【华泰证券】大气治理龙头，绿电储能助二次腾飞.pdf

2023-08-08

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紫金矿业控股，业绩总体稳步增长

全国布局，环保领域研发及应用为传统优势。龙净环保专注环保领域研发及应用 50 余年，致力于为全球客户提供生态环境综合治理系统解决方案，业务涵盖大气污染治理、水污染治理、固危废处置、生态修复及保护等。公司产品及工程业绩遍布全国 34 个省、市、自治区，并出口欧洲、亚洲、非洲、南美洲等四十多个国家和地区。现位列“中国大气污染治理服务企业 20 强”首位、中国环境企业 50 强第 8 位。

大气治理龙头，积极培育新能源业务

1971-1999 年公司从高压硅堆创业起家，走向大气污染治理的发展之路。龙净环保最早的前身系龙岩无线电厂，于 1971 年 4 月筹办，同年试制成功第一个产品——10KV 高压硅堆。 1976 年新立龙岩空气净化设备厂，开始涉足烟气处理领域。1985 年公司引进美国通用电气（GE）公司全套电除尘技术，开创了我国顶部振打电除尘器的技术先河，并依托 GE 技术，研发成功当时国内先进的电除尘脉冲供电电源设备。1993 年公司承接厦门嵩屿电厂 2 ×300MW 机组电除尘器项目，开创研制生产大型电除尘器的新纪元。1998 年，进行整体改制，设立福建龙净股份有限公司。 2000 年公司成功上市，实现从行业跟随者到领跑者的飞跃。2000 年，龙净在上交所成功上市，成为全国大气污染治理行业的首家上市公司。公司不断研发和引进新技术，2004 年被授予“国家认定企业技术中心”，2006 年“龙净牌”电除尘器被授予“中国名牌产品” 称号。2008 年，公司大气污染治理产品销售额首次名列全国第一并一直持续至今。2016 年公司被认定为“国家技术创新示范企业”。

2018 年至今，积极探索环保全领域业务布局，提出“环保+新能源”发展战略，积极培育企业的第二增长曲线。2018 年公司提出向生态环保全领域进军的目标，组建水务、土壤、垃圾焚烧发电、危废事业部，进行“水、固、土”业务扩展。2019 年公司营收首次突破 100 亿元，各项主要经济指标创历史新高。2022 年世界 500 强紫金矿业成为公司第一大股东，提出“环保+新能源”发展战略：环保领域巩固提升现有环保业务，进一步做大做强优势业务；新能源领域坚持以“储能为核心、风光为补充”，依托紫金矿业在新能源关键金属材料、产业链影响力等核心优势，结合龙净长期服务于传统电力能源领域积累的丰富客户资源及较强的装备、工程交付能力等综合条件，同步发展发电侧、供电侧、电网端等储能电池业务。依托紫金矿业在国内外众多矿山的具体应用场景，全面推进以紫金矿山绿电为核心的风电、光伏业务发展，逐步形成“风光储一体化”的发展格局。

顺利摘帽，控股股东紫金矿业表决权将提升

积极整改并消除资金占用，2023 年 7 月成功摘帽。2021 年 4 月至 9 月，公司原控股股东龙净实业对公司资金形成非经营性占用，累计发生额合计 4.32 亿元。2022 年 4 月 30 日会计师事务所出具了否定意见的审计报告，公司被实施其他风险警示（ST）。控股股东变更为紫金矿业后，公司积极从信息披露、公司治理方面进行内控缺陷整改。资金占用的清偿方面，2022 年 5 月 30 日，公司已全额收回原控股股东占用资金 1.58 亿元，同年 10 月收到资金占用利息 270.61 万元，资金占用情形已消除。2023 年 6 月 21 日收回华泰保险股权转让款 14.10 亿元。2023 年 7 月 17 日开市起撤销其他风险警示，公司股票简称由 “ST 龙净”变更为“龙净环保”。紫金矿业系公司控股股东，定增完成后表决权将由 25.63%提升至 32.37%。截至 2023 年 6 月 30 日，公司股本总额为 10.81 亿股，紫金矿业及控股子公司直接持有公司 1.70 亿股股份，龙净实业及其一致行动人阳光泓瑞将持有的 1.07 亿股的表决权委托给紫金矿业，紫金矿业合计控制公司 2.77 亿股股份（公司总股本的比例为 25.63%）的表决权，系公司的控股股东。7 月 11 日，公司公告将向紫金矿业发行不超过 1.08 亿股（含），募集资金总额不超过 15.4 亿元（含）。发行完成后，紫金矿业持股 2.78 亿股（占发行后总股本比例 23.36%），龙净实业及其一致行动人阳光泓瑞持有公司 1.07 亿股（占发行后总股本比例 9.01%），紫金矿业合计控制公司 3.85 亿股股份（占发行后总股本比例 32.37%）。

