【东吴证券】技术迭代加速受益，光伏正银龙头乘风起.pdf

2023-08-11

26页

2MB

1. 深耕光伏正银，国产化浪潮中晋升行业龙头

1.1. 光伏正银龙一，银浆国产化领军

公司正银出货稳坐龙一宝座，为正银国产化做出重要贡献。公司是专业从事新型电子浆料研发、生产、销售的高新技术企业，目前公司主要产品为太阳能电池用正面银浆，已经构筑了品类丰富、迭代迅速的产品体系，能够满足市场主流的各种高效太阳能电池对正面银浆产品的需求。公司 2022 年正银销量 1374 吨，同比+46%，成为全球首家正面银浆销量超1000吨的企业；其中Q4银浆销量360吨以上，环比+12%以上。公司2021、 2022 连续两年稳坐龙一宝座，2022 年正面银浆销售收入达 64.85 亿元，为正面银浆产业的国产化替代作出重要贡献。

公司实控人为刘海东，刘海东直接和间接控股合计 24.14%。公司董事长兼总经理刘海东直接持有公司 11.06%股份，通过其控制的宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏曦、宁波鹏骐间接持股 8.26%，通过一致行动人冈本珍范、朱立波、蒋欣欣、张晓梅、敖毅伟持股 4.82%。2018 年 12 月，刘海东及一致行动人签署了《一致行动协议》。公司管理层开明，员工自由度高。

1.2. 业绩表现优秀，各项指标领先同行

光伏装机需求旺盛，银浆营收高速发展。公司营业收入 2018 年-2022 年由 2.2 亿元增长至 65.0 亿元，CAGR 为 133.14%；归母净利润由 0.05 亿元增长至 3.91 亿元，CAGR 为 197.37%。2022 年营收 65.04 亿元，同比增长 28%，得益于下游客户需求稳定增长维持较高增速，但是由于原材料银价下跌使得售价下降且单位银耗下降，增速相较往年减缓。但是加工费定价模式使得归母净利润依旧保持较高增速，2022 年归母净利润 3.91 亿元，同比增长 59%。

净利润增速保持良性释放，支撑 ROA、ROE 保持较高水平。公司 2022 年 ROA 为 9.02%，ROE 为 13.53%，同比-2.33pct、-8.65pct。公司系产能扩张期，且募资所得到账，资产高速增长，因此 ROA、ROE 承压。但相比同业，公司的 ROA、ROE 仍处于较高水平。

费用控制能力优秀，位居行业前列。从期间费用来看，费用控制能力较同行业其他公司存在优势。从费用率来看，较同行较低，原因是出货量的快速提升摊薄期间费用。公司盈利能力大大提升，研发费用因公司业务发展有所提升，其余费用变化幅度较小。销售费用方面，公司正面银浆出货量连年翻倍增长，从 2019 年的 209.17 吨增长至 2022 年的 1,374 吨，销售费用在此期间只增加了一倍，从 1,125.49 万元增加至 2,478.49 万元，2019 年公司凭借单晶 PERC 正面银浆开拓更多优质直销客户，直销占比大幅提升且不断增加，2022 年直销客户占比 93.3%，此外，公司业务布局以国内为主，2022 年内销客户占比 91.6%，内销和直销为主的方式使销售费用控制在较低水平。管理费用在 2019 年新增产能后，稳定在 5000-7000 万元之间。为保持企业竞争优势，研发费用保持较高增速，趋势与营收保持相同。

应收账款及存货周转率较高，较同行具有显著优势。2019-2022 应收账款周转率、存货周转率分别为 8.74/8.98/8.79/7.07、12.54/11.65/11.11/10.11，虽小幅下降，但遥遥领先同业公司。由于公司采取以销定购、“背靠背”采购银粉等业务模式，产品生产周期较短、存货周转率较高，降低行业变化、存货积压对于公司的影响。公司应收账款周转率高于帝科股份和苏州固锝，账龄相对较短，资金流动性更强，企业在销售回款及现金流方面更具优势。

银价上升，加工费定价模式拉低毛利率，但凭借较强费用把控能力，公司净利率不降反增。2020 年及 2021 年，银价大幅上升，公司采取加工费定价模式，使得毛利率同比下滑，且随着公司销售规模进一步扩大，给予规模较大的主要客户一定加工费优惠，单位毛利减少，导致毛利率进一步下降。但公司通过对期间费用的把控，净利率 2020 年以来不降反增，2022 年销售净利率达 6.01%。银粉国产化比例提高，助益公司盈利稳步提升。公司过去主要使用 DOWA 的进口银粉，但近年来为降低成本进一步深化了与山东建邦等国产银粉厂商的合作，使得从 DOWA 进口银粉的占比持续下降。2019-2021 年，公司向 DOWA 的采购额占比由 96.46% 下降至 82.19%，2022 更是降至 39.10%。随着公司更多采用价格更低的国产银粉，未来公司有望实现盈利能力的稳步提升。

