【中泰证券】光伏背板龙头，新能源膜材多元化布局.pdf

2023-08-16

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一、背板龙头胶膜中坚，非光伏业务稳步提升

1.1 高分子领域树标杆，光伏材料技术领先

背板龙头胶膜中坚，产品研发不断创新。公司创始人吴小平和宇野敬一在 2006 年成立 Macropoly Lab 实验室，2008 年获得君联资本（联想）投资，于苏州创立赛伍应用技术股份有限公司，同年成功研发出中国第一款背板粘合剂；2012 年公司开始研发 POE 胶膜，是中国首家成功开发交联型 POE 胶膜和世界首家开发不溢出边白色 POE 胶膜企业；2014 年，公司依靠自主研发的 KPf 背板跃全球背板销量头名，奠定了光伏背板细分领域的国际领先地位；2017 年 POE 胶膜实现量产；2018 年公司全面进入半导体、电力交通、3C 领域；2019 年，公司光伏背板累计出货量超 100GW；2020 年公司在上交所成功上市，截至 22Q1 公司光伏背板累计出货量超 200GW，已推出针对异质结电池的镭博 UV 转光膜。

1.2 股权结构清晰稳定，激励计划助力奋进

股权结构明晰。吴小平、吴平平夫妇为公司实际控制人，夫妇二人通过泛洋科技、苏州苏宇和苏州赛盈合计间接持股 31.59%。公司有 7 家全资子公司和 2 家控股子公司，主要负责光伏电站运营、背板和胶膜的生产销售等业务。

股权激励调动员工积极性。公司于 2021 年 11 月发布限制性股票激励计划，首次授予限制性股票 440.5 万股，激励对象人数为 166 人。此次激励计划的考核期间为 2021-2023 年三个会计年度，达到目标后解除限售的额度分别为 30%/30%/40%（前两年业绩考核已完成），个人层面年度考核结果的等级决定了个人可以解除限售的比例。公司通过建立健全长效激励机制，充分调动了全体员工积极性。

1.3 扎根背板、胶膜，非光伏业务稳步提升

背板龙头地位稳固。长期以来，背板产品是公司最主要的收入来源，2022 年背板业务创造毛利润 2.3 亿元，占公司总毛利的 42.9%。公司背板产品有标准通用的 KPf 背板、以强化 PET 膜替代 PVDF 膜的 PPf 背板，以及近年研发并量产的双面涂覆型含氟背板 FPf、耐高温的氟涂料透明背板 FPf 等。截至 22Q1 公司光伏背板累计出货量超 200GW；公司自主原创的 KPf 背板连续 9 年保持全球市占率第一。

胶膜业务快速扩张。2022 年公司胶膜业务营收占比达到 51.3%，首次超过背板。公司是老牌 POE 封装胶膜厂商；公司的 EPE 胶膜 2021 年完成研发，2022 年在晶科、晶澳、天合、阿特斯销售额实现放量；公司 2022 年针对单玻组件的高透 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜顺利实现量产，对下游组件厂商实现稳定出货销售；针对 TOPCon、HJT、钙钛矿等新型电池技术，公司迅速开发了相应的胶膜系列产品，例如公司率先成功开发出针对 HJT 异质结电池组件的 Raybo™(镭博)转光膜，该转光膜在提高发电功率和电池可靠性方面获得了华晟和迈为等异质结龙头企业的认可。

高分子材料技术为基干，应用拓展路径清晰。公司始终坚持核心技术四层扩散的经营理念，以材料设计、树脂改性、胶粘剂配方、界面技术、测试评价为基干技术，以涂布、复合、流延制膜、混合、分散、静电处理等工艺技术作为实现手段，不断开发满足各种性能需求的薄膜形态功能性高分子材料，开拓新用途、新产品和新市场。

