一、能源化工行业 2023 年中展望：先向下游要利润，再向上游要弹性
1、2023 年中期策略的演变进程
从年度策略的角度，库存周期一直都是化工非常有效的指引，所以我们团队的策略基本 沿着库存周期推进。2020 年中策略，我们提出“把握从主动去库存转向被动去库存的拐 点”；2021 年度策略，我们提出“周期已经启动，不要忽视贝塔的力量”、“站在新一轮 大周期的起点，我们可以乐观一点”和“与周期共舞的勇气，弹性和盈利成为近期的关 键”；2021 年中策略，我们提出“补库周期修整再出发，还将迎来第二次主动补库存和 被动补库存阶段”和“博弈行情大概率会出现 2021 年 Q3”；2022 年度策略我们提出 “赚贝塔的业绩和阿尔法的估值”；2023 年度策略我们提出“盈利底部静待复苏，为新 资源再定价”；立足当下，我们的 2023 年中期策略是“周期错位慢复苏，增量重于价格 弹性” 和“先向下游要利润，再向上游要弹性”，并且提出化工的长期趋势“向上游走、 向海外走、向深处走”。
2、化工周期波动的本质
化工股票的周期波动贝塔来自两方面，行业存量资金轮动和跨行业资金流动。 1）行业存量资金轮动，指的是化工行业内部的资金按照库存周期波动，选择横向比较 最强的公司进行配置，本质是行业内部轮动。例如：2016 和 2020 年是被动去库存，复 苏优选白马股，典型标的：万华化学、华鲁恒升；2017 和 2021 年是主动补库存，过热 优选弹性股，典型标的：鲁西化工、湖北宜化；2018 和 2022 年是被动补库存，衰退优 选需求刚性，典型标的：化肥、农药；2019 和 2023 年是主动去库存，萧条优选白马和 成本修复，典型标的：白马股、轮胎。 2）跨行业资金流动，指的是赛道资金的外溢现象，本质是赛道扩容。例如：2019 年是 外资北上定价阶段，给与白马股高估值，典型标的：万华化学、华鲁恒升；2020 年是消 费股强势期，消费属性和医药中间体相关公司享受高溢价，典型标的：玲珑轮胎，联化 科技；2021-2022 年是新能源强势期，当需求无限理论降临化工股，估值得到升华，典 型标的：联泓新科。
化工行业的本质是连接上游资源和下游制品的中间环节，本身不是一个赛道，却与各个 赛道都有连接。因此化工策略既要考量库存周期波动，也要考量赛道的切换。通常赛道 的火热都会从化工股中找到相对应的材料受益标的，区分偏主题还是有真成长的关键在 于赛道对于化工材料的用量拉动。以新能源为例，在新能源从 0-1 的阶段对于化工拉动 也并不显著，而 2020 年是新能源渗透率快速提高到 30%的过程，需求放量带来相关化 工材料短缺，比如 PVDF、6F、工业硅、磷酸铁等，也确实培育出了一些乘着赛道东风 成长起来的公司。而 2014-2015 年的互联网+行业，虽然化工标的也涌现出了一些转型 公司，但是更多还是在主题炒作的阶段，不论是转型还是需求拉动的结果都一般。回到 今年的热点 AI，我们认为只有其渗透率快速提升的时候，增量需求才足以支撑相关化 工新材料公司的成长。当然我们这种判断的盲点在于 AI 的扩散速度可能会高于新能源， 因而对于材料的需求拉动也许会来的相对早。
3、价差触底，库存高位亟需消化
本轮库存周期的底出现在 2020 年 8 月，第一波上行至 2021 年 3 月，第二波上行自 2021 年 7 月启动，在能耗双控影响下强势上行至 2021 年 10 月。在周期回落的过程中，受到 俄乌冲突的干扰，价格指数从 1 月上行至 7 月，而当时因为国内疫情波动影响需求，价 差与价格开始背离。7 月之后随着美国进入去库周期，欧洲能源危机导致供需双弱，价格指数掉头下行，金九银十也无法提振，价差失速下行，11 月价差触底。价差的修复自 12 月起缓慢上行至 23 年 3 月，而后在强预期弱现实中泥沙俱下，价格价差崩塌。 根据我们团队编制的数据库，截至目前行业价格百分位（标准化）为过去 8 年的 26.31%，行业价差百分位（标准化）为过去 8 年的 10.85%，已经低于 2016 年库存周期 启动前的 11.79%；行业库存百分位（标准化）为 86.08%。
当下对行业价差或者说盈利底的判断应该是没有分歧的，尤其是当资源品价格从 22 年 底至今有了显著回调之后，由价格下行导致的主动去库的风险也已经得到释放。值得一 提的是，6 月以来市场观察到国内工业产成品库存同比显著下行，有望进入被动去库， 顺周期蠢蠢欲动，而我们注意到化工品库存与工业产成品库存的不同步，我们所跟踪的 化工行业库存指数依然处于过去 4 年以来的高位。我认为这种不同步一方面是因为化工 品与工业产成品在产业链环节上并不完全重合，化工品相比工业产成品更靠上游，而下 游制品环节的主动去库反而会导致作为原材料环节的化工品的累库。但是更重要的原因 是化工品的供给端开始涌现大量的产能。 化工品过去多年的高盈利叠加双碳政策的放松带来了大量产能扩张。结合库存周期我们 发现化工品的库存周期波动存在大小年之分，例如 2006-2008 年叠加 2010-2011 年的高 景气就导致 2012-2015 年需要长期消化产能和库存；2016-2019 年供给侧改革和中美库 存周期共振带来的化工品高景气所伴生的增量产能原本应该在 2020-2022 年消化，然而 疫情、双碳政策和能源危机使得化工企业在 2020、2021 甚至 2022H1 都实现了高盈利。 当双碳政策松动之后，预计 2023-2024 年我们将会面临过去 6-7 年高盈利的化工企业所 形成的资本开支。此外，值得注意的是，供给侧改革后上游资源品企业在供给端失去弹 性后同样收获丰厚的利润，而以煤炭为代表的资源类企业也选择了向中游延伸产业链。 进而加剧了中游化工品的拥堵。 从我们统计的在建产能的数据来看，大量化工品的未来两年的产能增量居高不下。预计 未来两年库存和产能的去化会压制下一轮周期的价格弹性。
4、下一波库存周期的看点不在于价格弹性
按照化工库存周期的标准投资思维，被动去库选白马，业绩和估值双击，主动补库选二 线，兑现业绩高弹性。根据我们前文的描述，如果下一波库存周期的业绩弹性受到压制， 则库存周期的投资逻辑将会有改变。根据 ROE 的杜邦分析， ROE =（毛利率—费用率） *资产周转率*权益乘数，从化工行业的角度，毛利率来自价格弹性，费用率来自成本控 制，资产周转率来自开工率，权益乘数来自增量。 如果毛利率在价格弹性受压制后上行空间不明显，而化工企业的资产周转率在开工率打 满之后也不具备更高弹性，那么我们要看到 ROE 的提升，只能寻求成本下行和权益乘 数的提升。成本下行对应的就是本轮中特估国企改革中管理优化的空间，而权益乘数提 升则对应企业在激烈的竞争环境中依然有上杠杆创增量的能力。
5、一线龙头，权益乘数是突破口
