【华鑫证券】基础化工行业2023年策略报告：拥抱景气赛道，聚焦低估龙头.pdf

2022-10-31

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1、化工行业上半年回顾

1.1、上半年化工行业快速增长

2022 上半年，CS 基础化工行业实现营业收入 12968 亿元，同比增长 39%，实现归属于母公司净利润 1601 亿元，同比增长 49%。2022H1 基础化工行业毛利率为 23.62%，同比下降 0.82 个百分点，净利率为 13.09%，同比上升 0.62 个百分点，毛利率与净利率水平维持高水平。

此外，现金流方面，截至 2022H1 基础化工行业总体经营活动现金流量净额为 1305 亿元，同比增长 55%，现金流同比出现较大增长。

1.2、各子板块盈利能力分化

2022 年上半年：从各个子版块来看，农用化工及其他化学制品占整个化工板块的营业收入绝对比重达到 62%；利润方面，化学原料及化学制品板块对整个化工板块的贡献也高达 66%。 2022 上半年：从各个子版块来看，收入方面，其他化学制品Ⅱ、农用化工、化学原料、塑料、化学纤维、橡胶子版块分别同比增加 56%、28%、7%、37%、36%、40%。利润方面，化学纤维、橡胶分别同比下降 25%和 61%，而产业链偏中上游的其他化学制品Ⅱ、农用化工、化学原料、塑料板块净利润同比分别实现了 44%、100%、70%、7%的正增长。可以看到橡胶和化纤盈利能力在下降，化学原料，农化制品盈利能力在大幅提升。板块的盈利集中在行业中上游产业链。

2022 一季度：从各个子版块来看，收入方面，塑料、石油石化、化学原料、橡胶子版块分别同比增加 60%、58%、52%、21.60%、31%。利润方面，非金属材料、化学制品分别同比下降 32%和 11%，而产业链偏中上游的化学制品、化学原料和塑料板块净利润同比分别实现了 82%、89%、54%的正增长。可以看到橡胶和化纤盈利能力在下降，化学原料，农化制品，石油石化盈利能力在大幅提升。板块的盈利向上游移动。

整个板块由于营业收入增长较大，而费用情况相对刚性，所以行业费用率均出现了下滑。

1.3、行业库存环比略降

对于化学纤维和化学原料板块来说，2022Q2 库存水平保持在较高位置，主要是长春上海周边爆发疫情，封控导致物流运输停滞影响。橡胶塑料制品，一方面 Q1 高库存，企业生产相对谨慎，第二，外需随着海运费的下降景气度提升。

2、展望未来

2.1、在当前监管环境下，供给端扩张向头部靠拢

自 2020 年三季度，化工商品价格出现了普涨行情，大多化工子行业都迎来了景气周期，根据 wind 统计的化工行业上市公司经营活动现金流和在建工程金额数据，发现自 2021 年起，化工行业经营现金流整体较充裕，在建工程投资额明显增加。由于 2017 年以后的供给侧改革以及 2021 年的双碳政策及能耗双控，化工各细分扩张壁垒属性加剧。资本开支向龙头集中，促进竞争格局优化及加快成长：1）2016 年后资本开支向龙头企业集中，行业竞争格局优化；2）资本开支助力龙头企业加快成长。

2.2、需求端有望迎来边际改善

化工行业是一个典型的中游行业，上游链接原油与各种资源品。下游为与衣食住行需求直接相关。国家为对冲由于疫情和全球地缘冲突带来的宏观经济下行，出台了一系列稳增长措施。为化工行业景气度提升提供了坚实基础。从汽车，家电，房地产和服装等的高频数据来看，家电，房地产和服装行业有望走出低谷。汽车产量 7，8 月同比实现正增长。

3、投资分析

3.1 从产业趋势维度，关注新能源相关材料

光伏胶膜是光伏组件封装辅材之一，主用于粘结电池片与上层玻璃及下层背板（或玻璃），起到抵抗高温、潮气、紫外线等环境侵蚀等作用。光伏胶膜的主要原材料为 EVA/POE 或 PVB 粒子。透明 EVA 胶膜为传统主流封装产品，白色 EVA 胶膜能提高组件对太阳光的利用率(若双面都使用透明 EVA 胶膜的光伏组件，电池片间的漏光会导致 2%左右效率损失。组件封装常用封装材料中，EVA 在高热高湿条件下的性能衰减较显著，POE、PVB 表现更好，但价格较高。引发 PID 效应的原因：光伏电站模块框架的接地安装方式使得太阳能电池与地面之间产生高电位；光伏组件所包含玻璃、封装胶膜、电池片、背板等组件材料的实际应用中，引发的不同程度 Na+移动。PID 效应已被证明在双面光伏组件和系统中会引发严重的功率衰减和快速断电问题。

我们测算各种胶膜用量的前提假设如下： EVA 主要参数：胶膜厚度=0.5mm；密度=0.96；透明 EVA 胶膜粒子占比 100%，白色 EVA 胶膜粒子占比 90%； POE 主要参数：胶膜厚度=0.5mm；密度=0.89；POE 胶膜粒子占比 100% PVB 主要参数：胶膜厚度=0.6mm；密度=1.069；PVB 胶膜粒子占比 75% EPE 主要参数：胶膜厚度=0.55mm；密度=0.93；EPE 胶膜中 EVA 粒子占比 50%，POE 粒子占比 50%。根据以上假设我们的测算，EVA：预计 2025 年光伏用 EVA 树脂需求量为 183 万吨，较 2021 年 80 万吨增长 130%，CAGR=32%。POE：预计 2025 年光伏用 POE 树脂需求量为 61 万吨，较 2021 年 16 万吨增长 280%，CAGR=70%。PVB：预计 2025 年光伏用 PVB 需求量在 13 万吨左右，目前正在产业化过程中。

3.1.1 POE 国产替代空间大，核心技术及投产节奏是关键

POE 生产技术壁垒高，全球量产企业数量少，市场主要被陶氏化学、埃克森美孚、三井化学、 SK 等少数美日韩企业所占据。国内企业陆续布局，万华投产节奏领先，卫星在原料方面有优势。目前多家企业 POE 项目进展到中试阶段，预计 2024 年国内自主开发的工业化 POE 装置能够投产。万华化学 1000 吨/年 POE 装置 2021 年四季度中试；斯尔邦石化 800 吨/年 POE 装置 2022 年四季度中试已完成；卫星化学 1000 吨/年 POE 装置中试预计 2023 年上半年完成。

