年开始每年保持不同幅度增长，2022 年管理费用率为 7.18%。五年间研发费用率波动保持在 6.28%-8.33%，2020 年财务费用有所降低，其余年份变化幅度均较小。

2018-2022 年公司毛利率呈现上升趋势，净利率因销售费用率提升而持续下降。 2019 年公司毛利率下降 6.63% 至 32.33%，随后毛利率每年均有不同幅度提升，至 2022 年公司毛利率达到 37.95%。2019 年开始，公司为扩大产品市场销售的深度和广度，加大对市场开发和力量的投入，销售费用率开始持续增长，成为公司净利率下滑的主要因素。

2.电表行业迎来换表周期，传统业务有望稳步增长

2.1 电网投资力度逐年加大，电网智能化大势所趋

电网投资力度逐年加大，产业链有望充分收益。自 2001 年以来，我国电网投资增长较快，由 2001 年的 875 亿元增至 2020 年的 4699 亿元，期间年复合增速达 9.25%。据国家电网有限公司《2021 社会责任报告》，国家电网 2021 全年发展总投入 5757 亿元，其中电网投资 4882 亿元；2022 年国家电网承诺发展总投入 5795 亿元，其中电网投资 5012 亿元。2023 年国家电网将加大投资，其中电网投资将超过 5200 亿元，再创历史新高。我们认为，电网的投资额不断增加给产业链提供良好的带动效应，三晖电气所属的电工仪器仪表行业有望取得较快发展，公司将充分收益于行业的景气度提升。

国网、南网已发布规划，电网智能化大势所趋。2021 年 7 月，国家电网制定并发布《构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案（2021～2030）》，行动方案中提到，加强电网数字化转型，提升能源互联网发展水平，到 2025 年，基本建成安全可靠、绿色智能、灵活互动、经济高效的智慧配电网。2021 年 11 月 12 日，南方电网印发《南方电网 “十四五”电网发展规划》，指出将投资约 6700 亿元，加快数字电网建设和现代化电网进程，持续推进传统电网数字化、网络化、智能化，建设数字电网。

公司电能计量产品与电网智能化趋势相契合，相关产品收入有望逐步增长。公司智能仓储系统系列产品是国家电网公司“资产全寿命周期管理”的重要组成部分，相关产品包括智能二级表库和智能周转柜两类，智能二级表库专用于电能计量资产管理系统，实现了电能计量的资产全环节管理，主要用于县、市级电力企业存储电能计量器具。智能周转柜主要用于三级表库及基层供电所对表计资产实现资产信息化管理，并通过物联网技术、通讯技术、自动化技术，实现系统化的管理体系。随着电网智能化程度加深，电网公司对智能化电力设备需求加大，公司相关产品收入有望逐步增长。

2.2 国网步入换表周期，电能表及检定产品迎来重大机遇

电能表需首次强制检定，检定周期一般不超过 8 年。根据《强制检定的工作计量器具实施检定的有关规定（试行）》的规定：“电能表只作首次强制检定，限期使用，到期轮换”。2012 年 10 月 16 日，国家质量监督检验检疫总局发布《JJG596-2012《电子式交流电能表检定规程》》，其中提到：0.2S 级、0.5S 级有功电能表 ,其检定周期一般不超过 6 年；1 级、2 级有功电能表，检定周期一般不超过 8 年。

根据智能电表招标量历史数据，2023 年-2024 年或迎来换表热潮。根据国家电网智能电表招标数量历史数据，2014、2015 年智能电表招标数量相较 2013 年有大幅增长，为近年智能电表来招标数量最多的年份。按照检定周期 8 年来推算，2022 年开始电表招标数量将开始大幅增长，但 2022 年电表招标数量仅小幅增长。我们认为， 2022 年电表招标未出现较大幅度增长主要系疫情因素影响，国网电能表招标存在推迟现象，当前疫情影响已经消失，积攒的应换未换电能表将全部释放，电能表有望迎来更换热潮。