在主动去库的尾声，被动去库的来临之际，龙头股是性价比最高的选择。在经济复苏的 初期，龙头股会迎来盈利和估值双升的黄金时期，例如 2016 年和 2020 年 H2 都是类似 的行情。在主动去库的尾声，龙头股往往能展现出更好的业绩韧性，市场的前瞻也容易 形成抢筹的现象，因此龙头股在周期底部的相对收益非常明显。当然，如果价格失去向 上弹性，且龙头股在费用端的精进空间有限，那么 ROE 向上的空间只能转向权益乘数。 如何衡量龙头股的增量，我建议从以下 4 个角度进行对比：政策空间、杠杆空间、自我可复制和他人不可复制。
1）政策空间。经过供给侧改革和双碳之后，大家都认识到了政策鼓励和限制对于企业 扩张的影响，确定企业的扩张路径是政策支持的方向是前提。高耗能、高污染、产能过 剩的行业增量容易受到政策束缚。 2）杠杆空间。一般情况下我们默认优秀企业会创造较好的经营性现金流，用于再投资 进而贡献增量，未来两年我们可能需要做好化工企业经营性现金流处于较低水平的准备。 在没有富裕的经营性现金流的背景下，企业想过要扩增量只能通过提高权益乘数，提高 财务杠杆。因此权益乘数是否还有空间也是需要考量的，我们将化工头部企业按照权益 乘数从高到低进行排序，可以看到同为化工龙头股，权益乘数的状况差异较大。部分化 工企业经过上一轮高速扩张，财务杠杆较高，权益乘数提高的空间已经不大。 3）自我可复制。自我可复制意味着所处赛道还有足够的成长空间，即使公司体量翻倍 增长也不会弱化自身的盈利能力。以农药赛道为例就容易发生遇到成长天花板的问题， 由于农药单品通常市场空间较小，企业盈利后再投资老产品容易导致产能拥挤格局恶化； 而扩展新品类一方面存在技术难点，另一方面订单获取也需要努力。毕竟农药不同于大 宗化工品，下游跨国企业往往存在战略协议和长单合作的现象。 4）他人不可复制。企业的竞争优势如果可以轻易被模仿甚至被颠覆，那么格局必然走 向恶化，盈利的久期太短。因此我们要寻求拥有高壁垒，他人不可复制的优势，并据此 发展壮大的企业。例如远兴能源天然碱矿的资源壁垒，万华化学在 MDI 上的技术壁垒， 卫星化学在轻烃运输上的原料壁垒等。
6、弹性标的，看国企改革和资产注入
在一轮正常的库存周期中，弹性标的的投资机会往往在于主动补库期过热市场环境中的 利润爆发力，例如 2017 年的鲁西化工和 2021 年的湖北宜化。如果下一轮库存周期化工 品价格弹性不显著，那么弹性标的投资机会在哪里？参考前面 ROE =（毛利率—费用率） *资产周转率*权益乘数 的公式，我们认为弹性标的的机会在于费用率的下行和权益乘 数的提高。1）费用率下行。最典型的例子就是国企改革质地优化。必须承认我们的国 企在过去确实承担了大量的社会责任，在国企改革的浪潮中，国企有望焕发新的生机。 值得注意的是，多数国企都拥有较好的资源优势，例如煤炭、原油和磷矿多数都掌握在 国企的手中，资源品的周期上行也使得这些企业的经营状况大幅度改善，清理了历史包 袱后的国企更有望兑现业绩；2）权益乘数提高。弹性企业在过去几年积累了丰厚的利 润，但是在产能去化周期强行扩产能的概率不大。我们认为将集团优质资产注入上市公 司是值得关注的路径，也符合国企改革的趋势。
7、2023H2 和 2024 年的选择
化工品需要兼顾国内和出口。本轮库存周期的推进缓慢，既有中美周期错位的因素也有 供给过剩导致库存和产能去化较慢的影响。1）考虑到价格价差基本已经没有下行空间， 而去年 Q3 大幅度下行导致的基数效应会带来 Q3 业绩的同比数据改善，结合金九银十 和国内复苏的预期，我们认为化工品会出现底部布局的交易型机会。2）同时我们认为 化工品的盈利难以快速上行，未来的 1-2 个季度，我们判断行业的盈利分配顺序是：下 游制品>上游资源品>中游化工品。以轮胎、化纤、板材、复合肥、制剂为代表的下游制 品行业，在经历主动去库后，一旦需求企稳则有望兑现价差扩大带来的盈利上行，相比 之下轮胎板块因为海运费的干扰在 2022 年提前见底，因此 23 年提前迎来拐点，在 23 年全年有望业绩表现亮眼，作为重点推荐。3）如果我们假设在 23 年底或 24 年美国去 库完成进入补库周期并且与国内复苏共振的话，那么我们对于行业盈利分配的顺序判断 是：上游资源品>下游制品>中游化工品，成本推动型的涨价周期可能会出现，价格将 会跑赢价差。由此可见我们对于中游化工品在下一波周期的产品链盈利分配环节较为保 守，拥有上游资源品一体化配套的企业更有优势。
8、资源品的强势，是由康波周期、产能周期和商品周期共同决定的
康波决定了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前，并且在复苏中推向新的 高点。本轮康波回升周期启动自 1982 年，帮助美国走出滞胀的风险；1991 年-2004 年是 繁荣期，信息技术和生物技术提高了全球的生产效率，创造了互联网泡沫时代；在 2004-2016 年经历衰退期，形成了 2008 年的大宗商品牛市；2016 年进入康波萧条期。目 前我们正处在康波萧条期，生产效率边际的提升已经疲软，而全球在康波衰退期已经用 尽经济刺激手段难以为继，因此全球面临更加严峻的经济增速压力，存量争夺时代全球 地缘政治冲突加剧，推升交易成本。康波萧条往往以滞胀开局以衰退收尾，放水则滞胀， 收水则衰退，而每一次通胀的回升都更甚。直至新技术创新的出现提高了生产效率，才 能降低通胀，因此世界开始寻求增长的转型或者说供给侧的改革，而这又带来了额外的 寻路成本，推升通胀。 产能周期和商品周期决定了资源品的强势。随着美元加息周期见顶，而美国新的一轮制 造业投资周期开启。商品和产能周期决定了资源有望维持强势，不管通胀还是衰退都没 有解决资源品才是最紧缺的环节，盈利会持续向上游靠拢，这也解释了本轮下行中价格 和价差的显著分化，即使在需求最悲观的时候原油也维持在 70 美金以上的位置，远高 于此前两轮库存周期底部。而若中美库存周期共振，则失去供给弹性的资源品依然有强 烈上行预期。
9、产品分析：油化工过剩，磷化工和氟化工格局优化
具体的化工品产能增速方面，我们以 2022 年产能为基数，观察 2022-2024 年的增长率， 期间新建产能增速突破 100%的化工品包括：PBAT（+454.3%）、磷酸铁（+419.4%）、 6F（+380.7%）、顺酐（+230.0%）、BDO（+145.0%）、PVDF（+108.2%），以上 6 个品 类的高增长我们认为主要是下游新能源或可降解塑料行业拉动所致。 供给恶化型：我们认为在需求稳健的前提下，2022-2024 年产能增长率高于 15%比较容 易导致供需格局的恶化。在我们统计的 57 个化工品种，2022-2024 年有 37 个化工品的 产能增速高于 15%，剔除新能源或可降解塑料行业拉动产能快速扩张的 7 个品种（上文 六个品类+工业硅）外，供给恶化的品种仍有 30 个，占比达 52.63%。此外，从细分品 类来看，30 个供给恶化的品种中有 21 个属于油化工板块，这与过去 6 年持续增长的资 本开支有很大关系。