3.1.2 PVB 政策引导带动需求增加，国产化优势明显

政策明确建筑光伏应采用 PVB 胶膜。根据我国《玻璃幕墙工程技术规范》相关规定，“玻璃幕墙采用夹层玻璃时，应采用干法加工合成，其夹片宜采用聚乙烯醇缩丁醛(PVB)胶片”，《民用建筑太阳能光伏系统应用技术规范》提出“ 对有采光和安全双重性能要求的部位，应使用双玻光伏幕墙，其使用的夹胶层材料应为聚乙烯醇缩丁醛(PVB)”。

2020 年全球 PVB 中间膜需求量超过 73.4 万吨，中国需求量约占到全球总需求量的 35%，我国 PVB 中间膜产量不到 20 万吨，现有产量无法满足行业需求。国际巨头如首诺、积水化学、可乐丽等垄断了高端产品市场，皖维皕盛、德斯泰、建滔（佛冈）等公司已经逐渐站稳中低端产品市场，并逐步向高端产品市场扩张。

3.1.3碳中和推动风电景气，聚醚胺维持偏紧格局

聚醚胺也称端氨基聚醚，是一种主链为聚环氧乙烷、聚环氧丙烷或其嵌段共聚，且端羟基被氨基取代的聚合物，这种特殊结构赋予聚醚胺优异的性能。例如黏度低、蒸气压低，溶解性好，能溶解在水、乙醇、烃类、酯类、乙二醇醚及酮类等溶剂中。聚醚胺行业的价值链一般由三部分组成，即供应商(上游)、聚醚胺制造商(中游)及客户(下游)。作为聚醚胺行业的上游，原材料供应商提供环氧丙烷、液氨、丙二醇、聚醚及氢气等原材料，均为生产聚醚胺的重要材料。中游的聚醚胺制造商与专业上游供应商合作以制造及生产多元化的聚醚胺产品组合(包括单胺、二胺及三胺)。在下游市场方面，化学品制造商、贸易公司及分销商为主要的下游客户。化学品制造商采购聚醚胺产品作为原材料，并向风电、建筑、胶黏剂、纺织品处理、油气开采行业供应其最终产品。

生产工艺方法众多，存在较高技术门槛。聚醚胺的合成方法上，可分为水解法、氨苯氧基法，氨解法、离去基团法、氨基丁烯酸酯法等，其中氨解法是目前最主流的工业生产技术，对生产厂商的设备投入、操作成本、催化剂制备技术都有较高的要求。

按照生产流程区分，主要分为连续法和间歇法两种工艺。连续法采取特定的连续固定床工艺，其生产设备和工艺先进，催化剂效率高，因此产品转化率高，副反应少，生产成本低而且性能稳定，但是设备投资巨大。间歇式工艺设备投资小，可以方便的切换不同产品种类，但是生产效率较低，成本较高，同时产品质量与连续法相比也存在一定差距。国内聚醚胺厂商在早期普遍采用间歇工艺，目前已有领先企业完成技术突破，晨化股份、阿科力等企业已打破连续化生产工艺的壁垒。

聚醚胺下游主要应用在环氧树脂固化剂、聚氨酯(聚脲)材料、汽油清净剂、新能源(页岩气开采、风力发电)、高速铁路和海洋工程等行业，是环氧树脂固化剂、环氧乳化剂、聚脲和聚酰胺扩链剂以及纺织品处理剂生产中必不可少的原材料。

近几年受益于中国风电补贴政策，中国聚醚胺的需求增速远超全球平均水平。聚醚胺下游涉足国家产业政策重点支持行业，据正大新材招股说明书，2020 年聚醚胺中国前三大需求分别是风电（62%）、建筑（25%）及胶粘剂（4.5%）。此外，油气开采及纺织品处理行业分别占 1.0%及 1.7%。

聚醚胺：不可或缺的风电叶片固化剂。风电叶片本身尺寸巨大、结构复杂，而且大部分叶片都要在恶劣的环境中长期使用，这就要求在工艺、材料上精益求精，保持高强度和高韧性。叶片的主要材料包括基体树脂、胶粘剂、纤维等，环氧树脂由于力学性能、耐腐蚀、尺寸稳定性等方面表现突出，因此是制作大型风电叶片的首选材料。这其中，作为环氧树脂固化剂的聚醚胺或聚醚胺复配不可或缺。尤其是对兆瓦级风力发电叶片来说，目前也仅有聚醚胺满足相关质量和工艺要求，成为工业化胺类固化剂的首选。

全球风电新装机量持续增加，聚醚胺风电领域需求稳定增长。根据 GWEC 预测，未来全球风电新装机量仍将维持增长，2021-2025 年全球风电新装机量将从 93.6GW 上升至 119.4GW，CAGR 为 7%，其中陆上风电新装机量将从 72.5GW 上升至 97.4GW，海上风电新装机量将从 21.1GW 上升至 24.5GW。其中中国是全球新增风电装机量的主要贡献国，2021 年全球风电新增装机 93.6GW，新装机量前三位分别为中国、美国、巴西，其中中国装机占比 50.91%，美国、巴西风电新增装机占比分别为 14%和 4%。

预计 2021-2025 年中国聚醚胺需求增长仍维持 15.7%：2016-2020 年中国聚醚胺销量由 4.2 万吨增长至 10.1 万吨，CAGR 为 24.5%；中国市场增速大幅高于全球增速。其中，风电行业聚醚胺销量由 1.7 万吨增长至 6.3 万吨，CAGR 为 38.4%，风电是行业增长重要驱动力。弗若斯特沙利文预测 2021-2025 年中国需求增长仍维持 15.7%，其中风电增速 12.2%，低于我们的预测值。

