【华泰证券】金融支持科创：国内实践与海外经验.pdf

2023-08-09

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政策持续推动金融支持科技创新，做强做优实体经济

2023 年 7 月 27 日，在国务院政策例行吹风会上，科技部副部长吴朝晖表示，当前科技金融工作还面临围绕创新全链条的系统设计不足、专门的支持工具和产品不多等问题。中国人民银行副行长张青松指出科创企业发债门槛高，债券市场支持科创中小企业的直接融资作用有限的问题已经取得了一定成效，下一步，金融管理部门将重点从四个方面进一步增强债券市场支持科技创新能力：一是进一步推动扩大科技型企业发债规模。为科创型企业发债开辟绿色通道，放在优先发债的位置。二是研究推进高收益债券市场建设。面向科技型中小企业融资需求，建设高收益债券专属平台，设计符合高收益特征的交易机制与系统，同时加强专业投资者的培育。三是进一步丰富科创类债券产品。鼓励发行混合型科创票据，就是债和股融合在一起的票据，募集资金可投资科创型企业股权，债券的票面收益可以和科技型未来的成长收益挂钩。支持非上市科技型企业发行含转股条件的创新公司债券，加强股债联动。四是进一步优化科创型企业发债融资环境，包括评级机构、评级方法、评级覆盖面等。

政策持续引导金融支持科技创新，“十三五”首提把握科技创新发展新态势，发挥金融重要助推作用。2015 年 11 月，面对发展要素发生变化，提升综合国力与国际竞争力，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》明确提出要实施创新驱动发展战略，将科技创新摆在国家发展全局核心位置，发挥科技创新在全面创新中的引领作用。《“十三五”国家科技创新规划》接着提出把握科技创新发展新态势，发挥金融创新对创新创业的重要助推作用。

近年来政策接踵而至，金融助力科创，服务实体经济。2017 年 3 月 3 日，工业和信息化部提出，金融部门需要着力加强对制造业科技创新和技术改造升级的中长期金融支持，积极拓宽技术密集型和中小型制造业企业的多元化融资渠道。同年 7 月 4 日证监会发文，重点支持创新创业公司和创业投资公司发债，积极推进双创债发行通道畅通，并激励证券公司承销双创债。2018 年 4 月份，科技部与国资委印发《关于进一步推进中央企业创新发展的意见》，发展完善科技金融，并加强国家科技成果转化引导基金与中央企业创新类投资基金的合作。2019 年 7 月 22 日，科创板正式开市，拓宽多层次市场，聚焦科技创新明显，响应金融支持科技创新。2021年3月正式印发的“十四五”规划要求完善金融支持创新体系，畅通科技型企业国内上市融资渠道，提升创业板服务成长型创新创业企业功能。北交所于 2021 年 11 月正式开市，聚焦服务于创新性中小企业，进一步拓宽了创新型企业的融资渠道。2022 年年初，《金融科技发展规划(2022-2025 年)》提出促进金融与科技更深度融合、更持续发展。8 月，科技部与财政部联合发文，建立金融支持科技创新体系常态化工作协调机制，深入落实创业投资税收优惠政策，引导创投企业投早、投小、投硬科技。23 年 5 月，八部委联合发文，明确加大对科技创新型企业信贷支持力度，并提出以北京证券交易所为引领，全面提升资本市场服务科技创新能力，建设服务创新型中小企业主阵地。2023 年 7 月 27 日，央行副行长张青松表示，下一步，金融管理部门将重点从四个方面进一步增强债券市场支持科技创新能力，科技创新企业再一次成为金融服务实体经济的焦点。

国内实践：多元化专项产品服务科技创新

顺应创新企业发展，专项产品持续出新。2012 年新三板企业开始发行中小企业私募债，具有多方面优势的中小企业私募债成为新三板公司的重要融资途径。2017 年证监会发文积极推进双创债发行，双创债的募集资金可用于偿还有息负债及补充流动资金，有利于改善公司现金流状况，提升了债市服务实体经济能力。2020 年 12 月，交易商协会推出权益出资型票据，旨在扩大非金融企业债务融资工具资金用途。2021 年 3 月，全国首单高成长型企业债务融资工具在银行间债券市场发行。2022 年 5 月，为进一步增强资本市场对科技创新企业的融资服务能力，交易所正式推出科创债。同年 8 月，交易商协会推出科创票据（主体类）和科创票据（用途类），精准聚焦于科技创新领域。2023 年 7 月，交易商协会创新推出混合型科创票据，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务。

双创债与科创债

宏观背景与政策沿革

双创债在“大众创业，万众创新”的时代背景下应运而生。2014 年 9 月，时任总理李克强在达沃斯论坛开幕式上提出了“大众创业，万众创新”的口号，自此，我国掀起了创新创业的风潮。为充分发挥各类创新主体的创造潜能，形成“大众创业、万众创新”的生动局面，加大企业债券融资方式对双创孵化项目的支持力度，引导和鼓励社会投入，国家发改委于 2015 年 12 月出台《双创孵化专项债券发行指引》，指引主要支持提供“双创孵化”服务的产业类企业或园区经营公司发行双创孵化专项债券。2017 年 7 月，证监会发布《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，意见明确两类主体可以发行双创债，此外，意见还明确了债券属性、发行主体、发行条款设计等，自此，双创债正式起步。

