【首创证券】公司深度报告：进入经营效率提升期的医药和动保原料药龙头.pdf

2023-01-11

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1、国邦医药：医药和动保业务协同发展的原料药龙头

1.1、公司基本情况

国邦医药成立于 1996 年，2021 年在上交所上市。公司是一家面向全球市场，具备多品种、多种关键中间体自产能力的医药制造公司，是全球化学药品制造产业链的重要参与者，同时也是中国医药工业百强企业。

公司在发展中，形成了“一个体系、两个平台”的优势，即形成了有效的管理和创新体系，先进完整的规模化生产制造平台、广泛有效的全球化市场渠道平台。公司从动保制剂和饲料添加剂起步，逐步向动保原料药、医药中间体、医药原料药和制剂等领域拓展，目前公司业务可分为医药板块和动物保健品板块，其中医药板块涵盖原料药、关键医药中间体及制剂等，动物保健品板块涵盖动保原料药、动保添加剂及制剂等。公司建有全球营销网络，产品销往全球 115 个国家和地区，相关销售客户累计 3000 多家，涵盖国内外医药和动保行业主流厂家，取得了包括美国 FDA、欧盟 EUGMP、REACH 和 CEP、日本 PMDA，巴西 ANVISA 和韩国 MFDS 等在内的国际药品规范市场的认证，取得了 KOSHER、HALAL 等药品和食品级认证。

公司旗下拥有多家子公司，其中浙江国邦主营医药原料药业务，山东国邦主营医药中间体和动保原料药业务，中同药业是公司医药制剂业务平台公司，和宝生物是兽药固体制剂和饲料添加剂业务平台公司。

1.2、公司进入经营效率提升期

历史上公司业绩保持稳定增长，2017-2021 年公司收入从 29.05 亿元增长到 45.05 亿元，复合增速为 11.59%。分产品来看，医药板块中，医药原料药收入总体保持平稳增长但收入占比有所下降；医药中间体收入保持较快增速；动物保健品板块中，动保原料药收入保持高速增长态势，2017-2021 年收入从 5.96 亿元增长到 13.11 亿元，复合增速为 21.76%，收入占比从 2017 年的 21%提升至 2021 年的 29%。

2022 年上半年，公司医药原料药、医药中间体和动保板块收入占比分别为 35%、29%和 36%。从销售地域来看， 2021 年公司国内收入为 25.98 亿元，占比为 57.67%。 2020 年之前由于山东国邦和浙江国邦存在少数股东权益，导致公司归母净利润低于净利润，2019 年公司收购了山东国邦和浙江国邦少数股东权益，自 2020 年起归母净利润和净利润逐步接近。近年来公司净利率始终保持稳步提升态势。

2022 年上半年，公司医药和动保板块均保持较好的经营势头，实现营业收入 27.03 亿元（+20.56%），归属于母公司股东的净利润 4.95 亿元（+31.07%），扣非后归属于母公司股东的净利润 4.89 亿元（+30.50%）。医药板块实现营业收入 17.61 亿元（+21%）, 动保板块实现营业收入 9.34 亿元(+20%)。2022 年前 3 季度公司继续保持了良好的经营态势，实现营业收入 41.13 亿元（+28.01%），归母净利润 7.21 亿元（+38.38%），扣非后归母净利润 7.08 亿元（+39.10%）。其中 3 季度实现营业收入 14.10 亿元（+45.23%），归母净利润 2.26 亿元（+57.63%），扣非后归母净利润 2.19 亿元（+63.04%）。

公司近年来整体毛利率保持在 25%-30%之间，主要受到原材料成本波动、产品售价和收入结构变化影响。销售费用率近年来有所下降，主要是由于会计准则调整，部分运输费用自销售费用调整到营业成本；管理费用率在 2021 年有所增加，主要是由于职工薪酬与折旧的增加，但 2022 年上半年已回到正常区间。财务费用率有所下降，主要是由于人民币贬值导致汇兑收益有所增加。总体来看，随着公司收入体量增长，各项费用率均呈现出稳步下降态势，规模效应逐步体现。

