【安信证券】轻工行业2023年度投资策略：云销雨霁，彩彻区明.pdf

2022-12-13

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银行理财：重振旗鼓，再回第一

2023 年理财规模变化回顾

我们测算，9 月理财规模环比大幅下降 1.17 万亿元至 26.39 万亿元，降幅 4.28%。 2022 年 11 月中旬开始的赎回潮对银行理财造成了长久的负面影响，一直绵延至 2023 年 3 月底，据我们测算，5 个月时间规模降低约 6.58 万亿元。2023 年 4 月理财规模触底反弹，环比增长 6.67%至 26.40 万亿元，赎回潮的阴影逐渐消散；5 月继续环比微增 0.49% 至 26.53 万亿元；6 月规模由于季节性因素环比大幅降低 1.19 万亿元至 25.34 万亿元，整体降幅达到 4.49%；但 7 月理财规模环比大幅增长 1.88 万亿元至 27.22 万亿元，涨幅达 7.42%，创两年来的新高；8 月理财规模环比增长超过 1200 亿元至 27.34 万亿元，涨幅仅 0.44%；9 月理财规模环比大幅下降 1.17 万亿元至 26.39 万亿元，降幅达 4.28%。

9 月理财规模下降如此之多，季节性因素不可忽视。由于母行季末考核、理财产品到期设置等因素，历史上季末理财规模多为环比下降，且下降幅度较大，这一现象在母行存款压力较大的 3 月和 6 月尤其明显，2018-23 年 3 月和 6 月环比降幅均值分别为 1.30 万亿元和 1.27 万亿元，9 月由于母行存款指标考核压力有所减轻，理财规模下降幅度有所减少，2018-22 年环比降幅均值为 0.48 万亿元，远远低于 3 月和 6 月。按此均值我们测算，2023 年 9 月理财降低的规模中，约 0.48 万亿元是季节性因素造成，其中 2350 亿元是现金理财规模的降幅，占比约为 49%，与今年 3 月 72%和 6 月 64%的比例有一定差距的原因在于 8 月监管部门整改“货币零钱组合”，现金理财规模在 8 月已经整体降低了约 2000 亿元。

除季节性因素之外，债市调整也对理财负债端造成了一定扰动。8 月中旬以来，在经济基本面边际改善、资金面持续收敛、宽地产预期反复发酵的“三重利空”压力之下，债市收益率不断上行，10 年国债收益率已经在 2.7%的相对高位，理财净值也受到一定影响，破净率有所上行。根据我们测算，9 月除现金理财规模降低 2350 亿元外，纯固收理财也降低了近 6500 亿元。其中最小持有期型理财产品在满足最短持有期限之后随时可以赎回，且理财子设置的期限多分布在 1 年以内，同时该类产品是此前一段时间理财子发行的主力，规模增速较快，9 月末达到 6.34 万亿元，因此我们预计是此次纯固收理财产品赎回的主力军。

理财风险防御能力较去年底大幅提高，同时信用债市场受到化债影响走出了独立行情，理财破净率也已经企稳，与 22 年 11 月-12 月一路向上的趋势截然不同，市场无须担忧赎回会进一步发酵。此次理财净值受到的冲击远低于 2022 年年底，且理财的风险防御能力也大幅增强。资产配置上，截至 2023 年 6 月底，理财对债券及同业存单的投资比例较 2022 年底大幅降低 5.38pcts 至 58.32%，现金及银行存款的占比达到 23.7%，同比增长 9.6pcts，流动性资产相对充裕，同时存款估值波动极小，对净值稳定也有较大贡献；同时理财子也加大了封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财的发行力度，封闭式规模占比进一步上升至 20.05%，且封闭式产品期限大幅降低。此外，与 2022 年底大相径庭的是信用利差扩张程度远远不如去年，主要是受到特殊再融资债超预期发行影响，城投走出了独立行情。截至 11 月 6 日，理财整体破净率仅为 3.33%，自 9 月 17 日 4.79% 的高点已经反转向下，与 22 年 11-12 月一路上行至 25.13%的趋势截然不同，因此我们认为市场无须担忧赎回会进一步发酵。

理财三季度持仓全面回顾

我们不完全统计了各理财三季报的前十大持仓，从数据来看，直接持有的债券占比较 2 季度有所减少，可能是出于避险考虑减持了部分债券。近期理财产品陆续公布了 3 季报的前十大持仓，我们不完全统计了银行理财的十大持仓数据来分析理财在 3 季度的配债行为有哪些变化。从理财前十大持仓的大类资产配置来看，债券投资占比从 2023Q1 的 30.85%上升至 2023Q2 的 35.55%，而 3 季度则降低至 28.4%，可能是 8 月中旬开始的债市调整导致理财采取了较为保守的策略。就具体券种来看，利率债和信用债分别占比 18%和 80%，信用债中非政策性金融债在债券中的比例由 2023Q2 的 22.3%增长至 2023Q3 的 24.9%，对二永债有所增持。

在理财前十大持仓资产中，信用债按发债主体来看，2023Q3 金融债占比和 Q2 接近，产业债占比有所增加。前十大持仓资产中，从发债主体来看，信用债可以细分为城投债、金融债、产业债、资产支持证券和其他，2023Q3 金融债与城投债占比接近，分别为 34% 和 33%，其中城投债占比较 2023Q2 下降 10pcts；产业债占比有所扩大，较 2023Q2 上升 3pcts，占比为 20%；资产支持证券的比例较 2023Q1 增加 1pcts。

理财前十大持仓中，相比 2023Q2，城投债仍然多为 1 年以内和 2-3 年的债券，评级仍以 AA 为首，在化债背景下，相对 Q2 整体更为下沉，前五大省份及位次不变。截至 2023Q3，理财前十大持仓中城投债期限多分布在 1 年以内和 2-3 年，占比分别为 29%和 27%，较 2023Q2 的 27%和 25%皆上浮 2pcts。就评级来看，AA 级占比高达 79%， AA+和 AA-级占比分别为 8.52%和 9.71%，收益率相对较低的 AAA 级占比仅为 1%，在特殊再融资债超预期发行的背景下，城投债安全边际提高，因此 Q3 分布整体较 2023Q2 下沉以博取更多超额收益。就收益率来看，收益率<3%的占比为 13%，较 2023Q2 的 14% 下降 1pct，收益率位于 3-4%之间的占比上升 1pct 至 36%，收益率位于 4-5%的占比 27%，与 Q2 持平。就省份来看，江苏和浙江等经济发达地区占比最高，分别达 24%和 20%，显示理财对于城投的下沉持谨慎态度，山东、重庆、四川占比分别为 8%、7%、 6%，位次与 2023Q2 相同，其余均在 5%及以下。