1.4 营业收入稳步提升，归母净利有所修复

公司营收稳定上升，胶膜业务营收占比上涨。公司营收自 2018 年 19 亿元增至 2022 年 41 亿元，年复合增长率为 20.8%，主要由于：①近年光伏赛道维持高景气，公司作为光伏背板行业龙头企业，市场占有率位居世界前列；② 胶膜业务迅速扩张，自 2017 年量产 POE 胶膜以来，公司光伏胶膜业务发展迅猛，2018-2022 年光伏胶膜营业收入复合增长率达到 127%。胶膜业务已逐步成为公司支柱业务，2022 年公司胶膜业务营收 21.1 亿元，占总营收比重达 51.3%，首次超越背板业务。公司产品以 POE 类胶膜为主，其性能世界领先，在泛 POE 胶膜领域处于第一梯队。公司不断提高 TOPCon 和 HJT 胶膜产品的销售比例，优化产品结构，2022 年研发推出针对 HJT 电池的镭博 UV 转光膜，已被下游头部企业采用，2023 年有望批量供货。随着 HJT 电池渗透率的提高，公司未来胶膜业务盈利能力有望继续提高；③非光伏业务逐渐发展，新能源汽车行业发展态势良好，公司推出的电力交通材料产品获得市场认可。

2021-2022 年公司毛利率、净利率均有所下降，但盈利水平下行是行业普遍现象，主要原因为：2021 年光伏材料上游原材料供应紧张、采购成本大幅上涨，导致毛利率有所下降；22H2 光伏胶膜原材料价格持续下降，公司库存原材料平均价格高于即时行情价格，导致该类产品毛利率下降。

二、胶膜出货逐年递增，受益于行业技术更迭

2.1 胶膜是组件封装环节的核心材料

光伏胶膜乃组件环节核心材料。光伏胶膜用于封装（作为粘连材料）保护及增效，置于组件的背板（玻璃）与电池片之间，具有耐湿热，抗紫外线老化，抵抗水汽、透光等作用。由于光伏组件常年暴露于外部环境下，电池组件的胶膜对质量有着极高的要求，一旦光伏胶膜开始黄变、龟裂、抗 PID 性能、耐水解性能不达标，电池片的转化效率会降低甚至失效。由于光伏电池的封装过程不可逆，组件的使用年限在 25 年以上，因此对于光伏胶膜的耐侵蚀性也有着极高的要求。虽然光伏胶膜仅占组件成本的 4%-7%，但其产品稳定性对光伏电池组件的产品质量、寿命有着决定性的影响。

主流光伏胶膜可分为三大类：EVA 胶膜、POE 胶膜及 EPE 胶膜。 EVA 胶膜：EVA 胶膜包含透明 EVA 胶膜和白色 EVA 胶膜。透明 EVA 胶膜主要用于单玻组件的正背面封装，技术成熟、成本低、透光率高，具有较强的耐高温性和抗老化性等优点；白色 EVA 胶膜主要用于单玻、双玻组件的背面封装，通过在 EVA 树脂中加入钛白粉增加反射光线提高组件的转化效率，具有高反射率、较强的抗湿热、抗老化等性能，白色 EVA 胶膜可为双玻组件增益 7-10W，单玻组件增益 1-3W。2022 年单玻组件封装材料以透明 EVA 胶膜为主，透明 EVA 胶膜市占率高达 41.9%。

POE 胶膜&EPE 胶膜：POE 胶膜具备抗 PID、高电阻率、不易水解等优异性能，为双玻组件及 N 型电池组件的主流封装原料。EPE 胶膜是由 EVA、POE 粒子采用共挤方法制作而成，是一个 EVA+POE+EVA 的三明治结构。它结合了 EVA 和 POE 的优势，兼具了 POE 的抗 PID 性、低渗水率及 EVA 的高良率、层压效率。 EPE 胶膜成本低于 POE 胶膜，适用于单玻组件、双玻组件及 N 型电池组件。 2022 年，POE 胶膜及 EPE 胶膜合计市场占比提升至 34.9%，未来随着双玻组件及 N 型电池的发展，其市场占比有望进一步提升。

胶膜位于光伏组件产业中游，受原材料价格影响严重。胶膜产业上游原材料主要为 EVA 粒子、POE 粒子、交联剂、抗老化助剂等。2022 年国内 EVA 粒子合计产能约为 215 万吨，光伏胶膜产业对 EVA 粒子的需求约占总产量的 39% 以上，预计 2025 年需求量将提升至 45%以上。EVA 粒子扩产周期约 3 年，随着装机需求的不断增长，EVA 粒子未来供应存在一定不确定性。我国 POE 粒子主要依赖进口，由埃克森美孚、美国陶氏化学、韩国 LG 化学等国外头部石化企业所垄断，其中美国陶氏化学 2022 年产能达 46 万吨，约占全球总产能的 43%。国内企业如中石化茂名、斯尔邦等企业完成了 POE 粒子中试产线建设，但距离达到量产标准仍存在一定差距。据赛伍技术 2022 年报披露，胶膜产业为成本密集型产业，直接材料占比高达 90.7%，人工占比 0.9%，制造费用占比 8.5%。