稳增长政策下基建地产及汽车电子行业回暖支撑聚醚胺需求。聚醚胺在建筑行业主要用于生产地坪固化剂、水性涂料、缩脲防水材料及美缝剂等产品，弗若斯特沙利文预测， 2021-2025 年建筑行业对聚醚胺需求将以 18.5%CAGR 上升。胶黏剂下游需求较为分散，包括饰品胶、电子以及汽车行业等，需求增长与宏观经济呈现高相关性。2020 年疫情冲击叠加外贸不景气导致整体需求锐减，根据弗若斯特沙利文预测，随着全球经济逐步走出疫情困扰，2021-2025 年胶黏剂行业对聚醚胺需求将以 24.6%CAGR 上升。

风电景气持续拉动聚醚胺需求快速增长。2021 年受风电抢装后需求回落影响，全年需求维持 10.2 万吨。未来在碳中和政策大背景下，我们判断国内聚醚胺市场需求有望达到 18.8 万吨，2021-2025 年国内需求 CAGR 达到 11.5%。

聚醚胺供应格局：欧美抢占先机，国产加速替代化进程。美国亨斯迈公司与德国巴斯夫公司是该领域的两大龙头企业，年产能分别高达 15 万吨和 7 万吨。这两家企业产能就占据全球年产能的 64%。国内共有 5 家厂商，占据全球产能的 36%，但产能规模均较海外厂家小。聚醚胺行业进入壁垒较高，行业应用技术涉及化学、物理学、材料科学等多个学科，系统从研发到产品成熟需要一个较长的时期，存在较高的技术壁垒、产品认证壁垒和市场渠道壁垒。总体来看，未来行业供给新增主要还是依靠国内现有厂商的快速扩产，此过程有望逐步提高国产市占率。

当前国内仅四家企业拥有聚醚胺产能，分别是正大新材料(3.5 万吨)、晨化股份(2.8 万吨) 、阿科力(2 万吨) 和皇马科技(0.8 万吨)。展望未来，由于中国需求增速较高，中国企业有望进一步扩张以满足国内及全球需求，我们预计 2025 年中国企业市占率有望从 2020 年的 28%提升至 43%。新进入者方面目前万华化学已建成聚醚胺中试生产线，正全面加速产业化生产，今年 3 月年产 4 万吨的聚醚胺项目环评公示，预计 2024 年投产。

供需存在缺口，聚醚胺景气度或持续提升。受益于下游风电叶片、建筑、页岩气开采等领域的高景气，及 2022-2023 年新增产能较小，聚醚胺未来 2 年供需缺口较大，2022 年下半年供需矛盾尤其突出。在碳中和大背景下，未来中国乃至全球将是风电建设高潮，未来 3 年聚醚胺仍将处于供需偏紧状态。根据供需平衡表，2025 年前聚醚胺基本面偏紧，价格有望维持高景气。

2021 年全球经济从疫情中逐步修复，原油价格触底反弹，大宗周期品价格连续走强。在此背景之下环氧丙烷及丙二醇价格持续走强，其中环氧丙烷价格最高上涨至 19700 元/吨，丙二醇价格则达到 24500 元/吨。进入四季度以来，随着淡季来临，且双控对于供应端束缚减弱，化工品价格呈现下行走势。此外环氧丙烷产能投放大周期到来，预计 2022 年下半年国内环氧丙烷产能将增加 55%至 696 万吨，在此背景下环氧丙烷及丙二醇价格或呈现持续下行走势，将显著降低聚醚胺的生产成本。

3.2 从价差维度，关注轻烃一体化的投资机会

天然气产量提高，促进乙烷供给持续增长。自美国页岩气革命以来，大力推进天然气、丙烷等能源的出口，其中乙烷主要是在分离天然气与丙烷时的副产物。随着天然气和丙烷的出口，带动了大量乙烷的供应。据 EIA 统计，2021 年美国乙烷富余量约 2000 万吨，并随着油价与天然气价格的上涨，开采量的上升将带动未来几年乙烷产量保持快速增长。

北美乙烷兼具燃料和化工原料双重属性，乙烷的定价逻辑主要取决于乙烷的回注和回收两种模式：当乙烷的价格低时，加工厂将其回注到天然气中作为燃料(乙烷热值高于天然气)使用更有利可图。当乙烷的价格高时，将乙烷作为 NGL 的一部分回收，然后将其分馏并作为原料出售给化工厂以制造乙烯。因此美国乙烷的价格下限为天然气价格，上限则受到美国乙烯价格的影响。2022 年由于乙烷价格居高不下、乙烯供应充足以及聚乙烯需求的减少，美国墨西哥湾沿岸乙烷的总裂解利润率两年来首次出现负值。海外担忧衰退加剧背景下聚乙烯需求仍显疲软，美国乙烷价格中枢将长期取决于美国天然气的价格。与美国气价相似，美国乙烷纸货远期曲线也呈远月贴水，反映市场对未来价格存在回落预期。

若美国乙烷价格回落至 300 美元/吨以下，国内进口乙烷裂解制乙烯的成本将回归 5000 元/吨左右(考虑运输、港杂、税费及生产成本)，这一成本在大部分的时间里相较于石脑油裂解和国内煤制烯烃路线都有着明显的成本优势。

受成本上涨及下游需求承压影响，乙烷裂解制乙烯价差录得近年低点。乙烷裂解制乙烯价差 2018-2022.9 均值在 4500 元/吨，目前回落至 2200 元/吨(处于 10%分位)；利润亏损导致的高成本产能出清及下游需求的恢复将给价差带来较大修复空间。

3.3 从困境反转维度，关注轮胎板块机会

2022 年上半年总体成本下降。2022 年上半年，上游原材料除天然橡胶有所回落外其余均处于高位运行，合成橡胶、炭黑、橡胶助剂、钢帘线持续走高，轮胎相关企业上半年原材料采购价格普遍上涨。除了承受原材料带来的高昂成本之外，物流运输及能源成本也在上升。但自 7 月起随着国际油价形势的松动，原材料价格开始回落，企业利润将有所回升。橡胶作为轮胎成本的主要影响因素，对轮胎产品的利润有较大影响。橡胶在轮胎成本中占比达到 60%以上，包括天然橡胶和合成橡胶，橡胶价格自 2012 年从最高值回落开始，使得轮胎成本有所降低。2020 年，由于天然橡胶主产地的东南亚成为新冠疫情重灾区，天然橡胶产量下降，加上乳胶手套等医疗用品需求上升，天然橡胶价格有所上涨。在随后的 2021 年，随着疫情影响减弱，天然橡胶产量有所好转，价格也随之小幅回落。