供给优化型：同时我们也挖掘 2022-2024 年产能增速低于 8%的产品，主要有 MMA(8.0%)、烧碱(7.1%)、磷矿石(7.0%)、己二酸(5.4%)、合成氨(4.5%)、粘胶短纤 (3.7%)、PTFE(3.6%)、二甲醚(2.0%)、甲醇(1.6%)、磷酸二铵(1.4%)、MTBE(0.0%)、磷 酸一铵(0.0%)、萤石(0.0%)、R22(0.0%)、R32(0.0%)、R134a(0.0%)、工业一铵(-3.2%)， 可以看到产品较多集中在磷化工、氟化工。
10、未来化工的三个方向，向上游走，向海外走，向深处走。
如果化工行业即将经历一轮漫长的产能出清，那么这段煎熬时期，化工企业的出路在哪 里呢？最可能的答案是，向上游走，去成本更低的地方；向海外走，去贸易壁垒更低的 地方；向深处走，去附加值更高的地方。
1）向上游走，去成本更低的地方。资源品供给失去弹性导致行业盈利分配更向上有倾 斜，生产要素红利期结束给化工中游企业带来更加的成本负担。2010-2020 的十年间， 制造业企业的成长除了自身的阿尔法以外，很大程度受益于生产要素下行的红利，包括 了资源价格下行和廉价的人力成本。2020 年我们提出为资源再定价的逻辑，而事实上， 随着 2016 年进入康波萧条期，也以供给侧改革为起点，在资源品的供给失去弹性后， 为资源品再定价的逻辑就已经生效，行业盈利分配开始向上游移动。并且，在 2020 年 疫情之后，我们也观察到偏僻地区的工厂招工困难和毕业生就业难并存说明了劳动力对 于就业的阈值在提高，制造业尤其是化工企业的人力成本可能会加速上行。向上游走， 向西部走，去到人力成本和资源成本更低的地区是未来的选择，尤其是对于高能耗的行 业而言。这也将成本我们选择化工龙头股的重要标准，有更好资源配套的公司将拥有更 好、更为稳定的盈利能力。以煤化工为例，我们判断行业的最终答案大概率是到新疆凭 借最为低廉的煤炭成本发展煤化工。
2）向海外走，去贸易壁垒更低的地方。随着经济的发展，优势的边际变化，产业外迁 是一种发展趋势。同时，我们也观察到贸易壁垒等是影响中国化工企业出海的重要因素， 如在 2012 年前后，因为欧美对中国的特保案、反倾销等诉讼带来高贸易壁垒，部分家 具、轻工、轮胎行业综合考虑相关因素后外迁；2018 年中美贸易摩擦带来的 25%的额 外关税，考虑各项因素，部分低净利率行业外迁；2021 年以后，部分海外企业实行“中 国+1”战略，部分企业为了保留供应商资质，在海外建厂。这仅仅是中国制造业出海的 一部分缩影。在去全球化的背景下，贸易成本也在不断提升，海外的双反、关税、甚至 强制脱钩都给出口制造业公司带来压力，尤其是两头在外的制造业更是如此。此类资产 的在国内的回报率显著下滑，陷入价值洼地，而在海外建厂还可以获得相应的免税等政 策优惠。出海企业与其在国内的回报率差异，已经大于管理所带来的影响。尽管必须承 认制造业的迁出对国内就业会带来不利的影响，但是从资本回报的角度，这也是成本敏 感型的低毛利产业寻路的结果。
3） 向深处走，去附加值更高的地方。庆幸的是，尽管制造业面临资源端的利润挤压， 贸易壁垒也一定程度造成了制造业外流，但是中国高端制造业的产业配套和工程师红利 依然是不可复制的优势。我们看到全球化工巨头 BASF 在湛江的大笔建厂，也看到空客 在中国增设产线都是典型的例子。所以，对于中国化工企业来说，向下游更加高附加值 的领域开辟是关键。近期，我们看到兴发集团分拆兴福电子上市，也看到恒力石化分拆 康辉新材料，这些例子一方面说明了我们的大化工企业向高附加值领域的延伸是卓有成 效的，另一方面也说明这部分高端制造业的资本并未被市场充分定价，才导致了企业寻 求单独上市以更好地融资。向高端化工发展是中国的需要也是企业发展的需要，未来我 们有望看到成长出如台塑一般的综合化工巨头，而如何为他们更好地定价是我们需要探 索和思考的。
二、本轮库存周期国内外向上共振的时间点可能在 2023 年底和 24 年初
本轮库存周期的底出现在 2020 年 8 月，第一波上行至 2021 年 3 月，第二波上行自 2021 年 7 月启动，在能耗双控影响下强势上行至 2021 年 10 月。在周期回落的过程中，受到 俄乌冲突的干扰，价格指数从 1 月上行至 7 月，而当时因为国内疫情波动影响需求，价 差与价格开始背离。7 月之后随着美国进入去库周期，欧洲能源危机导致供需双弱，价 格指数掉头下行，金九银十也无法提振，价差失速下行，11 月价差触底。价差的修复自 12 月起缓慢上行至 23 年 3 月，而后在强预期弱现实中泥沙俱下，价格价差崩塌。 根据我们团队编制的数据库，截至目前行业价格百分位（标准化）为过去 8 年的 26.31%，行业价差百分位（标准化）为过去 8 年的 10.85%，已经低于 2016 年库存周期 启动前的 11.79%；行业库存百分位（标准化）为 86.08%。
当下对行业价差或者说盈利底的判断应该是没有分歧的，尤其是当资源品价格从 22 年 底至今有了显著回调之后，由价格下行导致的主动去库的风险也已经得到释放。值得一 提的是，6 月以来市场观察到国内工业产成品库存同比显著下行，有望进入被动去库， 顺周期蠢蠢欲动，而我们注意到化工品库存与工业产成品库存的不同步，我们所跟踪的 化工行业库存指数依然处于过去 4 年以来的高位。我认为这种不同步一方面是因为化工 品与工业产成品在产业链环节上并不完全重合，化工品相比工业产成品更靠上游，去库 节奏相比下游制品更慢。但是更重要的原因是化工品的供给端开始涌现大量的产能。 化工品过去多年的高盈利叠加双碳政策的放松带来了大量产能扩张。结合库存周期我们 发现化工品的库存周期波动存在大小年之分，例如 2006-2008 年叠加 2010-2011 年的高 景气就导致 2012-2015 年需要长期消化产能和库存；2016-2019 年供给侧改革和中美库 存周期共振带来的化工品高景气所伴生的增量产能原本应该在 2020-2022 年消化，然而 疫情、双碳政策和能源危机使得化工企业在 2020、2021 甚至 2022H1 都实现了高盈利。 当双碳政策松动之后，2023-2024 年我们将会面临过去 6-7 年高盈利的化工企业所形成 的资本开支。此外，值得注意的是，供给侧改革后上游资源品企业在供给端失去弹性后 同样收获丰厚的利润，而以煤炭为代表的资源类企业也选择了向中游延伸产业链。进而 加剧了中游化工品的拥堵。 从我们统计的在建产能的数据来看，大量化工品的未来两年的产能增量居高不下。预计 未来两年库存和产能的去化会压制下一轮周期的价格弹性。