理财前十大持仓中，相比 2023Q2，金融债期限整体略有下降，评级呈现回升趋势，风险偏好整体回落，估值依然呈现分化特征，商业银行债占比仍然最高。截至 2023Q3，理财前十大持仓中金融债期限整体较 2023Q2 略有下降，2 年以内占比上升 11pcts 至 53%，其中 0-1 年占比变化较显著，上升 17pcts 至 31%，>5 年占比下降 8pcts 至 25%，整体有缩短久期的趋势。就评级来看，理财对金融债的配置评级较 2023Q2 有所提升， AAA-级占比上升 11pcts 至 39%，AA+级下降 9pcts 至 35%，AA 级占比下降 1pcts 至 13%。就收益率分布来看，金融债收益率与 2023Q2 相比分化较明显，较低和较高收益率占比均有上升。其中，收益率<3%的占比上升 14pcts 至 27%，3-4%的占比由 47%下降至 32%，4-5%的占比由 32%下降至 25%，而>6%的占比由 1%上升至 9%。就行业来看，分布情况与 2023Q2 相同，银行占比仍然最高，为 67%，多元金融占比为 31%。

理财前十大持仓中，金融债中二永债相比 2023Q2，整体规模有所扩大，二级资本债及永续债规模均上升，但二级资本债占比被永续债进一步挤压。截至 2023Q3，理财前十大持仓中二永债整体规模较 2023Q2 有所上升，环比增加 1195 亿元，其中永续债规模增长显著，增长了 1027 亿元，二级资本债规模增长有限，仅增加 167 亿元。就占比而言，存续规模的提升和投资者结构的多元化使得永续债占比进一步增加，由 Q2 的 56%上升 10pcts 至 66%，而二级资本债占比则回缩 10pcts 至 34%。

理财前十大持仓中，相比 2023Q2，产业债仍然多为 1 年以内的 AA+和 AA 级债券，收益率分布受产业基本面恢复影响更加下沉，资本货物行业占比最高。截至 2023Q3，理财前十大持仓中产业债期限多分布在 1 年以内，占比由 2023Q2 的 31%上升至 32%，1- 2 年和 2-3 年的占比分别下降 1.4pcts 和 1pct，至 29.6%和 20%。就评级来看，较 2023Q2 有所下沉，AAA-级和 AA+级占比分别下降 6pcts 和 1.4pcts，至 12%和 30.6%， AA 级占比则上升 6pcts 至 37%。就收益率分布来看，收益率<3%的占比为 31%，较 2023Q2 的 30%小幅上升，收益率位于 3-4%和 4-5%的占比则由 47%和 14%下降至 33% 和 9%，收益率>5%的占比则达到 27%，大幅上升 18pcts，主因是产业基本面较上季度有所好转，适当下沉收益更佳且有一定安全保障。就行业来看，资本货物行业占比最高且较 2023Q2 的 35%上升 4pcts，达到 39%，运输和公用事业均占比 12%。

银行理财年底配债展望

受负债端压力季节性上升影响，理财子 9 月现券交易情绪有所回落；跨季之后则再度升温，10 月净买入现券 3277.97 亿元，将近 9 月净买入规模的两倍；其中同业存单净买入规模最大。9 月以来的债市调整导致理财净值波动加剧，叠加季末银行资金回表，理财负债端压力季节性上升。我们测算，9 月理财规模环比大幅下降 1.17 万亿元至 26.39 万亿元，降幅达 4.28%。受理财规模下降影响，理财子现券交易情绪有所回落，但考虑到在赎回潮后，理财子通过缩短持仓久期、增加封闭产品发行等方式不断提升其流动性管理的安全边际，同时在市场波动中也优先赎回流动性更佳的基金产品，理财子在现券市场上配债放缓但并未转为净卖出，甚至继续增配信用债。9 月理财子净买入现券 1663.98 亿元，环比下降 1615.81 亿元。进入四季度，随着跨季结束后资金从表内回转理财，叠加权益市场风险资产表现不及预期以及传统存款利率不断压降，理财产品性价比继续提升，理财子现券交易情绪也再度升温。10 月现券净买入规模达 3277.97 亿元，将近 9 月净买入规模的两倍，显示跨季之后，理财子的“资产荒”压力仍存。就具体券种来看，同业存单净买入规模最大。10 月净买入规模达 2045.61 亿元，环比增加 524.08%；利率债配置力度有所增强，10 月净买入 411 亿元；信用债配置力度则有所放缓，10 月净买入 634.84 亿元。

就期限来看，无论是利率债还是信用债，期限上均以短久期为主。理财自 2022 年底的赎回潮后高度重视流动性安全管理，短久期品种已成为主要增配品种。截至 2023H1，银行理财对债券及同业存单的投资比例较 2022H2 的 63.70%降至 58.32%，同时现金及银行存款的储备占比达到 23.7%。除加强现金储备外，赎回潮后理财子债券投资也优先配置期限较短、等级较高、流动性好的品种，截至 9 月末，2023 年以来理财子在现券市场净买入利率债和信用债中期限在 1 年以内的品种占比分别高达 90.46%和 102.18%。进入四季度，这一趋势也并未改变。10 月理财子在现券市场净买入利率债和信用债中期限在 1 年以内的品种占比分别高达 95.54%和 108.89%。

后续来看，我们判断 10 月理财规模大概率能够修复 9 月失地，11 月有望接近 28 万亿的水平，但很难超过，12 月又将迎来季节性回落，但无需过多担忧，债券配置上预计将继续聚焦短债。除季节性恢复外，由于监管对表内存款利率不断压降，理财性价比持续提高，预计此前因净值波动流出的理财规模也将陆续回流。2018-22 年 10 月理财规模环比增长均值为 0.82 万亿元，综上，我们预计 10 月理财规模增长幅度会接近 1.2 万亿元，修复 9 月的失地。预计 11 月利率易下难上，央行可能降准来缓解资金面的紧张，支持政府债的发行，信用债走势随着化债进程推进，表现亦不会差，理财净值表现将有所提振，且理财子面临年终考核，规模和市占率是重要指标，冲量势在必行，整体可能会接近 28 万亿元的水平，但在投资端避险策略下也很难超过。预计 12 月又将迎来季节性回落，但无需过多担忧，赎回潮再次发生的可能性微乎其微。债券配置上，由于 2022 年年底的疤痕效应仍存，预计理财管理人仍将采取保守策略，提高风险防御能力，策略上也将继续聚焦短债。

2024 年理财市场展望

2024 年要实现经济稳增长仍需维持货币政策的持续宽松，我们预计在 Q1 和 Q3 仍将有两次 MLF 降息。2024 年我国经济发展仍将面临“三重压力”的挑战，经济内生动能料持续修复的同时，仍需财政货币政策的协同合作，预计央行仍将维持货币政策的稳健宽松，我们预计在 2024 年 Q1 和 Q3 MLF 会有两次降息以支持实体经济发展，5 年期 LPR 大概率追随调降。银行净息差面临较大压力，为配合央行降息，2024 年或仍将推动数轮存款利率的调降，届时理财收益优势将更加凸显，部分优质现金理财收益或将跑赢 3 年定存利率，此前积累的超额储蓄将会逐步回流至银行理财。2023 年 8 月 MLF 调降之后，5 年期 LPR 并未跟随调降，5 年期 LPR 作为银行资产端信贷投放的参考基准利率，未跟随 MLF 调降，进一步说明银行净息差已经接近合理范围的下限，面临较大压力，央行二季度货政报告也提出要保持合理利润和净息差水平。预计 2024 年在两轮降息压力下，想要缓解银行净息差的较大压力，银行负债端的存款利率至少需要调降 20-40bps，届时银行 3 年期定存的基准利率或将很难跑赢现金理财的收益，在流动性和收益全面占优，且摊余成本法估值下净值稳定的三重优势下，理财相对优势将全面凸显，或将吸取此前积累的超额储蓄陆续回流至银行理财。

