【华安证券】休闲游戏受益于AI趋势，扑克业务合理扩张.pdf

2023-08-13

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1 游戏、扑克、球星卡牌行业现状

1.1 游戏行业：海外布局加快，休闲细分领域游戏重要性提升

1）国内游戏市场承压，市场格局有结构性变化趋势游戏产业整体增长趋缓，细分领域结构性增长机遇是企业成长的关键。2022年，受疫情影响，行业对市场发展预期不够乐观，企业面临诸多困难，用户付费意愿和付费能力也有所减弱，中国游戏市场发展受阻，销售收入和用户规模同比均有下降，行业进入短暂承压阶段。实施差异化竞争策略，把握细分市场，研发出坚持高质量产品，将成为未来行业的增量来源。

中国游戏市场格局有结构性变化的趋势，休闲类游戏重要性提升。就产品而言，在收入排名前百的移动游戏产品中，游戏类型丰富，向多元化发展。2022 年，角色扮演类、卡牌类、策略类（含 SLG）游戏数量占比最高，分别为 24%、12%、11%。收入 Top100 移动游戏产品收入占比中，排名前三是角色扮演类、MOBA、射击类，分别占比 38.76%、12.76%以及 12.35%。角色扮演类的数量以及收入都名列第一，MOBA 和射击类游戏收入高，但游戏数量少，主要系《王者荣耀》和《和平精英》有较强营收能力贡献主要收入。捕鱼游戏的数量以及收入都较 21 年有所提升，占比分别为 3%与 2.12%。就商业模式而言，中重度游戏仍为收入主流，但兼具内购与广告模式的休闲游戏的重要性在提升。

2）海外市场布局加快，游戏类别呈多元化发展预计海外游戏市场逐步复苏，中国游戏公司有望扩大海外布局。受限于国内游戏收入和用户规模增长平台期，拓展海外市场成为行业打开增长空间的重要途径。 2014-2021 年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入保持较高增长，行业规模持续走高。虽 2022 年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入增长率为-3.7%，但其增长率仍大于国内市场实际销售收入增长率，表现出一定的抗风险能力，预期 2023 年随着世界经济恢复，游戏出海市场将重回上升通道。

美日韩出海营收贡献最大，出海游戏类别呈多元化发展。从手游出海目的地来看，2019-2022 年前三大收入贡献国比例持续下降，新市场开拓持续推进。截至 2022 年，美国、日本和韩国仍是中国游戏出海最大的三个营收来源地，合计贡献 56.4%。

从手游出海游戏类型来看，2019-2022 年中国自主研发移动游戏海外市场收入前 100 类型收入中，策略类、角色扮演类、射击类三类自研游戏营收占比稳定在 60%以上。消除类、模拟经营类以及休闲类游戏比重有所上升，出海游戏类别呈多元化发展。

1.2 扑克牌行业：国内外需求旺盛，向智能化、环保化、高品质化方向发展

全球扑克牌需求持续稳定增长。根据 QYR（恒州博智）的统计及预测，2021 年全球扑克牌市场销售额达到了 25.96 亿美元，预计 2028 年将达到 30.38 亿美元，年复合增长率（CAGR）为 2.27%（2022-2028）。地区层面来看，中国市场在过去几年变化较快，2021 年市场规模为 4.96 亿美元，约占全球的 19.10%，预计 2028 年将达到 5.84 亿美元，届时全球占比将达到 19.22%。

中国扑克牌海外出口金额与出口价格持续增长，出口数量有所回升。2022 年，我国扑克牌海外出口金额达到 2.8 亿美元，同比增长 23％；海外出口均价为 0.30 美元/副，同比增长 7%；扑克牌出口数量为 9.44 亿副，相比于 2021 年的下跌有所回升，与 2020 年水平持平。因此，我国海外出口金额上涨主要得益于扑克牌出口价格的增长。我国是扑克牌出口的重要国家之一，出口量明显大于进口量，并且每年出口的扑克牌数量处于持续增长态势。2022 年我国扑克牌出口量为 9.44 亿副，进口量仅为 0.13 亿副。2015-2022 年，我国扑克每年净出口数量均维持在 7 亿副以上。

中国是扑克牌生产大国，也是扑克牌消费大国。我国扑克牌消费量于 2014 年达到顶峰的 53.68 亿副后，扑克牌市场需求量相对稳定，年消费量基本保持在 40 亿副左右。2019 年，中国扑克牌消费量约为 40.4 亿副，2020 年中国扑克牌消费量约为 42.23 亿副。近年来，大众娱乐方式趋向多样化，互联网和智能手机的快速普及给各类线上休闲娱乐方式带来了巨大的发展机遇。网络游戏、手游、短视频、电商等平台的兴起，逐渐成为人们娱乐的首选。然而，这些新兴娱乐方式的发展，也在一定程度上抑制了传统的线下娱乐，例如扑克牌等。因此，扑克牌消费量有一些下滑。