基于以下的宏观假设判断本轮化工品库存周期的复苏可能发生在 2023 年底和 24 年初： 化工品的库存周期需要中国和美国的需求共振，中国方面，尽管我们看到了被动去库的 苗头，但是库存分位依然较高，并且化工品多数还是与地产相关，因此我们保持逐步的 判断；美国方面，我们看到地产数据已经抬头，而制造业有望在 Q4 进入补库阶段，市 场所担心的衰退可能更多由服务业带来。假设服务业衰退则美国有望在 24 年的货币政 策更加宽松，而 24 年作为大选造势的关系也有望在财政政策上相对宽松，因此我们预 计地产和制造的上行阶段恰逢较为宽松的货币和财政政策，对美国的出口需求相对乐观。 因此在中美周期共振之前，我们的行业盈利分配顺序是：下游制品>上游资源品>中游化 工品，主要关注成本端压力缓解的制品的盈利表现。下游制品指的是轮胎、改性塑料、 型材、复合肥、农药制剂等靠近终端应用的产品。虽然下游和中游同样受到需求的影响， 但是下游更偏订单驱动，而中游更偏价格驱动。也就是说在景气下行的过程中，订单驱 动的公司更多反映订单不足，开工率下降；而化工品公司更多反映的是价格下行进而边 际产能退出。在底部复苏阶段，下游制品公司体现为订单回暖+成本低位，毛利率和开 工率共振向上，复苏节奏早于化工品。 假设在 23 年底或 24 年中美周期共振的话，行业盈利分配的顺序判断是：上游资源品> 下游制品>中游化工品，主要关注资源品的价格弹性。产能周期决定了资源品强势，成 本推动型的涨价周期可能会出现，价格将会跑赢价差。由此可见我们对于中游化工品在 下一波周期的产品链盈利分配环节较为保守，拥有上游资源品一体化配套的企业更有优 势。
三、周期嵌套：康波周期决定胀，产能周期决定资源品强势
康波决定了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前，并且在复苏中推向新的 高点。本轮康波回升周期启动自 1982 年，帮助美国走出滞胀的风险；1991 年-2004 年是繁荣期，信息技术和生物技术提高了全球的生产效率，创造了互联网泡沫时代；在 2004-2016 年经历衰退期，形成了 2008 年的大宗商品牛市；2016 年进入康波萧条期。目 前我们正处在康波萧条期，生产效率边际的提升已经疲软，而全球在康波衰退期已经用 尽经济刺激手段难以为继，因此全球面临更加严峻的经济增速压力，存量争夺时代全球 地缘政治冲突加剧，推升交易成本。康波萧条往往以滞胀开局以衰退收尾，放水则滞胀， 收水则衰退，而每一次通胀的回升都更甚。直至新技术创新的出现提高了生产效率，才 能降低通胀，因此世界开始寻求增长的转型或者说供给侧的改革，而这又带来了额外的 寻路成本，推升通胀。 产能周期和商品周期决定了资源品的强势。随着美元加息周期即将见顶，美元下行之势 有望再度推升商品价格。从产能周期角度，新的一轮设备投资周期正在开启。商品和产 能周期决定了资源有望维持强势，不管通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环 节，盈利会持续向上游靠拢，这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化，并且我们 认为这样的分化仍会继续，直至前端资源品的紧缺被解决。
全球油气资本开支快速复苏，但总体仍维持相对低位。自 2015 年《巴黎气候协定》签 署以来，全球碳中和进程加速，全球油气上游的资本开支自 2015 年以来下滑明显，20 年叠加疫情影响，全球资本开支大幅降至 3260 亿美元。从全球主要能源巨头来看，其 面临的来自政策端的减碳压力以及自身转型的迫切性紧密交织，此前油、气价格的长期 低位也使得能源巨头对资本开支十分谨慎，部分企业已开始逐步分离部分油气资产，并 将重心转移至能源转型及新能源项目投资。20 年的疫情冲击加剧了上述现象，能源企业 的投资意愿进一步降低。全球石油巨头中，埃克森美孚计划在 2050 年实现零碳排放目 标，BP 计划在 2030 年将油气产量降四成，预计未来各巨头企业的油气资本开支将长期处于较低水平。据 S&P，2022 年全球预计实现上游油气资本支出 4510 亿美元，较 21 年增长 25%，但较低于疫情前水平。
全球能源生产设备数量仍处低位，短期产能增量有限。油气供给是一个资本开支增加产能扩张-产量提升-价格下行-缩减资本开支的过程，2015 年起新旧能源博弈带来的油气 价格下行制约了各厂商投资及扩产的意愿，进而带来能源品的产能潜力衰退。目前全球 原油钻机数量尚未恢复到疫情前水平，而天然气钻机数量亦处于低位，考虑到能源产量 释放相较钻机投产仍有一定滞后期，可以预见到的是，短期原油、天然气等能源新增产 能仍较为有限。 全球低碳资产投资进度及强度均有所增强。随着全球各国碳中和议程的快速推进，国际 能源巨头们已经将未来的投资重点转向新能源。根据 BloombergNEF 报告，2022 年全球 对能源转型的投资同比增长 31%，创下 11000 亿美元的纪录，包括可再生能源、能源储 存、核能、氢能等领域的投资额和投资范围均有所扩大。 从中期维度判断，能源依然是制造业最紧缺的环节，并且有望延续至 23 年全年，我们 依然看好能源标的高盈利持续。
四、分板块价格价差指数走势回顾
1）石油化工行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 28%/32%分位，今年以来石化价 格快速回落，而受上游原料价格高位及需求较弱影响，价差总体维持低位，上游资源品 价格高位挤压下游利润。 2）煤化工行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 25.0%/32.1%分位，今年以来受需求 +成本下行拖拽，煤化工产品价格快速回落，而煤炭价格下行背景下价差波动为主。 3）聚氨酯行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 21%/25%分位，今年价格价差走势 基本一致。 4）化纤行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 34%/39%分位，由于需求端的修复传 导至上游仍需一段时间，行业上半年价格、价差仍处于较低水平。 5）化肥行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 33.7%/41.5%分位，粮价回落叠加 Q2 进入淡季，化肥库存累积，主要产品价格下行。上游原材料硫磺、合成氨、磷矿等价格 回落，价差震荡为主。