国际橡胶组织 IRSG 在《世界橡胶产业展望》中预测 2022 年橡胶供给增速约 3.5%，需求增加 4.7%，考虑到疫情影响减弱后东南亚主产区人工成本下降，预计在未来橡胶价格会小幅下降。合成橡胶价格预计维持较高位。受到原油价格持续高位震荡的影响，合成橡胶的原料丁二烯价格自 2022 年初持续上涨，带动合成橡胶价格上涨。由于合成橡胶与天然橡胶存在替代关系，故其价格具有联动性，受到天然橡胶价格可能回落的趋势影响，预计未来合成橡胶价格会维持稳定。炭黑价格高位。2021 年下半年，动力煤及主焦煤价格大幅上涨，受此影响，炭黑原料煤焦油及蒽油价格随之大幅上涨，带动炭黑价格达到高位。对轮胎行业成本产生较大压力。 2022 年随着停产煤矿逐步复产，疫情影响减弱使得主流地区煤炭运输顺畅，加之主产地山西省强调要依法依规释放产能，增加煤炭产量，动力煤和主焦煤价格较去年有所回落。考虑到原料价格出现回落趋势，预计后期炭黑价格会呈现下降趋势，对轮胎成本压力减小。橡胶助剂价格高位。2022 年，促进剂、防老剂价格较 2021 年上涨，考虑到橡胶行业需求不减，预计橡胶助剂价格会维持较高位。

2022 年原油价格维持高位震荡态势，近期出现回落。2021 年原油价格持续上涨，价格接近 2018 最高价格，2022 年初由于俄乌战争影响，俄罗斯原油出口受到巨大影响，加之美联储加息影响，2022 年 5 月末原油价格相较年初增长约 50%，对下游炭黑、合成橡胶等成本带来压力，并逐步传导至轮胎行业。随着俄乌战争进入僵持阶段，国际原油市场趋于稳定，原油价格逐步出现回落，预计未来会保持稳定，对轮胎企业的压力较 2022 年上半年有所下降。

半钢胎需求向好

乘用车轮胎需求占据主流，中国市场需求较大。跟据米其林年报，2021 年全球乘用车轮胎消费 15.1 亿条，为全球轮胎消费的主要类型，占比约 87%，其中中国市场乘用车占比较大，达到 16.62%。

全球半钢胎市场逐渐复苏。跟据米其林年报，全球乘用车轮胎市场方面，销量从 2015 年 15.0 亿条稳步上升到 2018 年 15.9 亿条，销量增加约 9000 万条，2015 年至 2018 年 CAGR=2.1%；2019 年销量为 15.6 亿条，相较于 2018 年销量下降了约 3000 万条，同比下降 1.7%；2020 年受疫情影响，年销量下降至 13.9 条，同比下降 11%；2021 年销量恢复到 15.1 亿条。

中国替换市场为主要市场，且仍有较大空间。2021 年全球乘用车配套市场和替换市场需求分别为 3.56 亿条和 11.54 亿条，分别占比 23.6%、76.4%。中国 2021 年乘用车轮胎需求 2.51 亿条，同比增长 2.87%，其中配套需求 1.15 亿条，替换需求 1.36 亿条，替换市场占比 54.2%，为主要市场，配套市场及替换市场需求均比上年有所增长。2021 年我国替换市场，轮胎替换与配套比例为 1.2:1，远低于东欧地区的 4.7:1，也低于世界平均水平的 3.2:1，存在较大的市场空间。

我国机动车及新能源汽车保有量持续上升，带动乘用车轮胎需求上升。2021 年中国乘用车轮胎需求维持增长，汽车保有量稳步上升，2022 年 3 月达到 3.2 亿辆，其中新能源汽车 1000 万辆。机动车保有量的增加推动轮胎的需求提升。

汽车产量小幅回升，轮胎需求看好。随着芯片缺乏问题得到一定缓解，中国汽车 2022 年 8 月产量 242.6 万辆，当月同比增长 39.0%，新能源汽车产量 71.4 万辆，当月同比增长 117.0%，8 月汽车产量增加明显。随着疫情影响有所缓解，汽车产量在 2022 年下半年预计还会有所增长。新能源汽车产量逐年增加，前景广阔。

汽车销量存在季节性波动，总体较上年同期下滑。2021 年受到国五国六排放标准转变的影响，为了赶在政策限制之前上牌，2020 年提前透支较多汽车销量。同时受到新冠疫情反复的影响，汽车销量较上年同期出现小幅下滑。2022 年 8 月汽车销量达 238.3 万辆，当月同比增加 32.06%，较去年年底略有下滑。随着国六标准转换完成以及疫情状况好转，预计 2022 年汽车销量会出现反弹。免征购置税政策延长，新能源汽车销量增加。9 月 26 日，财政部官网发布消息称，为支持新能源汽车产业发展，促进汽车消费，财政部、税务总局、工信部联合就延续新能源汽车免征车辆购置税政策发布公告，对购置日期在 2023 年 1 月 1 日-12 月 31 日期间内的新能源汽车，免征车辆购置税。受到这一利好消息影响，新能源汽车在未来销量有望维持快速增长态势。

新能源汽车销量增速快，公司半钢胎下游需求大。据中国汽车工业协会数据，2022 年上半年，新能源汽车产销分别完成 266.1 万辆和 260 万辆，同比均增长 1.2 倍，市场占有率达到 21.6%。其中，新能源乘用车销量占乘用车总销量比重达到 24.0%，中国品牌乘用车中新能源汽车占比已达到 39.8%。公司是国内最大的新能源汽车配套轮胎生产企业，随着新能源汽车保有量以及渗透率的提高也将对新能源汽车轮胎替换市场形成拉动作用。预计中国 2022 年半钢胎需求增速 3%以上。乘用车方面，根据中国汽车工业协会数据， 2017 年以来至 2021 年中国乘用车产销量处于较低位置，2021 年，乘用车销量 2148.2 万辆，同比增长 6.46%。考虑到 2020 年受疫情影响基数较小，造成 2021 较大增速；考虑新能源汽车产销量逐年增长，总体预计乘用车产量增加约 3%。根据乘联会汽车保有量数据，考虑到轮胎使用寿命及车主消费观念变化，近两年中国汽车市场轮胎替换率达到 1.3-1.5，综合来看，预计 2022 年半钢胎需求数约为 4.03-4.65 亿条。