我们对公司近年来 ROE 等财务指标进行分析。ROE 在 2021 年降幅较大，主要是由于公司在 2021 年进行了 IPO，募集资金净额为 26.45 亿元，2021 年 3 季度末归属于母公司所有者权益为 64.40 亿元，与 2020 年 4 季度相比增长 96.67%。自 2021 年 Q3 起，公司 ROE(ttm)呈现出逐步提升的趋势，主要是由于：1.由于医药原料药价格上升，医药板块毛利率和净利率均有所提升；2.随着动保原料药产能逐步释放，总资产周转率和固定资产周转率略有上升。我们认为，未来公司医药原料药板块盈利能力有望保持在较好水平，动保原料药板块随着产能释放，销量稳步增长，产能利用率的增加将带动周转率提升。随着规模效应体现和工艺优化带来的成本下降，公司净利率有望逐步提升；此外动保原料药也具有一定的向上弹性，也是净利率的潜在增长点。

自 2021 年 4 季度起，固定资产金额持续增加，体现出公司产能持续释放，随着公司产能释放后逐步释放业绩，固定资产周转率和总资产周转率也将进入上升通道，与历史高点相比仍有一定提升空间。我们预计目前固定资产周转率和预计公司 ROE 逐步提升的趋势将持续，公司逐步进入经营效率提升阶段。

2、医药板块：原料药业务量价齐升，中间体业务平稳增长

2.1、抗生素终端需求恢复，新品种有望陆续贡献收益

公司医药原料药主要产品为抗生素类，核心品种包括克拉霉素、阿奇霉素、罗红霉素和环丙沙星和头孢类原料药等。根据公司招股说明书披露的数据，2017 年-2019 年公司阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药和环丙沙星原料药出口量均占我国首位，且占比呈现出逐年提升态势，体现出公司市场竞争力逐步增强。2017 年-2019 年，公司医药原料药收入保持平稳增长，其中重点品种克拉霉素、阿奇霉素均保持较快增长。2020 年-2021 年医药原料药收入有所下降，主要是由于疫情导致诊疗服务、病人就诊减少影响抗生素需求。2021 年公司医药原料药销售量为 3115 吨，同比下滑 8.15%。

2020 年医药板块毛利率大幅上升，主要是由于克拉霉素、阿奇霉素和罗红霉素等原料药产品的主要原材料硫氰酸红霉素价格下跌，成本下降，而阿奇霉素、盐酸环丙沙星等产品因需求旺盛导致单价上升，带动医药原料药板块毛利率大幅上升。2021 年公司医药原料药板块毛利率出现下滑，主要是由于硫氰酸红霉素价格提升，但公司产品价格调整时间略有滞后，导致毛利率下降。2021 年 4 季度至今，硫氰酸红霉素价格较为平稳，但克拉霉素、罗红霉素价格均有所提升，我们认为公司医药原料药板块盈利能力在 2022 年得到恢复。

硫氰酸红霉素是生产红霉素、阿奇霉素和克拉霉素等红霉素衍生物的重要中间体原料，因此该产品价格变动对于公司医药板块毛利率有较大影响。硫氰酸红霉素为纯发酵提取得到的产品，无法人工合成，具有较高进入壁垒，近年来受到限抗政策及环保压力的影响，多家厂商退出生产。根据川宁生物招股书的数据，目前全球硫氰酸红霉素产能为 9000 吨/年，其中宜昌东阳光产能为 4000 吨/年，川宁生物产能为 3000 吨/年，市场集中度较高。

2020 年新冠肺炎疫情发生后，硫氰酸红霉素价格进入上升通道，至今仍保持在高位，主要是由于：（1）疫情发生后，下游制剂企业出于对供应链安全和稳定的担心，增加原料药库存，进而带动上游原材料需求增加；（2）硫氰酸红霉素的主要原材料（玉米、黄豆）、能源和化工原辅材料成本上涨，以川宁生物为例，其硫氰酸红霉素成本持续增加。我们认为由于抗生素需求逐步恢复以及成本端压力，预计未来硫氰酸红霉素价格仍将处于高位。