科创债在我国科技创新的浪潮中面世。2018 年 4 月，美国商务部公告美国政府在未来 7 年内禁止中兴通讯向美国企业购买敏感产品，我国高端制造陷入被“卡脖子”的危险境地，科技创新的需求不断提升，制造业进步刻不容缓，债券市场作为规模最大的直接融资方式，是企业融资来源的重要构成，应该为科技创新企业贡献自己的力量；其次，通过发行科创债支持科技创新企业，可鼓励企业加速关键核心技术攻关，助推产业结构优化升级；最后，推动和发展科创债，加速科技产业发展，源于我国具有人才资源优势的现实基础，近年来中国的大学毕业生数量大幅增长，国民受教育程度不断提高，庞大的受过高等教育的群体将是支撑我国经济持续较快发展的力量。科创债在此背景下呼之欲出。科创债是在双创债基础上的发展出的产品，政策支持力度大。沪深交易所于 2021 年引导优质企业在双创债框架下发行了科创用途公司债券。21 年中国诚通、国投集团、小米通讯、 TCL 科技、深创投等开始试点，资金主要投向集成电路、人工智能、高端制造等前沿领域。 2022 年 5 月，交易商协会发布《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，明确双创专项债务融资工具为例，统一升级后标识为“科创票据”。2023 年 4 月，证监会发布《推动科技创新公司债券高质量发展工作方案》，方案从优化融资服务机制等五方面共提出 18 项工作举措助力科技创新企业发行科创债。

特点与创新性

非公开发行的双创债可以设置转股条款。虽然科创债是在双创债的框架下发展而来的产品，但二者仍存在一些不同。双创债的发行人在满足要求后，可在发行双创债时设置转股条款。此外，新三板挂牌公司发行的带有转股条款的双创债，在转股时可以减免股份登记费用及转换手续费。通过设置转股条款，一方面使投资者在债券固定收益的基础上享受企业成长带来的溢价；另一方面为发行人提供股债夹层的融资工具，满足多样化的融资需求，降低企业融资成本。

双创债发行人更强调“创新创业”，而科创债发行人更强调“科技创新”。首先，双创债要求发行人为种子期、初创期、成长期、成熟期的创新创业公司、创业投资公司，而科创债发行人包括四类，分别是科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类公司，双创债对发行人的资质要求更强调“创新创业”，而科创债对发行人的资质要求更强调“科技创新”，且明确了只有四类科创企业可以发行科创债。其次，双创债允许主体信用评级或债项评级达到 AA+或以上的产业类企业、园区经营公司、国有资本投资运营公司等募集资金用于支持创新创业公司，进一步扩大了双创公司的融资渠道与双创债的发行主体范围，而科创债四类发行人中的科创升级类、科创投资类和科创孵化类公司与此类似，其中，科创孵化类发行人要求主体评级为 AA+及以上。最后，科创债对发行人的偿债能力要求较高，发行人应保持诚信记录优良，公司治理运行规范，且具备良好的偿债能力，最近一期末资产负债率原则上不高于 80%，而双创债并未对发行人的偿债能力做要求。

科创债对募集资金的使用要求更加细致，资金置换区间更长。首先，产业类或园区经营类公司通过发行双创债或科创债募集资金投向创新创业企业或科技创新企业的比例不低于 70%，且科创债明确要求，投向科技创新企业的资金中最多有 30%可用于产业园区或孵化基础设施。其次，科创债要求科技创新企业募集资金有四种投向，分别是科技研发投入，科技项目的建设、并购、运营等支出，对科技企业的权益出资，及建设科技创新领域研发平台和新型研发机构，而双创债并无细致要求。最后，科创债的资金置换区间更长，其募集资金可以对发行前 12 个月内的科技创新领域相关投资支出进行置换，而双创债只允许对发行前 3 个月内的创投项目投资进行置换。科创债的信息披露要求更加细致。双创债方面，创新创业公司发行人需要专项披露创新创业特征，其他发行主体应披露创业投资板块经营模式、投资项目遴选标准、投资决策程序等，并在定期报告中披露募集资金实际使用情况，设立或认购基金份额的需披露基金产品的运作情况。科创债方面，科创企业类发行人应当披露其所属的科技创新领域、自身科技创新属性及相关政策依据、所持有创新技术先进性及具体表现、正在从事的研发项目及进展情况、保持持续技术创新的机制和安排等，且需要从拥有的核心关键技术、推动关键核心技术攻关、承担国家重大科技项目、形成的主要产品实现进口替代等方面说明是否符合科创企业类相关要求。此外，科创债还要求科创投资类发行人披露财务情况、主体经营情况、投资情况、项目情况等，且所有发行人需要针对不同资金用途披露相关内容。相比双创债，科创债的信息披露要求更加细致，不仅要求发行人披露自身情况，而且根据资金用途对需要披露的信息进行说明和区分。