6）磷化工行业当前价格/价差分别处于 2016 年以来 35.4%/15.4%分位，磷肥进入消费淡 季叠加新能源需求不振，磷矿石价格虽相对坚挺但不足以支撑，故而磷化工主要产品价 格下行。价差走势与价格走势基本一致，但由于磷矿石处于历史 80%分位，故而价差分 位数更低。 7）硅化工行业当前处于 2014 年以来 14%分位，由于上游工业硅产能扩张较多，叠加海 外有机硅需求弱势，行业整体处于价格价差双低分位。 8）氟化工行业当前价格处于 2014 年以来 33%分位，由于三代制冷剂配额锁定期厂商生 产无序化，价格价差处于较低水平，2023 年以来有所反弹，但整体需求较弱的大环境下， 行业复苏弹性有限。 9）氯碱行业当前价格/价差分别处于 2014 年以来 18.6%/30.8%分位，2022Q2 至今价格 价差下行，主因终端需求较为低迷。PVC 盈利处于底部，指数主要受纯碱和烧碱的支撑。 10）农药化工行业当前价格处于 2015 年以来 15.4%分位，由于海外库存高企，国内出 口受阻，今年以来价格明显下行。 11）食品及饲料添加剂当前处于 2014 年以来 16.2%分位，养殖亏损导致维生素类产品 需求不佳，甜味剂产品因供需矛盾开启价格战，食品及饲料添加剂价格持续下滑。
五、元素周期：碳基的过剩和新元素的崛起
元素周期的本质是需求周期。需求从地产拉动转向新能源拉动，意味着元素利用率从碳 基向磷氟硅基倾斜。如果磷、氟、硅既需求端的大幅提升，还有前端资本开支的约束， 则周期景气强度有望超预期。我们下面主要从资本开支的角度讨论元素的产能周期。 我们选取煤化工、石油化工、氟化工和磷化工四大板块的资本开支和在建工程增加额来 对比，资本开支数额与在建工程金额增加的偏差主要来自利息资本化以及票据业务等。 但总体趋势一致。2016 年至 2022 年期间，煤化工样本企业的资本开支金额从 68.9 亿元 增长至 277 亿元，磷化工企业从 60.7 亿元增长至 165.2 亿元，氟化工企业从 21.8 亿元增 长至 132 亿元，油化工企业从 860.5 亿元增长至 2968.5 亿元。
从在建工程增加额占固定资产的占比来看，煤化工 2021 年及之前稳定在 10%-12%之间、 2022 年提高到 21.64%，主要源于宝丰能源的在建工程大幅增加；氟化工从 17.7%增长 至 54%，主要来自于巨化股份、多氟多、金石资源、天赐材料、永和股份对新能源产业 的大额投资；油化工企业从 3.0%增长至 21 年 16.7%，2022 年下降至 11.8%；磷化工从 5.6%增长至 18.7%。可以看出磷化工因为下游需求以农化为主，在 2016-2019 年的库存 周期盈利增长不明显，也导致没有明显的资本开支，而是 2020 年以后才启动资本开支。 而煤化工、油化工、和氟化工下游均与地产相关性较强，在 16-19 年的周期中产生盈利并形成连续增长的资本开支。由于煤化工和油化工同为碳基，部分产品重叠，所以油化 工的大量资本开支也会带来煤化工产品的过剩，这是碳基过剩的原因。磷化工的低资本 开支解释了我们认为磷化工产能周期景气延续的供给端逻辑。而氟化工的景气度则需要 在后文中通过资本开支的拆分来解释。
石油化工方面，大炼化的发展带来石油化工企业投资额大幅度增长，2016-2022 年投资 额增速分别为+12.0%/+92.8%/+153.7%/+34.1%/-5.8%/+14.0%/-18.9%。2015-2022 年累计 投资额为 8189.56 亿元，其中资源类占比 2.6%、传统化工品占比 89.7%、新型下游应用 占比 4.6%、其他类占比 3.1%。可以看到新型应用的占比在 2022 年开始出现明显提升， 资源型的资本开支甚至在 2019 年后基本归零，而集中在传统化工品的项目建设虽然带 来了成本优化但是供给格局的恶化必然会带来盈利能力的弱化。
磷化工方面，2016-2022 年投资额增速分别为-41.5%/+33.6%/-48.2%/+57.8%/+33.5%/ +37.4%/106.8%。2015-2022 年累计投资额为 564.50 亿元，其中矿产类占比 18.9%、传统 化工品类占比 38.9%、新型下游应用类占比 15.0%，其他类占比 27.2%。磷化工的下游 新型应用占比（主要是磷酸铁相关）在 2021 年增长至 12.2%，而 2022 年快速提高至 34.3%，我们预计今年还会有更加明显增长，而资源开采端的投入在 2021 年下行至 21.1%、2022 年进一步下行至 8.7%，磷矿开采的政策壁垒明显约束了磷矿资本开支的进 度。磷化工企业还有较多的资本开支体现在其他零星工程中，我们判断是因为国企经过 较长周期的低迷后，有大量技改的需求。
氟 化 工 方 面 ， 2016-2022 年 投 资 额 增 速 分 别 为 +80.4%/+24.6%/+38.4%/+12.9%/ +24.6%/+52.6%/+107.8%。2015-2022 年累计资本开支在 307.94 亿，其中上游萤石环节 占比 6.1%、传统领域（制冷剂+医药农药中间）占比 36.4%、新型应用（6F+锂盐+高分 子材料）占比 43.3%。值得注意的是，氟化工企业在前端萤石资源开采上的资本开支普 遍不多，在 2022 年甚至下降至 1%。在制冷剂和新型应用领域中，氟化工较早就开始将 投资额倾向于新型应用领域，主要是氟化工处在配额锁定期抑制了下游扩产能的冲动， 更多挖掘在新型应用领域的机会。这也解释了后面我们在具体产品的产能增速上，氟化 工虽然投资增速高，但是制冷剂依然保持较为优化的产能增速格局。
六、产能增速：从不同化工品产能增速看未来景气变化
具体的化工品产能增速方面，我们以 2022 年产能为基数，观察 2022-2024 年的增长率， 期间新建产能增速突破 100%的化工品包括：PBAT（+454.3%）、磷酸铁（+419.4%）、 6F（+380.7%）、顺酐（+230.0%）、BDO（+145.0%）、PVDF（+108.2%），以上 6 个品 类的高增长我们认为主要是下游新能源或可降解塑料行业拉动所致。 供给恶化型：我们认为在需求稳健的前提下，2022-2024 年产能增长率高于 15%比较容 易导致供需格局的恶化。在我们统计的 57 个化工品种，2022-2024 年有 37 个化工品的 产能增速高于 15%，剔除新能源或可降解塑料行业拉动产能快速扩张的 7 个品种（上文 六个品类+工业硅）外，供给恶化的品种仍有 30 个，占比达 52.63%。此外，从细分品类来看，30 个供给恶化的品种中有 21 个属于油化工板块，这与过去 6 年持续增长的资 本开支有很大关系。 供给优化型：同时我们也挖掘 2022-2024 年产能增速低于 8%的产品，主要有 MMA(8.0%)、烧碱(7.1%)、磷矿石(7.0%)、己二酸(5.4%)、合成氨(4.5%)、粘胶短纤 (3.7%)、PTFE(3.6%)、二甲醚(2.0%)、甲醇(1.6%)、磷酸二铵(1.4%)、MTBE(0.0%)、磷 酸一铵(0.0%)、萤石(0.0%)、R22(0.0%)、R32(0.0%)、R134a(0.0%)、工业一铵(-3.2%)， 可以看到产品较多集中在磷化工、氟化工。
七、三大板块持仓机构分析