从出口情况看，2020 年初红霉素及其衍生物出口量大幅增加，我们认为是由于疫情发生后海外制剂企业出于供应链受阻的担忧，加大了原料药采购力度，但疫情发生后，由于公众防护意识增强，人员流动减少等因素导致一般感冒和感染的发病率下降导致抗生素需求下滑。而此前制剂企业由于积累了较多的原料药库存，因此通过减少采购量消化库存，2021年红霉素及其衍生物出口量出现较大幅度下滑。2022 年 1-11 月红霉素及其衍生物累计出口数量为 1748.54 吨，同比增长 8.32%，表明海外抗生素需求正在稳步恢复。受到需求逐步恢复的支撑，出口价格也处于近年来高位区间。我们认为，在原材料成本支撑，抗生素海外和国内需求持续恢复等积极因素带动下，公司各主要抗生素品种销量有望保持平稳增长，价格和盈利能力将保持在较好水平。

分产品来看，核心品种克拉霉素原料药在 2017 年-2019 年收入、销量和销售价格保持平稳增长。2020 年克拉霉素原料药收入、销量和价格均有所下降，2021 年公司未单独披露克拉霉素原料药单产品收入和销量数据，但公司披露医药原料药总体销量为 3115 吨，同比下降 8.15%，我们预计 2021 年克拉霉素原料药收入和销量均有所下滑。但 2021 年下半年以来，克拉霉素价格稳步上涨，目前仍处于高位，公开市场报价约为 1500 元/ 千克。

根据向日葵公告中披露的浙江贝得药业克拉霉素销售情况，2022 年上半年，该公司克拉霉素销售均价约为 1400 元/千克，毛利率约为 15%，我们认为在目前的盈利能力下竞争对手产品降价的可能性较小。我们认为受益于下游需求恢复，预计 2022 年公司的克拉霉素原料药呈现出量价齐升态势，2023 年克拉霉素价格和盈利能力保持在较高水平，销量平稳增长。从国内克拉霉素制剂销售情况来看，2020 年受疫情和集采影响，院内销售金额出现一定程度下滑，2021 年虽然恢复正增长，但仍然低于疫情前水平。我们认为随着国内疫情防控政策优化以及“退热药、止咳药、抗生素药物以及抗病毒”等 4 类药物在零售终端销售限制解除，预计克拉霉素制剂市场将持续恢复，带动原料药需求增长。

阿奇霉素原料药在 2017 年-2019 年收入和销量平稳增长，价格基本稳定。2020 年疫情发生后，阿奇霉素能够用于治疗合并细菌感染的新冠肺炎患者，同时叠加下游制剂厂家增加库存，因此市场需求持续增长。但由于 2021 年全球疫情蔓延导致终端需求下降，我们预计公司 2021 年阿奇霉素收入和销量有所下降（公司未单独披露 2021 年阿奇霉素数据）。米内网数据显示，阿奇霉素口服常释剂型 2019 年在中国公立医疗机构终端销售规模 2019 年超过 15 亿元，2020 年、2021 年分别同比下滑 64.30%、47.53%，2021 年销售规模不足 3 亿元，市场规模大幅下滑主要是受到集采降价和疫情影响。2021 年以来，阿奇霉素原料药价格总体保持平稳。我们认为随着海外和国内需求的恢复，阿奇霉素原料药需求有望迎来恢复性增长。