2.2 光伏趋势向好，需求端增速提升

光伏发电新增装机量快速上升。2023 年 1-6 月中国光伏发电新增装机量 78.4GW，同比增长 154%。2022 年全球组件需求达到 347.4GW，对应胶膜需求约为 31.9 亿㎡；2022 年国内组件需求为 294.7GW，封装胶膜市场需求为 27.1 亿㎡。单位功率胶膜需求预计为 1000 万/GW，2025 年全球光伏胶膜需求量将达到 71.1 亿平方米，2022-2025 年复合增长率达到 30.6%。

硅料价格近期持稳，带动组件端开工率提升。据Infolink Counsulting披露，随着硅料价格企稳，截止至 8 月 9 日硅料微涨至 71 元/KG，单晶组件价格略有下降，单面单晶 210 组件价格为 1.27 元/W，带动产业链价格逐步企稳，下游开始提高开工率。据索比咨询，8 月份下游组件排产有望提升，利好胶膜等辅材环节。

胶膜产业呈一家独大，各家不断追赶趋势。作为胶膜产业龙头企业，2022 年福斯特市占率为 48.7%，其余胶膜企业市占率分别为斯威克（18.8%）、海优新材（16.1%）、赛伍技术（6.2%）。各胶膜企业出货量均有增长，其中公司与海优新材 2022 年出货量同比增长超 70%。

2.3 老牌胶膜企业，受益于 N 型及双玻组件渗透率提升

产品线丰富，领跑行业前沿。公司于 2017 年布局胶膜材料行业，乃老牌 POE 胶膜企业，于 2021 年完成 EPE 胶膜开发，截至 2022 年，公司各胶膜产品实现稳定放量。公司坚持多元化、平台型的经营理念，积极响应光伏电池变化，研发出多款产品如柔性白色 EVA 胶膜、泛 POE 胶膜（N 型电池）、RayboTM镭博转光膜（HJT 异质结电池）及热塑性 TPO 胶膜（钙钛矿电池）并已通过下游测试认证。

N 型电池及双面组件成为市场主流，公司 POE 胶膜先发优势明显。随着 N 型电池的技术不断成熟，公司胶膜产品也在不断迭代。公司泛 POE 胶膜及 EPE 胶膜主要应用于 N 型组件及双玻组件。据中国光伏产业协会披露，N 型电池片产能陆续释放，2022 年合计占比约为 9.1%，2023 年中国 TOPCon 投产产能有望超过 300GW，预计 2030 年 N 型电池总占比将高达 86.1%，其中 TOPCon 渗透率为 42.5%，HJT 渗透率为 31.4%,渗透率增速明显。2022 年，全球单面发电组件占比约为 59.6%，双面发电组件占比约为 40.4%，预计 2024 年双面组件超越单面组件成为市场主流。公司 TOPCon 胶膜产品矩阵丰富，尤其是单玻胶膜已经陆续通过下游客户测试，TOPCon 渗透率提升及单面组件的高市场占比，使得公司胶膜业务短期内增益空间明显；而未来随着 N 型电池的不断更新及双面组件市场占比提高，将推动透明胶膜向 POE 胶膜和 EPE 胶膜升级，公司有望持续受益于行业技术更迭红利。综合技术储备、产品丰富程度、出货量等方面来看，公司面向 TOPCon 组件的胶膜业务居于第一梯队。

光伏胶膜销量不断上升，成为公司第一营收来源。2020 年公司仅销售胶膜 0.7 亿㎡，2022 年公司胶膜销量为 1.7 亿㎡，2020-2022 年公司胶膜销量复合增长率为 58.3%。胶膜产品营业收入高达 21.1 亿元，成功超越背板成为第一主力营收产品。