1.3. 核心团队履历亮眼，研发实力雄厚

管理层经验丰富，带领公司发展。总经理刘海东自 2015 年公司成立之日起一直担任公司的总经理，多次把握公司的战略方向，采取正确的战略决策，在此之前曾任三星恺美科材料贸易（上海）有限公司销售总监等，冈本珍范为刘海东在三星的同事，刘海东慧眼识珠的特质助力公司招贤纳士。副总经理分工明确，分别分管财务、研发、销售，运营高效。首席技术官先后任职于杜邦与三星 SDI，在电子浆料领域有着丰富的研发经验。制造部负责人担任多家公司工艺部经理、生产运营总监，经验较为丰富。

公司拥有稳定、资深的核心研发团队。冈本珍范、敖毅伟、任益超为核心研发人员，冈本珍范立足浆料领域，在主流电池 TOPCon 与 HJT 用银浆领域产品研发中硕果累累；敖毅伟立足 PERC 电池银浆开发，为公司进入 PERC 电池银浆市场提供技术支持；任益超在多晶硅电池用银浆开发和正银用玻璃粉材料等方面发力研究。核心技术人员待遇优渥，持股分成或高薪激励并举，公司研发团队能够分享公司红利，进而形成良性的正反馈。

公司不断加大研发投入，专利总数远超可比公司。公司为保证产品的质量、提升市场竞争力，不断加大对主要产品的研发投入，公司 2019 年到 2022 年研发投入复合增长率达 76.49%，高于同行业可比公司。同时公司注重知识产权，进行专利布局，通过自主研发以及外购累计取得 330 项专利授权，总数方面远超可比公司。

依托在光伏银浆领域积累的研发经验，发现了光伏领域之外的第二增长曲线。截至 2022 年底，公司主要在研项目预算总计 2.6 亿元。公司积极推广 5G 射频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等非光伏浆料产品，部分产品已形成销售， 2022 年正银之外领域销售收入为 0.12 亿元。

2. 行业：高壁垒叠加技术升级，行业龙头强者愈强

2.1. N 型组件替代加速，银浆市场前景远大

“双碳”背景下全球光伏装机持续增长，国内光伏装机项目加速推进。“双碳”目标背景下全球正处于能源结构转型的重要阶段，各国对可再生能源的重视度大幅提升，光伏市场由此迎来蓬勃发展，22 年全球新增光伏装机 240GW，同比增长 41%。国内随硅料降价、库存放量，部分受抑制的地面电站需求将在今年释放，叠加分布式持续增长，我们预测 2023 年国内地面装机同比增长 120%至 80GW，国内装机总量达 160GW，同比增长 83%左右。

新增产能加速落地，N 型占比显著提升。进入 2023 年，电池环节新增产能已无 PERC 产能，取而代之的是 N 型电池产能，其中 TOPCon 率先发力，量产主流地位确定。据不完全统计，2023 年底 TOPCon 产能将近 480.9GW。我们预计 2023 年全年 TOPCon 电池出货超 140GW，N 型电池渗透率近 30%。

N 型电池放量助力银浆行业量利双升。量方面，光伏装机量逐年快速提升，N 型电池占比提升且较 P 型电池银浆单耗提升，三重β叠加使得光伏银浆需求量逆势增长。根据我们测算，2025 年光伏银浆需求量达 7183.2 吨，2022-2025 年 3 年 CAGR 达 31.7%，利方面，单晶 PERC 电池用正面银浆目前加工费约为 450-500 元/kg，而 TOPCon 电池为 700-800 元/kg，HJT 电池用低温银浆加工费为 1000 +元/kg。成本加成定价模式下， N 型电池用银浆盈利能力显著高于单晶 PERC 电池用银浆，盈利能力显著提升。量利双升之下，光伏银浆行业市场空间大。