发行规模：双创债自 2020 年开始逐年减少，科创债保持高速增长

2020 年起双创债发行规模逐年递减，科创债发行规模不断上升。从发行规模看，双创债从 2016 年开始试点，2016-2019 年期间，虽然监管大力推行，但由于中小微企业压力大，发债企业屈指可数，2020 年受疫情影响，各产业类企业与园区运营公司积极发行双创债扶持中小微创业创新企业，双创债发行规模达到峰值，为 443.6 亿元，此后，由于科创债试点冲击，双创债发行规模持续下行。科创债从 2021 年开始试点，全年发行 113.3 亿元，2022 年随着科创债正式面世，发行额快速增加达到 922.4 亿元，截至 2023 年 7 月 28 日，23 年新发科创债为 1616.6 亿元，已经达到去年的 175.26%，预计今年发行额能够继续保持高速增长。总体看，科创债的发行规模远高于双创债，双创债发行规模在 2020 年达到峰值后便持续下降，科创债发行规模则在试点后持续增加。

主体评级与性质：双创债发行人多为中高等级，科创债发行人多为 AAA 级

双创债发行人评级多为中高等级，科创债发行人 AAA 级占比较高。按照发行人评级分类，双创债的发行人评级集中在 AAA 级、AA+级与 AA 级，占到全部发行人的 86.54%，且分布较为平均，主要系双创债的发行人多为产业类企业、园区运营公司或国有资本运营平台。科创债的发行主体多为 AAA 级，占到全部发行人的 75%，主要是科创升级类、科创投资类和科创孵化类公司，也有个别大型科技创新企业，此类企业的评级多集中于 AAA 级。总体看，科创债的发行主体评级更高。

从发行人的企业性质来看，发行人均主要以国企为主，民企占比较小。截至 23 年 7 月 28 日，双创债共发行 105 只，其中国企发行 95 只，占比 90%。与双创债类似，科创债的发行人多数也为央国企，科创债共发行 240 只，其中 233 只为国企发行，占比 97%。

行业分布：银行发行双创债单只规模较大，城投发行双创债规模、只数均较多；综合、建工、城投发行科创债规模较大

银行、城投发行双创债较多，综合类企业发行科创债最多。从发行人的行业特征看，共有 8 个行业主体发行双创债，其中，银行发行双创债规模最大，共 430 亿元，但仅 7 只，主要受如建行、工行等单只发行规模过大影响；城投次之，共发行 45 只、281.25 亿元，综合与非银金融发行也超过百亿元，分别为 158 亿元与 137.8 亿元，发行只数均为 24 只。科创债的行业分布则更为多样，共涉及 24 个行业，其中，综合类企业发行最多，为 578.8 亿元，建筑工程次之，共 523 亿元，此外，发行超过百亿的行业还包括城投、电力、非银金融、建筑材料及交通运输，其发行总额分别为 314.8 亿元、285 亿元、199.8 亿元、135 亿元及 106.4 亿元。

发行期限：以中短期为主

双创债与科创债发行期限以中短期为主。从发行期限看，3 年期双创债发行最多，为 568.4 亿元，占比为 54.96%，5 年期的次之，为 386.8 亿元。科创债的发行期限多数集中于 1-3 年，其发行额为 1601.6 亿元，占比为 60.39%，4-5 年期次之，发行额为 857.7 亿元。总体看，双创债与科创债发行期限主要以中短期为主，长期限和 1 年以内很少。

平均发行利率：多在 3%-4%左右

中高等级 3Y、5Y 双创债平均发行利率多在 3.4%-4.2%之间，科创债平均发行利率多低于 3.7%。从平均发行利率看，双创债3年期AAA级、AA+级与AA级平均发行利率分别为3.41%、 3.62%与 4.20%，5 年期 AAA 级、AA+级与 AA 级平均发行利率分别为 3.46%、4.08%与 3.80%。科创债发行利率多低于 3.7%，其中 1-3 年期 AAA 级、AA+级与 AA 级平均发行利率较为稳定，分别为 3.27%、3.56%与 4.48%，4-5 年期 AAA 级、AA+级与 AA 级平均发行利率分别为 3.28%、3.70%与 3.50%。

未来展望：科创债前景广阔

科创债发展前景广阔。科创债是在双创债基础上发展出的产品，符合当前“科技创新”战略，政策支持力度也更大。相比于双创债，科创债对募集资金的使用要求更加细致，资金置换区间更长，信息披露要求也更加细致。从发行规模看，双创债自 2020 年达到峰值后，此后发行规模不断缩减，而科创债自 21 年试点以来发行规模不断增加，且国家政策不断支持科技创新企业发展，国家对中高端科技的需求不断增加，监管也不断推出支持科创债发行的政策方案，科创债未来发行前景广阔。高评级综合类央国企发行科创债将持续增多。首先，结合目前科创债发行的行业分布看，以综合类、建工、城投居多，且其中多为科创升级类、科创投资类、科创孵化类公司以及大型科技企业，此类企业多为央国企，偿债能力强，高端科技往往需要多年的研究基础和强大的财力支撑，能够促进高端科技进步的也往往是大型科技企业或央国企，因此，未来发行科创债的企业或将多以大型综合类公司为主。