2.4 转光膜技术领先，有望受益于 HJT 电池片逐步放量

HJT（异质结）理论极限转化效率高达 28.5%。HJT 具备转换效率高，高温环境发电率高，工艺步骤少等优势。在 N 型电池流行的大趋势下，HJT（异质结）电池相较于 TOPCon 电池有以下优势：①HJT 电池工艺流程短，仅包括制绒、非晶硅沉淀、TCO 沉积、丝网印刷 4 个流程，而 PERC 电池工艺流程需要 10 步,TOPCon 工艺流程又在 PERC 的基础上多了 2-3 步；②经德国哈梅林太阳能研究所测试，HJT 电池理论极限转化效率高达 28.5%，未来 HJT 叠加 IBC 和钙钛矿转化效率在 30%以上。

转光膜是 HJT 的关键技术之一，公司在转光膜市场独占鳌头。转光膜可额外提高电池转化效率，对于 60 片规格的 M6 异质结组件，功率可增加 5W 以上。目前高效 HJT 电池市场主流采用截止型 EPE 胶膜，组件功率损失较高。而 UV 转光膜可使电池增效延寿，其吸收高频率的紫外光转为低频率的可见光， UV 量子转换效率在 95%以上，光转时的能量损失较小。

转光膜独家技术，市场认可度高。公司拥有高可靠性转光物质-杂化分子(镭博)的独有技术，产出品质最优的转光膜。转光膜的核心技术为“光转剂”，光转剂起源于日本，目前中日合作开发，将光转剂国产化的同时实现降本，预计 23 年年底前实现在国内大批量生产。公司转光膜已稳定量产，市场认可度最高，其采用超声波震荡纳米分散技术，使得镭博根据不同使用场景，分散于 EVA、POE、EPE、TPO 胶膜中。HJT 组件采用公司的转光膜方案，可以带来更高的初始功率，光转剂衰减 75%后，其初始效果保持率仍旧可达 90%，使得单块组件功率增益可达 1.5%左右，且 50 年内有效。据测算，以 100MW 光伏电站为例，使用转光膜后运行 30 年可累计多发电 5700 万度，投资回报率可增加 10%；运行 50 年可累计多发电 8500 万度，投资回报率可增加 17%。

下游长单锁定转光膜，光转剂国产化不断推进。华晟新能源与公司签订战略合作，将采用公司的 UV 光转胶膜用于约 10GW HJT 组件，该战略合作为行业内首次长期供货，公司充分发挥转光膜独家优势叠加光转剂国产化，将继续引领 HJT 转光膜市场。

HJT 增效潜力大幅推动光伏产业变革。据 TrendForce 不完全统计，2021 年全球 HJT 产能近 7GW，2022 年新增产能近 20GW，全球 HJT 规划产能已超 120GW，未来随着 HJT 不断扩产，对应转光膜市场空间不断扩大。

三、光伏背板行业标杆，积极响应多元化需求

3.1 光伏背板是光伏组件不可或缺的核心部件

光伏背板是光伏组件的核心部件之一，位于太阳能电池组件的背面最外层。光伏背板需具有优异的耐温、耐紫外辐射、耐环境老化、防水蒸气渗透等性能，其主要作用是抵抗光、湿、热等环境因素对电池片的侵蚀，确保光伏组件在 20-25 年内保持发电能力的稳定和高效。

光伏背板原材料成本占比较高。光伏背板原材料为 PET 基膜、含氟材料(氟膜及含氟涂料、含氟聚烯烃膜等的统称)和胶粘剂。公司 22 年报披露，原材料占背板总成本的 91.16%，其中氟膜材料主要由 PVF 膜和 PVDF 膜组成（PVF 膜：聚氟乙烯，PVDF 膜：聚偏氟乙烯)。PVF 膜由美国杜邦公司生产，其商标为 Tedlar（故简称 T 膜）。经过 30 年以上的实际应用，T 膜已证明其结构的稳定性。但由于 T 膜价格昂贵，T 膜的使用率有所下降。PVDF 膜是在 T 膜的基础上衍生而成，最早由法国的阿科玛公司生产制造。随着国内氟膜企业的生产技术不断提升，国产氟膜材料的市场份额不断提高，未来氟膜成本有望降低。含氟涂料相较于氟膜成本更低，但存在难回收、难降解等问题。部分厂家已推出一些替代材料方案如用聚烯烃膜代替氟膜，降低背板对于含氟材料的依赖。