营业收入总体稳步增长，环保订单穿越周期保持稳定

连续四年营收超百亿，营业收入总体稳步增长。公司 2022 年实现营业收入/归母净利 118.8/8.04 亿元，同比+5.2/-6.5%，归母净利下降主要是因为华泰保险股权投资款计提坏账损失 9882 万元。2020 年受新冠疫情影响，公司收入为 102 亿元，同比减少 6.9%，但 19-22 年仍实现连续四年营收超百亿，此外公司于 2019 年组建水务事业部、土壤与生态事业部，2020 年组建危废事业部，逐步发展水污染治理、固危废处置、土壤修复等业务，营业收入总体保持稳步增长态势。2022 年公司毛利率/净利率为 23.4/6.8%，同比+0.2/- 0.9pp。2022 年公司期间费用率为 13.6%，同比-0.2pp，公司近年期间费用率持续下降，整体费用管控得当。

2019 年以来在手订单稳定，每年新增订单维持 90 亿以上。2019 年公司新签合同 148.4 亿达到历史高峰，主要原因系当年钢铁行业需求增加，公司钢铁行业年新签订单近 60 亿。 2020-2022 年度新增订单降低主要原因是疫情冲击影响，其次是近年火电厂出现亏损，公司出于回款考虑主动放弃部分低价、回款难的订单。但总体来说，无论电力/非电行业市场如何波动，公司在手订单整体保持稳定。我们认为公司在手工程及运营合同为公司持续盈利奠定了坚实基础，同时受益于火电投资复苏，新签合同金额有望稳健增长。

环保业务：煤电投资复苏上行，十四五非电市场或超 2,000 亿元

公司环保装备研发制造全球领先。公司以电除尘和脱硫脱硝产品为主，在该领域拥有扎实的研发运维经验与前沿技术水平，可根据实际情况提供适配的工业烟气治理方案，选择多样且针对性强，从设计制造、安装到运维，提供完整、系统性的产品与服务。公司技术及产品包含：电除尘系列产品、电袋复合除尘系列产品、干式超净+技术及装置、烟气脱硫系统、烟气脱硝系统、散料输送系统、电控技术与产品、VOCs 治理、脱硝催化剂全产业链、烟气环保岛智慧系统等，是全球领先的环保装备研发制造商。

煤电投资复苏上行，预计 25 年新增煤电烟气治理规模 114 亿元

煤电保供作用凸显，新增装机和行业投资复苏上行。2016 年开始，火电新增装机速度下降，公司电力行业订单占比约 4 成，其中以火电存量改造为主。2021 年以来，国内部分地区出现了用电紧张情况，煤电的兜底保供作用凸显，煤电仍是当前中国电力系统中最重要的支撑性电源。“三改联动”和“三个 8000 万千瓦”政策带动煤电新增装机和行业投资复苏上行。