高成长债

发行背景

为扶持创新型企业发展，高成长债成功推出。十四五规划强调“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”。2021 年 3 月，全国首单高成长型企业债务融资工具在银行间债券市场发行。高成长债的发行积极落实了十四五规划相关精神，为具有发展潜力、拥有核心技术、市场竞争优势突出的创新型企业提供融资渠道，切实落实了十四五有关“引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节支持力度”要求。高成长债主要面向发展高新技术、具有良好发展前景的企业。高成长债发行方包括国家企业技术中心、高新技术企业、技术创新示范企业、制造业单项冠军以及专精特新“小巨人” 等认定的企业，上述企业可以在高成长型企业债务融资工具项下发行“科技创新”主题债券以满足融资需求。高成长债的发行主要用以支持科技创新能力强、拥有市场竞争优势、未来发展前景广阔的创新型企业。

发行规模及主体特点：集中在 21 年 3 月-22 年 5 月发行，民营企业为发行主力

高成长债于21年3月首次发行，22年5月后无新发高成长债，民企占发债规模占比60.23%。 2021 年 3 月至 2022 年 5 月，高成长债发行规模达 203.4 亿元，其中 2021 年发行规模达 168.8 亿，2022 年发行规模达 34.6 亿元。从发行主体的企业性质来看，民营企业是发行主力，占据发行规模的 60.23%，其次为地方国有企业和中央国有企业，分别占比 14.90%和 11.11%。

主体评级分布：发行人以中高等级为主

发行人以中高等级为主。从发行主体信用评级来看，主要以中高等级发行人为主，AAA 级高成长债共发行 10 只，占比 31.25%，AA+高成长债共发行 15 只，占比 46.88%，AA 级和无评级分别占发行只数的 6.25%和 15.63%。

债券类型：以短融、中票为主，还有少量交易商协会ABN

高成长债以短融、中票为主。其中超短融资债券、一般短期融资券发行数量分别为 11 只、 3 只，发行规模分别为 73 亿元和 18.5 亿元。一般中期票据发行数量为 8 只，发行规模为 76 亿元。此外，高成长债还包含了少量交易商协会 ABN，累计发行 35.9 亿元。

发行期限：以中短期为主

高成长债发行以中短期为主。从发行期限看，高成长债期限以 1 年以下以及 1-3 年期为主。其中 1 年期以下科创票据发行 15 支，发行规模为 95.5 亿元。1-3 年期高成长债发行 13 只，发行规模为 92.7 亿元。4-5 年期高成长债发行较少，主要为交易商协会 ABN，共发行 4 只，发行规模为 15.2 亿元。

行业分布：家用电器、非银金融等行业是高成长债主要发行人

家用电器行业发行高成长债规模最大，非银金融发行高成长债数量最多。从发行人的行业特征看，家用电器行业共发行 2 只高成长债，累计规模达 50 亿元。此外非银金融、医药生物、机械设备等行业发行只数较多，分别为 5 只、4 只和 4 只，发行规模分别为 27.6 亿元、 21.5 亿元和 8.3 亿元。

科创票据

为解决科创企业融资难的问题，提高资本市场服务科技创新能力，科创票据应运而生。我国科创企业融资环境复杂，股权融资伴随股权稀释问题，债权融资面临额度小、期限短的问题。为贯彻落实党的二十大关于加快建设科技强国和发展数字经济、健全资本市场功能的决策部署，推动银行间债券市场更精准服务国家科技战略，2022 年 5 月 20 日，中国银行间市场交易商协会发布《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，将科创类融资产品工具箱升级为科创票据，鼓励科技创新企业新增注册各类债务融资工具，完善发行人科创票据新增注册及既有额度管理，并开辟对应的注册评议“绿色通道”。

发行规模及主体特征：发行规模迅速扩大

科创票据发行规模迅速扩大，民企积极参与，国企为发行主力。据交易商协会 2023 年 7 月 20 日发文，交易商协会自 2022 年 5 月推出科创票据一年多以来，共支持 144 家企业发行科创票据 398 只，规模 3418 亿元。三一集团、吉利控股、红豆集团、恒力集团等 20 家民营企业发行科创票据 77 只 525.2 亿元，占比 15.37%。民企积极参与科创票据发行，拓宽了民营企业融资渠道，降低了民营企业融资成本；央企、地方国企发行规模分别占总发行规模的 38%、37%，合计超过总发行量的七成，是科创票据的发行主力。

主体评级分布：发行人以 AAA 级为主

科创票据发行人以 AAA 级为主。按照发行人评级分类，科创票据发行人评级集中在 AAA 级，共发行 282 支，占到全部发行人的 71%；AA+级发行 105 支，占比为 26%；AA 级、 AA-级发行较少，分别为 8 支、4 支，占比分别为 2%、1%。科创票据发行人以国央企为主，故而发行人评级较高。