从能源化工三大板块机构持仓情况来看，煤炭+基础化工+石油石化机构持仓市值合计占 比由 2012 年中报的 7.04%降至 2022 年报的 5.65%，其中煤炭、基础化工、石油石化板 块 2022 年报披露的机构持仓占比分别达 1.14%、3.61%、0.90%。2012-2023 年 6 月 21 日期间，煤炭、基础化工、石油石化板块收益分别为-17.58%、119.42%、20.49%。
2020 年以来煤炭板块机构持仓市值处于高位。从各个细分板块来看，煤炭板块持仓市 值在 12 中报/12 年报后大幅下滑，持仓占比基本维持在 0.6%-1.0%区间，随着煤炭行业 自 2020 年 6 月起迎来一波 2 年左右的行业景气上行周期，机构持仓市值于 2020 年起快 速增长，22 年中报机构持仓市值约 805 亿，占比达 1.28%，22 年报持仓占比下降至约 1.14%。
2020 年起基础化工板块机构持仓市值大幅增长。2012-2019 年期间基础化工板块机构持 仓占比基本维持在 2%-3%区间。基础化工板块自 2020 年 2 月起迎来景气上行周期，并 于 2021 年 9 月见顶，期间机构持仓市值自 2020 年起快速提升，至 2022 中报持仓市值 近 2421 亿元，占比达 3.84%，2022 年报降至 3.61%。
23Q1 石油石化板块机构持股数量略有减少。2012-2020 年上半年期间石油石化板块机构 持仓市值较为稳定，随着 2020 年下半年行业景气的修复，2020 年报石油石化板块机构 持仓市值快速增长，2021 年中报达到高点 637 亿元。上轮石油石化景气周期同样起始自 2020 年 6 月，并于 2021 年 9 月见顶，此后基本维持在 0.8%-1.0%左右的持仓占比。
八、重点子板块推荐
（一）轮胎：困境反转，全球轮胎行业的天平有望再次向中国倾斜
海运费回归低位，国产轮胎性价比回升叠加海外经销商库存去化完成，推动出口订单回 暖。2021 年起，海运费+原材料急速高涨，集装箱紧张致使胎企开工下降，出口渠道利 润被侵蚀导致国产轮胎的性价比优势减弱，故而行业盈利中枢下行。当中国-美西海运 费最高点突破 20000 美金/FEU 时，以单个 40 寸集装箱运送 1000 条半钢胎计算，单胎 运费折 20 美金，占出口单价约 250-300 人民币/条的半钢胎价值量比重较大。当下，中 国/东南亚至美西航线分别约 1300/1750 美金/FEU，至欧洲航线分别约 1300/1050 美金 /FEU，海运费已降至 2021 年上涨前水平。因此伴随海运费下降，国内轮胎出口的渠道 端利润会显著提升，出口性价比将得到修复。故在此背景下，我国出口乘用车及商用车 轮胎重量自 2023 年 2 月起同比转正并维持两位数增长，同时美国进口自东南亚如泰国、 越南等地的半钢胎数量于 3 月、4 月连续两月环比提升，预示着国产轮胎出口订单的回 暖。
原材料价格下行，推动轮胎企业成本修复。2022 年上半年受俄乌冲突影响，合成橡胶、 炭黑价格大幅走高。随着需求的回落叠加上游大宗通胀压力缓解，当前轮胎原材料综合成本下行明显，其中天然橡胶及炭黑价格受供需影响降幅较大，合成橡胶价格则震荡下 行。根据我们编纂的原材料价格指数，目前原材料处于近五年来约 45%分位，年同比下 降幅度约 20%。展望今明两年，我们看好原材料保持稳定，而今年的同比下行将为轮胎 企业带来成本端的修复。
乘用车轮胎：美国市场高景气有望延续。对比商用车胎的生产资料属性，乘用车胎更偏 重消费品及耐用品属性，具有较强的需求刚性。近两月美国进口半钢胎数量较去年 Q4 提升明显，同时美国车用汽油零售价高位回落，预示着普通民众出行成本的降低，有望 推动居民出行意愿提升。从 EIA 对美国车用汽油消费量的预测数据看，23H2 至 2024 年 预期基本维持在过去 2-3 年的平均水平。此外，据美联储经济数据（FRED），美国城 市汽车（轿车+卡车）CPI 指数自今年 4 月起底部提升，同时轮胎制造业 PPI 依旧维持高 位，我们认为美国汽车消费的旺盛有望逐步传导至对后市场轮胎的消费，同时海外轮胎 过去 2 年间价格的快速上涨进一步强化了国产轮胎的性价比优势。
商用车轮胎：非公路轮胎出口旺盛；国内疫后全钢胎需求恢复。非公路轮胎方面，一方 面，煤炭、矿产等资源品景气高企推动采矿业产值增速稳定向好，同时基建投资或仍是 2023 年“稳增长”的重要抓手之一，故而工程机械行业处于新一轮景气周期的同时，有 望带动非公路轮胎市场持续发展。另一方面，由于俄乌冲突以来俄罗斯非公路轮胎市场 供需格局受影响明显，故而我国非公路出口维持较高景气。今年 1-4 月，我国 1）建筑 业、采矿业或工业搬运车辆及机器轮胎及 2）农业或林业车辆及机器用轮胎合计出口 5.72 亿美元，同比+71.3%。当前全球非公路轮胎市场主要由米其林、普利司通、固特异 等外资企业垄断，国内非公路轮胎的市占率较低，且多集中在中小规格的工程胎和农业 胎，单胎附加值相对较低。未来，国内企业纷纷上马非公路项目，同时如赛轮等企业已 突破外资对于矿山用非公路轮胎等有着严苛技术要求的产品的垄断，我们认为国产非公 路轮胎通过扩产提高产品规格进而抢占外资份额的逻辑在未来 2-3 年较为通顺。全钢胎 方面，随着疫情结束封控解除，国内客运及货运需求回暖，同时商业车及重卡销量同比 高增长，且从年初至今的轮胎开工率高频数据看，今年国内全钢胎需求将呈现较为明确 的底部复苏。
外资出让全球市场份额逻辑预期将重新演绎。从主要外资企业 2023Q1 业绩表现看，如 米其林、普利司通、固特异、韩泰等企业均出现营收及毛利率的环比下滑。虽然同比口 径上营收实现增长，但以米其林为例，其营收端的同比增长主要来自于价格的提升。据 年报披露，2023Q1 米其林轮胎销量同比-6.6%，而平均价格（由价格、产品结构共同影 响）同比+12.3%。同时，2023Q1 除韩泰外的主要外资轮胎企业毛利率也均实现同比下 滑。因此，在海运费回落过后，海运费高企期间外资企业的涨价叠加海外潜在的消费降 级趋势，均驱动国产轮胎性价比回归，故海外乘用车胎订单预计将趋势性流向中国和东 南亚。
当前国内轮胎行业迎来品牌提升的绝佳窗口期。一方面，轮胎技术进入瓶颈期，而国产 轮胎品质逐步提升。历经多年的研发积累，头部国产轮胎企业产品品质已迎头赶上，相 比海外企业已经没有太大差距，这是中国轮胎在性价比上远超海外轮胎的重要前提。另 一方面，当前主机厂降成本诉求较强，中国胎企有望借此打入中高端配套体系，而同时新能源汽车配套给予国产轮胎“错位超车”机会。2020 年以来受疫情影响，车企从销 售端到利润端均承受较大压力，从零部件层面降本诉求较强。同时，通过复盘外资胎企 的品牌崛起历史，我们发现其大都跟随本土汽车产业的崛起，凭借对其的配套打响品牌 知名度。新能源汽车是汽车工业发展重要趋势，且国产新能源车放量较快，今年 1-5 月 国内新能源汽车累计销量 294 万辆，同比+46.8%，渗透率已达 32.7%，国产轮胎有望借 此机会通过对国产新能源汽车的配套提升品牌影响力。最后，渠道端的引导和理性消费 趋势使得国内头部轮胎企业可以持续抢占优质渠道，行业逐步向头部集中。我们认为， 渠道流失是外资轮胎在华份额持续下滑的主要原因，而根本原因在于成本失控导致留给 渠道端的利润过低。从渠道端看，我们分析国内轮胎有以下优势：1）较强的赚钱效应； 2）配套带来的引流效应；3）及时的配送供货及服务能力；4）较长质保期的品质自信。 渠道端的引导将同配套端的引流作用一起，为国产轮胎的渗透率提升提供保障。