中国商用车市场恢复

中国市场卡车轮胎需求占比在全球范围内较大。跟据米其林年报，2021 年全球卡车轮胎消费 2.16 亿条。中国市场需求全球占比 33.10%，2020 年中国市场卡车轮胎需求占比最大，为 39%。

2021 年卡车轮胎需求下降，预计后期将有所增长。中国 2015-2020 年商用车销量维持上升态势，由于国五国六标准切换，2020 年部分销量提前透支，造成 2021 年销量小幅回落，但仍高于 2019 年。预计后期对于配套轮胎需求会维持小幅增长。受到疫情反复影响，中国公路运输业出现波动，2021 年全钢胎替换需求量出现下降。考虑到 2022 年国内疫情好转趋势明显，经济复苏迅速，公路运输业有望继续回升，对全钢胎的替换需求也会有所增长。

3.4 从技术壁垒维度，关注芳纶板块投资机会

芳纶下游应用前景广阔。芳纶，是一种人工合成的芳香族聚酰胺，具体化学组成为苯二甲酰苯二胺，主要分为对位芳纶和间位芳纶两种结构形式。芳纶具有独特的高强度、高模量、热稳定性、低密度、耐磨性好等特征，由于其具有的独特性质以及特殊化学成分使得它与普通商业化的人造纤维有很大区别。目前，为了适应日益发展的工业及高科技领域应用，芳纶产品已经逐步扩展到了军事、航空航天、个体防护、纤维、薄膜、纸等多种领域。

间位芳纶

间位芳纶拥有出色的耐热和阻燃能力，高耐化学性，低热收缩性，自熄阻燃性以及柔软且良好的纺织性能，主要用于高温过滤、安全防护、绝缘材料领域。相比于全球的间位芳纶应用领域，我国的间位芳纶应用还主要集中在过滤材料领域，低端领域竞争激烈，在我国应用占比超过了 6 成，而全球的间位芳纶则更多的应用于芳纶纸、安全防护、电气设备、橡胶增强等领域，中高端应用占比相对更高。

对位芳纶

同间位芳纶相比，由于对位芳纶中酰胺与苯环的共轭作用导致分子链段呈刚性，强度较间位芳纶更进一步。对位芳纶是一种具有优异综合性能的高科技纤维，兼具高强度、高模量、耐高温，和耐磨、阻燃、绝缘、耐化学腐蚀、尺寸稳定等优异性能和功能。在光缆增强、防弹装甲、石棉替代、复合材料、个体防护等方面有着广泛且重要的用途，是航空航天、新一代信息技术、轨道交通、新能源、汽车制造和国防军工等领域的重要基础材料，具有广阔的市场前景和发展潜力。由于对位芳纶特殊的材料结构，对位芳纶被广泛应用在光纤增强、安全防护、橡胶增强以及防摩擦领域，目前全球对位芳纶市场中约分别有 30%左右的产品应用在车用防摩擦以及安全防护领域，其次主要应用于轮胎、光纤增强、橡胶等领域，而国内厂商对位芳纶突破的速度相对较晚，多数国内的厂家布局的产品品质较海外龙头企业仍有差距，因而国内芳纶企业主要集中于中低端产品的布局，而国内的中高端应用还主要以采购海外龙头企业为主。目前国内光纤增强对于对位芳纶需求占下游总需求的 40%，其次是安全防护，占比约 30%。

对位芳纶在光纤、电缆增强材料方面，由于其价格和性价比方面兼具优势，还常被用作支撑光纤、电缆的增强材料，在应用方面，目前，室内光缆和电力架空光缆（ADSS）都是用芳纶纱作加强件，起到对光纤、光缆的保护作用。汽车工业材料方面，目前，在制造制动器衬片和离合器面片的耐磨增强材料中，对位芳纶浆粕具有高抓附能力，可提高摩擦材料的“生强度”，已经成为新型有机材料的首选。杜邦公司开发的 Kevlar 对位芳纶浆粕增强刹车片在成坯时能提高预坯的强度，在刹车片疏化之前能有效提高加工工艺性。芳纶浆粕增强摩擦材料还可有效提高摩擦材料的使用寿命，降低刹车鼓或盘的磨损及制动过程中的噪音。安全防护领域，由于对位芳纶具有优异的防弹性能，主要有软制结构和硬制结构，芳纶织物可以制成防弹背心、防爆毯，或者是与树脂复合制成硬头盔、装甲防爆内衬垫。此外，在工业上，该材料也可以作为防护服装，对位芳纶制成的手套可以防止手指在工业操作过程中的切割、摩擦、穿刺、高温和火焰带来的伤害。此外，对位芳纶还可用于在建筑增强修复。芳纶增强混凝土施工工艺简单，芳纶片材重量轻，不需要额外的重型机械抬举就可用在较小的施工环境，柔性的片材也适用于各种不规则表面的增强。20 世纪 80年代中期，复合材料在混凝土基础设施的维修上开始蓬勃发展，目前在日本已有芳纶片材用于隧道结构修复。

芳纶被列入国家战略新兴产业

芳纶是国家长期重点支持的战略性高端材料产业。芳纶是国家鼓励发展的新材料品种， 2006 年，中国化纤工业协会将芳纶 1313 列为“绿灯”项目，芳纶 1414 纤维则被列为“双绿灯”项目。此外，2012 年 7 月，国务院印发了“十二五”国家战略性新兴产业发展规划，在新材料产业高性能复合材料分支中明确提出积极开展芳纶开发及其产业化。在新材料 “十二五”发展规划中也明确了突破对位芳纶（1414）产业化瓶颈，拓展在蜂巢结构、绝缘纸等领域的应用。地方政府、行业协会等制定相关政策，积极鼓励和支持国产对位芳纶产业的发展。2016 年，工信部等四部门发布《新材料产业发展指南》，将芳纶列为突破重点应急领域急需的新材料之一。在 2017 年发改委发布的《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》（2016 版）中，芳纶再一次列入了高性能纤维及复合材料分支开发的名单中。 2022 年 4 月，工业部和发改委联合提出提升高性能纤维生产应用水平，支持芳纶在下游高端领域中的应用。