25 年新增煤电装机烟气治理市场规模或将达 114 亿元。对北极星电力网和各地发改委公布的火电核准项目进行不完全统计，我们预计 23-25 年新增煤电装机容量为 45/55/65GW。煤电烟气治理主要包含除尘、脱硫、脱硝和气体输送等业务，根据调研反馈，以每 2 台百万千瓦机组产生烟气治理合同 3.5 亿元测算，23-25 年我国新增煤电装机烟气治理市场规模或将达到 79/96/114 亿元。存量改造市场方面，2022 年我国火电装机容量达 13.3 亿千瓦且未来仍有可观增长，存量机组电气设备和核心机械构件每隔 10 年需要更换，其市场需求将持续滚动释放。

25 年公司烟气治理有望实现收入 129 亿元。作为国内烟气治理龙头企业，2022 年公司煤电新增装机领域市占率约 30%，根据公司经营情况和行业格局，我们预计 23-25 年公司市占率 32/34/36%，存量改造订单水平维持在 30 亿元；非电领域覆盖钢铁、水泥、化工、有色冶炼和各种工业锅炉，行业规模总体平稳，假设公司非电订单维持在 73 亿元，对煤电（新增+改造）、非电订单求和，得到 23-25 年公司新增订单 128/136/144 亿元。考虑订单释放和执行节奏，我们假设每年订单在当年和次年各执行 50%，收入转换比例维持 92%，测算得到 23-25 年公司烟气治理有望实现收入 110/122/129 亿元。

十四五非电大气治理市场空间或超 2,000 亿元，技术型企业优势明显

十四五非电大气治理市场空间或超 2,000 亿元。十四五期间非电行业烟气治理需求将持续释放，非电行业主要包括钢铁、焦化、水泥、玻璃等行业，据公司 2021 年报，我国上述行业的产量均占世界的 50%以上，污染治理的基数大，其二氧化硫、氮氧化物、烟粉尘的排放量占全国 3/4 以上，非电行业烟气治理成为大气污染防治的重点。钢铁、水泥、平板玻璃、陶瓷、非电燃煤锅炉等主要非电行业的大气治理市场空间之和为 2,000~3,000 亿元。非电烟气治理领域较为复杂，技术型企业优势明显。随着火电行业超低排放的全面实施，非电行业大气污染问题日益突出，国家加大了非电行业大气污染治理力度。同时，随着 “供给侧”改革的推进，十四五期间非电领域各行业的盈利状况得到较大改善。而在技术方面，由于非电领域涉及行业众多，烟气特性比较复杂，故对烟气综合治理技术有着更高的要求，特别是在低温脱硝领域，有着较高的技术门槛，拥有技术优势和大型烟气治理工程总承包项目经验的企业竞争优势会越发明显。

环保运营有望贡献稳健收入

拓展运营服务，完善环保业务和经营模式。维持环保设备和工程业务领先地位的同时，公司积极拓展环保运营项目，涵盖大气治理、固危废处置、生态修复及保护等领域。公司 2019 年组建水务事业部承接工业废水处理项目，收购德长环保 98%股份，获得乐清市柳市垃圾焚烧发电项目、平湖市生态能源 PPP 项目相关的资产和业务。根据生活垃圾焚烧平台数据，公司运营垃圾焚烧规模达 3,400t/d。2020 年公司收购台州德长，获得临海危废处理项目。2021 年 7 月公司作价 4.2 亿元收购泓德环保 100%股权，获得丰县工业废物综合处理项目相关的全部资产和业务。丰县固危废处置项目规模为 4.8 万吨/年焚烧处置和 3 万吨/年（29.24 万方库容）刚性填埋。此外，莱钢 BOO 项目亦保持平稳运行。通过拓展环保运营服务，公司将完善环保业务和经营模式，同时获得稳健的运营收入。

新能源业务：紫金+龙净深度合作，绿电+储能协同布局

公司与控股股东紫金矿业深度合作，发挥协同效应。公司与紫金矿业在环境治理领域、绿色清洁能源和新能源材料领域具备较强的协同效应，双方拟在冶炼厂烟气治理、矿山尾矿资源化综合利用、矿山土壤及生态修复、碳捕集及碳减排技术、光伏/风电电站 EPC 工程建设及运维、锂电新能源材料等领域开展深度战略合作，以形成在烟气治理、节能减排、新能源材料开发等多业务板块的联动发展。