2.2. 银浆市场定制化程度高，头部效应明显

精细配方+工艺调优，银浆行业壁垒较高。生产工艺方面，光伏银浆工艺流程包括配料、混合搅拌、研磨、过滤、检测五大步骤，其中研磨是核心工序，不同类型的产品需要设置的研磨参数不尽相同，研磨工序的精细化是决定银粉质量的关键。综合来看，正面银浆除对银粉的选型要求较高以外，配方、工艺流程参数设置等环节都较为复杂，需要进行长期的配方研发与工艺调优，同时面对电池技术快速迭代能够同步实现自身银浆配方与工艺的迭代，因而对新进入者有较高行业壁垒。定制化程度不断加深，下游客户集中度高。银浆设备为非标准品，不同客户甚至同一客户管理的不同电池片和组件厂往往采用不同的生产工艺或生产材料，即使用相同参数设置的银浆设备，生产效果也会有差别，因此银浆企业需要频繁与下游客户接触，根据产线实际对配方和工艺进行微调。定制化和非标准性决定了下游企业将银浆企业供应体系后往往形成较为稳固的合作关系。根据各公司年报披露，国内银浆巨头聚和材料、帝科股份客户集中度均保持在 55%+、苏州晶银（苏州固锝）上升至 45%。银浆厂商也倾向于选择大客户进行长期深度合作，以最大化利用定制配方、提升生产的规模效益。

行业产能出清，市场向头部集中。2019-2021 年主要银浆企业毛利率及单位毛利均呈现下行趋势，随着利润走低，二三线企业产能逐步出清，龙头企业凭借技术和规模优势，市占率持续扩大。且随着杜邦与三星 SDI 银浆业务皆为中国企业所收购，市场份额更加向头部企业集中，2022 年聚和材料、帝科股份以及苏州固锝伏在正面银浆市场合计市占率为 81%，2023 年头部厂商出货加速，行业集中度进一步提升，预计三大龙头市占率合计超过 89%。

2.3. 银包铜有望降低成本，电镀铜短期发展尚不明晰

银粉占比超过 98%，银浆价格受银价主导。银浆的成本主要包括原材料、人工成本和制造费用，原材料成本占比超过 99%。原材料中银粉作为银浆的主要成分，且作为贵金属，原材料价值较高，占比约为 97%-98%。银浆执行“原材料+加工费”定价模式，销售单价基本由银价、单位加工费用两部分构成。银价以伦敦现货白银价格为基准，加工费分为两部分，一部分为银锭制成银粉，定价方式主要为在银价的基础上加收加工费；另一部分为银粉制成银浆，定价方式主要为在银粉的基础上再次加收加工费。因此银浆价格由银价主导，成本极易受银价波动影响。

光伏白银需求稳步增长，降本增效潜力大。根据世界白银协会统计，2021-2023 年世界白银出现连续三年供不应求的局面，2023 年白银供给缺口达到 2.38 亿盎司（约 673.9 吨），2023 年白银价格预计将持续上涨。光伏白银方面，2018 年到 2022 年，全球光伏白银需求稳步增长，CAGR 达 11.02%。2023 年光伏白银需求预计为 195.3 亿盎司，占全球白银总需求的 16.7%，相较于 2022 年增长 5.2%。整体来看，无论是全球光伏白银需求总量还是占全球白银需求量比例均处于稳步上升态势。白银需求增加将增大银价的波动性，进一步刺激银浆厂商推进降本增效。

银包铜显著降低银耗，适合应用于 HJT。银包铜粉是采用先进表面处理技术，在铜微纳米颗粒表面沉积不同厚度银镀层，从而提升铜粉抗氧化性和导电性的复合粉体金属材料。银包铜粉是通过将银覆盖在铜粉表面来减少银的用量，通过调整银和铜的比例，能够保证转化效率的同时降低银耗量。在 HJT 上，由于其低温工艺抑制其氧化，同时 HJT 细栅线承载电流较小，电池结构抑制了铜在硅中的电迁移效应，因此银包铜在 HJT 上可以充分实施。电镀铜各环节路线多样，产业化路线尚不明晰。电镀铜技术首先引入一层极薄的种子层（100 nm），增加电镀金属与 TCO 之间的附着性能；然后通过图形转移技术选择性地获得电极的设计图案，之后经过电镀粘合层、导电层、焊接层，掩膜的剥离及退镀等流程，最终得到具有优异塑形和良好选择性的铜电极。电镀铜技术总体可分为种子层、图形化、电镀和后处理四大环节。种子层有整面制备种子层、局部制备种子层和无种子层三种技术路线；图形化环节有掩膜类光刻、LDI 激光直写以及激光开槽等路线；电镀环节包括水平镀、垂直镀等。目前各个路线均有公司尝试开发，寻找最适合的技术途径尚需时间。