5G 建设为芳纶需求带来想象空间。光纤光缆行业发展迅速。近年来，我国光纤光缆行业发展迅速，已形成了世界上最大的光纤光缆产业，并形成了完整的光棒、光纤、光缆产业链。产量方面，根据国家统计局数据显示，2011-2021 年我国光纤产量的复合增长率为 8.83%。2021 年中国光纤产量为 322 百万芯公里，较 2020 年同比增长 11.44%，同比增速较 2020 年扩大了 2.5 个百分点。根据工信部统计数据，2021 年我国全国新建光缆线路 319 万公里，光缆线路总长度达到 5,488 万公里，同比+6.17%。

5G 的发展有望进一步扩大对对位芳纶的需求。2021 年发改委发布《在高起点上推动信息基础设施创新发展》主题，对十四五时期新型基础设施建设提供指导和意见。文章指出，网络设施能力提升仍然是长期发展需求。2022 年上海市发布《新一代信息基础设施发展 “十四五”规划》，要求全面推进 5G 网络深度覆盖。至 2025 年 5G 基站规模超过 7 万个，超过 8000 幢商务楼宇和重点公共建筑完成 5G 室内覆盖，全市 5G 网络覆盖率超过 90%。强化 4G 与 5G 网络间的“协同互补”能力，加快 2G 和 3G 网络退网工作。促进千兆终端的广泛使用，到 2025 年用户渗透率超过 50%，用户超过 500 万户。开展万兆入户试点，到 2025 年万兆覆盖小区规模力争超 500 个。

4、重点公司分析

4.1 玲珑轮胎：向全球一流轮胎企业迈进

公司产能持续扩张，行业地位不断提升：公司持续深耕轮胎生产和研发，产品享誉全球。公司 2022 年上半年乘用车及轻卡子午线轮胎产量为全国轮胎企业第一，卡车用全钢胎产量为全国第二。预计公司 2022 年半钢胎产能达到 8250 万条/年，全钢胎产能达到 1460 万条/ 年。2022/2023/2024 年公司轮胎总产能预计将达到 9805/10761/11961 万条。随着产能持续释放，公司未来在行业内的地位将持续提升。随着能耗双控和环保政策推行，部分轮胎行业落后产能或被淘汰，公司市占率进一步提高。国际化配套再上台阶，新能源迎来发展高潮：玲珑轮胎与国内外一流主机厂缔结战略合作，共克时艰，休戚与共，构建更加长远、牢固的合作体系，为公司“7+5”战略布局奠定坚实的基础。同时公司也围绕配套中高端产品占比、中高端车型占比、中高端品牌占比三个结构调整改善配套领域的盈利能力，并以此形成品牌突破以及替换拉动。公司凭借产品高性能、高性价比优势在配套市场主胎份额占比持续提升，截至 2022 年上半年，公司在国内配套主胎份额占比已超过 85%。公司已经为全球 60 多家汽车厂 100 多个生产基地提供配套服务，进入全球 10 大车企其中 7 家的配套体系。随着疫情影响减弱，经济复苏加速，2022 年第二季度我国乘用车保有量及销量提升，其中新能源汽车产量及销量增幅明显。9 月 26 日，财政部发文延续新能源汽车免征车辆购置税政策，有望延续新能源汽车销量快速增长态势。

轮胎原材料及海运成本下降，公司盈利能力或迎来修复：2022 年以来，随着新冠疫情影响减弱，经济复苏，海运费回落至约为去年最高位的 40%；轮胎行业最主要原料橡胶价格较年初回落约 12%。随着俄乌局势稳定，原油价格回归理性，与原油相关性较强的轮胎原材料包括合成橡胶，炭黑，促进剂，防老剂等的价格回落至合理区间，公司轮胎产品毛利率有望迎来修复。2021 年由于疫情影响导致国外港口工人减少，接卸力不足，港口处理能力下降造成港口拥堵、船舶运输时间增加、集装箱无法及时运回，另外，油价趋势性大涨，从成本端大幅抬升海运的涨价压力，轮胎企业订单旺盛但出口受阻。截止目前，海运费已经回落至去年高位的 40%的水平。海运费对公司出口的影响边际减弱，出口有望迎来增长。新零售助力提升公司品牌知名度：公司与腾讯云和华制智能合作，全面升级玲珑智慧营销平台，搭建全渠道运营体系，全触点接触消费者。依托乘用车“玲珑养车驿站”小程序和商用车“玲珑卡友之家”，满足用户多样化产品、服务需求，道路救援和全国联保服务需求，增加与消费者接触的机会，扩大自身品牌知名度，提升品牌口碑。树立了汽车后市场领域数字化营销新标杆。公司通过零售侧重点改变，半钢替换市场“中高端+L6 五新一高” 产品的销售占比达到 30%以上，全钢替换市场“中高端+L6 五新一高”产品的销售占比接近 40%；对大修厂、综合维保店、一线轮胎品牌的品牌店实现持续渗透和销量提升，全钢已成功进入“四通一达”等长途干线运输行列。公司持续加强与传化物流、卡友地带等业务互联，并重点开发集团客户，进一步丰富了客户群体结构。

4.2 卫星化学：轻烃一体化龙头，发力低碳化学新材料

C2 项目全面投产，助力公司高速发展：2021 年 5 月，公司乙烷裂解制乙烯一期项目顺利投产，今年上半年，二期项目顺利实现中交，目前各主要生产装置投料试生产后已成功产出合格产品，生产运行稳定。公司 C2 项目具有先发优势，享受低成本且核心竞争力难以被复制，有望长期为公司带来超额收益。 C3 周期底部静待利润修复，抗风险能力强：PDH 成本端丙烷跟随油气走高，长期基本面仍偏宽松，价格有望回落；需求端进入金九银十旺季，下游终端订单大概率有所好转带动丙烯等产品价格上行，利润存在修复预期。长期来看，在能源转型背景下轻烃化工优势显著，供需格局长期向好。公司打造“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”全产业链，具有较强成本优势和规模优势。