部分投资者担心 2024 年随着经济逐步修复债市可能调整之下理财领域会再现赎回潮，我们认为短期或有赎回扰动，但影响可控，2022 年底阴影或难重现。随着我国经济内生动能逐步修复，外围不利环境逐步缓解，叠加财政货币政策的协同效应发力之下，宽信用短期占据主导，部分投资者担心债市可能会有所调整，调整中理财可能又会迎来负债端的赎回潮。我们认为，理财全面净值化转型至今，已经迎来了多次负债端的扰动，自身风险防御能力大幅增强，理财管理人经验也更加丰富，预判能力显著增强，策略调整更加及时。资产配置上，现金存款比例大幅提高，金融债投资更趋保守，抗压能力显著增强。且明年化债大概率将继续推进，城投存在较大的安全边际，即便在利率上升期，信用利差也很难像 2022 年底一样大幅走阔，因此短期或有一些赎回扰动，但影响大概率可控，2022 年底的阴影或难重现。

整体来看，预计 2024 年上半年理财规模将恢复至 28 万亿元，冲量料将集中在下半年，届时理财规模将有望冲击 30 万亿元的关口，“资产荒”的压力之下或将助推债市走强。预计随着降息，监管或将对表内存款利率不断压降，理财收益率优势凸显，性价比持续提高，超额储蓄回流至银行理财的概率上升。且 2022 年底开始从银行理财流到表内的存款，约 78%以上为活期或期限在 1 年以下的定期，回流至理财不存在阻碍。整体来看，银行上半年开门红的压力下存款考核会成为工作重点，因此我们预计 2024 年上半年理财规模将缓慢恢复至 28 万亿元，预计冲量将集中在下半年，届时母行存款任务接近完成，精力将转移至理财产品的销售上，理财规模或将冲击 30 万亿元的关口，“资产荒” 的压力之下或将助推债市走强。

固收基金：资本新规下或有压力，但长期无虞

23Q3 货基规模小幅下行，债基占比创历史新高

截至 2023Q3，货基规模小幅环比下行 0.76%至 11.4 万亿元。三季度自八月中旬开始，债市有所调整，资金面也在政府债超预期发行的情况下延续稳中偏紧的态势，同业存单利率大幅上行至 MLF 上方，货基万份收益有所贬损，此外，据 21 世纪经济报道，8 月多家理财子和银行接到监管窗口指导，提及“货币零钱组合”这一类产品蕴藏的流动性风险。此类产品本质上为组合代销，规避了监管部门对现金理财快赎额度的限制，实质上会对现金理财的风险有所放大。整改可能也对货基规模造成了一定影响，因此三季度货基规模环比小幅下行 0.76%至 11.4 万亿元。

截至 2023Q3，债基总规模已经达到了 8.51 万亿元，占全体公募基金的比重达到了 31.43%，创历史新高。公募基金规模持续扩张但近年来增速放缓，2015 年股灾、2018 年资管新规和 2021 年牛市转向是公募资产净值增速的三大关键转折点。资管新规促使银行和保险资金收缩非标资产配置，而对传统严监管的公募基金影响不大，“非标转标” 趋势下非标溢出资金持续流向债基，在银行、理财子、保险等机构投资者不断增持之下，截至 2023Q3，债基规模达 8.51 万亿元，占全体公募基金的比重达到了 31.43%，创历史新高。

债基可以分类为中长期纯债、短期纯债、被动指数型债基、一级债基和二级债基等，其中中长期纯债基金占比最高，达 62%。广义的债券型基金按照投资范围和风险收益特点的不同，可以分为被动指数型、短期和中长期纯债、一级和二级混合、可转债和增强指数型等，一般年化收益率、波动率和最大回撤幅度逐渐增大。中长期纯债占比最高，但近年来占比自 2017 年 80%的高点逐步回落，当前约占 62%；混合一级、混合二级、短期纯债和被动指数债基占比分别为 8%、12%、11%和 7%。

2023 年三季度与二季度各类型债基规模变化不大，但被动指数型债基增速明显远高于其余类型债基，达到了 6.46%。其主要原因可能在于被动债基的投资组合和策略更加个性化和定制化，资产穿透的透明度较高，可能可以适用 LTA 法减少资本占用；且长期来看，被动产品具有低费率、信息透明、风险收益特征清晰的特点，或将更受投资者青睐。

各类型债基投资策略和投资标的的久期有所不同，就投资者结构来看，债基整体以机构投资者为主，占比高达 85.03%。资管新规前期，配置非标的机构投资者逐渐通过委外投资转向公募基金，导致债基的机构持有比例大幅增长，23H1 机构:个人持有比例约为 85:15。货基机构投资者比例处于下行通道中，23H1 约为 33.58%，2024 年随着资本新规实施，该比例可能将继续下行。

债基 3 季度配债回顾

相比银行理财，债券型基金对债券的配置更加集中，对政金债有着十分明显的偏好。我们统计了所有开放式债券型基金三季报公布的重仓持有债券情况，同银行理财前十大持仓在券种配置上进行对比。截至 2023Q3，债基持有利率债占比 72.38%，大大超过理财中的 18%，其中国债和政策性银行债在债基重仓债券中的比例分别为 3.08%和 68.47%，反映出债基对于政金债有着明显偏好，主要原因是银行作为债基的主要客户，通过借道公募基金可以同时获得免税优势和政金债的高票息优势，相比国债性价比更高；而理财更加追求绝对收益，希望通过风险成本较高的信用债博取更高收益。就信用债来看，理财和债基都配置了一定比例的非政策性金融债，在重仓债券中的比例分别为 24.91% 和 16.41%。

就信用债来看，与银行理财中金融债与城投债占比接近不同，债基配置金融债的比例要远高于城投债和产业债。在债基重仓持有债券中，从发债主体来看，信用债包括城投债、金融债、产业债三类，2023Q3 金融债占比遥遥领先，高达 75%，这一比例要远超银行理财的 34%，主要由于金融债违约风险更低，因此交易流动性相对更好，成为债基兼顾票息和流动性的选择，但同时金融债波动较大，因此追求绝对收益的理财并没有过于重仓金融债。其次是产业债和城投债，分别占比 17%和 8%，其中产业债在债基信用债中配置比重小幅上升，增加了 3.69pcts。

与银行理财相比，债基同样偏好期限较短的 AA 级城投债，但是出于对风险的考虑，收益率<4%的产品配置比例明显更高，省份分布中江苏、浙江最高。截至 2023Q3，债基配置城投债的期限多分布在 3 年以内，4 年以上合计仅占比 20.58%，整体期限同样偏低，但期限分化程度增加，4-5 年的长久期城投债占比较 2023Q2 增加 4pcts。就评级来看， AA 和 AA+级占比分别为 33.67%和 16.12%，但是收益率相对较低的 AAA 级在债基中占比 5.47%，显著超过了理财中的占比 1%。相比理财前十大持仓中城投债的收益率集中在 3-4%和 4-5%，债基出于对风险的厌恶，选择放弃部分收益来将更多资产集中在低收益率的资产，其中收益率<3%的城投债占比超过 20%，收益率位于 3-4%的占比高达 48.47%，为了兼顾收益，且考虑在化债背景下城投安全边际有所提高，3-4%的持有比例较 2023Q2 增加 6pcts。就省份来看，同样是以江苏和浙江等经济发达地区占比更高，分别占比 17.79%和 16.62%。