电镀铜暂缺经济性，成本高于银包铜+0BB。技术层面上，TOPCon 电池硅片直接与电极接触，缺乏 TCO 薄膜阻隔，使用电镀铜容易将铜扩散进入硅片，影响电池性能；同时在 TOPCon 的高温工艺环境中，电镀铜浆容易氧化，适配性降低。2023-2024 年市场上新增 N 型电池片产能主要为 TOPCon 电池，HJT 产能释放尚需时间，电镀铜应用场景短期内难以形成规模。成本层面，虽然电镀铜技术理论上可实现无银化，但目前单瓦成本在 0.1-0.11 元，而银包铜+0BB 技术能够将单瓦成本降低至 0.1 元以下。短期内电镀铜竞争力不及银包铜，电镀铜暂无经济性，待新技术突破。

3. 乘国产化东风，多业务布局强化竞争优势

3.1. 产品线完备齐全，N 型电池用银浆性能优异

产品线覆盖面广，产销研反馈迅速。目前产品线囊括了多晶 PERC 电池、单晶单面氧化铝 PERC 电池、单晶双面氧化铝 PERC 电池、N 型 TOPCon 电池、HJT 电池、 IBC 电池等主流及新型高效电池片领域用正面银浆，并针对金刚线切片技术、 MBB/SMBB 技术、叠瓦技术、无网结网版印刷等特定工艺开发了相关细分产品。凭借着品类丰富、迭代迅速的产品体系，公司根据销售过程中不同客户和生产商的反馈以及改良建议，及时反馈工程技术中心和新产品开发部门，实现技术持续升级、配方快速调整，以最快速度满足下游客户定制化需求。银浆产品不断精进，TOPCon 银浆产品性能优异。公司在 TOPCon 电池领域提供的是成套银浆，其中包括受光面细栅银浆、背光面细栅银浆和双面兼容主栅银浆，是目前行业唯一一家能够提供 TOPCon 成套银浆的公司。对于同行业可比公司，客户仅使用其一道或多道银浆产品。在性能指标表现上，与使用成套银浆产品相比，使用公司成套银浆产品能在有效提高电性能、可靠性的同时，降低单位耗量。目前公司 HJT 低温银浆开发项目已实现客户端量产和技术改进，后续有望在前景日益广阔的低温银浆市场中占有一席之地。

HJT 银浆性能不断提升，银包铜+0BB 方案有望落地。目前公司拥有多种 HJT 低温浆料产品，涵盖多元化应用场景。公司已经完成 0BB 工艺下副栅银浆、开口 15-20μm 下副栅银包铜浆料等产品的研发。预计至 2023 年年底，主栅 0BB+细栅 14μm+双面银铜浆方案有望落地。公司有望享受银包铜带来的技术红利。

3.2. 定制化增强客户粘性，持续享受客户资源红利

持续开发优质大客户，客户认可度持续增强。公司致力于行业内大客户的开拓，投资新的研发中心和产能基地以适应客户需要。其中成都研发中心主要服务通威太阳能（成都），根据通威太阳能的采购需求生产货物。公司生产基地与前四大客户均位于 1 小时圈中，能与客户实现长时有效沟通，满足多样化需求。高效客户响应体系，提高客户满意度。公司通过配备客户驻地研发工程师、设立客户经理、建立完备的客户档案、客户投诉等管理系统以及信息快速传递与反馈机制，不断提升客户满意度，与诸多下游客户建立了较为稳定的合作伙伴关系，提升了客户粘性。

发力直销模式，提高厂商端议价能力。在银价上涨的大背景下，头部厂商越来越转向“以直销为主、经销为辅”的销售模式。2019 年前后，公司基于市场技术需求及自身产品优势先后与通威太阳能、东方日升等客户建立起直销合作关系，增强公司抗风险能力。生产端与需求端的直接连接能够减少中间流通环节，使得银浆厂商议价能力显著上升。2019-2021 年公司提升直销占比，销售收入显著上涨。

TOPCon 加速放量，PERC 时代客户资源可持续利用。银浆是光伏电池采购的重要环节，公司高度重视银浆业务的发展，目前每月公司都能完成新产品送样。TOPCon 技术作为 PERC 技术的升级，基本延续了 PERC 产线的基本设置。作为 PERC 时代的银浆龙头，公司在销售中所积累的客户资源将在 TOPCon 时代持续贡献资源红利。