光伏组件封装用背板主要包括双面涂覆型、复合型、玻璃及共挤型背板。按使用材料分为含氟背板、不含氟背板、玻璃背板等主流光伏背板，外层保护材料普遍使用含氟材料来保护 PET，生产工艺为氟材料通过以氟膜的形式将胶粘剂复合在 PET 基膜上，即为复合型背板;以氟碳涂料的形式通过特殊工艺(如卷对卷法)直接涂在 PET 基膜上，即为涂覆型背板。

玻璃背板占主导地位，透明背板市场份额有望增长。2022 年，双面涂覆型背板及玻璃背板为主流背板，占比分别为 35.9%/34.9%，其次是涂覆复合型背板，市场占比约为 27.2%。据 CPIA，2022 年双面组件占比上涨至 40.4%，预计 2024 年约为 52.2%，玻璃或透明有机背板占比有望随之增长。但是，双玻组件由于正反面都使用玻璃，组件重量会较单玻组件增加 30%。未来部分场景对组件有轻量化的诉求，叠加玻璃运输过程中的破碎风险，透明背板市占率有望提升。

3.2 政策带动国内市场需求，装机量迅速提升

光伏装机量同期快速增长，透明背板有望带来市场空间。2023 年 1-6 月中国光伏发电装机容量 470.7GW，光伏装机同比增长 39.8%。据国家能源局，2022 年我国新增分布式光伏电站占比约为 58.5%。虽然背板的市场规模增长率暂时受到双玻组件渗透率逐年提升的影响、成长增速开始放缓，但随着部分使用场景的出现，如 2022 年起分布式屋顶市场和美国市场涌现出可以取代一面玻璃的透明背板，给背板市场带来了额外的增长空间。

背板已实现国产化生产，国产率超 90%。随着国内光伏产业的高速发展，国内涌现出数十家光伏背板公司。截止至 2022 年报期，国内头部背板企业分别为中来股份、福斯特、赛伍技术、明冠新材等，头部背板企业合计销量超 6 亿㎡，足以满足全球背板市场需求。

3.3 产品结构不断优化以及降本增效效果显著

光伏背板龙头企业，多年出货量全球领先。公司于 2014 自主成功研发 KPf 背板（应用于单面发电组件的高可靠性通用背板），成为全球第一背板供应商。KPf 背板结构采取了公司独创的氟皮膜技术，氟皮膜具备自粘性，代替了背板内侧的 PVDF 膜和胶粘剂。

公司通过多年的技术积累，连续 9 年霸占 KPf 背板细分领域市占率第一，成为全球背板行业标杆。据公司 2022 年度报告，公司背板总产能为 1.7 亿平方米，预计总产能将继续扩张，进一步夯实其在背板市场的地位。

新型背板摆脱对 PVDF 膜的依赖，已通过头部组件厂商认证。PVDF 粒子价格上涨，KPf 背板成本承压。公司通过独有的“一步法”生产工艺，降低 KPf 背板生产成本，于2022年将该产品的毛利率提升至15.3%，同比增加3.5pct；公司通过对原有 KPf 背板设备进行改造，研发出不需要添加 PVDF 膜的复合背板 PPf（其具备绿色环保及低价优势，广泛应用于国内屋顶分布式光伏市场）和涂覆背板 FPf。2022 年，PPf 背板产品已通过晶澳科技测试认证，FPf 背板产品陆续通过晶科、东方日升及通威股份等头部组件厂的测试认证，背板产品逐渐步入放量期。

积极响应市场多元化需求，透明背板、黑色高反光背板等有望成为主力产品。公司积极响应市场多元化需求，丰富背板产品矩阵，新研发出透明网格背板、透明背板、黑色高反光背板及高阻水背板等技术含量较高的高附加值产品。新背板顺应欧洲市场需求（海外市场对于背板的美观要求较高），黑色高反光背板反光率高达 60%以上，相较于普通黑色背板组件初始增益区间在 1.5%-2%，具有较为可观的经济效益。