行业分布特征：行业分布广泛，建工行业发行数量多，规模大

科创票据发行行业分布广泛，建工行业发行数量多，规模大。从发行人的行业特征看，科创票据发行人囊括了建工、有色金属、通信等 27 个行业，其中建工行业发行 62 支，发行规模达 911 亿元，发行数量最多，规模最大。此外，有色金属、通信、化工、煤炭、城投、机械设备、电气设备、汽车等行业发行规模均超百亿，分别为 335 亿元、313 亿元、313 亿元、290 亿元、169 亿元、157 亿元、129 亿元、100 亿元。

发行期限：以短期为主

科创票据发行以短期为主。从发行期限看，票据期限以 1 年以下为主。其中 1 年期以下科创票据发行 280 支，发行规模达 2581.5 亿元，发行规模占比为 72.6%。1-3 年期及 4-5 年期科创票据发行规模分别为 808.15 亿元、165.2 亿元，发行规模占比分别为 22.7%、4.6%。

平均发行利率：科创票据整体平均发行利率为 3.17%

1 年期内科创票据平均发行利率为 2.8%，1-3 年期平均发行利率为 4.0%，4-5 年期平均发行利率为 4.2%，整体平均发行利率为 3.17%；AAA 级科创票据平均发行利率为 2.81%， AA+、AA 级科创票据平均发行利率为 4.03%，AA-级科创票据平均发行利率为 3.34%。3Y 以下 AA-平均发行利率低于 AA 和 AA+，主要系发行只数较少且多存在担保人。

混合型科创票据

发行背景

为解决科技型企业股性资金不足的问题，混合型科创票据在科创票据的基础上推出。为贯彻落实 6 月 16 日国常会关于《加大力度支持科技型企业融资行动方案》的重点工作要求，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务，解决科技型企业股性资金不足的问题，交易商协会持续加大科技型企业融资支持力度，创新推出混合型科创票据。7 月 20 日，交易商协会正式披露首批 6 只发行项目文件，后续扩展为 7 只。

混合型科创票据的优缺点

对被投资企业，混合型科创票据能够解决其直接融资供给不足的问题。科技型企业兼具高成长性与高风险性的特点，需要增强直接融资、股权融资的比例。混合型科创票据作为股债混合类产品，可以让科技型企业实现债券融资与股权融资结合，拓宽融资渠道、解决股性资金不足的问题。对发行人，结构条款设计自主灵活，目前通过设置质押财产权、浮动利率、转股权等结构条款以实现债券收益与企业成长挂钩。为匹配不同阶段发行人的具体需求，交易商协会仅仅提供发行结构与发行条款的基础框架，发行人可以根据企业实际在种子期、初创期、成长期等不同阶段的风险特征与融资需求自主灵活设计结构条款。

对投资人，混合型科创票据可提高收益上限，获取企业成长收益。投资设置了票面利率与企业成长收益挂钩的混合型科创票据，投资人可以先获得 n 年稳定的固定利息收入，并从 n+1 年开始获得与公司成长收益挂钩的浮动利息收入，从而获取企业成长收益。投资设置了转股权的混合型科创票据，投资人可以选择将持有的债券转换为基金份额，间接持有公司股权，进而获取企业成长收益。目前混合型科创票据条款严格、获取高收益难度较大。从首批发行的混合型科创票据来看，触发利率上浮的难度较大，且触发利率上浮后投资者能获取的收益仍然有限。目前附带浮动利率条款的混合型科创票据利率上浮空间多在 0 bp- 30 bp 之间，投资者只能从企业成长中获取少部分收益。

未来展望

依靠结构条款设计自主灵活优势，混合型科创票据结未来可彰显更强的投资者吸引力。自主灵活的结构条款设计是混合型科创票据区别于其他科创票据的重要优势。目前科创票据结构条款优化空间较大，总体而言债性较强。考虑到科技型企业的直接融资、股权融资需求以及投资者获取企业成长收益的愿望，未来发行方可以通过优化结构条款设计，降低固定利息支出，转而附带利率上浮空间，找到投资者债权投资需求与股权投资需求之间的平衡，进而发行对投资者更富吸引力的产品。鼓励民企参与可拓展混合型科创票据发展空间。2023 年 8 月 1 日，国家发展改革委等部门联合印发《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》提出支持民营企业参与重大科技攻关。目前首批发行的 7 只混合型科创票据发行人多为 AAA 评级的地方国企，而民企同样面临着直接融资困难的问题。为满足民营企业参与科技创新的融资需求，未来，可以加大对民企和民营属性科创项目发行混合型科创票据的政策支持，帮助优质民营企业获取科技创新所需资金。与此同时，发行主体扩容也将为混合型科创票据带来更广阔的发展空间，进一步增强其服务科技创新的能力。

从美国经验看我国高收益债市场建设

科技企业是美国高收益债重要发债主体

美国高收益债市场经历起步-快速成长-调整-恢复，已发展为成熟市场。美国高收益债市场起步于 20 世纪 70 年代，在滞胀和信贷收缩背景下，高收益债成为中低资质企业的替代融资工具开始兴起。20 世纪 80 年代，高收益债曾广泛运用于杠杆收购融资，推动市场快速扩容，但在 1989-1991 年期间，由于美国经济衰退、高收益债违约率上升、监管限制杠杆收购并禁止储贷机构持有高收益债，美国高收益债市场经历了严重衰退。90 年代后期，随着经济回暖、融资主体资质提升且趋于多元化，加上 144A 规则出台、信用衍生品发展等提升了市场流动性，美国高收益债市场逐步走向成熟。据 SIFMA 数据，2010-2022 年，美国高收益债年均发行额 2860 亿美元，各年发行额占公司债发行额的比重大多高于 15%。