3.3. 银粉国产化提升银浆制作壁垒，带动量产银浆成本下降

多领域项目同时研发，银浆国产替代加快。截至 2022H1，公司主要在研项目预算总计 2.6 亿元。其中单晶 PERC、N 型 TOPCon 所使用的银浆关键技术及相应产品开发均处于客户端量产及后续技术精进的过程中，有助于维持公司在主流电池用银浆领域的技术优势。公司 IBC 电池中高温导电银浆技术项目基本完成开发，在高温银浆领域有望实现对目前主流 N 型电池技术的全覆盖。低温银浆领域，HJT 使用的低温银浆对外依赖度较大，主栅银浆国产化率低，细栅银浆几乎全部依赖进口。目前公司 HJT 低温银浆开发项目已实现客户端量产和技术改进，后续有望在前景日益广阔的低温银浆市场中占有一席之地。

日本银粉厂商战略保守扩量有限，下游需求快速增长带动银粉国产放量。目前国内银粉市场的货源主要来自于海外日本 DOWA、美国 AMES，以及国内中船重工 712 所、苏州思美特、山东建邦等。由于日本厂商 DOWA 战略保守、扩量有限，所以日益扩张的下游市场需求带动银粉国产放量，包括公司在内的多家国内银粉企业都纷纷在往产业链上游进行布局扩产，推动银粉国产替代。上游银粉供应和下游银浆需求的多样性加大银浆厂配方难度，行业竞争壁垒提升。一方面，银粉国产化意味着原材料银粉的多样性提升，从而给银浆厂配方调整提出更高的挑战；另一方面，客户生产产品的更新换代要求银浆厂调整有机溶剂的数值以及时满足适配需求，这需要长期良好的客户合作关系以及时进行适配测试并持续迭代银浆产品，客户关系和技术要求共同带来行业竞争壁垒提升。

银粉进口替代及业务向上游扩展有望压缩成本。光伏银浆生产成本主要由原材料、人工、折旧构成，原材料中银粉为最主要部分，光伏银浆的成本几乎由银粉成本决定，银粉的国产替代有望促进成本降低。聚和材料打通了部分银粉产线，业务布局向上游扩展，同时正银技术的突破使得正银国产化趋势提升，公司目前 PERC80%以上是国产粉、 TOPCon 也在推进国产进程，将为聚和材料带来成本端的进一步下降。国产银粉加工费相对更贵，但基于国内银点的更低价格，国产银粉仍具有 10%左右的价格优势。随公司国产化银粉使用比例的增加，成本将持续降低，公司的利润有望深度扩张。

3.4. 打通业绩增长的第二曲线，前景广阔

公司共有 7 家控股公司，其中 6 家为全资子公司。江苏连银为 2023 年新增控股子公司。子公司业务定位清晰、各司其职。其中，德朗聚、匠聚从事新材料制造，泰聚、铧聚、聚麒和连银从事贸易业务，泰聚和铧聚主要开展公司的贸易业务，为上海当地贡献税收增量，聚麒作为原材料采购平台，实现一体化降本。成都德泓聚兼具研发和生产属性。

MLCC 需求回暖，匠聚有望盈亏平衡。上海匠聚成立于 19 年，主要做非光伏领域的浆料，辅以光伏银浆作为当前收入来源。非光伏浆料生产前期投入大，19-21 年度净利润为负；22H1 净利润 687.75 万元，22 年全年处于亏损状态；23 年 6 月实现单月扭亏为盈，全年预计将实现盈亏平衡。目前上海匠聚已做出 50 余项产品，主要是 5G 滤波器、电感、电容、电阻、电致变色玻璃、LTCC、MLCC、HTCC 等工业电子和消费电子领域的铜浆。匠聚针对浆料生产有多项专利。匠聚潜在的业务增长点来自 MLCC，该领域产品铜浆用量较大，该领域 2023 年市场空间预计 77 亿，2025 年达到 87 亿。公司目前在深圳设立分公司，在各地区设立销售点。同时，由于在国内起步较早，6 个月天然的验证周期将为匠聚带来先发优势。随着产品放量，有望实现住友、JSE 等日企生产的铜浆的替代，提升市占率。

德朗聚产品推进顺利，年内跑通业务线。德朗聚成立于 2021 年，共有三块业务，导热结构胶业务占比最大。公司成立时间较短，业务线尚未完全跑通，收入贡献有限。目前在环氧树脂、丙烯酸、聚氨酯三个领域都已经实现出货。在电池结构胶、结构导热胶、纯银胶、银铜胶等领域实现批量出货，产品在消费电子、工业电子、视频安防等领域认证通过。随着工业电子和消费电子领域客户的导入，相关订单量将逐渐增加。2023 年德朗聚有望跑通全部业务线，实现扭亏为盈，成为公司产能扩张和业绩提升的新引擎。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）