定位紫金矿业新能源平台，绿电运营空间广阔

矿山绿电协同发展，探索矿山风光储一体化

定位紫金矿业新能源平台，积极推进矿山绿电项目。紫金矿业成为公司控股股东后，公司确立了“环保+新能源”双轮驱动的发展战略。根据公司 2022 年报，公司新能源业务布局拉开序幕，组建清洁能源、储能电芯及电池等团队，黑龙江多宝山、塞尔维亚、圭亚那等绿能发电项目开始实施，多个矿山绿能发电项目正积极推进。

收购多项绿电运营股权，公司预计多宝山和新疆克州一期项目年均发电合计约 9.5 亿度

以全资子公司紫金龙净为平台，收购三项绿电运营股权。据天眼查显示，2022 年 8 月 17 日，紫金龙净变更为龙净环保全资子公司，强化龙净环保新能源平台地位，彰显紫金矿业发展新能源业务的决心与能力。2022 年 10 月，公司通过紫金龙净收购紫金环保的三项股权：福建紫金新能源有限公司 60%股权，黑龙江多铜新能源有限责任公司 100%股权，紫金清洁能源（连城）有限公司 100%股权，收购价款合计 4,726.71 万元。2022 年 1-7 月期间，福建紫金新能源实现收入 736 万元，多铜项目和连城项目尚未产生营业收入。

黑龙江多宝山一期 200MW 风光项目年均发电约 4.9 亿度，预计 4Q23 建成投运。2023 年 3 月 10 日，公司公告拟投资建设黑龙江多宝山一期 200MW 风光项目，一期项目总投资约 10.93 亿元，其中光伏/风电投资 1.84/9.09 亿元；未来规划有二期和三期项目，后续将根据需求适时启动第二期 300MW 风电项目。一期项目系 200MW 源网荷储一体化项目，其中光伏项目备案容量 40MW，风电项目备案容量 160MW，均需配 10%、2 小时的电化学储能。一期项目拟按照“自发自用为主”的原则建设，公司预计 4Q23 建成投运。公司预计光伏项目年均发电量 5,304 万 kWh，年均有效利用小时数 1,450h；风电项目年均发电量 43,899 万 kWh，年均有效利用小时数 3,000h。多宝山铜矿是目前国内探明可供开采的第三大铜矿，目前年用电量达 9 亿度。

新增投资新疆克州 1GW 光伏项目，一期 300MW 项目预计年均发电 4.6 亿度。公司于 2023 年 7 月 5 日获得新疆克州乌恰县 1GW 光伏项目备案，其中一期/二期/三期规模 300/300/400MW。一期项目系 300MW 源网荷储一体化项目，需配置 10%、2 小时的电化学储能，总投资约 10.75 亿元，计划 2023 年 8 月 30 日开工，建设周期为 4 个月。一期项目拟按照“自发自用”的接入方式，公司预计项目年均发电 4.6 亿度，首年有效利用小时数 1680 小时。项目业主方为新疆紫金有色金属有限公司、新疆紫金锌业有限公司和新疆紫金黄金有限公司，其中新疆有色和新疆锌业 2022 年用电量合计超 7 亿度，紫金黄金的萨瓦亚尔顿金矿目前在筹建阶段。