科技企业是美国高收益债市场的重要发行主体。高收益债的发行主体主要有三类：一是“堕落天使”，指原先为投资级评级，但因信用资质恶化被下调至投机级的公司，如大型金融机构、矿业公司、能源类公司等；二是“明日之星”，指那些处于新兴行业、公司规模较小、未能获得投资级评级但发展潜力较大的成长型公司，如通信、科技企业；三是为杠杆收购进行融资的公司。在 20 世纪 80 年代，杠杆收购融资一度成为高收益债市场主流，但经历 1989-1991 年的市场调整和监管规范之后，杠杆收购融资的占比明显下降，“明日之星”类企业高收益债发行量逐渐上升。截至 2023 年 7 月 30 日，美国高收益债市场存量余额 2.40 万亿美元，占美国公司债余额的 21.47%。其中，科技行业高收益债券余额 1783.54 亿美元，占到高收益债市场的 7.42%。细分领域来看，科技行业存量高收益债券中，软件与服务行业发债余额占比 65.01%，其次为硬件、通信设备、半导体和设计、制造、分销行业。

美国高收益债市场配套制度完善

在美国高收益债市场，科技企业等发债融资较便利的原因主要有以下几方面：第一，144A 规则通过“注册豁免、转售放松、合格投资者界定”，降低了高收益债的发行成本，提高了私募债的流动性。1990 年美国证监会（SEC）出台了 144A 规则。在发行要求上，144A 规则指出，企业向合格投资者发行私募债券，可豁免于经 SEC 注册和公开信息披露义务，有利于降低中低资质企业的发行成本，并保护公司敏感信息；在转售机制上，根据 SEC 在 1972 年颁布的 144 规则，私募债券属于受限证券，存在半年或一年的限售期，而 144A 规则放宽了私募债的转售限制，允许私募债在合格机构投资者之间自由转售，这一规定有效提高了私募债市场的流动性；在合格机构投资者方面，144A 规则的界定是：1）拥有和自主投资至少 1 亿美元非关联人证券的机构投资者。对于银行和储蓄贷款协会，还要求净资本不低于 2500 万美元；2）拥有和自主投资至少 1000 万美元非关联人证券的经纪商。合格机构投资者的风险承担能力较强，与高收益债“高风险、高收益”的特征较匹配，在促进市场成熟的同时可节约监管成本。

第二，美国高收益债大多通过场外交易，采用做市商交易模式，交易效率较高。相比于交易所市场，场外市场准入限制少、信息披露要求低，比较适合中低资质的高收益债进行交易。美国场外市场采用做市商制度，具有多层次交易体系。第一层是做市商内部交易，由经纪商为做市商提供交易服务；第二层是做市商与客户交易，由做市商向投资者提供债券买卖报价。场外做市商交易有利于降低交易成本，增加高收益债市场的流动性和定价有效性。同时，美国金融监管局（FINRA）创设TRACE系统（the Trade Reporting and Compliance Engine），要求场外市场上所有公司债券的交易都需要在 15 分钟内报告至该系统，进一步提高了债券交易的透明度。

交易平台方面，美国高收益债可以在 OTCBB、PORTAL 等多层次 OTC 市场交易。OTCBB 是一个电子报价系统，向投资者提供证券信息、交易价格和交易量。发债公司需向 SEC 定期披露经审计的年报和季报，无盈利和规模要求，至少有 1 名做市商为其报价即可挂牌。 PORTAL 市场是专为 144A 规则私募证券创设的电子交易平台，具有以下特点：1）仅对在 PORTAL 注册的合格机构投资者开放；2）允许根据 144A 规则的证券发行或交易；3）无需公开信息披露；4）做市商和经纪商可进行单边或双边报价和匿名协商；5）向 TRACE 系统发送交易信息，由 FINRA 选择披露交易数据。受益于场外多层次交易市场，美国高收益债成交较为活跃。根据 SIFMA 披露的日均成交量数据，2002-2022 年，美国高收益债日均成交额占公司债日均成交额的比重大多高于 35%。 2022 年美国高收益债日均成交额 122.7 亿美元，以年末存量余额计算，2022 年美国高收益债日均换手率为 0.53%，高于投资级债券的日均换手率（0.36%）。

第三，成熟的信用评级体系有助于高收益债定价。对于高收益债的定义，国外一般将标普、惠誉评级低于 BBB-级、穆迪评级低于 Baa3 级的债券认定为高收益债。美国高收益债市场经过长期发展积累了丰富的债券定价、企业信用和违约率数据，评级技术也较为成熟，评级结果能够较准确地反映高收益债发行人的信用风险，辅助高收益债的发行和交易定价。截至 2023 年 7 月 30 日，从评级分布来看，存量美国高收益债中，BB-、BB+、B+评级占比较高，分别为 18.49%、16.09%、15.12%，CCC+级以下债券余额合计占到 14.97%，债券评级区分度较高。