需求侧趋势：用户需求稳定，产品向高端化发展。中国扑克牌的年消费量稳定在 40 亿副左右，中国市场的扑克牌需求较稳定。但是，在可支配收入增长与高生活品质追求下，对扑克牌质量的要求不断提高。扑克属于低值易耗品，价格敏感度相对较低，高端扑克牌对于低质量扑克牌的替代效应将更加明显，品牌知名度高、质量高的产品更加受到人们的青睐，低端产品将逐渐退出市场。

供给侧趋势：专业化、多样化、环保化。在扑克需求增速放缓、高品质需求的背景下，拥有自动化、智能化的专业设备的企业能够增加市占率，且可以通过规模效应实现降本增效，增加利润空间。在需求多样化背景下，扑克牌企业的更加注重创新和多样化生产，生产不同主题、风格和功能的扑克牌，以满足消费者对个性化和定制化产品的需求。扑克牌生产会产生一定的废气排放，在我国环保政策趋严和经济环境绿色转型的趋势下，拥有环保设备的企业市场份额不断提升，无法支撑环保设备的小微型企业将逐渐退出市场。

1.3 球星卡牌行业：市场潜力巨大，中国球星卡牌市场前景广阔

球星卡是一种印有体育明星的纸质卡片，一般尺寸为 6.3cm×8.85cm。其由来已久，在 1880 年由美国烟草制造商推出。早期的球员卡作为买香烟的赠品（附在香烟盒中），由于反响不错，糖果和玩具制造商也起而效之，逐渐形成了美国特有的一种收藏品，形成了一种具有特色和广大受众的文化产品。一般球星卡正面包括球员姓名、球员肖像、球员所属球队、球星卡发行商、评级分数，相对特殊的球星卡可能会包含球员亲笔签名、新秀标志、球员纪念品、限量编号等元素。球星卡反面为球星比赛技术统计数据。球星卡类型主要包括普卡、特卡、限量卡、贵金属卡、交换卡、新秀卡、球衣卡、评级卡等。

多元维度决定球星卡的价格。球星卡的价格受到多个方面的影响，主要包括球员和卡牌的流行度、卡牌的完整性与精美性、卡牌的稀缺性和评分机构的认可等。根据二级市场的流通情况，大部分卡牌都有公认的市场价格区间。为了保证二级交易的秩序，海外球星卡市场还诞生了 PSA、SGC、BGS 等评级机制，判断卡牌的价值乃至评定卡牌的真伪。球星卡具有娱乐、收藏、投资的属性。球星卡给球迷们提供了与喜爱的运动员互动和连接的途径，体现了其娱乐属性；球星卡的材料特殊便于长期保存，且受到球星市场不确定性的影响，球星卡的收藏和投资价值日益显现，其逐渐成为一种新的文化形式。

稀缺性带来的溢价性与高价球星卡的保值性，使其具体较大的收藏价值和投资需求。根据美国交易卡投资、评级服务商发布的 PWCC500 指数走势，2008 年 1 月至 2022 年 8 月 PCWW500 指数的回报率超过 855%，远高于标普 500 的 175%；PWCC 2500 的回报率也超过 603%。（注：PWCC500 分析样本包括 500 张平均市值最高的球星卡； PWCC2500 同理）。

全球球星卡市场规模高速增长。市场研究机构 Verified Market Research 于 2021 年 8 月发布的报告指出，2020-2027 年全球球星卡市场年复合增长率可达 23%， 2027 年市场规模将达到 987 亿美元。其中，美国球星卡由于市场发展较好，商业模式较为成熟，助推美国球星卡市场规模有望从 2019 年的 47 亿美元增加至 2027 年的 620.6 亿美元。美国球星卡牌在全球占比 63%，仍为球星卡市场的主要市场。中国球星卡市场发展强劲，交易需求旺盛。eBay 平台 2020 年中国球星卡牌销量增速为 205%，显著高于欧美市场及全球市场的平均增速。卡淘 Card Hobby 是中国头部球星卡交易平台，该公司还设有 DAKA（国内最大的卡片 IP 发行商），DAKA 已签约、发行的产品覆盖足球、电竞等。卡淘在中国已经运营多年，其年 GMV 在 2021 年突破 6 亿元，同比增速超 300%。