（二）能源：供需错配难破局，全球能源价格仍有望维持高位
1、天然气：气温扰动叠加供给增量有限，天然气价格或仍具备弹性
海外天然气进入补库周期。随着北半球供暖季的结束，全球天然气需求逐步放缓，反映 到欧洲及美国的天然气库存均有快速累库趋势。目前全球已逐步进入天然气需求淡季， 供需矛盾的缓和也将显著反映在库存端，截至 6 月 24 日，欧盟天然气储气容量占比达75.42%，较去年同期增加 19.6PCT。然而天然气阶段性供需错配的影响仍存，一方面海 外天然气产量受制于过往资本开支较低暂时未有明显增量，另一方面美国、中东等地 LNG 出口能力亦未有明显扩容。后续随着海外天然气新一轮补库周期的持续推进，来 自亚洲等地的需求增长或将使得全球天然气贸易流向发生变化，欧洲与亚洲或将面临激 烈价格竞争。
23 年以来全球气温快速增长，极端气候发生概率正快速提升。进入 23Q2 以来，全球气 温快速上行，6 月初全球平均气温大幅超过历史同期平均气温，且海洋温度亦创历史新 高。根据欧洲气象组织 Copernicus 预测，未来 12 个月内全球平均气温将再次超过工业 化前水平 1.5⁰C 以上，且有极大概率成为有记录以来最热的一年。据 NOAA 预计，本轮 全球范围内的厄尔尼诺现象将持续到冬季，且有 56%的概率发展为强事件，随着厄尔尼 诺现象影响的持续发酵，23/24 年出现极端气候现象的概率正快速提升，后续全球的潜 在用气需求仍存在较大的提升空间。
欧洲整体用气需求下滑较多，但工业端已有复苏趋势。从欧洲来看，22 年下半年以来 的节气措施较有成效，进入 23 年整体用气需求仍较 19-21 年平均用气量出现较大下滑。 23 年 5 月，欧洲整体用气需求较 19-21 年平均用气量下滑约 22%。从各主要用气部门来 看，电力部门用气需求波动较大，且易受到可再生能源发电的替代影响；工业部门前期 需求较为低迷，但进入 23 年以来已有边际企稳趋势；居民部门需求受到天气条件影响 呈现明显的季节性波动特征。后续工业和居民部门存在较大的用气需求复苏预期。
需求恢复叠加供给放缓，气价有望企稳。虽然欧洲经过自愿性节气+加速补库的举措使 得天然气库存水平较高，然而进入到冬季之后仍需要通过不断的进口以保证正常的消费 需求，来自气温的扰动以及亚洲国家的气源抢夺或将加剧资源紧张局面，此外，随着后 续工业+居民端用气需求的恢复，将有效支撑气价企稳回升。目前欧盟天然气进口量已 有所放缓，而美国天然气出口能力已达历史高位，继续增长潜力有限，后续海外气价有 望边际企稳。近期国内 LNG 价格亦于低位止跌，随着国内经济复苏及顺价机制的持续 推进，后续气价或仍具备弹性。
2、原油：OPEC+坚定减产，需求逐步复苏，原油价格有望维持高位
复盘过去：地缘冲突推动油价冲高，多空交织油价高位回落。2022 年，俄乌冲突加剧 了全球对能源供应的担忧，原油价格快速上行，Brent 原油在 2022 年 6 月最高达 132.15 美元/桶。随美联储加息周期的持续推进，2022 年 7 月原油价格开始震荡下行，自 2022 年 11 月起，OPEC+开启了一轮规模达 200 万桶/日的减产计划以提振油价。2023 年，新 冠疫情的直接影响已经消失，全球经济复苏开启，由于前期经济恢复速度较慢加上全球 多家央行的持续加息，油价仍处于持续下行状态，因此自 2023 年 5 月，OPEC+又启动 了一轮规模达 164.9 万桶/日的自愿性减产计划以提振油价，此外，沙特自 7 月开始将额 外再减产 100 万桶/日以支撑油价。总的来看，随 OPEC+减产的推进，从 2023 年 4 月开 始对全球原油供给开始下滑，在加息周期进入尾声的状态下，原油价格有望重新反弹。 供给端：OPEC+坚定减产，全球原油供给开始实质性收缩。2022 年 11 月开始，OPEC+ 组织已启动了 2 轮减产，加上沙特将从 2023 年 7 月开始的额外自愿减产，OPEC+组织 计划减产的幅度将达 464.7 万桶/日，减产规模相对于全球日均原油需求的 4%-5%。美 国方面，页岩油革命至今，美国的年均增产幅度约为 50 万桶/日，2023 年美国的原油产 量的增量相比 2022 年基本维持在历史平均水平，在 2022 年的高油价时期美国没有激进 增产，预计 2023 年美国增产幅度基本维持在当下水平。随着 OPEC+减产的逐步落地， 2023 年 4 月全球原油供给已出现实质性下滑，下半年，在美国增产有限的情况下， OPEC+坚定落实减产，全球原油供给有望进一步收缩。
需求端：欧美炼油厂加工量维持高位，我国原油加工量快速修复。进入 2023 年，新冠 疫情影响基本消除，美国炼厂总进料量持续恢复，自 5 月开始已基本实现同比增长，原 油需求量逐步向疫情前水平恢复，欧洲炼厂原油加工量基本保持与 2022 年相当水平。 2023H2 欧美出行旺季的到来有望对原油需求带来季节性的边际增量，海外原油需求预 期提振。2022 年 4 月，我国原油加工量触底并逐步复苏，2023 年 3 月，我国单月原油 加工量达 6329 万吨，创历史最高单月加工量，随着疫情影响的褪去，我国原油加工量 将重回增长趋势，保持目前的增速，2023 年我国原油需求将再创历史新高，拉动全球原 油需求。另一方面，随着欧美央行加息节奏的放缓，对需求的打压将持续弱化，全球原 油需求有望保持健康增长。
需求复苏叠加补库需求提升，预计原油价格仍将维持高位。为应对国内通胀及原油市场 供应偏紧，美国加快本国原油库存释放，目前美国国内原油库存已降至 813 百万桶，较 去年同期减少 12%，已是近五年来历史低位，其中战略原油储备库存已达 3.5 亿桶，达 到了近 40 年的最低库存水平，库存天数约为 21 天，显著低于 IEA 规定的成员国至少 60 天需求的战略储备库存水平。当前原油价格的主要博弈点在于全球需求恢复节奏以及 产油国的强烈挺价决心，而供给端的偏紧格局及后续持续增加的补库需求，预计仍将使 得原油价格维持高位震荡。
3、动力煤：价格或已触底，高分红意愿凸显板块投资价值