与银行理财相比，债基配置金融债的期限更长，有明显拉长久期举动，更加关注评级较高的 AAA-级债券，同时收益率整体偏低，行业分布中商业银行债稳居首位。截至 2023Q3，债基配置金融债的期限向长久期债券倾斜，1 年以内和 2-3 年的占比分别为 19.85%和 21.75%，远低于理财的 29%和 27%；同时，5 年以上的长久期债券占比 31%，显著高于理财。就评级来看，评级较高的 AAA 和 AAA-级债券分别占比 10.21%和 59.44%，相比在理财中的占比 1%和 39%明显更高，显示债基对金融债的下沉较为谨慎。与城投债相似，由于高评级、低估值的债券占比更高，因此债基配置金融债的整体收益率偏低，收益率>4%的占比仅 16.26%，远低于在理财中的占比 48%，且 3-4%的占比较 2023Q2 进一步下滑 4pcts。就行业来看，债基集中度更高，且分布无较大变化，银行仍稳居首位，占比高达 85.98%，超过在理财中的占比 67%。

与银行理财相比，债基配置商业银行二永债规模同样有所增加，但配置结构以二级资本债为主。截至 2023Q3，与银行理财相同，债基配置商业银行二永债的规模小幅增加，高达 2574 亿元，但仍不及理财中二永债持有规模。从细分类型来看，与理财主要持有永续债不同，债基以二级资本债配置为主，占比高达 71.55%，且较 2023Q2 几乎无变化。除了二级资本债具有票息优势和相对较小的信用风险，二级资本债交易愈发活跃、流动性不断提高同样是致使债基更多持有二级资本债的重要原因。

与银行理财相比，债基配置产业债的期限同样集中于 2 年以内，由于对评级要求更高，因此收益率很少超过 4%，就行业来看，资本货物行业占比具有显著优势。截至 2023Q3，与银行理财偏好相同，债基配置产业债的期限分布在 1 年以内、1-2 年和 2-3 年的占比分别为 38.43%、30.87%和 17.05%，分布结构与 2023Q2 无较大差异。与城投债和金融债相似，债基对产业债的评级要求也要高于银行理财，AAA+、AAA 级债券合计超过 30%，高于在理财中的占比 14%，但是债券收益率也受到了一定的限制，收益率多集中于 3%以内，超过 4%的仅有 10.97%，这一比例要远低于理财的 35%，因此，债基配置在综合考虑收益问题后，逐步增持高收益债券，收益率在 5-6%及 6%以上的产业债占比分别较 2023Q2 增加 2pcts 和 5pcts。就行业来看，与银行理财一致，资本货物行业占比最多，高达 30.5%，并且较 Q2 进一步增加了 3pcts。

总体来看，债基整体风险偏好低于银行理财。理财在负债端绝对收益的压力之下更偏好配置信用债，而债基由于客户多为商业银行，在信用违约频发的背景下，对风险性低的政金债有着更加明显的偏好，且债基在信用债中出于安全性考量对金融债的偏好明显超过银行理财，但二永债内部结构在债基与理财中存在显著差异。在券种配置上，由于信用债可能造成银行资本充足率挤压，且政金债具有信用风险低、可灵活申赎、管理费率较低等特点，因此以商业银行为主要客户的债基对政金债的偏好更为明显，面向广大个人投资者的理财则通过多配票息较高的信用债来增厚收益。2023Q3 信用债配置中，理财持仓中金融债与城投债占比相近，而债基出于回避信用风险等安全性方面的考虑，以持有金融债为主。在期限上，两者整体都普遍偏好三年以下的短债，但债基具有一定增持久期的举动。就评级和收益率分布来看，债基对信用债下沉要比理财更加谨慎，因此收益率相比理财更低，其中大多是<4%的债券；而理财延续追求绝对收益的配置思路，在负债端压力之下相比债基信用下沉更为明显。就二永债而言，债基与理财同样进行了增持，但其内部结构在二者之间存在明显差异，债基以信用风险较小且具有一定票息优势的二级资本债为主，而理财中则是永续债占主导地位。

2024 年固收基金发展展望

2023 年 11 月 1 日，资本新规正式稿发布，将于 2024 年初正式实施，将对银行资负行为产生重大影响，继而对债基和货基形成一定扰动。2023 年 11 月 1 日，国家金融监督管理总局正式发布了《商业银行资本管理办法》（下文简称“资本新规正式稿”），将对银行资负行为产生重大影响，而债基和货基的机构投资者占比分别达到了 85%和 34%，机构投资者中银行占据绝对多数，因此资本新规在 2024 年正式实施将对债基和货基造成一定扰动。风险规则重塑后，资本新规根据资管产品的特征和可穿透程度的不同，其账簿分类和风险计量方法可能会出现变化。资本新规对资管产品的账簿分类做出了更为详细的规定，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融投资（FVPL）中可以穿透至底层资产和能够获取每日报价且有产品说明书的资管产品可分类至交易账簿，按市场风险规则计量，计量结果较信用风险能够大大减少，若不能穿透则应该分类至银行账簿，按照信用风险规则计量；以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融投资（FVOCI）、以摊余成本计量的金融投资（AMC）将计入银行账簿，按信用风险规则、根据可穿透性分别使用 LTA、MBA 和 FBA 法计量。

资本新规正式稿实施后，资管产品分类和风险计量规则有所改变，可能会造成风险加权资产有所上升。（1）仍然分类为交易账簿的产品中，若由于可穿透程度不满足而分类至能够获取每日报价且有产品说明书的资管产品类别中，或由于资本新规中市场风险计量方法大幅提高了风险敏感度，最终计量的市场风险资产都可能略有上升；（2）从交易账簿变为银行账簿的产品，必然是因为完全不可穿透而变为银行账簿，因此将使用 FBA 法计量，风险权重将大幅上升至 1250%；（3）仍然分类至银行账簿中的产品，若未满足 LTA 和 MBA 两类计量方法的条件，也将使用 FBA 法计量，风险权重将从 100% 上升至 1250%；（4）若 FVPL 由于可完全穿透而从银行账簿分类至交易账簿（可能性较低），则由计量信用风险转为计量市场风险，会造成风险加权资产有所减少。总的来看，风险规则重塑后，风险加权资产计量有上升的可能性，但此前银行委外投资标的大部分均可穿透，很少造成必须使用 1250%风险权重的情况，因此总体而言影响较为有限。