灵活调整产品生产，实现效益最大化：C3 方面，公司可以根据产品需求和价格切换丙烯酸与丙烯酸酯之间的产能。C2 方面，公司现有两套聚乙烯生产装置，可以根据市场需要切换不同的产品牌号。环氧乙烷下游目前配套乙二醇和聚醚大单体，后续乙醇胺与电池级碳酸酯投产，组成环氧乙烷下游的产品矩阵，可根据整体的盈利情况进行产品间的生产调整，实现效益最大化。延伸下游业务，打造化学新材料产业链：依托 C2、C3 产业链优势布局下游产业，打造以低碳原料为核心的化学新材料科技型企业。公司投资新建绿色化学新材料产业园项目，建设内容主要包括年产 20 万吨乙醇胺、80 万吨聚苯乙烯、10 万吨 α-烯烃与配套 POE、75 万吨碳酸酯系列生产装置及相关配套工程。公司具有低原料成本及高研发能力优势，随着新材料产能投放有望打开新的成长空间。

4.3 皖维高新： PVA 持续高景气，PVB 有望迎来高增长

PVA 行业龙头，充分受益行业景气上行。公司目前是国内产能最大、技术最先进、产业链最完整、产品品种最齐全的 PVA 系列产品生产商。内蒙古基地配套 45 万吨电石产能，以及全球单体最大的年产 20 万吨 PVA 装置，一体化配套设计使公司持续地从全产业链景气中充分受益。成本支撑，PVA 价格景气周期延续。国内 PVA 前端原料醋酸乙烯生产以电石为主，电石“十四五”期间几乎无净增产能，而下游 PVC、BDO 预计拉动电石需求增长超 200 万吨，电石供需格局进一步趋紧，将支撑 PVA 价格景气周期。公司是国内唯一一家涵盖 PVB 全产业链的企业，中间膜业务未来可期。原材料 PVB 树脂和增塑剂是做出质量稳定的 PVB 中间膜的基本前提条件。公司膜级 PVB 树脂达到汽车级要求，以及收购皖维皕盛 100%股权，通过自有 PVB 树脂再加上皖维皕盛 PVB 中间膜配方技术，积极开拓汽车玻璃 PVB 市场。2020 年国内 PVB 树脂市场规模约 36-54 亿元，PVB 膜市场空间约 70-90 亿元。2020 年中国汽车产量 2532.5 万辆，平均每辆汽车需要消耗 1.5 平方米的 PVB 胶片，公司 PVB 中间膜业务未来可期。

公司 PVA 光学膜不断突破，新项目即将投产。公司已完全掌握符合 TN 级、STN 级偏光片要求的 PVA 光学膜产品生产技术，TFT 级 PVA 光学膜生产技术取得重大突破。目前公司光学膜产品已进入国内主要偏光片生产企业的供应链体系，具备批量供货能力。新项目即将投产 1） 700 万平米/年 PVA 光学膜项目预计 2022 年上半年投产，可应用于大尺寸 LCD 偏光片组，预计实现年销售收入 1.26 亿元；2）700 万平米/年偏光片项目预计 2021 年底前投产，可实现年销售收入 6.1 亿元。偏光片、PVA 光学膜国产替代空间巨大，公司业务量和产品需求将大幅提升。2020 年全球偏光片行业市场规模预计 130 亿美金，中国偏光片产能占全球的 35%左右，中国大陆偏光片产能达到 3 亿平米，而我国 LCD 面板在建和已投产线处于满载情况下合计需要偏光片面积约为 4.2 亿平米，供需缺口超过 1 亿平米/年，再加上国内部分产能来自日韩企业，偏光片国产替代空间巨大。作为偏光片主要原材料的 PVA 光学膜的国内需求量将会逐年增加。公司作为国内第一家自主研发、生产、销售 PVA 光学膜产品的企业，随着公司产能逐步投放，未来其业务量和产品需求将会大幅提升。

4.4 泰和新材：双纶扩张，成长可期

芳纶板块盈利能力强，景气度有望持续：芳纶是一种新型高科技合成纤维，诞生于 20 世纪 60 年代末，目前全球名义产能约 13-14 万吨。芳纶行业呈供应紧张的局面，公司芳纶业务发展良好，虽然部分原料受能源及供需关系影响，价格有所上涨，但公司芳纶业务盈利情况仍实现同比上升。间位芳纶方面，积极推进新项目建设，优化产业链，随着个体防护装备配备标准的逐步推进，高端防护领域的销量实现了快速增长；国内疫情反复虽然对部分下游造成了一定的影响，但上半年整体产销量均创历史最好水平，品种结构的优化也带来售价的稳步提升。对位芳纶方面，随着公司技改项目的投产，市场开发工作也在有序推进，光通信及橡胶领域需求保持旺盛，同时海外市场销量得到迅速提升，上半年销量和价格实现双增长。

氨纶行业持续扩张叠加需求低迷，中小产能或加速出清：2022 年上半年，氨纶下游需求市场低迷，而新增产能持续释放，导致价格大幅下跌，同时原料价格持续高位，氨纶行业盈利水平低下。供应端方面，氨纶产业链集中进入高峰扩能期，受 2021 年氨纶价格高企的刺激，新增项目的步伐加快，2022 年的新增预计 25 万吨，同比增速达到 26%，上半年氨纶的扩能已经达到 9 万吨，较 2021 年增长了 9.3%，供应增加对市场消化带来一定压力；需求方面：氨纶下游纺织服装消费增长乏力，织造企业订单及开工不足，对氨纶刚需及备货需求均减缓，同时疫情反复出口订单亦有减少。截止目前，行业平均处于亏损状态，这有利于加速行业中小产能的出清。芳纶产能扩张，成长可期：公司计划将间位芳纶和对位芳纶均扩张至 2 万吨。同时，公司积极开发芳纶的下新需求。芳纶涂覆隔膜具有耐温性高，浸润性好，结合力强、离子电导率高等性能，能够有效提升电池的循环性能和安全性能，公司主导或参与高性能芳纶隔膜的研制与生产，可以显著降低行业成本、提升电池隔膜制备技术水平。目前锂电池芳纶涂覆制膜中试生产项目已经启动，预计项目有望于 2023 年上半年实现规模生产。未来随着公司芳纶产能投放，公司成长可期。