紫金 2030 年可再生能源使用占比目标超 30%，矿山绿电具备资源和消纳优势

紫金明确双碳路径，目标 2030 年可再生能源使用占比超 30%。根据 2023 年 1 月发布的《应对气候变化行动方案》，紫金矿业预计在 2025 年实现单位工业增加值温室气体排放量相对 2020 年下降 20%，2029 年实现碳达峰，2030 年可再生能源使用占比 30%以上；到 2029 年，将建设不低于 800/500MW 的光伏/风电项目，到 2050 年，累计建成不低于 2500/1300MW 的自发自用光伏电站。作为紫金矿业碳中和路径的重要平台，龙净环保绿电运营规模有望快速增长。矿山绿电具备资源和消纳优势，龙净环保绿电运营空间广阔。矿山场景下，光伏和风电具备天然的资源便利和消纳优势，相较常规分布式项目，有望获得更有优势的利用小时数和电价，从而赢得较高收益率。紫金矿业在中国 17 个省市和海外 14 个国家拥有矿业投资项目，自 2021 年起，紫金矿业在矿山、冶炼资产布局光伏发电项目，紫金山金铜矿、黑龙江多宝山铜业有限公司、甘肃陇南紫金矿业有限公司、山西紫金矿业有限公司、西藏巨龙铜业有限公司、黑龙江紫金铜业有限公司、吉林紫金铜业有限公司以及位于福建的全部冶炼加工资产均已实施光伏发电项目。考虑紫金矿冶项目减碳需求，龙净环保绿电运营空间广阔。

紫金+龙净优势互补，协同布局储能产业链

覆盖中游全环节，打造产业链优势

公司储能业务基本覆盖产业链中游业务全环节。储能产业链包括上游原材料、中游储能系统、下游终端用户三个环节。储能系统包括电芯、PCS、温控、消防、EMS（能量管理系统）、BMS（电池管理系统）等多个环节，再由系统集成商进行集成，出售给下游终端客户。公司储能业务基本覆盖产业链中游业务全环节，在建项目投产后，将形成从电芯到储能系统的完整产品技术链，形成具备行业竞争力的产业链优势。

1）公司投资约 20 亿元建设 5GWh 储能电芯项目，补贴和贴息支持不超过 2.45 亿元。 2022 年 10 月 9 日公司与上杭县政府签订《龙净环保磷酸铁锂储能电芯项目（一期）投资合同》，公司拟在上杭县人民政府行政区域内投资建设磷酸铁锂储能电芯项目。项目设计产能 5GWh，总投资约 20 亿元，拟使用定增募集资金 10 亿元，公司预计取得施工许可后 18 个月内投产。合同同时规定了优惠政策：（1）上杭县政府给予公司共计不超过 8,500 万元的补助及奖励，并将项目经营贡献地方部分的 50%以建立产业发展专项资金奖励给公司；（2）上杭县政府帮助协调上杭县域内的银行或相关金融机构给予公司项目总额人民币 8 亿元的贷款，并对上述已发放贷款给予公司贴息补助，补助时间 5 年（自每笔贷款资金发放之日起计算），贴息利率据实结算（不高于银行贷款基准利率），贴息总额不超过 1.6 亿元。据 22 年年报，公司 5GWh 铁锂储能电芯项目已在上杭新材料科创谷落地，已完成项目规划及生产线设计，并开工建设。

2）公司与量道合资建设 6GWh 锂电储能系统，已于 23 年 7 月底正式开工。2022 年 10 月 14 日，公司与量道（厦门）新能源科技有限公司合资设立福建龙净量道储能科技有限公司，合资公司注册资本 10,000 万元，其中量道持股 51%，公司全资子公司龙净新能源持股 49%。该项目计划投资建设年产 6GWh 锂电储能系统，项目总投资 12 亿元，分三期建设，一期 1GWh 拟在 2024 年 2 月投产，二期 2GWh 和三期 3GWh 拟在 2026 年之前全面投产。主要建设内容包括但不限于：储能系统设备集成工厂(电池集装箱系统、BMS 系统、升压变流舱、EMS 系统、消防系统、监控系统）、BMS 研发、EMS 研发、风冷/液冷系统集成研发、电芯检测等。量道新能源专注于锂电池及储能系统开发应用，可为公司提供技术支持。根据北极星储能网报道，截至 2022 年底，量道新能源已在海内外多个重点市场累计交付储能项目 300MWh，包括荷兰、比利时、瑞典、意大利、新加坡、墨西哥等国家和地区。同时，量道新能源持续扩大研发投入，2023 年将在厦门、深圳、西安研发中心基础上，增设杭州、合肥两个研发中心，研发总人数已经突破 150 人。