正式稿相比征求意见稿最大的变化是放松了对独立第三方的要求，基金管理人自身特定情况下也可以作为独立第三方，同时要求对穿透后的资产也首先进行账簿划分。对资管产品的资本计量在资本新规正式稿与征求意见稿中相差不大，均提到“商业银行所获取的基础资产信息能够被独立第三方确认”。正式稿主要是对独立第三方的认定放松了标准，基金管理人自身特定情况下也可以作为独立第三方。根据金融监督管理总局《资本监管政策问答》，现阶段的“特点情况”是指商业银行投资的资产管理产品是公开募集证券投资基金。也就意味着商业银行只要投资公募基金，即可将基金管理人作为独立第三方，可以根据基金管理人提供的基础数据进行穿透法计量。

目前公募基金产品说明书对投资范围界定较为模糊，MBA 很不方便使用，因此第三方独立计算后乘以 1.2 倍的系数或许将成为较为可行的方式。同时，正式稿也提到，商业银行缺乏足够的数据或信息计量资产管理产品风险加权资产的，若满足以下要求，可以通过第三方进行计量，且第三方所采用的风险权重应为商业银行直接持有资产管理产品基础资产适用的风险权重的 1.2 倍。我们认为商业银行从独立第三方获取基础资产数据自己计量和独立第三方计量出结果交给商业银行存在本质区别，前者不适用 1.2 倍的不信任系数。后续来看，很多基金管理人不方便披露全部底层资产给银行，可以自己计算给银行提供最终结果，这种情况下，只能用权重法，且需要乘以 1.2 倍的不信任系数。同时介于目前公募基金产品说明书对投资范围界定非常模糊，无明确界限，MBA 很不方便使用，因此第三方独立计算后乘以 1.2 倍的系数或许将成为较为可行的方式。

对货基而言，我们测算，货基在新规开始实施之后风险权重将提高 13.2pcts，因此银行可能赎回部分货基，但占比更高的个人投资者份额在存款利率被不断压降的背景下或仍将持续流入，整体来看，预计货基规模仍将维持小幅增长的趋势。商业银行负债端主要由成本更低、稳定性更强的客户存款构成，在资产配置上优先投放信贷资产，占比达 63%。其余闲置资金用于自营投资。由于银行本身已经具有较高的经营杠杆，且受到诸多监管指标限制，在自营投资的目标上首重安全性和流动性，在此基础上追求较高的收益。资产配置上，以债券等固收类资产为主，也会通过委外来进行非标和基金类资产的配置。因此银行委外货基主要是进行流动性管理，同时获得一定的收益。我们测算货基在新规之后风险权重将提高 13.2pcts，相应的资本占用成本提高 21bps，需要的资本收益率提高 21bps，总体来看，可能会造成银行对货基进行一定程度的赎回，对货基整体规模增长造成一定扰动。但预计明年存款利率仍将不断下降，货基性价比会更加凸显，占比更高的个人投资者份额有望仍持续流入，整体来看，我们判断货基规模仍将维持小幅增长的趋势。

对债基而言，整体风险权重变化幅度低于货基，且在通道类委外持续萎缩的大趋势下，债基仍将是银行交易盘委外的重要标的，预计规模仍将继续增长。银行委外分为通道类委外、同业委外和基金类委外，目前同业委外基本消失，通道类委外此前占据主导，但在资管新规出台之后逐步萎缩，基金类委外持续发展，目前已成为银行委外的主要类型。基金类委外的发展除了通道类委外在资管新规的压力下逐步萎缩，摊余债基抓住机遇大量承接委外资金外，还有以下几点重要原因：首先，基金类委外可以通过灵活加杠杆和适当的信用下沉增厚收益；第二，通过公募委外进行合理节税也是银行投资基金的重要原因；第三，通过银基合作拓展代销和托管的手续费收入，在基金投顾、投资者教育等方面进行全面的业务协同也是重要的驱动因素之一；第四，银行也可以通过货币基金的投资实现同业存单的顺利发行。在此背景下，即便债基风险权重有小幅提升，银行委外债基的大趋势不会改变，只是需要债基管理人在信息披露上更加配合银行。

此外，被动债基和债券 ETF 由于投资组合和策略更加个性化和定制化，因此资产穿透的透明度较高，可能可以适用 LTA 法从而减少资本占用，因此未来银行配置规模或将继续上升。由于指数型被动债基和债券 ETF 一般追踪特定债券指数，投资者可以通过债券指数的公开可得信息了解基金投资组合的具体构成，即基金组合中债券资产种类和比例非常清晰明确，可完全穿透，未来或许可以适用 LTA 法计量风险权重，计算结果将显著低于其他方法，因此指数型被动债基和债券 ETF 的吸引力或也将有所上升，驱动银行自营配置规模加速增长。长期来看，主动管理产品超额收益有所收敛，被动产品低费率、信息透明、风险收益特征清晰的特点将进一步突出。此外，债券 ETF 可以实现“T+0” 交易，有助于投资者进行流动性管理。T 日买入债券 ETF，T 日就可以卖出，非常便捷，大大提升资金利用率。

“固收+”基金：规模正磨底，未来仍可期

市场规模低位持平，业绩为主、情绪为辅

我们测算，23Q3 市场上存量的“固收+”基金规模继续磨底，环比较 2023Q2 基本持平。参考 2022 年 8 月证监会对多家基金公司的窗口指导内容，“固收+”基金合同定义的投资组合中权益资产占比不得超过 30%。因此，我们在将可转债一并纳入权益类资产的基础上，以权益类资产市值占总资产的 10-30%为认定标准，在一级债基、二级债基、偏债混合和灵活配置型基金口径中筛选，来测算目前市场上的存量“固收+”基金的规模变化。我们测算得到，截至 23Q3，市场上符合“定义”的存量“固收+”基金共 1730 只（后续测算均以此为样本基金），基金净资产总规模为 1.12 万亿元，较 22Q3 同比减少 21.29%，较 23Q2 环比微跌 0.72%。

我们曾在《理财、债基、固收+2023 年下半年投资策略—攻守势异，柳暗花明》（2023-05-30）中提出“固收+”基金修复的两大必要条件，一是权益市场提供稳定持续的良性投资环境，二是投资者对“固收+”产品形成正确理性的认知。而目前来看上述矛盾仍然存在。

一方面“固收+”基金 23Q3 的业绩表现大幅下滑，核心原因来自于 8 月以来美债利率高攀对全球资产的流动性抑制，股债双双低迷下“固收+”基金难有亮眼表现。根据我们统计，“固收+”基金在年化波动率和最大回撤上较 23Q2 有所改善，但在关键的收益方面，全市场 23Q3 的年化收益率均值为-2.97%，较 23Q2 继续回落。分市场来看，虽然基本面复苏拐点初现，但权益市场投资者风险偏好的修复仍相对滞后，市场情绪偏向防御的格局下，美债利率高攀、美元持续走强驱动北向资金持续流出，市场“活钱”减少导致各类宽基指数同步下挫。债市方面，虽然基本面利空有限，但一系列政府债供给冲击对资金面形成抽水，且在汇率压力下前期央行宽货币的对冲力度却相对审慎，长债利率持续调整至高位。在大类资产集体低迷的背景下，依托于股债的“固收+”基金也难有亮眼表现。