4.5 晨化股份：聚醚胺业务有望迎来高增长

公司主要产品为改善材料表面性能、难燃性能、柔化性能、流变性能等方面的新材料，主要产品有聚醚改性硅油、聚醚、聚醚胺、烷基糖苷、阻燃剂、硅橡胶等产品，终端客户广泛分布于聚氨酯、纺织、印染、日化、农药、铁路、消防、风电、光伏、石油页岩气开采、电子、汽车、电缆、建筑安装等领域。公司表面活性剂主要客户为农药、涂料、风电叶片、硅油和纺织印染生产企业，阻燃剂主要客户为聚氨酯生产企业，硅橡胶主要客户为电子、电气、电线电缆和建筑、光伏相关企业。公司是华东地区具有影响力的表面活性剂、阻燃剂和硅橡胶产品重要生产基地。依托烷基糖苷产品，公司入选第三批专精特新“小巨人” 企业名单，同时公司掌握间歇法及连续法两种胺合成工艺。长期对研发的投入帮助公司在产品质量及生产成本等领域获得很强竞争力，行业地位进一步提升。公司主要产品设计产能情况：聚醚胺 31000 吨/年（其中：设计产能 3000 吨/年聚醚胺项目在建），烷基糖苷 35000 吨/年，阻燃剂 34800 吨/年，硅橡胶 8500 吨/年，聚醚 45400 吨/年，硅油 4600 吨/ 年，其他 300 吨/年。

风电需求高增长，聚醚胺或进入黄金发展期：供需存缺口，聚醚胺或进入黄金发展期。碳中和背景下全球风电迎来大发展机遇，风电装机量有望持续攀升。风电叶片需求持续释放，直接拉动聚醚胺需求高增长。相比之下，聚醚胺未来两年只有少量产能释放。聚醚胺景气度有望持续提升。值得关注的是，2022 下半年预期约 50GW 风电装机量集中释放，聚醚胺的供需矛盾显得尤为突出。原材料成本回落，利润有望持续增厚。原油、煤炭等上游原料价格下跌及环氧丙烷产能大幅扩张驱动环氧丙烷价格走弱，作为主要原材料，环氧丙烷价格的下跌将显著降低聚醚胺的生产成本，增厚公司聚醚胺业务利润。产能投放持续，成长可期。公司目前聚醚胺设计产能 3.1 万吨（3000 吨在建），已位列全国第二、全球第四。未来还将投产年产 4 万吨聚醚胺及 4.2 万吨聚醚项目，成长性强。烷基糖苷产品持续受益农化板块高景气：烷基糖苷（简称 APG）具有很多优良的性能，如泡沫丰富、刺激性低、无毒、可完全生物降解等，在不同领域的应用越来越广泛，包括洗涤剂、化妆品、生化、食品添加剂、农药增效剂等。公司烷基糖苷业务下游主要应用领域是日化和农化。目前家庭洗涤产品是烷基糖苷最主要的应用场景、需求占比 44%，APG 在洗衣液配方中的添加可以明显改善纤维，特别是棉织品的柔软性。随着消费升级及滚筒洗衣机应用比例上升，洗涤领域烷基糖苷的消费增长可期。在农化领域主要应用于草甘膦助剂，俄乌冲突带动粮价走高，海内外草甘膦需求增长。受海外市场种粮积极性持续走强及国内供需格局改善影响，草甘膦价格及生产利润维持强势，烷基糖苷产品将长期受益。

4.5 广汇能源：传统业务高景气有望延续，未来成长可期

传统能源维持高景气，公司主营业务量价齐升：

LNG：前三季度全球天然气价格在地缘冲突、供需错配的驱动下持续上涨屡创新高。国内 LNG 进口减量明显，天然气市场价格持续高位徘徊。根据卓创资讯，前三季度荷兰 TTF 天然气期货均价 42 美元/mmbtu，同比+288%；国内华东 LNG 接收站均价 7750 元/吨，同比+62%。公司天然气板块紧抓煤制气成本优势和国际天然气价差逐步拉大的有利时机，坚持采用市场化定价原则，积极开展 LNG 贸易业务，盈利能力稳步提升。前三季度自产气方面实现 LNG 产量 5.3 亿方，外购气方面启东外购气销量 33.7 亿方，同比增长 26%。在俄乌冲突背景下，欧洲天然气价格大概率长期维持高位，公司 LNG 转口业务有望持续受益。煤炭：进入三季度，受持续性大范围高温天气、经济恢复增长等因素影响，全国用电需求持续走高，同时由于水电出力不足，电煤供应保障压力较大，国家大力出台核增保供政策，稳定电煤价格，平稳迎峰度夏，市场持续呈现“供需两旺”格局。至十月初港口 5500 大卡报价 1550 元/吨，较八月初上升 35%。公司以白石湖露天煤矿列入国家发改委保供煤矿名单为契机，深入实施精细化管理措施，充分释放优质产能增值空间。前三季度实现原煤产量 1444 万吨，同比增长 117%；煤炭销售总量 1919 万吨，同比增长 37%。

项目稳步推进，产能投放助力成长：随着 5#20 万方 LNG 储罐投运，广汇启东 LNG 接收站项目整体 LNG 接卸能力和周转量再次得到大幅提升，接收站年周转能力超过 500 万吨/年，目前 6#20 万立方米储罐项目整体进度大致完成 54.5%。煤炭产能方面，目前马朗煤矿项目核准手续办理持续推进，正在进行配套设施建设，未来有望成为公司新的利润增长点。哈萨克斯坦斋桑油气开发项目相关工作按计划有序推进。启动二次战略转型，积极布局氢能项目：10 月 17 日，公司披露投资 1.34 亿元建设“绿电制氢及氢能一体化示范项目”，规划建设风光发电装机容量为 6MW，其中，风电装机容量为 5MW，光伏装机容量为 1MW；制氢规模为 1000Nm/h（电解水制氢）；加氢站 1 座：氢气加注规模为 2000kg/d，建设期将从 2022 年 11 月至 2023 年 6 月。公司表示将逐步推进氢燃料电池重型车辆在区域交通的应用，未来应用模式也可向区域内社会用车进行推广。扩延氢能产业是公司碳中和战略性产业，氢能“制储输用”的长期应用可切实为公司煤化工产业链碳减排作出积极贡献。。

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