【国海证券】深度报告：汽车变速器龙头，前瞻布局储能打开成长空间.pdf

2023-08-11

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一、国产变速器龙头，前瞻布局储能

20+年变速器研发生产经验，前瞻布局新型储能

聚焦商用汽车变速器，上市后业务拓展至乘用车。公司于1999年开始研发制造汽车变速器，聚焦商用车应用领域；于2010年在深交所上市后进一步拓展业务范围，2015-2016年连续收购吉利汽车MT业务与奇瑞汽车变速箱业务，拓展乘用车变速器市场；2019年成功开发了全球首款纯电动汽车ECVT产品。前瞻布局新型储能业务。公司于2022年1月从母公司万里扬集团收购万里扬能源有限公司51%股份，布局新型储能；2022年，公司“义乌万里扬苏溪变独立储能项目”进入“浙江省新型储能示范项目”名单。

黄河清吴月华夫妇为实际控制人。截至2023年一季报，黄河清、吴月华夫妇通过万里扬集团持有公司29.3%股份，是公司实际控制人。截至2023年8月初，公司多位高管持有公司股份，有助于激励优化公司管理。

汽车零部件业务与储能业务双线发展。公司目前拥有汽车零部件业务和储能业务两大业务板块，其中汽车零部件业务包含乘用车变速器、商用车变速器和EV减速器，均已配套国内主流车企，2022年收入占比分别为73.2%/17.5%/0.5%；储能业务由子公司浙江万里扬能源有限公司承接，2022年储能业务实现营收0.95亿元，占比1.9%。

EV减速器/储能进入放量阶段，业务结构优化盈利能力提升

商用车市场表现低迷，公司主营业务承压。2015年后公司主营业务经历3阶段变化： 1）2015-2017年：相继收购多项资产，扩大主营业务规模；2）2018-2020年：新产品量产配套，推动营收增长；3）2021-2022年：在2020年因老旧车辆淘汰更新等产生的购车潮后，商用车市场表现持续低迷， 2022年我国商用车销量同比-31.2%，公司业务承压， 2022年公司商用车变速器业务营收同比-38.3%。归母净利润扭亏为盈，计提商誉减值损失后轻装上阵。 2016年因收购芜湖万里扬变速器有限公司等形成商誉 11.9亿元，2021年因业绩不及预期计提资产减值准备 9.4亿元后，2021年底商誉2.6亿元，仅为2020年底的 21%。轻装上阵后，2022年公司实现归母净利润3.0亿元，实现扭亏为盈。

传统业务：乘用车新产品放量抬高收入规模，商用车市场景气度低迷业务承压无级变速器放量贡献乘用车业务收入增量。乘用车变速器业务方面，无级变速器产品（CVT）2017年后进入集中量产下线期， 2018-2019年CVT19/25/18等型号量产下线，CVT产品销量从2018年的8.6万台快速增长至2020年的44.7万台。2020年，公司乘用车变速器业务实现营收38.4亿元，2021-2022年稳定在36亿元以上。 2020年购车潮后商用车市场表现低迷。商用车变速器业务方面，2020年，在国Ⅲ汽车淘汰更新、治超治限等刺激下，我国商用车销量同比+18.7%。购车潮后，商用车市场下行，2021-2022年销量分别同比下降6.6%/31.2%，公司商用车变速器业务承压，2022年收入同比下降38.3%。

二、在手项目充足，民营储能先行者迎来放量拐点

新型储能装机或超预期，民营储能先行者持续发力

能源转型加速推进，新型储能需求持续提升。随着出力波动性大的新能源并网比例不断提高，电力系统对调节能力的需求持续提升。据人民日报，新型储能由于建设周期短、选址灵活、调节能力强，与新能源开发消纳更加匹配，优势逐渐凸显。据国家能源局，截至2022年底，我国新型储能装机量达到8.7GW。 20省市自治区装机规划达65.85GW,远超30GW预期。截至2023年3月，已有青海、甘肃和山东等20个省、市和自治区发布了“十四五”新型储能装机规划，合计装机规模达65.85GW，远超国家能源局30GW的规划预期。据中国电科院预计， 2030年我国新型储能装机容量将达到150GW。

民营储能先行者，在运发电侧储能装机40MW。据万里扬能源官网，承接储能业务的万里扬能源公司旗下广东云浮电厂 9MW/4.5MWh储能调频项目于2018年底投产，是南方电网区域首个火电储能联合调频项目。截至2022年底，万里扬能源在广东、甘肃等地投运4个发电侧储能电站，合计装机规模40MW，代理运营新型储能电站90MW。提供辅助服务获益，未来重点布局独立储能与用户侧储能。公司旗下储能电站主要为电网提供调峰、调频、备用和黑启动等辅助服务。公司目前投运的电站均为发电侧储能电站。 2021年8月，国家能源局发布《并网主体并网运行管理规定》，给予新型储能独立市场主体地位，打开独立储能盈利模式发展空间。公司调整发展战略，发力收益更好的电网侧独立储能电站以及峰谷价差拉大背景下收益率优化的用户侧储能电站，在浙江省布局的8个电网侧独立储能电站项目和1个用户侧储能电站进入“浙江省新型储能规划储备项目” 。