另一方面，“固收+”基金赚钱效应降低导致投资者对其配置偏好趋势性回落，大量个人投资者份额流失导致市场份额始终难以修复。“固收+”基金过去的核心卖点在于保证稳健底仓的同时通过配置部分权益资产实现收益增厚，本身适合风险偏好相对中性的投资者。因此在产品的实际运作过程中，根据 Wind，相比于负债端 80%为机构资金的中长债基，“固收+”基金早年间通过大量的渠道宣传吸纳了大量有增利需求的个人资金， 21H1“固收+”基金在市场规模达峰时负债端的个人投资者占比一度达到 56.51%。但在实际操作中，由于权益资产波动远大于固收资产，一旦权益市场持续表现不佳，固收资产的票息所能起到的缓冲效应实则相当有限。我们以 20%沪深 300 指数和 80%中债新综合全价指数构建的“固收+”组合，以 2021 年 1 月 4 日为基期进行标准化操作，并针对任意时点分别测算买入持有 20D、60D、180D 的收益率表现。对比纯固收组合，短期持有时“固收+”组合虽然在部分时点的配置收益更优，但其收益率波动的幅度也更大，而若逐步拉长持有周期，“固收+”组合给投资者带来的赚钱效应则进一步回落。自 2023 年以来，以“固收+”组合在任意时点买入持有 20D、60D、180D 的赚钱概率分别为44.43%、50.96%、28.97%，纯固收组合则为 66.42%、79.01%、97.22%。在赚钱效应低与收益预期高的矛盾下，加之经历了 22M3、22M11 分别由股债资产引起的两轮赎回潮，投资者对“固收+”基金的配置意愿持续回落，即便在业绩转正时（如 22Q2、23Q1） “固收+”基金的份额也处于净流失，其中个人投资者的持有比例下降则更为明显， 23Q3“固收+”基金单季度申购赎回净额-485.95 亿份。

资产配置：固收加仓金融，权益尚不悲观

虽然市场规模继续磨底，但市场底部特征明显时，“固收+”基金对股票资产减持放缓并继续加仓转债，23Q3 权益资产占比为 21.12%，环比上涨 40bps。截至 23Q3 末， “固收+”基金配置股票、可转债规模为 2238 亿元和 1321 亿元，较 23Q2 分别净变动-8 亿元和 61 亿元。各季度间横向对比，“固收”+基金在 23Q1 权益市场表现火热时大量增持权益类资产，23Q2 债牛行情中则主要增持普通债券并减持股票。而 23Q3 权益市场虽然整体表现相对低迷，但在底部特征相对明显的阶段，较低的估值价格驱动“固收+” 继续稳定增配可转债，而股票持仓则基本持平，整体来看 23Q3“固收+”基金的权益持仓占比较 23Q2 有所提升。

固收方面，“固收+”基金主要增持普通金融债，对利率债和企业类信用债的配置情绪相对平淡。剔除可转债后，“固收+”基金剩余债券持仓中信用债配置占比超过 80%，但自 2023 年后其对企业类信用债的配置情绪始终表现平淡，对普通金融债的增持节奏则不断加快。“固收+”基金 23Q3 合计增持普通金融债 389 亿元，推动普通金融债在其整体债券持仓中的占比升至 34.78%。信用品内加仓金融、减持企业的结构分化，反映“固收+”基金在赎回潮后对流动性管理的重视，或主动增加利率债、金融债等变现能力较好的品种以提升产品负债端的安全边际。

权益方面，食品饮料、电子、有色金属、医药、基础化工是“固收+”基金 23Q3 的前五大重仓行业。23Q3，以中信一级行业作为分类基准（下同），“固收+”基金前五大重仓行业分别为食品饮料、电子、有色金属、医药、基础化工，重仓占比分别为 9.34%、7.84%、6.63%、6.55%、6.04%，其中医药自 2022 年后再度进入前五大重仓，而电力新能源作为 23Q2 排名第三的重仓行业跌出前五。

具体聚焦分行业的环比变动情况，23Q3“固收+”基金对各行业的增减持与收益表现基本相关，石油石化、医药、半导体是增持排名前三的行业，策略上则重点关注红利策略及医药底部超跌反弹的机会，对地产链风险偏好仍然较低。细分行业中，医药、石油石化、电子、有色金属、银行是主要增持的行业，环比变动分别为 1.51、1.36、0.86、 0.71、0.69pcts 其中医药主要受益于行业整改后带来的底部超跌反弹机会，电子受益于华为链驱动下的芯片国产替代机会，而石油石化与有色金属则受益于三季度国内上游大宗商品的阶段性行情，同时其本身与银行也同属于稳定防御的大盘红利策略，在市场承压时相对抗跌；电力新能源、建筑、房地产、食品饮料、计算机是主要减持的行业，环比变动分别为-1.63、-1.11、-0.72、-0.61、-0.60pcts，虽然 9 月的一系列金融地产政策驱动相关行业出现一轮短暂行情，但受制于整体行业风险扩张、企业经营数据改善偏慢的影响，“固收+”基金对地产、建筑等行业的配置意愿并未提升，而电力新能源主要受制于行业产能出清，计算机则处于前一轮 AI 主题行情暂歇后的调整阶段，“固收+”基金对上述两类行业也均有一定减持。若结合各行业属性进行板块分类，“固收+”基金 23Q3 策略上重点关注红利策略及医药底部超跌反弹的机会，对地产链风险偏好仍然较低。

我们认为 2024 年值得对“固收+”基金市场更乐观一些，一方面市场风险逐步出清正伴随投资者对产品定位的摆正，而站在资产配置的角度，中国股债资产在美元强势周期的尾部均有较高的配置价值，一系列积极政策对市场信心的扭转效应正在不断累积，建议短期内关注基建、电子等与政策或业绩强相关的主题。“固收+”基金的负债端敏感度较高的资金在 22M3-M4 和 22M11-M12 两轮赎回潮中已进行了大量出清，各机构也在监管的指导下着重推进投教工作并在销售时强化适当性原则，以帮助投资者对“固收+” 产品的优势与风险形成全面且良性的认知。站在资产配置的角度，“固收+”基金在 23Q3 的市场底部时权益持仓相对保持韧性，考虑到目前经济基本面已初显拐点，而交易面上包括汇金增持、各大国企集中回购等措施相继落实也将逐步推动市场活跃度提升。站在美元强势周期的尾部，伴随市场信心的持续修复和各类政策效应的不断累积，中国股债资产在结束 9、10 两月的集体低迷后的配置价值也正不断提升，届时或将支撑“固收+”基金整体市场规模恢复温和扩张，短期内建议关注基建、电子等与政策或业绩强相关的主题。

保险机构：固收或加码，权益待发力

如何看待保费收入增长与投资收益下滑的矛盾？

2023 年前三季度，保费收入大幅增长驱动险资规模快速扩容。回顾 2023 年前三季度，保险机构已成为债券市场上一股活跃的配置力量，这主要得益保险上半年在负债端保单产品的销售提速，2023 年 1-9 月保险业累计获得保费收入 4.25 万亿元，同比上涨 10.98%。大量保费收入的集聚为险资资产配置提供了可观的增量资金，进而也驱动其在债券市场上的活跃表现。截至 23M9，保险业资金运用总规模升至 27.18 万亿元，同比上涨 10.81%；而根据中国债券网和上海清算所披露的数据，2023 年 1-9 月保险机构在银行间市场债券托管净增 6176 亿元，同比上涨 20.67%。