罗红霉素原料药在 2017 年至 2019 年收入、销量和价格基本稳定。2020 年受疫情疫情影响，收入、销量和价格均出现下滑。2021 年起，受原材料价格上涨、下游需求恢复等因素影响，罗红霉素价格持续提升，我们认为在成本支撑和需求复苏的情况下，罗红霉素原料药价格有望保持在较好水平。除了克拉霉素、阿奇霉素和罗红霉素之外，公司还有头孢类抗生素和其他多种特色原料药，近年来已经有多个品种与制剂进行关联。2022 年以来公司特色原料药莫西沙星、维格列汀、碳酸镧、利伐沙班、盐酸西那卡塞等产品实现放量增长。我们认为随着特色原料药品种逐步丰富，公司医药原料药业务有望迎来“第二曲线”。

2.2、医药中间体：具有较高进入壁垒，竞争格局良好

公司医药中间体板块主要产品包括硼氢化钠、硼氢化钾和环丙胺等，医药中间体业务一方面可以为自身医药、动物保健品业务提供原材料，降低成本，保证供应链安全，例如硼氢化钠可用于动保原料药产品氟苯尼考的生产过程之中；环丙胺用于原料药盐酸环丙沙星生产过程之中，此外中间体也可以对外销售，应用于下游动保原料药、农药、造纸、染料等多个行业。2017-2021 年公司医药中间体业务收入 GAGR 为 11.89%，保持了平稳增长；医药中间体板块毛利率维持在 40%以上，是公司盈利能力最强的板块，其中核心产品硼氢化钠和硼氢化钾毛利率和单价均保持较高水平。2020 年（2020 年以后公司未披露单产品收入金额）硼氢化钠、硼氢化钾和环丙胺 3 大品种收入占医药中间体板块收入比例分别为 35.74%、21.56%和 18.17%。

从下游需求来看，硼氢化钠用途广泛，涉及医药、农药、造纸（用于脱墨和漂白）和环保（用于土壤重金属离子修复）等多个领域。硼氢化钠属于危险化学品，在生产、运输和储存等多个环节对于资质要求很高，因此该产品具有较高的进入壁垒，行业竞争格局良好。目前国外从事硼氢化钠生产的企业还有美国艾森瑟斯，国内企业有江苏宏梓、宁夏百斯特等，其中国内市场供应由公司主导。

根据相关企业环评文件、网站数据显示，江苏宏梓硼氢化钠产能为500吨/年，宁夏百斯特硼氢化钠产能为 1500 吨/年。公司目前液体硼氢化钠产能为 60000 吨/年，固体硼氢化钠产能 4000 吨/年，在建产能为液体硼氢化钠 80000 吨和固体硼氢化钠6000吨，未来全部投产后，公司将形成合计 10000/年吨固体硼氢化钠和 140000 吨/年的液体硼氢化钠的产能，行业龙头地位进一步稳固。我们认为随着产能逐步释放、受益于下游医药、化工领域需求自然增长以及造纸和环保等新应用场景拓展，预计硼氢化钠等医药中间体保持稳健增长。

3、动保板块：产能逐步释放，带来较大潜在业绩弹性

公司在动物保健品板块拥有齐全的产品矩阵，氟苯尼考、恩诺沙星、强力霉素等产品品牌优势明显，同时是马波沙星、沙拉沙星、地克珠利、环丙氨嗪、加米霉素等特色动保专用原料药主要供应商。随着全球经济增长、人口数量增加以及养殖业持续发展的背景下，全球兽药产业市场规模呈现逐步增长趋势。2010 年至 2020 年，全球兽药产业销售规模（不含中国市场）由 201 亿美元增长至 338 亿美元，年均复合增长率为 5.33%。从产品结构看，全球兽药市场（不含中国市场）主要包括化学药品、生物制品和药物饲料添加剂，其中兽用化药（抗感染药、抗寄生虫药等）市场份额最大，市场占比接近 60%。