公司电能表标准与校验装置产品营收占比超 50%，有望乘换表东风快速增长。公司标准检测设备主要用于智能电能表的计量误差以及智能电能表其它功能检测。其中电能表标准检测设备由高稳定程控信号源（输出电压、电流、频率、相位连续可调）和高精度标准功率电能表组成，按国家相关检定规程对智能电能表误差及其它功能检测。我们认为，公司高稳定数字电源、高稳定程控电源和高精度标准功率电能表技术处于行业领先地位，随着换表热潮到来，公司电能表标准与校验产品出货有望快速增长，带动公司盈利提升。

2.3 积极开拓南网区域客户，募投项目助力产能提升

深耕国网区域，南网区域出货有望提升。公司主要通过参加国家电网、南方电网及其下属企业公开招标进行销售。2022 年公司在东北、华东、华中区域出货较多，收入占比均超过 20%；其余区域出货较少，其中华南、西南区域收入占比合计不足 10%。2023 年 4 月 3 日，原科陆电子副总裁邓栋先生加入公司任副总经理，带来南网区域客户渠道，公司积极开拓南网区域客户，未来在南网区域出货有望提升，成为公司收入新的增长点。

募投项目结项，产能进一步提升。2022 年 12 月，公司公告募投项目 “电能计量自动化管理系统生产平台建设项目”已达到预定可使用状态，经公司董事会审核，予以结项，该项目建设完成大幅提高了公司的生产能力和自动化程度。项目投产后，公司将新增电能表企业自动化流水线产能 10 套/年，该流水线从电能表装配到调试、出厂检定、包装一站式完成，实现了电能表生产企业生产过程的自动化，公司产能和生产效率大幅提升。

公司售后体系完善，行业竞争力突出。电能表标准与校验装置是一种技术含量较高的电工仪器仪表产品，随着产品转型升级的速度不断加快，客户对电能表标准与校验装置服务要求较高，公司目前建立了三级售后服务保障体系，通过市场部定期回访、售后服务部门问卷调查表和“用户服务质量投诉电话”，为客户提供包括人员培训、技术支持、维护保养、维修升级等服务。我们认为，在客户高度重视产品运行稳定性和可靠性的电能表标准与校验装置行业中，良好的售后服务体系是客户选择合作伙伴的重要标准之一，公司优秀的售后能力将成为其在竞争中脱颖而出的重要保障。

3.积极进军储能业务，打造第二成长曲线

3.1 储能招标维持高景气，市场空间星辰大海

全球新型储能放量，中国装机占比跃居全球第一。根据 CNESA，2022 年，全球新增投运电力储能项目装机规模 30.7GW，同比增长 98%，其中，新型储能的新增投运规模达到 20.4GW，是 2021 年新增投运规模的 2 倍。美国、中国和欧洲继续引领全球储能市场的发展，三者合计占全球市场的 86%，其中中国占比约 36%。2022 年，中国新增投运新型储能项目装机规模 6.9GW，超过了过去十年累计的装机量 5.7GW，同比增长 187%，中国一跃成为全球第一。

储能市场空间广阔，快速增长趋势不减。据 CNESA 预测，在市场平稳增长的保守场景下，预计 2027 年中国新型储能累计规模将达到 97.0GW，2023-2027 年复合年均增长率（CAGR）为 49.3%。在电力市场逐渐完善，储能供应链配套、商业模式的日臻成熟的理想背景下，新型储能将凭借建设周期短、环境影响小、选址要求低等优势，将在竞争中脱颖而出，预计 2027 年新型储能累计规模将达到 138.4GW，2023- 2027 年复合年均增长率（CAGR）为 60.3%。

2023 年 1-6 月国内储能项目招标规模增长迅速。22 年 1 月-23 年 6 月国内储能项目招标功率累计为 68072MW，容量累计为 201929MWh。其中 23 年 6 月国内储能项目招标功率 7898MW，较 23 年 5 月增加 266%；容量 21180MWh，较 23 年 4 月增加 95%。

3.2 公司成立合资公司三晖能源，快速拓展储能业务

合资公司三晖能源成立，公司持股 56%。3 月 7 日，公司公告全资子公司上海三晖联璟健康科技发展有限公司、郑州三晖互感器有限公司与珠海横琴威能新能源投资合伙企业（有限合伙）等于 2023 年 3 月 5 日在上海市共同签署了《关于合资公司之投资合作协议》，拟共同投资设立合资企业“深圳三晖能源科技有限公司”。合资公司注册资本为人民币 5000 万元，全部以货币出资，其中联璟健康出资 2550 万元，占注册资本的 51%。三晖互感器出资 250 万元，占注册资本的 5%，公司合计持股 56%。3 月 17 日，公司披露合资公司三晖能源已完成工商登记。