第四，美国高收益债市场的投资者保护机制较完善： 1）信息披露要求明确。公开发行的高收益债须登记注册，在债券存续期间，发行人需定期披露年报、季报，并及时披露经营和财务的重大变化。私募高收益债虽然豁免登记注册，但仍需遵守《证券法》的各项规定，并满足信息披露的公平原则。 2）多样化的限制条款设计。美国高收益债在发行时，针对发行人的经营、财务设置较多限制性条款，以维护投资者权益，降低债券违约风险。例如，为保障高收益债持有人的偿债优先级，限制发行人对外担保，限制借入久期更短或优先级更高的债务；为控制发行人杠杆率，当 EBITDA 利息保障倍数或总债务/EBITDA 等指标低于特定标准时，限制发行人新增借款或融资租赁业务；为保障发行人现金流和资产质量，限制资产出售、分红、对外投资等。此外，常见条款还包括关联交易限制、并购限制、控制权变更限制等，发行人和债券投资者可就条款细节和例外情形进行充分协商。若发行人触发限制性条款，债券持有人可召开持有人会议讨论解决方案或者要求债券提前清偿。

3）违约处置方面，美国高收益债券违约处置市场化程度高，破产制度成熟。当发行人无法按时偿还债务时，一般在合约范围内有一定天数的宽限期，在宽限期内兑付不被视作违约。超出宽限期后，债务重组是较普遍的处置方式，例如由发行人向债券持有人发出交换要约修改现有债券条款，包括延长期限、本息打折、更改票面利率等。此外，发行人也可采取债转股、债券回购、资产清偿、引入战略投资者等进行兑付。若债务重组无法执行，债权人或债务人可向法院申请进入破产流程。美国于 1978 年颁布的《破产法》建立了系统的破产制度框架，引进破产重整程序，规定了重整计划的提交、审议、批准、信息披露等事项和特殊情形，有利于明确重整中破产管理人、债权债务各方的权利与义务。此外，《破产法》也对破产清算程序予以明确，有利于高收益债持有人估算违约债券的底线清算价值。第五，信用衍生品的发展为高收益债市场提供风险对冲工具。20 世纪 90 年代后，信用违约互换（CDS）等衍生品开始出现，为美国高收益债投资者对冲信用风险提供新工具。信用违约互换（CDS）是由信用保护买方支付保费，当发生债券违约等信用事件时，信用保护卖方须按合同约定向买方支付一定补偿。高收益债投资者和做市商均可通过购买 CDS 转移债券的违约风险，提升了高收益债市场的发行交易活跃度。

主流机构参与、投资者多元化

美国高收益债市场以机构投资者参与为主，其中公募基金、保险公司、养老基金占主导地位，截至 22 年 3 月末合计占比达 70%。此外还包括对冲基金、私募、信托、家族办公室、主权财富基金、控股公司等，高收益债投资者多元化，主流机构参与度较高，资金的长期属性较突出。保险公司：根据 LCD 统计，截至 2022 年 3 月末，美国高收益债投资者中保险公司占比约 29%。高收益债的票息优势可增强保险公司投资组合的收益，且高收益债发行期限相对较短（一般在 5-10 年，附有发行 2-5 年后赎回权），可与保险公司负债端的中短久期负债部分相匹配。此外，美国高收益债收益率与股票市场相关性较高，兼具股债属性的特点有利于保险公司分散投资风险。养老基金：根据 LCD 统计，截至 2022 年 3 月末，美国高收益债投资者中养老基金占比约 28%。养老基金资金体量大、长期属性突出，重视分散化投资和资产保值增值。近年来海外低利率环境下养老金投资收益率承压，养老基金对高收益债投资的重视度逐渐提升。

共同基金：根据 LCD 统计，截至 2022 年 3 月末，美国高收益债投资者中共同基金占比约为 13%。高收益债共同基金主要投资于 BB 级及以下债券，另外持有少量投资级债券、现金、衍生品，近年来基金规模保持稳定。根据 ICI 数据，截至 2021 年末，美国高收益债共同基金净资产为 3963.1 亿美元，占债券型共同基金净资产总额的 7.05%。

从海外经验看我国高收益债市场建设

监管有意推进高收益债市场建设，从而更好满足中小科技型企业的融资需求。7 月 27 日，对于增强债市支持科技创新能力，央行明确提出了“研究推进高收益债券市场建设。面向科技型中小企业融资需求，建设高收益债券专属平台，设计符合高收益特征的交易机制与系统，同时加强专业投资者的培育”。科技型中小企业的规模、业务风险、现金流稳定性等与我国信用债市场以国企、传统周期行业为主的发行人特点存在较大差异。面向科技型中小企业打造高收益债专属平台，并加强专业投资者培育，有利于促进科技企业债券发行交易，更好发挥债市支持科技创新的作用。当前我国存量高收益债大多为城投、地产债，科技企业占比较低。我国对高收益债尚无权威定义，由于国内信用债评级整体偏高、区分度较低，评级划分标准缺乏适用性。我们以 8%以上中债行权估值收益率、行权剩余期限大于 6 个月为标准筛选高收益债，截至 2023 年 7 月 30 日，信用债市场存量高收益债余额为 6161.53 亿元，占信用债总余额的 2.33%，市场容量和份额较小。从行业分布看，城投、房地产高收益债余额明显高于其他行业，占比分别为 68.97%、22.48%。与美国高收益债市场相比，我国高收益债市场规模较小，发债主体行业较集中。