2 公司：布局游戏、扑克牌、广告三大业务

2.1 基本情况：股权架构稳定，积极推进股权激励

1）股权结构稳定姚记科技实际控股成员为姚氏家族成员。截止至 23Q1，占股份较多的股东包括姚氏家族成员和上海海成蹊信息科技有限公司总经理李松等。

2）持续推进股权激励，调动团队积极性公司积极推进股权激励计划。自 2018 年以来，公司一直积极推行股权激励政策，以激发中层管理人员和核心技术（业务）骨干的工作热情。公司于 2018 年 6 月发布股票期权激励计划与限制性股票激励计划共 893 万份，占公司总股本的 2.25％。其中，向 50 名激励对象授予 789 万份股票期权，首次授予股票期权的行权价格为每股 9.30 元；向 50 人授予 104 万股限制性股票，首次授予限制性股票的授予价格为每股 4.65 元。公司于 2019 年 7 月向激励对象授予权益总计 426 万份,占本激励计划公告时公司股本总额的 1.07%，本次授予股票期权的行权价格为每股 10.93 元。2020 年公司向特定对象发布 3 期股票期权，分别为 660 万份、310.5 万份、571.5 万份。2022 年 12 月，公司向符合条件的 129 人授予 1400 万股票期权，占公司总股本的 3.44%，行权价格为每股 14.91 元。股权激励行权要满足一定业绩条件。以 2022 年股权激励为例，共有 4 个行权期，第一个行权要求公司 2023 年度满足以下两个条件之一:① 营业收入较 2022 年增长 5%或以上；②净利润较 2022 年增长 5%或以上。

3）积极参与投资，布局生态多行业公司目前布局多个领域，产业布局广泛。目前公司主要投资公司涉及游戏、广告业务、扑克和球星卡牌行业。公司于 2022 年 1 月投资上海超旺，持股比例为 38％。卡淘交易平台是目前国内规模最大、最具专业属性，且成功打通海内外市场的头部二手收藏卡交易平台。随着球星卡牌在中国市场的不断拓展，公司有望在球星卡业务实现突破。

2.2 优势：研发、发行、运营协同发展

公司在研发业务方面实力强劲，研发团队掌握游戏设计的核心技术，为核心产品的生命线奠定坚实基础。公司致力于在线休闲游戏的研发与运营，对现有游戏不断迭代更新，并聚焦精品游戏创作，致力于打造丰富产品矩阵，产品研发效率较高。高度重视技术创新和产品研发，持续增加研发费用投入来增加游戏业务的竞争力。2022 年公司研发投入 2.65 亿元，占营业收入 6.67%。公司深耕捕鱼系列，2022 年 11 月公司成功推出了自主研发的 3D 捕鱼游戏《捕鱼新纪元》，上线以来表现良好。

此外，公司也在继续加大对 H5 游戏、微信小程序游戏等的研发力度，并将 AIGC 工具应用在游戏前端代码赋能、美术及买量素材等方面。随着2023年经济的整体修复，用户的付费能力不断提升，且游戏行业政策也出现逐渐松动的趋势，基于公司多年来在捕鱼游戏开发和运营方面的经验，公司有望在游戏行业实现新增长。具备优异的长线运营能力和大数据分析能力。在移动游戏业务方面，公司以数据为基础，以用户为导向，推出高品质游戏内容。借助自身运营经验，通过细分市场领域定向开发，并积极布局海外市场，向海外推广公司产品，丰富公司游戏产品线，提升盈利模式。此外，公司在移动游戏运营中采取多种运营模式，分别为自主运营、授权运营及联合运营。

2.3 扑克龙头转型驱动营收增长，两次转型高效赋能

公司转型驱动营收增长强劲。公司于 2018 年转型游戏业务，于 2020 年开展短视频、营销广告等业务。在收购的影响下，公司 2018 年至 2023Q1 营业收入高速增长，2022 年公司营业收入为 39.15 亿元，同比增长 2.83%，是 2018 年营业收入 9.8 亿元的 4 倍。但受疫情及宏观经济的影响，公司游戏及广告业务近来存在下行压力，2022 年营业收入同比增速有所下降。2023Q1 业绩表现有所回暖，实现营收 11.88 亿元（yoy+17.64%，qoq+7.9%），归母净利润 1.98 亿元（yoy+116.02%，qoq+252.3%）。营业收入增长主要是去年公司加大了游戏板块的研发力度和广告投放力度，随着游戏产品不断更迭，优化了玩家体验，以及广告投放带来的积极影响，23Q1 公司核心产品《姚记 3D 捕鱼》、《指尖捕鱼》、《捕鱼炸翻天》等均表现亮眼，带动营收增长。归母净利润有所上升主要是由于公司优化了投放推广策略，合理安排投放节奏，游戏推广费用较同期有所下降。