签约/储备项目1.4/3GW，优势团队+合作三峡集团助力装机增长

行业标准发展初级阶段，成熟团队稀缺。2023年2月，国家能源局发布的《新型储能标准建设体系建设指南》提出，2023年制修订100项以上新型储能重点标准，设计规范、安全规程和施工及验收标准需加快制修订，安全标准、应急管理、消防等标准尚未开启预研工作，在行业标准不完善的初级阶段，从零开始建设专业系统集成与运营团队难度高，拥有安全建造和运行经验的团队稀缺性凸显。人才培养政策出台，储能电站运营人才是急需人才之一。多项政策出台以推动储能领域人才培养。2022年8月，三部委发布《关于实施储能技术国家急需高层次人才培养专项的通知》，其中将调度与优化运营人才列为急需人才的重点方向。

独立/用户侧储能电站初具经济性，产业链降价提高项目收益率

独立储能4种收益机制逐步明晰。自2021年8月国家能源局发布《并网主题并网运行管理规定（征求意见稿）》明确储能的独立市场主体地位以来，独立储能的收益机制逐步明晰，主要包括辅助服务、容量租赁、容量补偿和现货市场四种，各地区独立储能项目根据当地电力市场机制与政策规定，选择不同的收益组合确定商业模式。商业模式地区差异大，政策有待进一步完善。分地区来看，山东省由于新能源装机占比高，电力现货市场运行经验丰富，已形成“容量租赁+容量补偿+现货市场”的独立储能商业模式；广东省在允许新型储能参与辅助服务市场的同时，2023年3月发布《广东省新型储能参与电力市场交易实施方案》，允许其参与电力现货市场交易。

储能产业链降价，项目IRR+4.9pct。随着上游原材料供给逐步充足，储能电池产业链迎来降价。截至2023年7月3日，国内电池级碳酸锂价格报收30.7万元/吨，较年初下跌40.8%。传导至储能EPC环节，据储能与电力市场统计，2023年6月2小时储能加权平均报价1.578元/Wh，较2月下降20.1%，根据我们测算，项目全投资内部收益率提升4.9pct，投资回收期缩短1.3年。

三、入局新能源减/变速器，搭配主流车企销量拐点将至

EV减速器搭配主流车企，配套车型上市销量拐点将至

2023年一季度销量同比+26.2%，市场渗透率26.1%。2023年一季度，我国新能源汽车销量达158.6万辆，同比增长27.0%，市场渗透率达26.1%，同比提高6.9pct，新能源汽车销量维持高速增长趋势，市场占有率不断提升。 2025年新能源汽车销量CAGR 3=20.3%。据中汽协和国务院发展研究中心预测，2023/2025年我国新能源汽车销量预计将分别达到900/1200万辆，2025年CAGR 3=20.3%，保持高速增长势头。

销量同比增长近40倍，EV减速器配套主流车企拐点将至。公司EV减速器产品于2019年实现量产，截至2022年底，公司已拥有20万套EV减速器年生产能力。据我们不完全统计，公司EV减速器产品配套奇瑞汽车、吉利汽车和零跑汽车等主流新能源车企。随着配套车型的量产、销售，2022年公司EV减速器实现销量约2.8万台，同比增长3998%，放量拐点将至。市场拓展具备渠道优势。作为主流乘用车变速器供应厂商，公司依托乘用车变速器供应关系，在拓展EV减速器客户过程中具备渠道优势。2022年公司新开发多个EV减速器客户，正在执行配套流程，未来有望为产品销量的持续增长提供保障。

顺应新能源多挡化趋势，ECVT积极进行样车实验开发

单级减速器能耗高、性能受限且存在NVH问题。由于电动汽车电机工作范围较广，在低转速下也能输出较大转矩，无需使用变速器调整减速比，因此目前新能源汽车多采用单级减速器，但单级减速器无法兼顾低速和高速场景，导致传动效率低，进而影响续航里程与车辆性能；电机在高速行驶时维持高转速，导致NVH（噪音、震动与舒适性）问题。多挡化趋势明显，ECVT驾驶体验升级匹配难度降低。应用多挡变速器是改善上述问题的重要途径。多挡变速器优点：1）控制换挡策略提高系统效率，降低能耗，获得更大速度与加速性能；2）降低对电机性能要求，缩小电机尺寸，节省电机成本。 ECVT进一步解决了多挡变速器换挡时动力中断和匹配难度高的问题，较现有单级减速器在能耗、性能、NVH等方面具备比较优势。

混动系统具备成本优势，2023年有望量产销售

排放新标下利好混动汽车推广。2021年2月，工信部发布了《乘用车燃料消耗量限值》，与《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》共同构成我国第五阶段乘用车燃料消耗量标准，对于基准质量1415KG的乘用车，排放限制从第四阶段的5.2L/100KM下调至4L/100KM，核算方法从阶梯分段修改为线性，排放限制全面收紧，利好低油耗、低排放的混动汽车推广。 2025年销量有望达835万辆。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》(中国汽车工程学会，2020/10)，预计到2025年，混合动力乘用车销量将占传统能源乘用车销量的50%以上，到2035年，全部传统能源乘用车将均为混合动力汽车，根据我们测算，按规划市占率分析，则2025年我国混合动力汽车销量将达到1200万辆，CAGR 4=106%。

报告节选：

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