四、热门赛道多元化布局，有望成为新增长点

4.1 热门赛道需求增长，非光伏业务放量

政策驱动新能源车快速发展，交通运输工具（含新能源动力锂电池）材料业务需求扩张。碳中和及绿色经济已成为全球主要经济体的共识，于 2023 年 6 月 2 日召开的国务院常务会议明确延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策至 23 年底，有望进一步促进我国新能源汽车产业持续发展，应用于新能源汽车的高分子材料也迎来前所未有的发展机遇。2021 年全国新能源汽车销量约为 298.9 万辆，2022 年我国新能源汽车销量达 688.7 万辆，20-22 年年复合增长率高达 124%。截止至 23 年 5 月，我国新能源汽车零售市场渗透率为 33.3%，较去年同期提升了 6.7pct。根据中汽协预测，2023 年新能源汽车销量有望超过 900 万辆，同比增长 35%，有望带动其相关细分材料市场需求增长。

新能源车高分子材料国产化渐启。据公司估算，我国新能源汽车材料（公司在售和研发产品价值约为 2000 元/台车）市场规模预计在 2025 年达到 312 亿元。应用在新能源汽车上面的高分子材料国产替代率较新能源汽车渗透率水平仍有较大提升空间，未来新能源汽车产业高速发展叠加高分子材料国产替代率的提升，公司交通运输工具（含新能源锂电池）材料业务前景广阔。

智能手机市场需求复苏，预计 2024 年消费电子材料行业迎来拐点。随着移动互联网技术不断创新等因素的推动，消费电子产品的渗透率不断提升，2020 年全球消费电子行业市场规模约为 10,350 亿美元，2021 年全球市场规模超 11,000 亿美元，预计 2025 年全球消费电子市场规模扩大至 12,000 亿美元以上，市场发展潜力巨大。据国际数据公司（IDC）报告显示，2022 年全球智能手机出货量约为 12.1 亿台。据公司年报揭露，2024 年 Incell/Oncell-OLED 手机需求的胶带保护膜等涂布市场规模 40.2/71.7 亿元。预计于 2024 年智能手机市场复苏带动公司消费电子材料业务增长。

半导体国产替代进程加速，半导体材料细分领域成长可期。国内半导体行业高景气，叠加国产化率的不断提升，半导体材料对胶带及封装材料的需求不断上升。据 SEMI 估算，2025 年全球晶圆出货量约为 16,490 平方英寸，对应前端晶圆加工制程用胶带需求超 1,200 万平方米/年；半导体封装材料市场规模约为 3,185 万平方米/年。

4.2 多元化布局，夯实公司未来发展基础

胶膜领域多年技术沉淀，公司强势切入热门赛道。公司非光伏业务主要包含 SET/3C 材料。SET 是 Semiconductor、Electric、Transportation 的首字母缩写，SET 材料包含应用在半导体（含 IGBT）、电气、交通运输工具（含动力锂电池）领域的材料；3C 材料包含应用在手机、家电等电子信息产品的材料。公司于 2018 年全面切入半导体、电力交通、3C（Computer、Communication、 Consumer Electronics）领域开发相关胶膜材料，并成为了头部新能源车企的材料供应商。

公司在稳固原有产品市占率的同时，积极进行新产品开发。公司交通运输工具（含新能源动力锂电池）材料业务通过 4 年的技术积累与沉淀，形成了电芯-PACK-整车环节的全产业链材料布局，首创多个产品如车用 FFC 胶膜、水冷板绝缘胶膜，并在侧板绝缘胶膜、CCS 绝缘胶膜、母排绝缘胶膜产品行业位列市占率第一。

深度绑定下游龙头企业，未来有望成为公司新增长点。交通运输工具（含新能源动力锂电池）为公司非光伏业务营收主力，公司依靠现有业务基础（电芯外蓝膜、终止胶带）横向拓展至储能端如宁德时代、瑞浦能源等；消费电子及半导体材料国产替代进程加速，通过现有背板设备进行升级、改造用于生产 SET 和 3C 产品，充分发挥柔性产能特征，快速抢占热门赛道市场份额。公司深度绑定下游头部企业,在 3C 领域，公司拥有欧菲光、歌尔声学、瑞声科技、维信诺、天马、京东方、东尼电子等重要客户;在半导体领域，公司客户包括安靠、德州仪器等头部厂商，并新开发了万国半导体、扬杰科技、嘉盛半导体等企业,未来可期。

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