随着我国养殖业的快速发展以及养殖行业规模化、集约化程度不断提升，我国兽药市场规模持续增长。2010 年至 2020 年，我国兽药产业销售额由 266 亿元增长至 621 亿元，年均复合增长率为 8.86%。从产品结构看，我国兽用化药市场份额占比也最大，兽用原料药、兽用疫苗的市场规模及占比相对较高，均超过 20%。从市场集中度看，2020 年我国兽药化药制剂、兽药原料药前 10 名市场集中度分别为 23.93%和 42.88%。国际畜牧网数据显示，2020 年，硕腾、勃林格殷格翰、默沙东和礼蓝等头部 10 家企业市场份额占比 58.50%，较 2019 年的 55.57%增加约 3 个百分点。

养殖集约化程度提升后，养殖企业会更加规范临床用药，动保原料药使用量和种类会有稳定增长。头部动保企业产品线齐全，能够为客户提供防控和治疗整体解决方案，同时在生产技术工艺、规模化制造和安全稳定生产等方面具有较大优势。与国际市场相比，目前国内动保行业集中度仍然偏低，我们认为集中度未来还有提升空间，头部企业增速有望超过行业平均水平。

氟苯尼考是目前常用的一种兽用抗生素，抗菌谱广，抑菌作用强，主要用于牛、猪、鸡及鱼的细菌性疾病，如巴氏杆菌、嗜血杆菌引起的牛呼吸道疾病、牛感染性角膜结膜炎、猪放线菌性胸膜肺炎、鱼疖病等。还可用于治疗各种病原菌引起的奶牛乳腺炎。公司将氟苯尼考作为战略产品，为了增加原料自给供应的稳定性和产品竞争优势，逐步将氟苯尼考的产业链延伸至上游医药化工品，目前已经覆盖了氟苯尼考生产环节中如 D-乙酯、硼氢化钾等多个主要关键中间体。公司同时积极和其他企业合作，采用酶催化生物合成技术，促进产品技术升级，有利于建立起稳固的成本和供应优势，提高产品市场竞争力。

目前国内氟苯尼考的主要生产企业为国邦医药、安徽立博药业有限公司、江苏恒盛药业有限公司、浙江康牧药业有限公司、浙江海翔药业股份有限公司等，其中国邦医药产能近 2000 吨/年，随着公司氟苯尼考新产能逐步释放，未来行业话语权有望进一步增强，市占率持续提升。氟苯尼考价格近年来波动较大，2018 年下半年起受到非洲猪瘟疫情影响，我国生猪存栏量和能繁母猪存栏量大幅下降，下游需求的减少导致氟苯尼考原料药价格从高位开始回落。2020 年下半年起随着生猪存栏量增加，需求逐步恢复，同时受原材料价格上涨、疫情导致供应链不畅、环保限产等因素影响，氟苯尼考价格持续回升。

2022 年 1 季度氟苯尼考原料药价格有所回落，主要是由于生猪存栏量有所波动，导致终端需求下滑。截至 2022 年 9 月，我国生猪存栏量为 4.43 亿头，同比增长 1.44%，与 2022 年 6 月相比，季度之间环比继续保持增长。我们认为受益于：1.下游需求恢复增长；2.近期猪肉价格有所波动，但仍然处于近年来较好水平，下游养殖行业盈利能力得到恢复，防控投入支出能力和意愿增强，上述因素将带动氟苯尼考需求量增加。目前氟苯尼考价格已经处于近年来低位，我们认为下跌空间有限，未来价格有望逐步回暖。

强力霉素（又名多西环素）是公司动保领域另一重点品种，2021 年 11 月全资子公司山东国邦药业有限公司收到农业农村部审批签发的“盐酸多西环素”的兽药产品批准文号批件。公司 IPO 募投项目中规划强力霉素产能为 2000 吨/年，2021 年一期项目顺利建成并试产成功。公司在动保板块包括氟苯尼考和强力霉素共计有 10 多个原料药产品在生产销售，具备明显的产品矩阵优势，同时强力霉素与氟苯尼考在抗菌机理上有很强的协同作用，客户群具有高度的重叠性，终端用户是将二者配伍使用。