复盘过去： 供给端，能源保供+进口贡献边际高增双重发力。2023 年以来，各省延续此前的能源保 供方针，国内动力煤产量在 2022 年的高产基础上延续增长态势。2023 年 1-4 月，动力 煤产量合计约为 12.55 亿吨，同比去年同期增长 4.4%；中澳关系的缓和叠加进口煤价格 的快速下跌致使进口煤量大增，2023 年 1-4 月，动力煤/褐煤进口量合计分别为 3166/5729 万吨，同比去年同期分别+135.4%/+80.2%，其中前者的增量主要来自澳大利 亚，后者主要来自印度尼西亚。 需求端：以弱复苏为底色，非电用煤表现相对较弱。疫情管控解除后国内经济进入复苏 状态，动力煤的主要下游电力贡献可观增长，其余分部表现为弱复苏态势。2023 年 1-4 月，电力 / 冶 金 / 化 工 / 建 材 / 供热行业动力煤消费量同比分别实现 +7.0%/+6.5%/+1.3%/+3.8%/+3.7%，其中电力分部表现高于平均增速，一方面，我们监 测出火电发电动力煤单耗相对去年有所上升，长协煤质的下降可能使得火电对动力煤的 需求部分虚高，2023 年 1-4 月，全国火电产量累计同比为+4.5%，火电产量增速低于动 力煤增速同样侧面验证此结论；另一方面，电力用煤多以长协通道销售，与市场煤价脱 钩，稳定的长协供应使得电力板块的需求高增并未充分反映至市场价；化工建材等作为 市场煤的主要下游，主要呈现弱复苏态势，工业企业利润以及水泥价格下滑的背景下， 化工建材企业开工率较低，对动力煤市场采购不足。
库存端：走过 2021 年低点，中下游备货预期充分。2021 年年中动力煤价开启上行周期， 在 2021 年最高点超过 2500 元/吨（秦皇岛 Q5500），我们的数据库显示 2021 年同时也是 2016 年以来煤炭社会库存的低点，2022 年以来的产能核增期同时也是社会库存快速主 动向上的周期，库存变动相对供需变化是影响市场煤价更为直接的因素。同时在 2021 年的煤价暴涨后的能源保供政策督促下，中下游也倾向于实现更为充分的备货。以 2023 年 4 月为时间节点，全国重点电厂/五大地区国有重点煤矿/主流港口库存同比去年分别+24.5%/+48.9%/+35.9%。
展望未来： 短期，下行接近尾声，动力煤市场价有望企稳。截至 2023 年 6 月 14 日，动力煤标杆价 格秦皇岛 Q5500 市场价跌至 765 元/吨，接近下探至长协价区间，但此后已开始出现反 弹；一方面，北半球国家在夏季耗煤需求普遍较春季高，带动国际高卡煤价格开启回升 通道，海外动力煤价结束此前长期的下跌趋势开始反弹，叠加国内煤价持续下探，海内 外价差有望放大，进口煤资源外渗或将放缓；另一方面，市场价下跌疆煤外运经济性下 滑，部分新疆煤或退出市场。据新疆维吾尔自治区统计局公开数据，2022 年 “疆煤外 运”原煤 8677 万吨，增长近 1 倍，尽管该产量占动力煤全年总消费量的比例并不高， 但对于动力煤这种需求端几乎没有弹性的商品，疆煤外运增长对价格稳定的贡献难以忽 视。2021 年以前，疆煤坑口价基本徘徊在 250 元左右，若以此为基准，我们对四种疆煤 外运路线的经济性进行测算，铁路运输成本按照 0. 17 元/t·km 估算，假设其他综合成 本为 50 元/吨，结果显示当市场价约低于 700 元/吨时，疆煤外运将几乎不具备经济性。 长期，双碳政策下煤企煤矿相关资本开支减少，能源切换过程中煤企“弹性仍存”，稳 定分红，凸显投资价值。碳中和背景下，新能源装机量的稳步提升对动力煤企业具有冲 击力，基于此预期以及国家政策的引导方向，煤企资本开支意愿多由新建煤矿转向新能 源新材料，在新旧能源切换的过程中，供给端和需求端的阶段性错配将带来“阵痛”， 而国内新能源储能行业尚处于政策驱动期，新能源的波动性问题尚未得到根本性解决， 阵痛期或可能再次出现，煤企仍具备向上的盈利弹性；进一步考虑到当前主流煤企股东 现金分红意愿不断增强，多家煤企发布未来三年（2022-2024）的股东回报规划，煤炭 企业的投资价值再被强化。
4、焦煤：密切关注下游需求边际变化，低“存量”下盈利弹性值得期待
复盘过去： 供给端：国内产量表现平稳，疫情限制解除后进口资源增长。2023 年 1-4 月，国内炼焦 煤实现产量 1.65 亿吨，同比+1.0%，延续炼焦煤往年的微增态势。2020 年以来，即使炼 焦煤价格开启上行周期，但受资源端限制国内炼焦煤产量并未出现如动力煤的高速增长， 且在能源保供的大背景下，存在部分炼焦煤转为动力煤使用的情况；蒙古和俄罗斯仍是 炼焦煤进口的主要来源，策克口岸通关恢复和国际贸易关系的推进下，炼焦煤进口高速 增长，1-4 月实现进口 3099 吨，同比+87.9%，而蒙古和俄罗斯焦煤价格进入 4 月以后的 快速下跌也进一步加速国内炼焦煤市场价格下探。
需求端：钢铁需求不振，焦煤价格支撑有限。2023 年，房地产需求延续低迷，开工下 行的情况沿钢铁-焦炭-焦煤产业链逐步向上传导，2023 年螺纹钢和焦企的开工率同比去 年疫情同期均出现一定程度下滑。需求表现弱势的情况下，焦炭企业一度陷入亏损，为 保证焦企的基本利润维持正常开工，焦煤作为资源端与焦炭企业几乎同涨同跌。
库存端：钢厂以刚需购入，库存低位运行。受需求预期叠加开工影响，下游多以刚需而 不是“备货”的角度购入，焦煤社会库存进入 2018 年以来的低位，截至 2023 年 6 月中 旬，炼焦煤样本钢厂库存/港口库存分别为 727.7/223.5 万吨，库存分位为 2018 年以来的 11.6%/18.6%。
展望未来： 短期，下游需求和进口焦煤价格将施加主要影响。当前焦炭企业仍处于亏损状态，需求 端议价基准线短期难言上移，需密切关注下游需求端的变化；成本端，焦煤企业利润同 比缩水但仍存在下行空间，同时进口煤主要用于补充主焦煤资源，进口煤价或将成为主 焦煤的实际成本线；长期视角，资源禀赋限制叠加库存低位，焦煤价格弹性较高。我国 优质主焦煤、肥煤主要集中在山西、内蒙古，整体集中度较高，且呈现总量供应充足， 主焦煤结构性供给不足的特点，同时焦炭企业和地域集中度均较低，焦煤企业具备更高 的定价权，且受行政管制较少，库存低位运行的情况下，一旦下游需求出现边际改善， 有望迅速且充分反映至焦煤价格。
（三）磷化工：磷矿石价值重估，新兴应用需求带动产业链景气长期向上
从产能周期角度，磷矿石的紧缺仍将延续。2016-2022 年磷化工上市公司资本开支同比 分别为-18.5%、-17.2%、-1.7%、-14.2%、+15.6%、+103.7%、+65.5%，资本开支上行始 于 2021 年且多为下游应用例如磷酸铁等去向，考虑到磷酸铁建设周期大约 2 年，而磷 矿从建设到正式投产需要 4-5 年，我们判断产能周期带来的磷矿石紧缺仍将延续。中国 磷矿石每年产量虽大，但存量市场多去向磷肥，交易数量有限。近年来安全环保趋严， 小磷矿加速出清，我们判断磷矿石价格有望延续强势并带动磷化工产业链。供给端资本 开支较少+小企业产能出清，需求端磷肥需求刚性+磷酸铁边际拉动，是我们看好磷矿 石及磷化工产业链的核心逻辑。