营业收入中数字营销与游戏业务占比不断扩大，对扑克业务的依赖程度下降。1）数字营销业务：公司自 2020 年收购芦鸣科技起，广告业务逐渐成为公司的主要来源之一。2022 下半年广告业务收入为 8.17 亿元，占比为 40.51％，是营业收入占比最大的业务。2）游戏业务：公司自 2018 年起收购成蹊科技、大鱼竞技等游戏公司，开始向游戏业务转型。2022 年下半年游戏业务营业收入为 6.2 亿元，占比 30.74％，是当前营业收入占比第二的业务。近年来，公司不断增加游戏业务研发投入，持续深耕游戏行业，游戏行业营收有望持续增长。3）扑克牌业务：2018-2022 年扑克牌业务营业收入平稳增长，由于广告和游戏业务的快速增长，扑克牌业务的占比有所下降。2022 年下半年扑克牌业务营业收入为 5.39 亿元，占比 26.72％。

3 产品：聚焦休闲品类，布局海内外市场

3.1 公司国内外核心游戏产品

收购成蹊科技、大鱼竞技布局游戏业务。国内游戏子公司成蹊科技主要运营捕鱼、棋牌等休闲游戏，国内游戏产品主要有《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》、《姚记捕鱼 3D 版》、《大神捕鱼》、《小美斗地主》、《齐齐来麻将》等休闲、养成类游戏。其中《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》和《姚记捕鱼 3D 版》在 IOS 畅销榜休闲领域排名靠前，具有很强的玩家粘性。此外，公司依托《指尖捕鱼》十余年积累的客户群体，于 2022 年 11 月上线了自研 3D 捕鱼游戏《捕鱼新纪元》上线表现良好。大鱼竞技海外在线休闲竞技游戏的开发与运营，主要聚焦 Bingo 品类。主要游戏产品有《Bingo Party》、《Bingo Journey》、《Bingo Wild》、《黄金捕鱼场》、《fish box》、《捕鱼派对》等，其中《Bingo Wild》、《Bingo Journey》是目前国内出海休闲竞技类游戏单品排名靠前的游戏，在全球范围内具有较强的竞争力，在包括 AppStore、Facebook、 Google Play 等平台运营。海外游戏产品已发行至全球超过 100 个国家和地区，累计注册用户超过 2500 万人，多次取得 Google Play 全球推荐。

游戏业务收入进入平稳期，主要来源于国内游戏业务。公司自 2018 年布局游戏业务后的前两年实现快速增长，近两年受到疫情和宏观经济因素的影响，游戏收入有所下滑。此外，公司游戏业务布局海内外，国内业务即成蹊科技营业占比稳定在 90％左右，为公司的游戏业务的主要来源。

3.2 捕鱼类游戏开发成本低、长线流水稳定

1）玩法：什么是捕鱼类游戏？捕鱼类游戏是一种经典的休闲游戏，从游戏厅到端游、手游都存在这种游戏类型。在游戏产品风格的特征上，包括颜色绚丽的鱼群、铺天盖地的渔网、和炫酷的金币特效。捕鱼游戏利用玩家通过随机性来赚取金币奖励的玩法，带给玩家的期待感。姚记科技的《捕鱼炸翻天》玩法是经典的捕鱼类游戏玩法。捕鱼类游戏核心玩法是玩家消费金币，发射炮火，以一定概率打中目标鱼，获得金币。玩家消耗金币打鱼，根据某一概率公式计算成功率，若成功，则产出给玩家相应鱼的奖金，若失败，则毫无收获。《捕鱼炸翻天》是姚记科技正版授权的一款以捕鱼为题材的 4 人同台真人竞技手游。游戏方式在传统街机捕鱼的前提下，新增了东西方海域对抗的剧情模式。游戏场景丰富，包括龟相使者、蟹将叛逃、幽灵船长、人鱼宝藏、龙王降世、海魔猎场等诸多场次，每一个场次都有自己独特的玩法和特殊的奖励。

游戏长线运营基于，不断的营销获客，数值体系调优，和视觉画面及休闲玩法的迭代进步。《捕鱼炸翻天》在正宗街机捕鱼玩法基础上又增加了更加炫酷的特效，全网独创的炮灵系统为玩家带来非一般的刺激且爽快的捕鱼体验。此外，版本不断更新迭代，2023 年新版渔场分为金币专区与至尊专区，新增超炫酷 BOSS 金龙王，带来不一样的视觉体验。2023 年 7 月上线夏日新版，海滩聚会版本新增夏日永久炮台赠送、人鱼游戏及沙滩闲晒模块，满足玩家不同游戏需求。