3）公司与蜂巢合资建设新能源电池储能模组 PACK 和系统集成项目，一期产能 2GWh。 2022 年 12 月 29 日，公司与蜂巢能源共同出资设立合资公司并建设新能源电池储能模组 PACK 和系统集成项目。项目分为两期，一期 2GWh 储能 PACK 生产项目拟选址龙净环保智慧产业园，面积约 1.4 万平方米，总投资约 5 亿元，后续将根据项目建设情况，资源配置及市场需求适时启动第二期 3GWh 储能 PACK 生产项目的投建。合资公司注册资本为人民币 10,000 万元，由龙净环保持股 60%，蜂巢能源持股 40%。据企查查信息，福建龙净蜂巢储能科技有限公司于 2023 年 1 月 6 日成立。2023 年 3 月 2 日，龙净蜂巢项目开工仪式在龙净智慧环保产业园举行。

新型储能规模高增，储能业务有望受益

新能源配储提供基本盘，多因素驱动行业高增，储能行业高景气。根据 CNESA，2022 年国内新增投运新型储能项目装机规模达 6.9GW/15.3GWh，同比增速超 180%。保障性并网项目贡献国内储能需求的基本盘，据我们统计，截至 23 年 1 月已有 28 个省份/自治区发布了配储政策，多省分布式光伏也要求配备储能。市场化项目对配储要求更高，或将带来新增量。此外，硅料价格进入下降通道，平均配储比例要求更高的集中式大基地需求受益明显。叠加火电占比下降，火电机组退役带来更多的电化学储能需求。多因素驱动国内储能行业高增。共享储能助力降本，协助理顺商业模式，实现模式优化。共享储能电站具备成本低/调用优先级高/租金收入等多重优势，相较于发电侧自用模式，可以在辅助服务市场获得辅助服务收益，实现模式优化；相较于传统的电网侧储能，能够获得租金收入，拓展收入来源。随着各省份关于共享储能的盈利模式细化政策逐步出台落实，有望带来后续需求催化。我们认为共享储能或是国内储能需求落地的主体。

我们预计 23-25 年新型储能新增规模 CAGR 有望达到 93.0%(GW)/103.5%(GWh)。据北极星储能网统计，国内 2022 年单年新增规划在建的新型储能项目规模达 101.8GW/259.2GWh，并且大部分项目都将在近 1-2 年内完工并网，已显著超国家发改委、国家能源局于 2021 年 7 月发布的《关于加快推动新型储能发展的指导意见》中设置的 25 年实现 30GW 装机的目标。我们预计 23 年国内新增装机规模或达 17.9GW/41.1GWh，增速达到 158.8%/168.4%，预计 23-25 年 CAGR 或达 93.0%(GW) /103.5%(GWh)（已发布于《大储加速迈进，量利如日中升》230401），公司储能业务有望显著受益于行业高增。

上游拥有原料支持，下游具有客户优势

紫金加速布局锂资源和新能源材料，可为龙净储能业务提供供应链支持。紫金矿业现已拥有阿根廷 3Q 锂盐湖项目、西藏拉果错盐湖项目及湖南道县湘源锂多金属矿项目等“两湖一矿”优质锂矿资源，当量碳酸锂资源总量达 1,207 万吨，约居全球主要锂企资源量前 10 位，远景规划碳酸锂当量年产能 15 万吨以上。新能源材料方面，紫金矿业已设立新能源与材料研究院，加快推进磷酸铁锂、电解铜箔、高性能合金材料等新材料项目研究落地，未来可为龙净环保储能业务提供磷酸铁锂和铜箔等材料端供应链支持。

积极补强研发制造，客户优势为储能下游渠道拓展赋能。公司积极引进资深产业人才，补强研发制造能力。储能业务的下游客户主要包括五大四小等电力集团及国南两网，公司环保业务客户以五大四小等电力集团和大型工业客户为主，客户具有较高重叠性。在储能业务拓展方面，公司可依托环保业务多年积累的客户和渠道优势，实现快速布局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）