保费收入的快速增长源于存款利率下调、居民风险偏好稳健、保单利率下调预期的三方面原因。首先，为缓和银行负债成本刚性带来的净息差压力，商业银行自 2022 年 9 月起已先后三次下调存款利率，根据融 360 数字科技研究院的研究，23M9 银行 1Y、3Y、 5Y 平均定存利率较 22M12 分别下行 7、42、47bps，长期存款收益率回落导致定位相同的保单产品配置性价比提升；其次，2023 年经济基本面修复进程波折导致居民风险偏好改善偏慢，而地产市场在周期底部也难以对居民储蓄形成分流；最后，相比于存款利率的持续调降，高息保单利率的同步下调相对滞后，监管部门要求 8 月起正式停售定价利率大于 3%的保险产品，在未来产品利率调降的预期作用下，上半年险资迎来一波销售热潮，进而推动保费收入及保险资金运用规模的快速增长。

但与负债端的强势表现不同，险资资产端投资收益对负债端产品兑付收益的覆盖压力却在提升。与负债端保单产品许诺较高兑付利息相对应的，是险资资产端进行资金运用也应获得匹配的收益。目前险资投资主要以债券、非标以及股票股权等权益资产为主，但在广谱利率持续下行、宏观环境仍有压力的背景下，资产端投资收益的覆盖压力却在逐步提升。根据国家金管局披露数据，2023 年以来保险业整体财务投资收益率较上年有所下滑。而根据 5 家上市保险的财报数据，23Q3 各保险公司的总投资收益率也多有回落。负债端持续的增量资金对保险业既是机遇又是挑战，如何平衡保费收入增长与资产配置难度上升间的矛盾或是险资未来开展投资的重要议题。

固收投资：年初开门红与利率高位的双重机会

保险资金运用中债券投资的增速和占比近年来持续走高，次年初险资的“开门红” 业绩冲刺可能为债市带来可观的增量资金。截至 23M9，保险债券投资总规模达 11.95 万亿元，同比上涨 19.21%，占险资运用总规模的 43.98%。趋势上，险资债券持仓不仅占比自 2020 年以来持续升高，同比增速也远超总规模的增长，反映固收投资在险资资金运用中的重要性与日俱增。节奏上，每年 10 月至次年春节前通常是保险公司大力推广新一年产品进行业绩冲击的重要时点，因此新增保费收入往往在每年 12 月至次年 1 月出现达峰，而对应的债券配置加码则往往滞后 1-2 个月。2023 年 10 月 24 日，国家金管局下发《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》，就部分人身险公司开门红预收保费行为、产品利率设计做出业务规范，或对年末及次年初保险公司的保费收缴节奏产生一定影响，但我们认为对供需总量不至于形成较大冲击，在投资者风险偏好仍相对稳健的背景下，次年一季度至二季度险资仍有望为债市带来可观的增量资金。

但险资的固收投资也正面临着不可避免的收益下滑，一方面 2022 年以来债券收益率持续下行，而各类风险事件也导致险资对企业类信用债和非标资产愈发审慎。险资作为配置型资金，更关注固收类资产的长期票息收益。一方面，过去险资资产配置中保留有较高比例的非标债券类资产，但近年来严格的监管约束导致保险业非标转标的趋势愈发明显，优质项目储备有限叠加企业经营风险上升，驱使大部分头部险企的非标配置向高资质集中，通过风险下沉博取收益的难度逐渐提升。根据中国保险资产管理业协会的披露数据，2020 年-2022 年保险资管对投资性房地产、股权投资、信托计划、债权投资计划的投资占比持续回落。而在标债方面，近年来包括 30 年国债、金融二永债在内的长债收益率持续回落也对险资投资债券的收益提出挑战。

在此背景下，未来保险机构逢高买入的特征或将进一步强化和彰显，在 2023 年 8-9 月的债市调整中险资已持续增配超长利率债和金融二永债，跨季后则加大对存单的买入，后续若债市利率持续高位震荡，预计险资的积极配债情绪仍将不减。结合二级市场现券交易数据来看，保险机构在三季度持续增配超长利率债和金融债，以 2023 年 9 月为例，当月保险机构分别净买入利率债和金融债（其他类）781 亿元和 404 亿元，其中利率债部分 10 年以上品种占比 89.80%，金融债中 5 年以上品种占比 103.98%。跨季后受供给扰动影响，债市资金面并未如市场预期转宽，1YAAA 同业存单利率单月迅速上浮 16bps 突破 2.50%的 MLF 阻力位，新发券收益提升对险资吸引力增强，险资于 10 月在二级市场上大量增持存单。考虑到在上半年集聚的保单收入大多对应行业利率整体调降前的产品，若后续债市利率持续高位震荡波动，预计险资的积极配债情绪仍将不减，并继续构成债市活跃且稳定的买盘力量。

权益投资：长期资金入市难点与机遇并存

目前险资对权益资产的投资比重仍有较大的提升空间，加大中长期资金引入力度已成为监管部门呼应 7 月政治局会议“活跃资本市场”目标的重要工作方向之一。险资加大权益资产的配置比重不仅是提升资本市场活跃度、加大金融支持实体经济力度的重要举措，从行业的角度亦是实现自身发展转型的必经之路。在 2023 年 8 月 18 日就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问上，证监会有关负责人指出目前中长期资金持股占比不足 6%，远低于境外成熟市场普遍超过 20%的水平，积聚了庞大体量居民财富的资管市场与权益市场的双向链接有待进一步加强。截至 23M9，保险资金运用中股票和基金合计持仓规模为 3.48 万亿元，占比为 12.82%。而根据国家金管局披露的季度报告，23Q2 险资的实际股票持仓为 2.01 万亿元，占比 7.39%；参考保险资产管理业协会的披露数据，保险资管 2022 年配置的公募基金中股票型比例为 13.66%、混合型为 37.91%。我们简单沿用该占比进行推算，保险直接持有或通过基金间接持有的权益资产占比或不足 10%，而 2021 年美国寿险行业资产配置中各类公司股票占比为 31%，相较于海外水平，我国险资的权益投资占比仍有极大的提升空间。

权益市场波动加剧和偿二代监管体系下偿付能力的持续回落是保险资金权益投资占比提升较慢的核心原因，此次监管部门也适时出台《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》为险资“松绑”。现行险资投资权益资产规则参考原银保监会在 2020 年 7 月发布的《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，其通过综合偿付能力充足率为分类基准，对不同等级的保险公司设置不同权益投资比例上限，核心导向在于鼓励优质险企加大投资力度。但在实际操作中，“偿二代体系”对保险各类资产的风险资本认定规则进行了严格的认定，在适应新规的转型之路中，保险业的整体偿付能力充足率呈逐季下滑的趋势。截至 23Q2，全市场保险公司的平均综合偿付能力为 188%，对应的权益投资比重上限为 25%，尚低于 2020 年 7 月以前实行的 30%上限。在权益市场波动加剧的背景下，考虑到行业偿付能力的转型建设并非一蹴而就，监管部门于 2023 年 9 月也适时出台了《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，通过直接降低部分中小保险公司偿付核算系数、下调沪深 300、科创板权益资产风险券种基础因子等方式，为险资加大权益投资比例“松绑”。