投资者结构上，目前我国高收益债投资者类型相对单一。我国信用债投资者以商业银行、保险、公募基金、券商为主，其中银行理财、基金等广义基金是信用债的主要配置力量，而私募、AMC、外资、秃鹫基金等机构参与度相对较低。由于评级约束、净值化降低回撤容忍度、违约处置难等因素，主要机构投资者风险偏好整体较低，对高收益债投资参与度有限。目前国内高收益债投资者多为券商自营、券商资管和私募基金，公募基金主要以专户形式参与，投资者类型较单一，长期稳定的资金来源有待增加。

从供需两端看，当前我国高收益债市场还处于初步阶段，在债券供给、评级体系、配套法律、投资者保护及培育等方面有待进一步发展完善。

第一，我国中低资质主体信用债发行难度较大，限制了高收益债供给规模和多样性。高收益债主体基本面或多或少存在瑕疵，近年来监管对弱城投、弱国企等发债限制较严格，加上 2018 年民企违约潮、2022 年地产违约潮之后，市场对民企债券“心有余悸”，监管态度 +市场低风险偏好制约了高收益债的一级供给。目前投资者主要通过二级市场配置高收益债，这些债券大多是因信用风险暴露导致价格下跌至高收益区间，投资风险相对较高，其规模随市场环境波动较大。若要推动“明日之星”类型的中小科技企业发债融资，还需打通高收益债一二级市场的良性循环，形成稳定的债券供给。

第二，信用评级虚高，对债券风险的预警作用不足。发达的信用评级体系有利于高收益债定价，但我国信用评级区分度较低，存在评级虚高的情况，导致投资者难以将评级作为高收益债的定价基础。此外，由于发行人付费机制、历史违约率数据不足等因素，国内评级机构对主体负面信息反应存在一定滞后，评级负面调整频次较少。在债券违约发生前后，评级机构可能迅速下调评级，但在此过程中缺乏预警和过渡，也容易导致高收益债定价混乱。

第三，国内高收益债市场流动性弱，交易机制待完善。美国高收益债市场的发展离不开交易活跃度的提升，这得益于 144A 规则、多层次 OTC 市场、做市商机制、衍生品等多重因素的推动。目前我国信用债市场流动性较弱，债券价格不连续，容易暴涨暴跌，且许多债券在大幅折价后会调整交易方式，导致成交数据披露不足，加剧了高收益债投资者研究跟踪和定价的难度。针对高收益债的风险收益特点，有必要设计专门的市场交易机制。目前，我国已形成三类违约债券交易机制，分别是“银行间同业拆借中心债券匿名拍卖”、“北金所到期违约债券转让”和“交易所特定债券转让结算”机制。其中，债券匿名拍卖机制和特定债券转让结算机制也适用于非违约高收益债。但从实践来看，三类违约债券交易市场相对割裂，且缺乏做市商，市场活跃度不足。

第四，国内高收益债估值难度大，以估值为基础的交易限制和产品要求约束了资管产品对高收益债的投资灵活性。目前我国资管产品在信用债交易限制、持仓要求等方面会参考债券估值信息，但由于高收益债流动性弱、价格波动大、违约兑付价值难确定等因素，高收益债估值难度较大，和实际成交价格往往存在较大偏离，反而可能限制机构投资高收益债的灵活性。

第五，加强专业投资者的培育也是当前的重要任务之一，同时信息披露、投资者保护机制和风险对冲工具也有待完善。专业投资者是高收益债券市场的重要组成部分，具有重要的投资作用。加强专业投资者的培育，可以提高专业投资者的投资水平和风险控制能力，促进高收益债券市场的健康发展。此外，我国高收益债的报价、成交量等交易信息披露尚不充分，企业经营和财务信息主要依赖发行人自觉披露，部分债券在展期协商时存在提前公告时间过短、未公平对待投资者、持有人会议决议约束力较弱等问题。此外，投资者可利用的信用风险对冲工具不足，目前我国信用风险缓释工具以 CRMW 为主，存在创设比例较低、期限错配、合同投资范围约束等问题，限制了风险对冲的效果。

第六，国内债市违约历程短，债券违约处置难度较大，相关配套法律有待健全。首先，当前困境企业求助的路径和资产处置市场尚不成熟，违约后企业快速丧失流动性，存在违约处置周期较长、处置方式较单一、现金清偿率较低等问题；其次，债券诉讼在司法实践上仍有诸多难点，例如违约认定存在争议、债券违约案件存在地方保护主义风险、违约求偿诉讼流程长、破产程序中债券投资者话语权弱等，也限制了秃鹫投资者参与高收益债市场的积极性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）