3GWh 储能工厂已开工建设，产能涵盖 MW 级和户用储能。2023 年 4 月 11 日，深圳三晖能源科技有限公司 3GWh 储能工厂举行开工仪式。储能工厂位于东莞市，占地面积 1.5 万平方米，建成后可月产 MW 级储能 250MWh，户用储能 50MWh。我们认为，三晖能源储能工厂开工建设对于进一步优化公司产业结构具有重要意义，工厂建成后公司储能产品部件将实现自产自供，行业竞争力将大幅提升。

公司与中电建华东院签署战略合作框架协议，发力国内大储市场。6 月 2 日，公司与中电建华东勘测设计研究院签署战略合作框架协议，积极发力国内大储市场。在储能项目获取方面，双方将积极探索符合双方产业发展和利益的创新合作开发模式，利用公司多年技术积累优势和华东院工程总承包领域的优势共同获取项目。针对储能 EPC 总承包项目及储能设备，公司将成为华东院优先合作伙伴。

三晖能源与鹏辉能源达成合作，布局全球户储市场。6 月 8 日，公司子公司三晖能源与鹏辉能源签订战略合作协议，双方正式达成战略合作。鹏辉能源 2022 年全球户储电池出货量稳居 Top2，在户用电芯领域优势能力突出，鹏辉能源将为三晖能源提供具有电芯产品和服务，未来双方将以户储为核心展开深度合作，助力三晖能源在全球储能市场的开拓和布局。

3.3 公司团队储能技术积累雄厚，产品已获主流客户认可

客户结构基本重合，关键技术高度同源。在下游客户方面，合资公司三晖能源重点发力的电源侧、电网侧储能产品和当前主营产品都属于电网核心设备，二者下游客户基本重合，通过现有客户渠道，公司有望快速拓展储能业务。在技术方面，公司目前业务涉及的多项技术是储能 BMS 等核心模块的关键技术，二者在技术上高度同源，未来通过打通现有业务和储能业务的底层技术，公司有望快速开发出储能相关产品。我们认为，公司积极切入储能业务，客户、技术优势均较为明显，储能业务有望发展成为公司第二成长曲线。

原科陆电子副总裁邓栋加盟公司，丰富经验助力公司储能业务快速发展。4 月 3 日，公司聘任邓栋先生为公司副总经理，同时担任三晖能源总经理。根据公告，邓栋先生曾任深圳市科陆电子科技股份有限公司副总裁，具有多年储能行业从业经验，其团队曾是科陆电子核心成建制团队，团队在技术、营销、交付方面均熟悉相关业务且具有相关项目经验。我们认为，邓栋先生曾作为科陆电子的核心人物，其丰富的储能背景履历、渠道资源将助力公司储能业务快速发展，成为公司储能成长重要支撑点。

公司与许继电科签订采购合同，标志着公司产品已获主流客户认可。6 月 19 日，子公司三晖能源与许继电科签订采购合同，公司将为深能若羌风电项目配套 10MW/20MWh 储能系统项目提供储能直流侧配套设备及系统，合同总金额达 2124 万元，该合同为公司首笔储能大单，不但标志着公司已获得国内主流下游厂商认可，而且标志着三晖能源在储能领域已具备供货能力。该项目的实施将有效提升三晖能源未来的技术积累，有利于保证公司实现储能领域规划。当前公司国内储能业务进展速度加快，看好公司储能业务持续发展。

源、网、用户侧储能全覆盖，双主业协同发展未来可期。子公司三晖能源未来将以电网企业和新能源发电企业为主要客户，围绕电源侧储能、电网侧储能和用户侧储能进行产品研发、生产和销售，深度参与绿色能源发展和新型电力系统建设，为客户提供优质的 MW 级储能系统、户用储能系统及整体解决方案。由于公司储能业务与电能表相关业务目标客户高度一致，未来公司储能业务与电能表相关业务将形成巨大的协同效益，公司发展未来可期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）