2）商业化：《捕鱼炸翻天》商业化路径主要为装备升级费用和炮弹发射费用，包括自主运营和联合运营两部分。自主运营：公司通过官网、微信公众号和媒体等方式获取游戏玩家，游戏玩家在对应渠道上下载游戏安装包使用。自主运营收入来源于玩家通过第三方支付平台购买虚拟游戏币升级游戏装备等；联合运营：公司通过游戏发行商或渠道商 OPPO、VIVO 和华为等软件平台投放安装包。联合运营收入来源于扣除发行商、渠道商按合同比例分成后的玩家充值流水。

3.3 Bingo 系列游戏生命周期长、迭代投入低

1）玩法： Bingo Party 游戏是一款针对海外市场的休闲益智消除游戏，设置经典三消玩法和绚丽多彩的游戏画风。游戏设计了诸多简单易上手的消除任务和不同难度的消除任务，玩家在游戏过程中还可以自由解锁和灵活使用不同功能的道具，完成不同难度的消除任务，赚取丰厚的游戏奖励，享受不同的玩法乐趣。游戏的粘性来源于上手门槛低、每局耗时短和设计不同难度关卡。作为一种经典的三消游戏，Bingo Party 上手门槛较低，且每局耗时较短，可以满足人们在闲暇时间休闲的需求，且可以满足不同年龄范围玩家的需求。同时，具有不同难度的任务，可以激发玩家的好胜心，让玩家在不断通关过程中获得满足感。个人关卡的通过数与满足感挂钩，激发玩家为了获得更强的满足感不断的在游戏中花费时间和金钱。

2）商业化：商业化路径主要为联合运营，即公司向海外发行商授权发行游戏产品，玩家通过发行商 IOS、Android、Amazon 和 Facebook 等渠道商平台上投放的安装包下载安装游戏并充值消费，公司收入来源于扣除发行商及其下游渠道商按合同比例分成后的玩家充值流水。

4 盈利预测

营业收入：数字营销(广告)、游戏运营和扑克牌均衡的支撑公司未来的收入增长，及三大板块之间产生协同效应，我们预计公司 23-25 年收入有希望达到 48.65/56.35/64.58 亿元，yoy 24.3%/15.8%/14.6%。 ⚫ 数字营销：随着互联网平台经济合规发展，广告主投放意愿复苏，我们预计数字营销 23-25 年收入达到 17.87/20.50/23.62 亿元，yoy 16.7%/14.7%/15.2%； ⚫ 游戏运营：公司休闲品类游戏受益于公司长期的精准营销策略和长线运营机制，并由于姚记的品牌优势和产品口碑，公司有潜力整合一些分散在不同渠道的长尾用户，在游戏大盘持续复苏的情况下，公司的游戏业务有望持续增长，我们预计游戏运营业务 23-25 年收入达到 15.78/19.17 /22.31 亿元，yoy 31.1%/21.5%/16.4%； ⚫ 扑克牌：公司的扑克牌业务是公司业务的基本盘，由于扑克牌产品质量好，产品供应稳定可靠，多年已经积累了较深广的用户口碑，并且有合理的涨价空间，我们预计公司扑克牌业务 23-25 年收入达到 12.37/13.44/14.41 亿元，yoy 11.7%/8.7%/7.2%。

毛利率：公司毛利的主要贡献来自于游戏运营业务，其次为扑克牌和数字营销(广告)业务。公司游戏运营业务利润状况较好，将维持高毛利水平，但随着公司扩张有一定程度下滑，预计 23-25 年游戏运营业务毛利率 92.3%/92.6%/92.9%；扑克牌毛利较为稳定，预计 23-25 年扑克牌业务毛利率 22.7%/22.6%/22.5%；广告业务由于竞争者较多，预计 23-25 年广告业务毛利率 3.6%/3.1%/3.7%。我们预计公司整体的毛利率在 23-25 年，将分别为 40.1%/43.9%/44.4%。

归母净利润：假设公司的销售费用率和研发费用率，随着产品周期和投放周期的变化，有一定程度的变化和波动，假设 23-25 年销售费用率分别为 8.1%/11.2%/10.7%，研发费用率分别为 5.0%/4.1%/5.6%, 由于公司管理体系和财务运作体系已经较为规范，在业务增长期，我们假设公司仍然具备较好的费用管理能力，假设管理费用和财务费用相对稳定，23-25 年管理费用率分别为 5.1%/4.3%/3.6%。基于收入、营业成本和费用假设，我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 7.17/8.76/10.31 亿元， yoy 105.6%/22.3%/17.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）