我们认为强力霉素能够有效利用公司在动保行业的市场优势发挥协同效益，快速抢占市场。2022 年以来公司强力霉素销售情况良好，预计未来产能利用率有望达到较高水平。在公司进入强力霉素市场之前，国内强力霉素产能主要分布于扬州联博药业，昆山华苏生物科技有限公司，河北久鹏制药有限公司，盐城苏海制药有限公司，辅仁药业集团制药股份有限公司等，竞争格局较为分散。扬州联博药业强力霉素产能为 1500 吨/年，由此推算此前国内强力霉素产能约为 4000 吨/年。

2022 年，强力霉素受到下游需求不振和供给增加等因素影响，价格波动中枢低于 2020 年和 2021 年，但进入 3 季度后价格有所提升，根据中国兽药饲料交易中心的数据，目前强力霉素价格约为 520 元/千克，与底部相比价格回暖明显。我们认为公司强力霉素产能逐步释放后，利用多年的动保运营经验，充分调动在技术工艺、核心反应研究、规模化制造、环保安全、园区集中管理、客户渠道平台、行业管理水平和成本控制等方面的多重优势，预计将在强力霉素市场中逐步占据主导地位并在目前价位下保持合理的盈利能力。

公司积极拓展动保上下游产业链，IPO 募投项目中计划建设年产 3000 吨兽药固体制剂生产线及 3000 吨饲料添加剂、混合型饲料添加剂生产线。兽药固体制剂包括地克珠利、氟苯尼考、环丙氨嗪、恩诺沙星等产品制剂，主要为外购原料药的制剂产品生产和开发；饲料添加剂包括维生素 A 粉、维生素 E 粉等；混合型饲料添加剂包括复合维生素预混合饲料、复合型微量元素预混合饲料、混合型饲料添加剂地衣芽孢杆菌、混合型饲料添加剂植物乳杆菌等。预计项目投产后有望进一步拉动公司动保业务增长。

4、盈利预测

我们基于以下假设，对公司各主要业务板块业绩进行预测：一、医药原料药。2022 年受益于海外需求恢复等积极因素，克拉霉素等原料药呈现出量价齐升态势，2023-2024 年预计价格较为稳定但销量平稳增长。此外随着头孢类原料药等其他特色原料药品种产能逐步释放，也将贡献较为可观的收益。预计 2022-2024 年医药原料药板块收入同比增速分别为27.88%、12.98%和13.72%，毛利率分别为25.00%、 26.00%和 27.00%，主要由于：1.克拉霉素等大宗原料药价格维持在较好水平，销量恢复增长；2.其他高毛利特色原料药产能释放后带动原料药业务收入和整体毛利率提升。

二、医药中间体。随着产能释放，预计硼氢化钠和硼氢化钾销量保持平稳增长。由于硼氢化钠等属于危险化学品，在生产、运输和储存等多个环节对于资质要求很高，因此该类产品具有较高的进入壁垒，行业竞争格局良好，预计有望保持较好的盈利能力， 2022-2024 年医药中间体板块收入同比增速分别为 17.94%、9.25%和 11.87%，毛利率分别为 44.86%、44.48%和 44.49%。三、制剂业务。主要是国邦大药房线下零售业务，预计未来将保持平稳增长。

四、动保原料药。预计在氟苯尼考、强力霉素等品种产能释放带动下，收入有望保持较快增长。预计 2022-2024 年收入同比增速分别为 43.77%、21.85%和 20.77%。毛利率分别为 20.00%、23.00%和 26.00%，2022 年毛利率下降主要是由于原料药价格出现一定幅度下滑，后续随着工艺优化、产能释放后规模效应逐步体现和原料药价格回升等因素，预计毛利率逐渐提高。此外，若未来动保原料药价格出现较大涨幅，我们认为公司动保原料药板块收入和毛利率实际情况有望超出预期。五、动保制剂。公司加大动保制剂产品的市场拓展力度，同时积极扩充产品品类，预计收入保持平稳增长，毛利率稳定。

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