根据上市公司 2023 年三季报数据，当季保险公司重仓上市公司流通股市值逆势上涨，占全市场比重也环比微升，8 月以来政策的持续号召和偿付能力新规优化或已取得一定成效。受数据不可得性影响，我们无法精确统计险资权益市场的持仓变化，但上市公司季报披露的重仓情况或能提供一定参考。截至 23Q3，相较于 A 股整体市值的下挫，保险公司重仓持有 503 家 A 股上市公司的合计 1.28 万亿元流通股，环比逆势上涨 2.70%，其中剔除险资控股企业 4550 亿元，环比上涨 2.00%，占全市场流通股比重 0.65%，环比上涨 2bps。

除绝对规模仍有上涨空间外，目前险资权益投资还存在行业配置相对集中的问题，银行股仍是保险开展权益投资的一致性偏好。截至 23Q3，银行仍是保险资金 A 股市场上首要重仓行业，占其重仓总流通市值的 50.20%，而房地产、电力及公用事业、食品饮料、通信则位列二至四位，占比分别为 7.67%、6.81%、5.22%和 4.55%。由于保险资金来源多为母公司发行的长期限保单产品，通常追求安全稳健的绝对收益，而银行股相较于其他行业不仅业绩表现更为稳定，其较高的股息率也为险资带来稳定且持续的分红收益覆盖利息支出。此外，现行“偿二代”监管体系对保险各类资产的最低风险资本有明确的规则约束，投资沪深 300 或涨跌幅稳定的标的可享受更低的风险因子系数，进而能帮助险资更好地满足偿付能力充足指标要求，因此银行股也逐渐成为险资投资的一致性偏好。

但伴随监管规则的逐步优化，险资或将进一步向外开拓权益投资范围，23Q3 重仓构成上已能看到一些边际变化，未来险资权益投资有望向更多大盘蓝筹及中特估逻辑倾斜，同时通过 FOF、指数 ETF 等工具开展委外投资的规模或也在政策支持下继续上升。对比 23Q2，险资 23Q3 对大部分行业的重仓占比变化不大，其中食品饮料、建筑、有色金属、交运、煤炭等行业占比提升，而公用事业、电子、房地产、电力新能源则明显回落，此外，我们关注到保险对银行的重仓占比有所回落，或反映险资在政策号召下在投资策略上已开展了一定主动调整。从长期发展的角度来看，9 月的偿付能力监管新规或仅是一系列改革政策的起点。2023 年 10 月 30 日，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，明确对保险公司经营效益的考核指标由当年度 ROE 调整为【50%的三年 ROE 均值+50%当年度 ROE】，此举旨在引导保险公司进一步提升对短期资产波动的容忍度，充分发挥自身长周期价值特点。伴随更多优化政策的落地，我们预计未来险资的权益投资比重和投资范围都将得到持续且实质的提升，行业配置上考虑到险资自身的资金属性，或有望向更多大盘蓝筹及中特估逻辑倾斜。同时除直接投资外，保险资金通过 FOF、指数 ETF 等工具开展权益投资的规模或也将在政策支持下逐步上升。

信托：风险出清与行业转型的齐头并进

信托“三分类”新规正式落地，严监管、控风险的整体思路并未改变，但同时也在信托未来展业的发展方向上予以指引。2023 年 6 月 1 日，原银保监会发布的《关于规范信托公司信托业务分类的通知》正式启动实施。新规以信托目的、信托成立方式、信托财产管理内容为分类维度，将信托业分为资产服务信托、资产管理信托、公益慈善类信托三大类共 25 个业务品种。在具体规则上，新规继续强调对私募信托产品的分类审查、产品定位和资金投向的严格审核，同时开始重点关注信托公司的内控制度建设，明确未来将落地更多配套政策并提升日常监管频率。从监管导向上看，此次新规或只是行业架构重整的起点，新规对存量业务设置了 3 年的整改过渡期，同时重点强调了资产服务类信托的发展前景，鼓励行业在符合监管原则的基础上开展业务创新。而根据 21 世纪经济报道，7 月监管部门已向各家信托公司陆续下发首份指导文件，该文件明确了资产管理信托中标品业务可开展正回购和衍生品交易，未来信托投资范围或逐步向其他资管产品全面对标，此外文件还进一步明确了与融资类非标业务相关的一系列展业、产品设计、嵌套问题的细则。

8 月某信托公司旗下产品出现集中的兑付舆情，我们认为局部风险不具有行业代表性，但仍反映行业转型将是漫长的过程。2018 年资管新规发布后，针对当时资管行业中出现的违规操作进行集中整改，资金池运作、刚性兑付、期限错配、受托关系不清等问题被重点约束，近年来监管机构也不断落实各项窗口指导压降融资类非标信托比例。但在实际整改过程中，部分信托公司由于历史遗留问题仍保有了较高比例的不合规业务和对风险行业的敞口。但我们认为局部风险不具有行业代表性，一是大部分头部信托公司均有明确清晰的业务结构；二是非标业务经过多年的压降已占比极低，截至 23Q2 信托业在管资产合计 21.69 万亿元，其中融资类信托 3.13 万亿元，占比已降至 14.43%；三是从新增产品上来看，若以发行成立规模粗口径测算两类非标信托存续规模（部分私募信托不披露成立规模），自 2022 年四季度以来，债权类和贷款类信托产品数量已基本没有净增，整体规模则稳定保持在 4700 亿元左右。

我们认为未来行业发展或是存量风险逐步出清与标品业务转型的齐头并进，一方面以地产为首的非标风险敞口仍有一定规模，且未来两季度将迎来大量的信托产品集中到期，同时在权益市场波动加剧、债券利率高位震荡的背景下，信托标品业务的发展情况值得关注。

（1）存量风险逐步出清：以地产为代表的存量风险出清仍将是信托业未来长期面临的问题，2022 年投向地产的信托违约事件共发生 115 起，涉及违约金额高达 882 亿元，占信托产品违约总规模的 73.34%。而 2023 年以来一系列地产金融政策相继落实，但大量民营房企的生存困境短期内仍难发生根本性扭转，2023 年 1-9 月投向地产的信托违约事件已发生 74 起，涉及金额 360 亿元，占全年迄今披露违约的 75.12%。

（2）标品业务加快转型：信托业逐步向标品转型、实现通道向资管转型仍是趋势，截至 2023Q2，投向证券市场标准化资产的信托产品规模已达 5.06 万亿元，占市场比重大幅提升至 32.23%。但横向对比银行理财、公募基金等其他资管产品，信托在脱离了通道业务的“金字招牌”后，如何在弥补投研和渠道短板的同时保留本身定制化服务的独特竞争力仍是未来发展的核心议题。从发行规模上看，2023 年以来标品信托每月成立数量均在千只左右，但实际的募集资金规模较 2022 年却有所回落，一方面受到近期股债市场大幅波动的客观影响，但也反映信托转型之路并非一帆风顺，未来其或在渠道端继续强化银信合作、在投研端则提高 TOF 类产品占比。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）